立足“碳中和”元年拥抱能源新纪元

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 碳达峰碳中趋势再起，海内外减排几何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250019 能源费构化现碳减仍加码 6 HYPERLINK l _TOC_250018 全球达颇成碳中和任道远 10 HYPERLINK l _TOC_250017 碳达峰碳中下，能源电力怎么发展？ 15 HYPERLINK l _TOC_250016 什么的源费量模是理？ 16 HYPERLINK l _TOC_250015 能源费构何化？ 17 HYPERLINK l _TOC_250014 能源型电供的面貌 18 HYPERLINK l _TOC_25001

2、3 新能源浪潮给火电出力带来多大挤压？ 21 HYPERLINK l _TOC_250012 碳中和路上的机遇和挑战 22 HYPERLINK l _TOC_250011 光耀起拥高长确定赛道 22 HYPERLINK l _TOC_250010 频繁落子积极布局，新能源转型彰显央企雄心 22 HYPERLINK l _TOC_250009 先发优势造就资源护城河，赛道龙头具备领先身位 26 HYPERLINK l _TOC_250008 掘金传统能源转型急先锋“盈利+估值”的改善双循环 28 HYPERLINK l _TOC_250007 核电实现碳和必路径一 31 HYPERLINK l

3、_TOC_250006 运营稳定高效，政策强力保障 32 HYPERLINK l _TOC_250005 核电装机突破500万千瓦，十四五”有望再度加速 33 HYPERLINK l _TOC_250004 2030年前迎来投产“黄金期”上市公司产能扩张拐点已至 34 HYPERLINK l _TOC_250003 碳中和下炭费置可能性 35 HYPERLINK l _TOC_250002 “十三”以来不断提升的能源消费弹性 36 HYPERLINK l _TOC_250001 “碳中”自身带来的煤炭消费前置 37 HYPERLINK l _TOC_250000 看好高景气赛道和优质公司投资价

4、值 43图表目录图 1：9-29年全球主要经济体二氧化碳排放（单位：百万吨） 6图 2：09年全球主要国家人均二氧化碳排放（单位：吨人） 6图 3：我国“碳达峰”示意图（单位：百万吨） 7图 4：“碳中”实现路径示意图 7图 5：0-09年我国GDP与能源消费总量（单位：亿元，万吨标准煤） 8图 6：0-29年我国能源消费总量（单位：万吨标准煤） 9图 7：0-29年我国能源消费占比 9图 8：我国化石能源储量（单位：十亿桶，千亿立方米，百亿吨） 9图 9：0-29年我国化石能源已探明储量占全球总量占比 9图 0：我国煤炭资源分布图 图 1：28年我国各地区煤炭消费量情况（单位：万吨） 图 2

5、：我国石油、天然气资源的地理分布格局 图 3：近年来，全球碳排放量维持较低增速 图 4：29年全国一次能源消费量增速减缓 图 5：28年及09年全球各项一次能源消费量（单位：J） 图 6：全球主要国家碳排放量（单位：百万吨，标灰为已实现“碳达峰”的国家） 图 7：1-0年期间部分国家实现碳达峰的年份 图 8：23年起，全球煤炭产量增速下滑 图 9：近年来全球可再生能源发电占比提升 图 0：碳中和文件技术重点领域中提及数量 图 1：29与00年我国能源消费结构对比 图 2：“十二五”以来我国能源消费结构变化 图 3：近年我国能源消费总量增加，能耗强度持续降低 图 4：25年和00年能源消费总量的

6、预期参考（单位：亿吨标准煤） 图 5：25与00年能源消费总量预期 图 6：不同情景下我国能源消费结构预期 图 7：不同情景下、不同类型的能源消费量预期（单位：万吨标准煤） 图 8：水电装机和五年新增容量（单位：万千瓦） 图 9：核电装机和五年新增容量（单位：万千瓦） 图 0：电力供给结构推算逻辑 图 1：各电源装机容量展望（单位：亿千瓦） 图 2：电源装机结构展望 图 3：各电源发电量展望（单位：亿千瓦时） 图 4：电源电量结构展望 图 5：风光高增长下，火电利用小时下行 图 6：各发电集团09年清洁能源装机实际占比与5年规划目标 图 7：公司装机稳步增长（单位：万千瓦） 图 8：公司装机结

7、构 图 9：公司发电量稳步增长（单位：亿千瓦时） 图 0：公司业绩稳步增长（单位：亿元） 图 1：公司00年上半年末控股装机结构 图 2：公司上网电量变动情况（单位：亿千瓦时） 图 3：29年全国风电利用效率地区分布 图 4：公司风电机组利用小时大幅领先全国及全省（单位：小时） 图 5：公司分类型装机容量（单位：万千瓦） 图 6：公司毛利润结构情况（单位：亿元） 图 7：2-0年各电源利用效率（单位：小时） 图 8：“清洁能源”出力季度环比波动 图 9：11年至今我国核电在役机组及新增机组数量 图 0：11年至今我国核电在役装机及新增装机（单位：万千瓦） 图 1：2-6年间我国核电新增装机增长

8、（单位：万千瓦） 图 2：“十四五”及“十五五”我国核电机组投产数量 图 3：20年前我国核电装机容量增长（单位：万千瓦） 图 4：中国核电0年核电分部装机规模预测（单位：万千瓦） 图 5：中国广核0年装机规模预测（单位：万千瓦） 图 6：“十三五”期间电力消费弹性系数总体呈上升态势 图 7：“十三五”期间能源消费弹性系数总体呈上升态势 图 8：行业集中度不断提升 图 9：当前动力煤价格虽有下跌，但仍处历史相对高位（元/吨） 图 0：主要动力煤公司吨煤成本比较：陕煤、神华成本较低（元/吨） 表 1：中国在国际社会上做出的“碳减排”相关承诺 7表 2：部分部委关于落实“碳中和”工作的措施及表态

9、7表 3：各国长期低排放发展战略（T）中的碳中和目标情况 表 4：05年我国非化石能源占比预期对比 表 5：不同情景下的风电、光伏所需新增容量（单位：万千瓦） 表 6：主要发电集团清洁能源装机占比规划及碳达峰时间 表 7：各大发电集团资本开支压力判断（单位：亿元） 表 8：首批碳中和债发行人、发行规模及募资用途 表 9：光伏电站项目于组件价格和发电小时数敏感性测算 表 0：公司披露在建机组情况（数据截至0年一季度末） 表 1：公司主要控股在建机组（单位：万千瓦） 表 2：参股在建风电机组（单位：万千瓦） 表 3：中国主要省份海上风电度电成本 表 4：公司募集资金使用计划及相关项目概况（单位：万

10、千瓦，小时，万千瓦时，万元） 表 5：27年至今核电保障性消纳相关国家政策文件及有关内容 表 6：碳排放等约束下的能源消费预测 表 7：风电设备耗材耗能计算 表 8：光伏设备耗材耗能计算 表 9：估算01年风电光伏建设带来的耗电量及耗煤量 表 0：动力煤供需平衡表及1年预测（单位：万吨） 表 1：产能预测表（单位：亿吨/年） “碳达峰碳中和”趋势再起，海内外减排何？进入 21 世纪以来，中国经济的快速腾飞使得碳排放压力与日俱增，在全世界二氧化碳排放量年均增长 1.85%的背下，中国二氧化碳排放量年均增速高达 5.51%，019 年中国的二氧化碳排放总量已经达到 98.25亿吨，相较 200年增

11、长 2.92倍。人均方面，2019年我国人均二氧化碳排量已经达到世界平均水平的 1.8倍虽然距离发达经体仍有差距，但按照目前的趋势，2030年左右我国人均碳放量便将超越美国。图 ：9年球主经体二氧碳排（单：百吨）图 ：9年全主要家人二氧化排放单位吨/090705030109070503019997959391963000000050000050000035000界国国区9193959799010919395979901030507090103050709韩国德国印度资料来源：Wn，资料来源：Wn，2020年 9月 22日，我国在第75届联合国大会一般性辩论中宣布中国将提高国家自主贡献力度采取更

12、加有力的措施二氧化碳排放力争在 200年前达峰努力争取 年实“碳中和是中国巴黎气候协定承诺的基础上在碳排放达峰时间和长 “碳中和问题上设立的更高目标该目标提出后“碳排放“碳中和以及我国可再生能源发展空间等话题再次引发市场广泛关注。能源消结构已现，减排加码“碳达峰“碳中和两个概念中“碳达峰相对更好理解和单一“碳中和则更加深刻和多元。“碳达峰，即二氧化碳排放总量达到峰值，且此后开始逐年减少，主要实现路径便是减少二氧化碳排放。按照此的承诺，我国“碳达峰”将力争于 2030 年完成，但部地区如上海等已进一步加码承诺将确保在 205年提前完“碳达峰。“碳中和”是指企业、团体或个人在一定时间内直接或间接产

13、生的温室气体排放总量通过植树造林节能减排等形式抵消自身产生的二氧化碳排放实现二氧化碳“零排放基于这一点来说要想“碳中和广义上来说有 2种路径一是通过特殊的方式去除温室气体总体思路是在温室气体排放后尽可能地对其进行弥补和中和例如碳补偿；二是尽可能使用“可再生能源，从源头上减少碳排放。图 我国碳达”示图（位：百吨资料来源：Wn，图 “中和实现径示图资料来源财富，遏制温室气体无序排放“碳中和”承诺彰显大国雄心：其实，早在 2009 年，我国已在国际上做出了“碳减排”承诺，并分别于 2016 年和 2020年又首次在国际社会上出“2030年碳达峰2060年碳中和承诺截至目前，我国历次在国际社会上做出的

14、“碳减排”承诺均较好地完成：1）截至 2019年我国碳排放强度比 205年低 48.%提前实现了 015年提出“200年碳排放强度比 2005 年下降 40%45”承诺。2）截至 2019 年我国非化石能源消费占比为 15.3%，提前成 200年非石能源消费占比达到 15%目。表 中国国际会上出的碳减排相关诺年份方案具体内容9年 2月世界气大会0年碳排强较 5年降 %。6年 4月巴黎协定0年碳强较 5下降 %。化石源消占比到 %；0左右氧化碳碳排放到峰，单国内产值二氧碳碳放比 5年降%，非化能源占一次能消费重到 %右。0年 9月联合国会提高国自主献力，采更有力的策和施，氧化排力争于 0年前到峰

15、值，努争取 0年前现碳和。到 0年中国位国生产值二氧碳排将比 5年降%以，非石能占一0年 2月气候雄峰会资料来源：新华网，次能源费比将到 %右森林蓄量比 5年加 0立方米风电太阳发电总装容量达到 2亿千上。2020年 12月 8日中央经济工作会议将做“碳达峰“碳中和工作列入 2021年要抓好的八大重点任务之一进一步强调“碳中和工作的重要性并提出调整能结构加快碳市建设国土绿化等更细化的要求随后多部委跟进发布所在领域的相应部署和安排，促进“碳中和”的工作以全方位、高姿态的形式铺开。表 部分委关落实碳中”工作措施表态时间时间部委相关措施主要内容.1国家发委、家能局发布新代的国能发展皮书，强坚持完善源

16、消费量和强度控制，建全用能预等管制度加快调优化产业构、源结，大力展光伏发、风等可能源发电推动炭消尽早加强重用能位管理加快施综合效提等节工程深入推进业、筑、通等重领域节能耗，续提新基建效水平；快建全国权交易场，泛开全民能动，营有利节能整体会围。.9工业和息化部围绕碳达、碳和目节点，施工业低行动绿色造工程钢铁行业为能消耗密集型行，要决压粗钢量确保粗产量比下。.6中国人银行完善绿色融政框架激励机，做好政设计规划引导金资源向绿发展域倾，增强金融系管气候化相关险的能力推动设碳放交易场为排碳理定，逐全绿色金标准系，确金融构监管和息披要求建立政激励约束系，善绿融产品市场系，续推绿金融国合作。印关统筹加强对气

17、化与生环境护相工作指意见从战规划策法.1生态环部规、度体、点示国际作等 5个方，立健统筹、协高效工作系加强组织领，定开展度，加对地方生环境门的导，鼓有条件的方先先试形成工作力，保各工作地效.6生态环部抓紧定 0年二氧碳排达峰行方并牵头展 0年前中和略研一步明确国实碳中的重领、关键术、键产、重政和重要制度排。.1国家发委一是大力整能结构二是加推动产业构转、三着力提能源利用率、是加低碳技术发推、五健全碳展体制制、是努增加态汇。.1优先发展市公交通实现公出行的低化；进运结构调，努力实货运流的碳交通运部化；加快广应新能汽车，现运输工的低化；强交通堵综合治，实路网行资料来源：各部委官方网站，的低碳。能源

18、消费总量随经济发展提升，但结构有所优化：社会和经济的发展离不开能源的供给参考发达国家的发展历程能源消费强度与工化进程密切相关通常来说经济发展迈入工业化进程的初期和中期能源消耗越多国民生产总值就越大社会也就愈发先进和富裕近年来伴随着宏观经济的发展和业化进程的推进，我国能源消费总量整体呈现逐年上升趋势，209 年总体规模达到48.0亿吨，同比增长.1，相较010年增加35.3。图 ：9年国 P能源消总量单位亿元万标准煤）00012345678GP能源消费总量GDP增速（右轴）能源消费增速（右轴）资料来源：Wn，在我国能源消费中占据主导地位的依然是原煤其次依次是原油非化石能源和天气从占比的结构来看2

19、00-019年原煤在我国能源消费中的占比逐年下降但2019年57.0的比例表明原煤仍然占据着绝对主导地位原油同占比相对保持平稳2019年 18.0%的比例仅比 010高出 1.0个百分点能源消费中的非化石能源占比在过去的一段时间里快速提升，219 年已经达到 1530%，相较 2010 年提升 .90 个百分点；天然气在能源消费中占比低、增长快，2019 年我国能源消费中天然气的比例达到 8.10%，占比较 200年实翻倍。图 ：9年国能消总量（位：吨标煤）图 ：9年国能消占比资料来源：Wn，资料来源：Wn，我国现有能源消费结构与固有资源禀赋密切相关：在能源行业的研究和分析中，通常难以像消费或

20、者科技等赛道一样，通过“中外对比”或“线性外推的形式获得有效结论其核心原因在于能源行业的需求很大程度上 受限于供给而供给因为资源禀赋存在着天花板“多煤少油缺气的资源格局正 是煤炭长期以来担任我国能源消费中主力地位的核心原因。根据2020 年中国矿产资 源报告以及世界能源委员会数据209年我国原油已探明技术可采储量为 26190亿 桶，仅占全世界总量的 1.51，天然气已探明技术可采储量为 8.40 万亿立方米，仅占 全世界总量的4.2%而煤炭已探明可采储量为141.95亿吨占全球总量高达13.0%。图 我国石能储量单位十亿桶千亿方米百亿）图 ：9年国化能已探明量占球总占比60402000009

21、 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09原油天然气煤炭4.5%4.0%3.5%30%2.5%20%1.5%1.0%0.5%0.0%煤炭原油（右轴）天然气（右轴.%.%.%.%.%.%.%.%.%030304050607080900010203040506070809资料来源：Wn，资料来源：Wn，整体而言中国煤炭资源在成矿空间上展现出西部多东部少北部多南部少的地质特征。但是从煤炭消费需求来看，除一些产煤大省外，排名前列的地区多为山东、江苏广东浙江等东南沿海经济强省因此供需逆向的格局使得我国被迫兴建大“北煤南运“西煤东运”的铁路运输通道，进而导致能源消耗进一步加大。图 ：国煤

22、资源布图图 ：8我国地区炭费量情（单：万）资料来源中国矿产资源报告，资料来源：Wn，石油和天然气同样面临着资源供给与需求在地理分布上的错配我国石油资源集中分在例如渤海湾松辽塔里木鄂尔多斯准噶尔东海陆架等八大盆地这些地区的可采资源量占据全国总量约八成左右而天然气资源则集中分布在塔里木四川鄂多斯东海陆架柴达木渤海湾等九大盆地其可采资源量同样占据全国总量的八以上从地理分布来看东南沿海及中部地区作为经济较发达能源消费较强地区离华北西北等盆地较远因“西气东输等跨区域能源调配工程便成为了我国能供给侧“大动脉此外除了区域资源的地理错配我国的原油和天然气如前文所还面临着整体资源储量匮乏的禀赋瓶颈。图 ：国石、

23、天气资地理分格局资料来源中国自然地理图集，全球“达峰具成“中和任重道远根P世界能源统计年（2020209年全球碳排放量为 34169亿吨同比仅微增 0.47%，对比之下 200 年碳排放量相较 2000 年的 36.76 亿吨基础上大增至310.6亿吨200-010年全球碳排放量 AR高达 2.7%换而言之进入21世纪以来，全球碳排放量增速明显下滑，节能减排成为主要共识和历史趋势。图 ：年来全球排放持较低速,0,0,0,0,0,0,0,000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 二氧化碳排放量（百万）同比（右轴）.%CAR=2.76%.CAR=2.76%.%.%.%.%.%.%.%资料来源：B

24、P，全球能源消费总量增速放缓煤炭消费占比下降从一次源消费量视角来看2019年全球一次能源消费总量达到 53.90EJ较 218 年长 7.EJ，同比增速降至 1.%，低于过去十年的平均水（1.6%从能源消费种类上看2019年全球一次能源消费构成中化石能（石油天然气和煤炭消费量占总消费量的 84.3%其中石油消费量仍是全国能源中占比最高的，219 年石油占一次能源消费总量的比例便高达达 33.1%。在ECD需求急剧下降的带动下煤炭消费量在过去6年中出现第4次下降209年煤炭消费同比降低0.，在一次能源结构中比重创出近16年以来最低水平。图 ：9年全国次能消量增速缓图 ：8年及 9年全球项一次源消

25、量（位：J）0080604020008 7 内圈：石油煤炭可再生能源80602010 01 02 03 04 05 06 07 08 09水电9核能E）外圈：年资料来源：BP，资料来源：BP，我们认为近年来全球碳排放量增速放缓主因系主要碳排放国家已逐步实“碳达峰碳排放量排名前列的国家中美国俄罗斯日本巴西印度尼西亚德国加拿大、韩国英国等都已经实现碳排放达峰中国墨西哥等国家则承诺在 200年前实“达峰，届时全球将约有 58国家实现“碳达峰，约占全球碳排放量的 60%。图 ：球主国家排放单位：万吨标灰已实“达峰”国家）英国墨西南非共和加拿沙特阿拉印度尼西韩伊朗 德国 俄罗印度 美国 中国0,0,06

26、,000,0,0,0资料来源：BP，从更广的维度来看全球目前已经有 54个国家的碳排放实达峰目前实“碳达峰的国家中一部分是由于经济衰退和经济转型碳达峰另一部分则因为在经济发展的时实行了严格气候政策。图 ：0年间部家实现达峰年份资料来源：世界资源研究所，具体分析目前已实“碳达峰国家在气候行动上采取的措施一方面在履巴气候协定要求和推进能源转型的双重背景下，目前 80 多个国家和地方政府及企业“燃煤发电联盟承诺逐步淘汰燃煤发电减“化石能源依赖另一方面各国加大可再生能源投资，尤其是近年来海上风电投资屡创历史新高。截至 2019年底，可再生能发电装机容量占全球装机容量的 34.7%，同比提升 .4个百分

27、点2019年水电光伏和风电发电量占全球发电量提升至 23.%同比提升 1.0个百分点，可再生能源发电量增长的贡献率达到 72%，其中约 90%来自光伏和风电，全球能源消费增量已经从“化石能源”转向“清洁能源。图 ：3年，球煤产增速下滑图 ：年来球可生能电占比升0%0%0%0%0%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09燃油发电 燃气发电 燃煤发电 核电电电 风电资料来源：BP，资料来源：BP，减排现状与巴黎协定目标存在差距，碳中和仍需大力推进：2015 年 12 月，巴黎气候变大会通过巴黎气候协定，核心目标是将全球气温上控制在远低于工业革命前水平的 2以内，并努力控制在 1.

28、5以内。根据 IPCC 发布的lobalingof1.5，只有在 21世纪中叶实现全范围内的净零碳排放 “碳中和”目标，才有可能将全球变暖幅度控制在 1.5内，从而减缓气候变化带的极端危害但联合国环境（发布排放差距报告 2019指出当前各国的减排现状与1.目标的要求之间仍存在较大差距。为此，越来越多的国家在气候变化国际条约进程的长期低排放发展战略（T）中通碳中和目标来明确面向 21世中叶的长期减排任务巴黎气候协定鼓励各缔约方2020年底前交 T截至020年1月10日已有19个国家向联合国气候变化框架公约秘书处（）提交了TS文件，多个国家明确提出了碳中和目标。表 各国期低放发战略TS）的碳和目情

29、况国家TS提交时间碳中和目标TS下目标年德国/5是0年马绍尔岛/9是0年斐济/2是0年日本/6是1世纪下1葡萄牙/9是0年哥斯达加/是0年欧盟/3是0年斯洛伐克/3是0年新加坡/3是1世纪下叶南非/9是0年芬兰/是0年资料来源：NEEC，1 日本已在 220年10月宣在 200年碳中和目标。从未来实“碳中和目标的技术行动与手段方面来看能源系统低碳转型是重要的术手段主要包括大力发展可再生能源推动能源消费终端电气化等能效提高则是心技术，如欧盟提出最大程度提高能效，到 200年能源耗减少至 205年的一半。此外“碳中和承诺强调了温室气体净零排放考虑到深度减排的成本和难度多数家强调相对于某一基准年实现

30、某一比例的减排目标（小于 00%，而非完全意义上的 “零排放，因此通过负排放技术来抵消一部分温室气体排放是保障碳中和目标实现的关键目前负排放技术主要是碳捕捉利用和封存技（现阶段仍面临减排成本较高、工程难度较大等问题，发展中国家对于该技术的接受度仍较低。图 ：中和件技重点中提及量15基于自然的负排放技术10控制能源消费5碳封存技术应用0革新性技术深度资料来源中国发展观察，“碳达峰碳中和”下，能源电力怎么发展？根据国家统计局初步核算200年我国全年能源消费总量比上年增长 2.2%全年单 P能耗比上年下降 0.1%其中天然气水电核电风电等清洁能源消费占能源消费总量比重比上年提高 1.1百分点，煤炭消

31、费所占比重下降 1.0个百分点。据此计算我国 200年能源费总量约为 49714万吨标煤其中煤炭占比 56.%，约为 28204万吨标准煤，然气、水电、核电、风电等清洁能源占比 24.%。更长期来看“十二五”以来我国能源结构中煤炭占比在 201 年达到高点后持续下降原油占比稳中略升，清洁能源消费占比持续增加。图 ：09与 220年我国源消费结构对比图 “十五”来我能源费结构化.%.%年.%.%.%年1.%原煤原油清洁能源0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00原煤原油清洁能源资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，“十二五以来

32、我国的能源消费情况来看虽然能源消费总量逐年増长但单位 能耗水平持续下降，其中 200 年虽受限于疫情影响，但能耗强度依然实现了 1%的降。图 ：年我能源费总加，能强度续降低00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 能源消费总量（万吨标煤）单位GDP能耗（万吨准煤亿元左轴.0.9.8.7.6.5.4.3.2.1.0资料来源：国家统计局，在气候雄心峰会上我国提出力争 200 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 260 前实“碳中和“碳达碳中和的目标下未来我国能源消费结构与电力供给结构必将做出对应的调整。什么样能源总量规是合？对于 205年我国能源消费量的预测2020年中以来来国务院发展研究中心资源

33、与环境政策研究所电力规划设计总院北京理工大学能源与环境政策研究中心和深圳学深地科学与绿色能源研究院多个机构的研究给出了相对差异不大的判断，即 亿吨标准煤左右。对于 200年能源消费总量预测差异较大其中 206年相关研究预期值偏低2020年以来的两份研究均给出了60亿吨标准煤的指引。图 ：5年和 0年能源费总量预期考（位：吨准煤）资料来源：国家统计局，国务院发展研究中心资源与环境政策研究所，电力规划设计总院，国网能源研究院等，根据我国近年能源消费情况以及未来经济增速的预期，假设 2025 年能源消费总量约为56亿标准煤、230年能源费总量约为 60亿标准煤。图 ：5与 0能源消总量预期.0.0.

34、0.7000001 2 3 4 5 6 7 8 9 0 E能源消费总量（亿吨标煤）同比增速/年均复合速（轴）资料来源：国家统计局，从增速上来看这一设定也是较为合理的根据计算“十五五期间我国能源消费总量均复合增速 1.3%“十五期间 2.9%有所降低们认为能源消费总量增速的放缓其中一部分来自经济增速的放缓，另一部分来自生产能耗水平的降低。能源消结构变化？为了测算能源消费结构的变化我们在确定能源消费总量后需要进一步确定各个细能源类别的消费占比首先确定原油和天然气消费占比随后能源消费结构中其他的项，煤炭和非化石能源，呈现互相挤压、确定的关系。原油能源发“十三“划提出 220年原油消费占目标 1720

35、0年实际完成 18.8%，且“十三”期间原油消费占比均在 18.%-18.%附近。现阶（截至 201年1月底国对原油消费占比尚无相关规划考虑到相关产业的发展需要预计在 2025年之原油消费量仍将增长但增速趋缓从能源消费占比角度看考虑我国贫油的资源禀赋预计原油消费量占比下降且 2020年已出现占比下降假设205年原油消费占比为18.%200进一步下降到17%。天然气：216 年国家发改委提出目标，2020、030 年然气能源消费占比分别达到 10%和15%虽然200年数据尚未披露但从 219年天然气 8.1%的占比及历史变化来看2020年概率无法达到 10%的目标时考虑我国天然气资源并不富裕且天

36、然气亦属化石能源同样存在碳排放的问题因此我们预计 年15%的目标也应下调假设025年天然气消费占为1%200年为2.5%。考虑到 200年 2%的非化能源消费占比是我国面向世界许下的目标这一占比目的实现不仅关系到我国能源结构的转型和碳减排更关系到大国责任担当因此我们计这一目标能够在国家重点推进之下顺利完成。2025 年非化石能源消费占比并无国层面指导性目标，根据相关研究的测算，假设 205年非石能源消费占比为 20%。表 ：5年我非化能源比预期比研究研究文献E非化石能源消占比发布时间5年中能源费及炭求预测情景 情景 ：.%9年 7月1中国源化产业展告.%0年 2月中国源电发展望 %0年 1月资

37、料来源：深圳大学深地科学与绿色能源研究院，中石化，国网能源研究院，此外，在不同推进进程之下，2030 年目标存在超额完成的能，因此在 2030 年 2%这“完成目标的谨慎情景以外同时考虑不同程度超额完成的略超目标和快速推情景，略超目标情景下我国 2025和 2030年非化石能源消占比预计分别达到 21%和26.5%，快速推进情景下国 205 和 00 年非化石能源费占比预计分别达到 22%和 28%。无论针对哪一情景，我国煤炭消费占比均有明显下降“十五五”阶段煤炭消费的绝量也将开始下行“碳达峰碳中和下能源消费转向以新能源为主的非化石能源是然性的结果。.6.6.6.5.6.6.6.5.0.5.2

38、.8.7.0.0.0.5.0.4.0.4.0.8.4.3.1.9.0.0.4.0.4.0.4.5.0.5.0.5.005完成目标略超目标快速推完成目标略超目标快速推进原油天然气非化石能源原煤资料来源：国家统计局，图 ：同情下、同类能源消量预（单：万标煤）E0原煤原油天然气非化石能源059完成目标标资料来源：国家统计局，能源转下电给的新貌非化石能源消费占比的提升对水电核电风电光伏提出的更高的增长要求但水电和核电的建设周期较长通常需要 5-6年左右的建设间且我国未经开发且具开发价值的水资源比较有限此前核电审批“断档使得当前处于在建状态的核电组偏少“十四五期间的核电新增装机也不多风电光伏将肩负更重要

39、的作用和使命根据当前在建的水电与核电机组情况“十四五”水电新增主要考虑尚未投产的乌东德机组白鹤滩电站杨房沟电站和两河口电站外加其他中小电站假设水“十四五新增 300万千（不考虑抽蓄能核电新增主要考虑福清 5-6号机组田湾6号机组、红沿河 5-6号机组、防港 3-4号机组、漳州 12号组和惠州 1-2号机组，考虑到部分预期 205年投产的组可能在年底或次年初投产假设核“十四五新增 100万千瓦。“十五五方面虽然雅砻江中游其他电站滚动开发以及其他流域电站有望“十四五”期间核准开工并于“十五五”期间投产，但总体预计水电新增规模较比“十四五略有减少，假设水电“十五五”新增装机 2000 万千瓦；电方面

40、则考虑审批常态化，“十四五期间以 6-8台/年进度审批机组并大部分“十五五期间投产预计核电“十五五”新增装机 300千瓦。图 ：电装和五新增（单位万千）图 ：电装和五新增（单位万千）资料来源：Wn，资料来源：Wn，在相对合理的利用小时之下可以由装机容量和利用小时得到2025和200年水电、核电的发电量水平为了匹配非化石能源消费量剩余发电空间主要由风电和光伏提供同样在合理利用小时预期下，风电和光伏的装机增量即可确定。图 ：力供结构算逻辑能源消费构形成能源消费总量预期与各部占比电量结构石能源消费确定的情况下风、光电量确定在煤炭消费量确定的情况下，火电电量确定风光新增&基于合理的风、光利用小时预期，

41、得到需要的风电和光伏装机新增量根据合理的煤电新增容量预期，得到火利用小时资料来源：而火电方面火电在一次能源消费中归于煤炭这一分类近年来其他行业的煤炭消费量持续下降，更多的煤炭消费主要用于燃烧发电，在非火电煤炭消费减少趋势延续之下由煤炭消费量可以确定火电发电量。同时为了保障电力供给我们判断煤电仍需要保持一定的新增假“十四五期间电新增 1000万千瓦“十五五”期间火电新增 500万。在以上测算逻辑及预期之下我们预计风电光伏的新增容量将“十四五迎来显著升，且高增长将延续到“十五五：表 不同景下风电光伏需新增量（位：千瓦）时期情景五年新增电 年均新增电 五年新增伏 年均新增伏完成目标“十四”略超目标快

42、速推进完成目标“十五”略超目标快速推进资料来源：Wn，从电力供给的绝对量来看，风电、光伏装机容量和发电量提升的趋势和幅度十分明显水电虽有增长但增幅相对有限核电在低基数下同样实现较高的增长火电装机仅有少量增长，即增量的需求主要由风电、光伏和核电的增长来满足。从电力供给的结构占比来看风电光伏占比显著提升火电水电由于增量规模不大占比呈现下降趋势核电装机的绝对量虽然显著提升但由于新能源规模的高增长电占比基本持平。864200%0%0%0%0%864200%0%0%0%0%0%0%0%0%0%000500完成目标略超目标快速推进完成目标略超目标快速推进000500完成目标略超目标快速推进完成目标略超目标

43、快速推进电电电电伏火电000500完成目标略超目标快速推进完成目标略超目标快速推进000500完成目标略超目标快速推进完成目标略超目标快速推进资料来源：中电联，资料来源：中电联，000000000000000000000000000000000000000100%0%0%0%0%0%0%0%0%0%00050000500完成目标略超目标快速推进完成目标略超目标00050000500完成目标略超目标快速推进完成目标略超目标快速推进资料来源：中电联，资料来源：中电联，新能源浪潮给火电出力带来多大挤压？新能源装机的快速提升将对处于消纳优先级末端的火电带来明显挤压虽然从上述测来看，即便考虑快速推进的情

44、景 2025 年的火电电量仍较 220 年略有增长，但考虑火电仍有一定新增装机三种情景之下 205年火电利用小均“十三五均值及 220年水平有所下降。“十五五期间风电光伏装机增长更“十四五对火电电量的挤压更为明显其中在略超目标和快速推进这两种情景下200年火电发电将较 205年净减少三情景下火电利用小时均显著下降。快速推火电利用小时略超目快速推火电利用小时略超目9完成目资料来源：中电联，“碳中和”路上的机遇和挑战光耀风，拥成长的定性自 2020年9月中国宣布“达峰”和“碳中和”目标后，从各省的高层战略部署，各大发电集团的积极转型布局国内各界在能源转型方面按下加速键随着各地区各面具体方案的陆续制

45、定新能源转型路径更趋清晰叠加风电光伏产业链的持续提降本能力，内生动力也在持续加强。频繁落子积极布局，新能源转型彰显央企雄心地方政府方面在各省 2021政府工作报告中“碳达峰“碳中和方面的布局成为诸多省份未来重点工作。针对我国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值的承诺上海江苏广东海南等地分别在省级两会上提出力争在全国率先实现碳排放达峰其中，上海给出了明确的时间表：将确保在 2025 年前实碳排放达峰，相较全国性标提前 5年。能源央企中以五大发电集团为代表的大型电力央企参与新能源发电项目建设的积极显著提升一方面源“碳中和的时代号召和央企觉悟另一方面得益于央企低利的资金优势，目标 IR灵活度更

46、高，因此对于平价项目的建设意愿更加充分。2020年 12月 8国家电率先宣布初步测算到 203就可以实现碳达峰计划到 205 年清洁能源装机重提升至 60%205 年清能源装机比重提升至 75%。2021 年 1 月 17 日，华能集提出到 205 年新增新能源机 800 万千瓦机上，清洁能源装机占比 50%以上到 205年清洁能源装机占比 5%以上。2021年 1月20日华电集提出到 203年实538目标有望在 2025年实现碳达峰。2021 年 1 月 21 日，大唐集提出到 2025 年非化石能源机超过 50%，提前 5年实现碳达峰。表 主要电集清洁源装占比规及碳峰时间主要发电团5年清洁

47、能装机占比5年清洁能装机占比预计碳达时间国家电集团%3年华能集团超过 %超过 %未披露华电集团%未披露5年大唐集团超过 %未披露5年资料来源：各集团官网，图 ：发电团 9清洁源装机际占与 5规划标60%51%60%51%50%50%50%40%28%33%国家电投集团华能集团华电集团大唐集团9资料来源：各集团官网，对比来看华能集团由于现有装机规模较大因此目前来看其设置的清洁能源装机绝增长目标最为宏大，为此华能集团已进行了诸多布局：2020华能新能源建设基正式成立基金首期规模 50元由开发公司全部认出资，主要投资领域为风力发电、光伏发电等清洁能源产业新建、在建项目。2021年 1月华能集团与漳市

48、政府签署战略合作框架协议计划在漳州投资 1000亿元，建设漳州外海千万千瓦海上风电能源基地和古雷开发区综合能源基地等。2021 年 2 月，华能内蒙古部能源有限公司与内蒙古赤峰市巴林右旗人民政府举行了项目合作签约仪式初步规划建设 100万千瓦风电储能电利用沙化荒漠化土地新建 50万千瓦光伏发电项目。转型新能源，资金压力几何“碳中和的号召之下“十四五期间各大能源央企均制定了雄心壮志的清洁能源发展规划，然而伴随着批量上马的项目开发强度，随之而来的便是巨额的资本开支需求为了考察各大发电集团能否负“十四五期间的清洁能源建设投资强度从而将清洁能源跃进式发展最终落实到运营商的产能扩张上，我们基于以下假设进

49、行相应测算：1“十四五期间的清洁能源建设投资为年度平均投入不考虑实际资金投入的年际动；2电力企业建设电源项目通资本金和贷款比例为 3项目建设期无需偿还借本金，利息的支付可以通过借新偿旧等方式，因此刚性支出为 30%的资本金。仅考虑主业经营的情况下，各大集团的经营活动现金流净额基本可以覆盖 3%的资金投入，项目建设期的贷款利息可以通过债券融资或者借新偿旧滚动解决；考虑投资方向转换的情况下即过往的投资由新能源投资取代除华电集团和华润电力以外其他集团的过往购置固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金及投资支付的现金总（即多数集团往年资本开支基本覆盖了清洁能源建设所需的年均投资总额仅华电集团和华润电力

50、或需其他融资补充投资所需。发电集团华能集团国家电投团大唐集团华电集团三峡集团广核集团华润电力“十四”投 发电集团华能集团国家电投团大唐集团华电集团三峡集团广核集团华润电力“十四”投 年均投资 0所需资金投 资额经营活动金流净额入（）经营活动金流净额购置固定产、无资产和他期资产支购置固定产、无资产和他期资产支的现金投资支的金总和8.8.7.3.3.6.5.69.9.7.9.1.4.3.0是否覆盖是是是是是是是88,.5,.4.5.7,.9.6.49,.4,.3.8.1,.9.7.3是否覆年均是是是否是是否资料来源：各集团官网，融资条件方面2021年 2月8月全国首批六只碳中和债在银行间债券市场发

51、行成功，这是全球首次以“碳中和”命名的贴标绿色债券产品，共计发行规模 64 亿元。参与行该债券的企业包括三峡集团华能国际南方电网雅砻江流域和四川机场集团集资金将专项用于具有减排效益的绿色项目。三峡集团募集资金主要用于金沙江白鹤滩水电站项目建设，白鹤滩电站是规模最大的在建水电站投产发电后与同等供电量的火力发电相比每年可协同减少氧化碳排放量 336.79万吨协同减少二氧化硫排放量 1.18万吨。南方电网募集的资金将用于阳江抽水蓄能项目和梅州抽水蓄能项目的建设或置换项目建设贷款抽水蓄能电站对提高电力系统安全稳定运行电网供电质量和可性起到重要作用项目每年可减排二氧化碳 74.4万吨可节约标煤 33.4

52、万吨可减排二氧化硫 686.56万。华能国际募资将用于其下属三个风电项目建设，其中昌图风电项目投产为公司在辽宁规模化发展清洁能源项目开辟了先河每年可减排二氧化碳 69.0万吨可约标煤 29.9万吨、可减排氧化硫 17818万吨。国家电投募投项目为风电和光伏发电类项目，募集资金用于吉林扶余三井子风电场一期项目、临泽县 50 兆瓦光伏并网发电项目和高台县高崖子滩 50 兆瓦光伏网发电项目，每年可减排二氧化碳 22.3万吨、可节约标煤8.29万吨、可减排氧化硫 50.8万吨。雅砻江流域公司拟募资 3 亿用于两河口水电站，项目兼具蓄水蓄能、分担长中下游防洪任务改善长江航道枯水期航运条件的功能和作用每年

53、可减排二氧碳 62876万吨、可节约标煤37.4万吨、减排二氧化硫 257万吨。表 首批中和发行、发规模及资用途发行人简称发行规模募资用途三峡集团0亿金沙江鹤滩电站目建设南方电网0亿阳江抽蓄能目、州抽蓄项目的设或换项建设款华能国际0亿下属子司华如东仙角上电和华辽宁洁能公司风项目前金融构借款国家电投6亿风电和伏发绿色碳产项前期金机构款雅砻江域公司3亿两河口电站目建设四川机集团5亿成都天国际场的合性色通基础施建项目资料来源：Wn，根据长江电新组观点，从内生动力的角度考虑企业的积极性，在 1.6 元/W 的组件价格水平下装机成本在 3.5元W左右不考虑发电增益以资金利率 6%计算国内光伏项目平均 I

54、R将在 6.0%左，但以基准利率 4.9%计算，IR水平将达到 6.7%左右。若考虑少量的 5%发电量增，项目收益率将达到 8%左，高于当前多数央企对于光伏项目的 6.0%6.5%的收益标准对于有低利率资金优势的央企而言大力发展光伏发电同样具备经济性。风电方面，风机价格逐步调整至 300 元/kW 以下，有望刺激平价项目加快推进在政策支持及新能源收益率能够得到保障的基础上发电央企凭借利率资金优势在碳中和的指引下积极布局未来新能源建设规划是十四五期间新能装机规模大幅增长的基础，亦为我国在 200年前实现碳峰奠定了坚实的基础。表 光伏站项于组价格发电小数敏性测算组件价格S发小时数.0.%.%.%.

55、%.3.%.%.%.%.6.%.%.%.%.9.%.%.%.%.2.%.%.%.%.5.%.%.%.%.8.%.%.%.%.1.%.%.%.%.4.%.%.%.%.7.%.%.%.%.0.%.%.%.%资料来源：Pvinfik，综合来看“碳中和的号召之下各大发电集团均“十四五期间有着大力发展清洁能源的计划清洁能源装机占比在225年都将至少提升至0以上同时除华电集团和华润电力外各大发电集团均能够较好地负担清洁能源大力发展所带来的高资本开支而对于需要融资的企业而言近期相关企“碳中和债券的发行提供了一个良好的样本企业进行新能源发展转型在融资渠道方面有着更加多元化的选择与同时央企自身融资成本的优势叠加

56、光伏风电设备成本下降项目收益率或好于预期企业发展转型具备内生意愿和经济考量。先发优势造就资源护城河，赛道龙头具备领先身位在发电运营商中部分企业在早期即开始布局新能源发电并随着产业的发展一步步大做强成为当前市场上规模较大的新能源运营商战略上的先发优势使得这些公在资源布局上具备领先身位在国家推“碳中和能源转型加快的大环境下龙头优势有望得到进一步巩固。三峡新能源公司成立于 1985 年，是中三峡集团新能源业务的战略实施主体。公司围绕“风光峡“海上风电引领者的战略目标坚持规模和效益并重实施差异化竞争和成领先战略努力打造产业结构合理资产质量优良经济效益显著管理水平先进的界一流新能源公司。截至 209 年

57、末，三峡新能源陆上风电项目遍及内蒙古、新疆、南等 22个省区海上风电项全力推进广东福建江苏宁山东等地前期工作；光伏项目遍及甘肃、青海、河北等 18个省区。公司装机规模稳定增长。截至 2020 年一季度末，公司总装规模达 107217 万千瓦，较 2017年增加近 3152万瓦。目前公司装机均为清洁能源机组，其中风电约占公司总装机规模的 59%，光伏占装机规模的 39%。图 ：司装稳步长（：万千）图 ：司装结构200000000000007080900Q12%光伏39%59%风电光伏2%光伏39%59%资料来源：Wn，资料来源：Wn，公司上网电量及业绩稳步增长随着公司并网机组规模的定增加公司上网

58、电量也定增加2019年公司上网电达 18114亿千瓦时较 217年增加约 43%电量的大幅增加带动公司业绩稳定增长209年公司归母净利润达 .40亿元较 217年增加 17%。图 ：司发量稳增长位：亿瓦时）图 ：司业稳步长（：亿元）00806040200002017080900Q1电伏5006070809润同比0%0%0%0%0%0%0%资料来源：Wn，资料来源：Wn，从海上风电来看截至 2020一季度末公司海上风电项目已投运规模 84万千瓦在建规模 283 万千瓦、核准待建规模 560 万千瓦，规模位居行业前列。据公司预测，到2020 年底，公司预计投产和建海上风电装机达到 427 万千瓦，

59、该等项目全部投产后预计实现年发电量 121亿千时从公司披露的在建机组来看目前公司在建项目装机规模约358万千瓦并且据三峡新能源官网2020年公司新增投产装机超500万千瓦，总装机规模突破 150万千。表 ：司披在建组情数据至 0年季度）项目地区装机（万瓦）类型漳浦 D区项目福建.20海上风电福清兴湾二项目福建.0海上风电永安贡风电项目福建.4陆上风电闽清莲 MW风电项目福建.0陆上风电建瓯筹风电项目福建.0陆上风电屏南灵风电场福建.0陆上风电三峡新源阳沙扒期 W海上风项目广东.0海上风电海上电 MW沙扒目广东.0海上风电海上风南澳东项目广东.0海上风电广东阳桔子风电目广东.0陆上风电二连特 M

60、P伏工程内蒙古.0光伏内蒙古华新源开有限司拉特中风电场一期 W风项目内蒙古.0陆上风电朱日和期 .MW电项目内蒙古.5陆上风电巨野阳 MW风力电项目山东.0陆上风电三峡新源山昌邑疃 W工程项目山东.0陆上风电岳家屯电场辽宁.0陆上风电大连市河（MW）上电场项目辽宁.0海上风电北塔山场 W风项目新疆.0陆上风电新疆达城风场期 .W新疆.5陆上风电三峡新源米姬岔 0兆瓦场陕西.0陆上风电渭南阳 MW光伏跑者目陕西.0光伏红寺堡河 W风项目宁夏.0陆上风电广西天交连风电目广西.0陆上风电青海共切吉 MW电场目青海.0陆上风电同心 W风项目宁夏.0陆上风电富裕友风电项目期黑龙江.5陆上风电国合河社旗洼