历史经验深度复盘：牛市回调的触发因素

1、春节后以来，1Y国开益率下行约 6B。7月降准后，市场对货币策一步松的预期发酵，债行快速演绎，近期市则所回调。本文对几典的牛市回调阶段进行了复，讨牛市回调的触发以期为投资者提供定考。在以往的利率牛市中，牛市回调发生的概率并不低去年 11 月永煤事件以来债市仅在 1 月下旬春节出现一段时间回调除之外，利率的下行势为顺畅。但前两次型大牛市（14年6年 1018 年）利率下行的过程却出现过多次回调其中 14 年6 年 0 月的大牛市出现过 8 次牛市回调，18 年出现过 2 次牛市回调回调幅度在 1BP66P 不等，平均约 3B。在货币宽松、信用收缩+基本面转弱的债牛行情中，市场出现回调的原因是么？

2、下从基面、货政策及本面债券供和交易构、险资产等方对5轮型牛回调期行析。图表 ：14年16年 0月的牛市中共出现 8次回调图表 ：18年出现 2次牛市回调635853484338332810国开收益率，%55504540353010Y国开收益率，%1/11/71/11/071/11/7数据来：indCC，理1/11/41/71/01/1 图表 ：今年 1月下旬市也出现明显回调10Y国开收益率，%393837363534333231302/1 2/22/012/2 2/32/4 2/52/6 2/72/8数据来：ind理牛市回调复盘：宽信用和资金面收紧预期是主要触发因素14227144：融资需求不

3、弱政策稳增长重启正回购抬升市场谨慎期这一时期基面数据出现边际回落但融资求不弱且政开始传增长的信号14年工增值比通胀比明下向基本边回但需求14年1月创历新且增贷款中中贷占较高，时非标资特是委托款明显升，向实体资需并弱此外14年3 下4 初几国常一面抓出台已定扩需稳长措另方也微企减和改了一步的这市对政策力增的期温。货币端央行重启正购市场对资金面的预较谨慎14年前于 “钱停年央正回重启在14年初时场构于 13 “荒的象较为加货容存搬汇趋于减少银行于央行放资金依赖增加，行正回的操使市场金面预较悲。此次牛市回调中1Y国开一共上行约 3后续随着央行正回购规逐缩量以及 14年 4月中旬常会开始“准货政策进一

4、步转松确债牛行情继续演绎。图表 ：14年初时基本转弱图表 ：但 14年初时融需求不弱1.01.51.095908580工业增加值:当月同比 CPI同比，右轴3.53.02.52.01.51.07.%6.%5.%4.%3.%2.%1.%00%新增企业中长贷新增企业贷款1/71/01/011/41/7数据来：ind理1/11/41/71/01/11/4图表 ：14年 1月非标融资回升图表 ：央行重启正回购1,001,00806040200-00-00新增社融，表外融资，十亿人民币委委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇1/11/61/11/4正回购数量:2天，亿元正回购数量:1天，亿元150010005

5、001/051/101/03数据来：ind理 图表 ：央行的正回购作使市场对资金面期为悲观R07%利率互换:FR00:年，%10987654321/91/01/111/21/11/2 1/31/41/5数据来：ind理15430157：基本面偏弱但宽信用预期再，务置换降低债务风险这一时期经济金融指向基本面仍然较弱市场对于政策宽信的忧却逐渐升温5 年2 社融速续行投增速没见的象尤其是地投资速下滑为明显为对经济下，这一期央多次降息，银间资面较为松，但场对息的解更偏向宽信的手段加上办2040 文放融平的资束产域套首放松后线市产售显回，致场于策“老”担上。降息降准后银行间金宽松但银行的放贷和买债意愿却

6、均偏低至主动要求央行实施向回购15年5月底路社济考等体导了银行动要央行操定向正购的息，说在基本偏弱信用风升的背下，行放贷愿较弱而外占款下，银行央行放基础的依赖上升负债久变短以不稳性增强银行也愿意资金锁长久的产。15 年 5 月起，地方债务换开启，短期内压债表现：）方，地债务置换低了务风险这提升市场于风险产的偏，一程度上了股行对市空方务间内加债供定程度挤了构其利率的置求。这一轮债市的回调股大跌市场风险偏好下降政策进一步呵动性而结束本质上则市场对于政“走老宽信用经企稳预期伪，利率从熊陡向平换。图表 ：15年上半年，融明显回落图表 1：地产投资下滑显1%1%1%1%1%1%1%1%1% 旧口径社融同

7、比固定资产投资完成额累计同比增速，%制造业制造业基建房地产2520151050141516171819数据来：ind理图表 1：央行降准降息银行间资金面宽松图表 1：一线城市地产产销售明显回升逆回购利率:天，%商品房成交面积一线城市,0DM，万平短期贷款利率:个月至1年(含)，,右轴 213214 2154540353025201/1 1/2 1/3 1/4 1/05 1/6 1/75.85.65.45.254.82823181383() 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来：ind理图表 1：5年 5月起，方债务置换开启图表 1：地方债供给对场形成一定

8、冲击1,0080006000400020000地方债供给，亿元新增一般债新增专项债一般置换债专项置换债706050403020100010Y国开全场倍数1/051/071/091/11数据来：ind理1/91/21/31/6图表 1：这一时期股市动明显图表 1：债市由熊陡向平切换5505004504003501/111/11/21/31/41/51/61/71/81/91/01/11/2沪深30指数10国开,右轴4.44.24.03.83.63.43.23.04.84.33.83.32.82.3国开债到期收益率：1Y1Y,BP，右中债国开债到期收益率1年，%中债国开债到期收益率:10年，%20

9、1010500数据来：ind理 161131642：基本面阶段性偏强，供给击信用风险扰动债市这一时期虽然实体率逐渐降低但基本据阶段性表现偏强释“稳增长信前市场对经济的悲预得到修正16年1季社融同I 同阶回升房产售强地产资速有跌升的迹会府作也将政字从5 的2.%调至16 的，这进步发市对政策力稳长的期。货币端虽然处于宽币周期内但是央行进一宽松的节奏是不及场期的。央在16 年2 公告一降，并有像5 年那进步调贷款基利率宽货币节奏不市场期，同人民币值预也引发对于币策间担，资面较15年年明放。交易层面而言这一市场的不稳定因素于加金融加杠杆景，盘力量增市场稳定性放大6 年4 用事频导金构去杠，而发产流动

10、冲，率收率上，用差阔）地方债供给增加也对市形成一定压制16年34 月方务换较15 进步加阶成为市利因之。这一轮债市的回调信风险爆发利率债遭回冲击时演绎到极致后利率转为下行除了信风险对利率债的冲阶性缓解以外16年 4月一城市地产调控收紧、经济放缓预期增强可能是引导利率下行的更为重要的原因，同时金融空转机“资产荒”继续演也债市形成支撑。图表 1：6年 1季度，融同比阶段性回升图表 1：6年 1季度，PI同比阶段性回升1%1%1%1%1%1%1%1%1%旧口径社融同比2523211917151311090705CP同比，%1/11/71/11/71/11/7数据来：ind理1/1 1/4 1/7 1

11、/0 1/1 1/4 1/7 1/0图表 1：地产销售偏强地产投资增速回升图表 2：资金面波动较 5 年下半年明显放大住宅销售面积累计同比 房地产投资累计同比，右轴R07住宅销售面积累计同比 房地产投资累计同比，右轴306%4%2%0%-0%-0%1/11/11/11/12%2%1%1%5%0%2928272625242322数据来：ind理图表 2：央行没有进一下调基准利率图表 2：6年 34月，方债务置换规模进步加2.52.01.51.01.51.01.51.01.51.0人民币存款准备金率:大型存款类金融机构短期贷款利率:个月至1年(含)，右轴6.05.55.04.54.01,001,0

12、08000600040002000新增一新增一般一般置换新增专项专项置换地方债供给，亿元1/11/41/71/01/11/41/051/081/111/021/05数据来：ind理图表 2：金融加杠杆背下，交易盘力量增强图表 2：信用风险冲击使利率债遭到赎回3000300020002000100010005,002 2 2/0 /0其他存款性公司:对其他存款性公司债权，亿其他存款性公司:对其他金融机构债权，亿元101010806040200中票信用利差():3年， 中票信 中票信用利差():3年10国开收益率，右轴3.53.43.33.23.131/21/21/21/21/21/1/21/21

13、/21/21/21/216171/21/22/22/2数据来：ind理188689：政策释放稳增长信号，汇率值力供给冲击制约资金面政策传“稳增长的号市场对于基本的观预期逐渐修正期，金融去杆向体去杠演进，标持压降、融增速续走，基建资增速也现断式下降信用风事件发，外也面临美贸摩擦持级的力市对基面的期为观但18年7 国会政局议对于放地方资平台资、加专项发行、政政策一步力的表此前有转松指政对于“增长的关注提升，场对财政发、基建弹预开回18年9月融次口将方府项纳入一径首公的18年8月社读度出企的象也一步强化市场于政策增长、本面稳的预此外国际价上涨色系宗品格涨使市对胀担上。汇率贬值压力地方债供冲击，银行间

14、资金率枢阶段性回升。8 年6 月定向准资面转加用行间金为至18年 8 月时R07 和R07已低政利美储加的景内本面偏弱货政宽，民币值力升18 年8 月6 日央将期售汇业的汇险备率从0调为0，味着于定率考，国内货端进步宽松概率较，叠市场对信用的期，及地方速发带的给击银行资利中阶性回。微观交易结构恶化地债供给冲击加剧了场不稳定性。行在8 临非标降、外回表压力，债的量相对弱，而易盘杠杆买行为较集，夜购占处较位，加上18 年8 月9 月债供给中进步弱配置的量加了市的稳性。本轮债市回调有地债给资金面波动微易结构恶化等原因质上还是市场“宽信用的预期升温引起的8年 9 月下旬以后随着供给压力告一段落以经济金

15、融数据继续弱收益率也见顶回落。图表 2：含地方专项债社融同比一度企稳图表 2：8年基建投资增速出现断崖式下降1%1%1%1%1%9%8%社融存量同比（包括地方专项债BS和贷款核销社融存量同比：旧口径固定资产投资完成额累计同比增速，%制造业制造业基建房地产25201510501/1 1/4 1/7 1/0 1/1 1/4 1/7 1/0数据来：ind理1/11/11/11/11/11/1 图表 2：8年 7月时，策对稳增长的关注提升时间政策事件主要内容2018/723国常会会议强调，积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，加快今年 135 万亿元地方政府专项债券发行和用进度，在推动在建基础设施项目

16、上早见成效。要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。2018/731中共中央政治局会议会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大用。数据来：ind理年月日：中国宣布将对美国大豆等年月日：美国公根据“查税清单8年月年月日：中国宣布将对美国大豆等年月日：美国公根据“查税清单8年月日：中国宣布针对美国钢铁和月美国公布针对中国 年月日：中美互对亿美元商加征关税生效年月：中国公布将对美国等值亿美元商品征税清单8年月日：美国公布第二份亿元商品征税清单月日：美国禁止美国企业向中通讯出

17、元件月日：年月日：年月日：8年月日：美国公布将对亿美中国商品征税清单美国宣布拟上调亿元中国商品关税税率由 至中国公布将对亿美元商品加征不等税美国宣布对中国亿元商品加征关税月生效月日：年月日：年月日：8年月日：中国宣布对美亿元商品加征关月生效美国宣布对亿美元国商品加征关税月 日生效，年月1日升至中国宣布对美国亿元商品加征关税月生效中美元首会晤达成共识，美国宣布年 日后再决定亿是升至2月日：华为O孟晚舟被加拿当局代表美国政府暂时扣留数据来：ind兴证观团，整理图表 2：银行间资金利中枢阶段性回升图表 3：8年 8月时，率问题可能制约货宽的空间50454035302520DR007，%R07%逆回购

18、利率:天，%1513119997959391898785美元指数中间价:美元兑人民币,右汇业务的外汇风险准备率从0调整为汇业务的外汇风险准备率从0调整为207.17.06.96.86.76.66.56.46.36.2 数据来：ind理图表 3：8年 89月地债加速发行图表 3：隔夜回购规模于高位80006000400020000新增专项债，亿元217 2189%8%8%7%7%6%6%5%5%成交量占比:R0,5DA123456789 10 11 121/1 1/4 1/7 1/123456789 10 11 12数据来：ind理 图表 3：8年 89月的调本质上可能是由信预期引起的国开债到期

19、收益率国开债到期收益率：1Y1Y,BP，右中债国开债到期收益率1年，%中债国开债到期收益率:10年，%4.84.33.83.32.82.31/11/41/71010500数据来：ind理211222121：货币政策阶段性收紧，通担上升今年年初时，市场于济进一步修复、通走的预期发酵。0 年4 P比得6.于20年1季的基市场于1季经增的预期在1%上用端煤件影逐消散信债级资渐恢复1 新社得.19 亿天。节，由大商价持续走高美收率明上行市通预明抬头。1 月中下旬央行货币政阶段性转紧资金面明承压0 年1 永事件以后，行以货币对信用风，银间资金为充裕在此景下，市加杠杆为明抬头，市行情吸引量资金入股市在信债

20、一级资逐渐复，行币策阶性紧11 般为贷放缴大，19 和20 年期行有降配，年1 行未准且O 操规模也为制21月旬骏言有领域泡已显向央行可通过段性紧币来抑资产沫。受币政策段性调，以税量贷放跨因素击1 中旬利率显高市对于资金的期转谨慎债调。永煤事件后资金面松市场积累了大量的杆在资金面收紧时市面去杠杆的问题，这进步推了债市的调整。今年 1月下旬2月中旬债市调整主是由于行阶段性收紧货币策以及后期市场对于通担上升引起的进入 3月后由于央行货币政策稳资金面反而出现超期平稳宽松的局面加之场担心的地方债冲迟未到，收益率见顶下。图表 3：1年初时，基本面仍处于修复进程中图表 3：1年 1月，永事件对信用债发行扰

21、趋弱信用债净融资，亿元信用债净融资，亿元进入1月后，永煤件对信用债一级发行的扰动逐渐消散86420()()()()GD同比，（1年据为年平增速）6.6.3 6.05.95.86.54.95.05.53.2(6.)1/031/122/092/0615001000500(00)(,00)(,50)2/1/052/1/092/1/142/0/182/0/22数据来：ind理图表 3：1年 2月大宗品价格快速上行图表 3：1月是缴税大月210200190180170160150140130南华综合指数25020015010050财政收入：税收，当月新增，十亿2172182192202212/7 2/0

22、9 2/11 2/01 217218219220221数据来：ind理12345678910 11 12图表 3：1年 1月下旬金面超预期收紧图表 3：1年 1月大量金流入股市.3.8.3.8.3.8.3:007:1年%300300200200100100500新成立公募基金行份，亿份股票型+偏股混合型1-011-031-051-071-091-112-股票型+偏股混合型1-011-031-051-071-091-112-012-032-052-072-092-112-012-032-052-07数据来：ind理图表 4：1年 1月市场杆也处于高位图表 4：年初债市调整主要原因是资金面紧通胀忧

23、5,005,004,004,003,003,002,002,001,001,00银行间质押式逆回购，DMA，亿元2182192202214.03.53.02.52.0轴国开债到期收益率：国开债到期收益率：1Y1Y,BP，右 中债国开债到期收益率1年，%中债国开债到期收益率:10年，%1010908070605001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来：ind理2/1/092/2/092/5/092/8/09 回顾过去 5轮典型的牛回调触发因素主要场对“宽信用和基企稳的预期以及对金面的担忧此外地供给增加市场交易化等因素可能也会一加剧市场的回调牛调的结束一般需要

24、信用效果不及预期或币政策进一步转松。 图表 4：5轮典型的牛回调总结牛市回调阶段10Y国回调幅度,P基本面货币政策及资面债券供给及微交易结构资本市场风险偏好1422740/3346工业增加值和胀数据转弱，融资需求不弱且政策开始传 “稳增长”的号。资金面平稳，但央行从3年6 以后暂停半年的正回购又重新启动，导致市场对资金面预期偏谨慎。1543050/2356经济金融数据弱，但融资平约束放松、地政策松动，导市场对政策宽用的担忧升温降息降准后银间资金面宽松银行放贷和买意愿均偏低，至主动要求央实施定向正回 购。地方债务换的二次冲击一级发行不佳股市上涨后回落1611360/5471金融数据、通 胀、地产

25、投资数据偏强。两会后市场对于政“增长”的预上 升。人民币汇率快贬值引发市场于货币政策宽受限的预期；行推进宏观审监管，政策进步宽松的速度及市场预期。地方债置换规较5 年同增加；金融加杠背景下，交易力量增强，市不稳定性放大人民币汇率快贬值；大宗商和周期股上涨传言政策监管委外投资、“国物事件”等用险事件集中爆发等。1880680/0242国常会提出加地方专项债发 行，引发市场于宽信用和基托底的预期；融读数也一度近企稳。汇率贬值引发场对于宽货币间的担忧，地债发行加速也动资金面。18年、9月地方债快速行；配置力量弱，交易属性强。汇率贬值；黑系大宗商品上 涨；国际油价高。2112210/8258经济仍处于

26、继续修复的路径上月新增社融创历史同期新高，大宗商品价格上行引发通胀担忧永煤事件后央的对冲告一段 落，央行阶段紧货币来刺破本市场泡沫；宗商品价格上 行，引发市场于通胀和货币紧的担忧。此前资金面宽时市场普遍加杆，去杠杆的程也助推了债调整。大宗商品价格行；股市行情爆导致资金大流入股市。数据来：ind理近期市场的调整可能仍属于牛市回调的范畴，但幅度可能限，利率下行趋势尚未结束8 月 6 日以来，长端收率转为上行，1Y 国开上行约 B。与历史上典牛市回调类似，近收率的上行也主要源市对资金面的乐观预修以及对宽财政的担上：7 月降准后市场对币的预期进一步发酵近期有所修正央行 2季度货币政策执行报对币政策的表述仍然为性和稳健央在栏确认识币与胀的关中指“货大量超必然导通胀稳住通关键是管货虑到7 月I 超期时I 数处高，央行通的注乎味着币策期进步宽的率大2资金有波加8月F 期较行续程存不定，市场资预转谨慎3国7 非据超期美收率行也使场始忧储能的tapr。政治局会议以市场于地方债加速发财政基建发力的预期升17 月地债行奏慢完全新地债规的3%这而致市场发忧8 以地方供压。时7 月治会也出合理把握算内资和地政府债发行度，推今年底年初成实物量市对财发预期温。但是本次回调程中微观交易结构尚未显化配置“配的态可能限制市场回调的幅。今年半，置交易均为慎，盘配置进偏慢，易盘集中在久期