今年以来城投评级调整有哪些方面值得关注

1、固收专题分析报告固收专题分析报告评级新规出台后，国内评级行业面临调整，那么今年以来城投评级调整有何特点？又有些城投外评调整值得进一步关注？一、2021年城投主体评级或评级展望调整概况截至2021 年8 月6 日，共有15 家城投平台主体评级被上（由于存在同时 被多家评级公司调升主体评级的情况15 家平台共涉及16 次评级调整，其中 14 家为主体评级提升、评级展望稳，仅有1 家平台主体评级不变，评级展望 由负面调升至稳；29 家城投平台主体评或评级展望被下调29 家平台共 涉及32 次评级调整，其中22 家主体评级不变，评级展望由稳定调整为负面；7家主体评级调低（部分主体评级展望也发生了变动。

2、从历年城投主体评级或评级展望调整的情况来看，2021年 8月 16日之前，城投主体评级调高或评级展望调高的数量仅为 15 家，远低于 201-2020 年上调的数量；而城投主体评级或评级展望调低的数量为 29 家，多于 20182020 年下调的数量。今年以来出现这样的评级调整情形，主要是由于今年3 月 28日央行会同发改委、财政部、银保监会和证监会联合起草了关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见，并于2021年8月6 日正式颁关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知，明确提出信 用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案， 2022 年底前建立

3、并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量并且要重点关注评级区分度明显低于行业平均水平、跟踪评级滞后、大跨 度调整级别、更换信用评级机构后上调评级等情形在当前国内信用评级区分 度不高且多次发生AA等级主体违约环下，国内信用评级体系面临较大的 调整压力因此今年以来评级机构对于评级调升更为谨慎，同时也调降部分评 级明显虚高的主体。图表 1：历年城投主体评级或评级展望调高情况家）图表 2：历年城投主体评级或评级展望调低情况家）60402000050080900.前080900.前来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所二、2021年评级调高的城投主分析2021年城投评级

4、调高公有何特点？截止至2021年8月16日，15家主体评级或评级展望调升的平台中，有14家 评级展望均为稳定不变，主体评级得到了调升，其中10 家公司主体评级由 A提升至A；3 家主体评级由调升至A；1 家平台主体评级从B 调升至 。另外，有 1 家平台主体评级保持不变，评级展望由负面调整为稳 定从历年评级调整情况来看，主要以A 评级调升到A评级的主为主，其次为级调升到AA级，而-评级调高至AA评级的主体数量不断下降，说明城投内部信用资质的分化较为明显，且在评级新规下，评级提升的要求更 为严格相对优质的主更可能获评级的提。-4-固收专题分析报告固收专题分析报告图表 3：历年评级调高城投调整前后

5、主体评级对比情况（家）0808090001AA+AAAA-调整前A+BBBAAAAA+AA调整后AA-A+000来源：ind，国金证券研究所行政层级方面主体评级或评级展望调升的平台地级/直辖市区层级有9 家，占比达60；其为区县级，共调高了3家，占比20；此外国家级园和省平台分别有2 家和1 家从近3 年评级调主体的行政层级来，今年区县级平台调高的占比大幅下降，而地级/直辖市区的占比大提高，体现出今年评级机构整体对评级调升较为谨慎，地级市优质平才能相对更容易地提升评级。图表 4：历年评级调升平台行政层级情况（家）地级市/直辖市区国家级园区区县级省级省级园区60402000008090001来源

6、：ind，国金证券研究所按区域来看，主体评级或评级展望调的平台主要集中在江苏、河北、湖南、江等省份，这些区域部分市场近期关注度较高，特是江苏、浙江、江西、湖北等也是市场挖掘收益的主战场。从近几年各地区城投平台评级调升的情况-5-固收专题分析报告固收专题分析报告来看，今年以来偏尾部地区均没有得到主体评级或评级展望的调升，如天津、内蒙、青海、甘肃、贵州等地。图表 ：今年以来投主体评级或评级展望调高区域分布（家）图表 6：历年城投主体评级或评级展望调高区域分布（家）0808090001432150苏北南西南北宁川0江浙安四河湖江山河广山上天福贵湖新云重北甘广辽青吉陕内宁黑苏江徽川南南西东北东西海津建

7、州北疆南庆京肃西宁海林西蒙夏龙古江来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所哪些评级调高的城投平台值得关注？进一步地，2021 年主体评级或评级展望调的城投平具体分布各省哪些区域，又为何调高？有哪些值得积极关注且进一步挖掘？今年以来江省评级调的4家平台分分在镇江（镇江交产、盐城（盐城国投、南通（南通沿海、苏州（张家港公有资产，前两者为主体评级由 A 调升至 A，均为地级市平台；而后两者分别是经济实力较强的国家级园区和区县级平台，主体评级均从调整至A。江西评级调的2家平台均为地级主平台，分布在景德镇（景德镇文旅、抚州（抚州投资主体评级由A 调升至A；湖南省的株洲市级平台株洲国资和长

8、沙浏阳市的金阳新城评级从AA 调升至 ；河北省则主要为唐山市（唐山通顺交投、承德市（承德国控）的市级平台评级得到调升，从A 调整至A。其余省份各有1家平台评级提升，其中，河南省驻马店市（驻马店城投）和四川省南充市（南充发展）市级主平台评级由A 提升至A；浙江湖州安吉（天子湖实业）实现了跨等级上调评级，从B 调整至 ；湖北省级平台湖北文旅主体评级从提升至A；另外，辽宁省大连市金普新区平台时泰城建评级展望从负面调整至稳定，主体评级仍保持。图表 7：2021年主体评级或评级展望上调的城投（截至 021.16）发行人省份具体业务区域行政层级隐评最新主体评级最新评级展望上评上展驻马店市城乡建设投资集团有

9、限公司河南驻马店市地级市直辖市区(2)稳定稳定株洲市国有资产投资控股集团有限公司湖南株洲市地级市直辖市区稳定稳定镇江交通产业集团有限公司江苏镇江市地级市直辖市区-稳定稳定浙江天子湖实业投资有限公司浙江湖州市安吉县区县级(2)1稳定稳定张家港市直属公有资产经营有限公司江苏苏州市张家港市区县级稳定稳定盐城市国有资产投资集团有限公司江苏盐城市地级市直辖市区-稳定稳定唐山市通顺交通投资开发有限责任公司河北唐山市地级市直辖市区-稳定稳定1该主体所有存量债均有担保。-6-固收专题分析报告固收专题分析报告南通沿海开发集团有限公司江苏南通市通州湾江海联动开发示范区国家级园区稳定稳定南充发展投资(控股)有限责任

10、公司四川南充市地级市直辖市区(2)稳定稳定景德镇陶文旅控股集团有限公司江西景德镇市地级市直辖市区-稳定稳定湖南金阳新城建设发展集团有限公司湖南长沙浏阳市区县级-稳定稳定湖北省文化旅游投资集团有限公司湖北湖北省省级稳定稳定抚州市投资发展(集团)有限公司江西抚州市地级市直辖市区(2)稳定稳定大连时泰城市建设发展有限公司辽宁大连金普新区国家级园区-稳定负面承德市国控投资集团有限责任公司河北承德市地级市直辖市区(2)稳定稳定来源：ind，国金证券研究所具体来看平台公司发生评级调升主要有以下几种原因（1）区域经济财政实力的稳步增长发展前景较好，例如区域战略地位高，投资强力回升，以及带来支柱产业的稳步发展

11、和新兴产业的入（2）公司具区域专营性，地位突出，地方政注入大量资金、优质资产等，支持意愿和支持力度显著提，或获得金融机构的大力支，融资环境持续改善（3）公司拥有区域内的重要资源资产质量和流动得到显著改善，或公司产业链布局逐步完善收入及盈利大幅增长且具有可持续性等（4）债务结构的有序调、高成本融资逐步清融资成本显著降、债务率持续下降使其短期偿债压力降低等。但总体而言2021 年城投调升评更为谨慎，多集中在综合实力较强区域的区县平或者综合实及债务水处于中游的地级市核心主平台。外评的调整与隐含评级提升并不同，也就市场认可度可能并不会随之得到提升，从历年外评调整后隐含评级的变动情况来看有的主体在外评调

12、升后很长一段时间，隐含评级才得到提升，而有的甚至在外评提升后，隐含评级反而调降那么从投资择角度来看虽然在当前评级新规下，城投平台评级调升难度较大，逆势调升评级的主体在某方可具备一定优势，或具有挖掘价值但具体还是需要结合公司的基本面及调研进一步去挖。具体来看，外评由A提升至AA 的主体本身信用资质较好，隐含评级均在 A及以上，且多聚集在经济产业较为发达、债务水平相对可控的地区，市场认可度整体较高，在当前市抱团优质城投的大背景下，进一步挖掘超额收益的空间较；而对于从主体评级从A上调至或主体评级维持A、评级展望由负面调整为正面的主体来说，隐含评级大多在（2）或 -，或有一定超额收益可以挖掘，对于这部

13、分主体我们进一梳理观察其评级调升的原因进而判断挖掘机。这些主体分布在江苏、江西、河南、河北、湖南、四川辽宁。江苏省经济发达，债务管控较好，我们建议重点关注镇江市级平镇江交产，挖掘超额收益。镇江交是镇江交通基础设施领重要投融资主体，并主导官塘创新社区投资开发。官塘创新社在前期开发过程积聚了较多的债务，但随着社区基建任务的基本完成，该项目进入收获期，且在市政府的大力支持下官塘创新社区战略地位提高，并采用财政封闭运作的模式，公司将进一步 收。此外，公司在交通基础设施投资建设领域内的产业布局也进一步完，业务盈利性和可持续性较好。叠加在地方政府资源协调的大力支持下，区域融 资环境改善，公得到了金融机构的

14、大力支持银行授信总额有所增加、高息非标融资较大幅度清退，债务构成及融资成均有所改善。盐城国投为盐城的市本级重要平台，但定位转变为产业投资主体，目公司正在市场化转型，业务市场化竞争激烈公司投资的海上风电等能源类项目将带来较大规模的收入 及投资收，但仍需关注未来公司该业盈利可持续性及公司未来转型的情。江西省经济水平处于全国中上游，债务负担较，地级市主平可以重点关注，适当挖掘收益，景德镇文旅和抚州投资。景德镇文旅是区域内第二大城投 公，是景德镇市及景德镇国家陶瓷文化传承创新试验区的建设和运营主；近年来公司获得政在资产划拨和财政补贴等方面的大力支，随着保障房业-7-固收专题分析报告固收专题分析报告务进

15、入回款期以及公司通过并购音飞储存新增物流装备制造与系统集成业务， 营业收入大幅提升，业务结也进一步优化；公司债务率适中，债务结构也较 好短期偿债压力不大。抚市近年来承接沿海产业梯度转移经济增长较好，主平台抚州投承担区域较多重要建项，同时又具有砂/砾石、供水、 公交业务的专营权，业务持续性较；此外，政府对公司的支持力度较大在 资产注入和政府补贴等方面给予公大量支；债务方面，公司资产负债率不 高且债务结构较好，短期偿债压力较小。图表 8：2021 江苏省城外评调升主体所区域财政情况（亿元）图表 9：2021 江西省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元）50002年一般预收入2年政府性金收2年广义

16、债率右轴)002002年一般预收入 2年广义债率右轴)2年政府性金收入5%000%005%000%005%000%000%0南九赣宜上吉抚昌江州春饶安州景德镇鹰新潭余0%5000000%0%0%0%0苏 南 无 州 京 锡 常 徐 州 州 泰 扬 州 州 淮 连 宿安 云 港来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所河南省、河北经济实处于全国中游及偏，总体债务负担不重，永负面事对其影响较大，但随着区域再融资环境的逐渐修复，区域内不少主体也值得关注和挖掘，例如本次外评提升驻马店城投、唐山顺通交投和承德国控。驻马店经济实力较强、债务负担较强，公司近年营收主要来自基础设施及保障房建设和

17、工程施工业务，并在资产划拨、债务臵换、财政补贴等方面持获得政策和相关各方的大力支。唐山顺通交为唐山市高等级公路投资、建设及运营管理主体，下辖路产质量较好，得益近年来唐山市区位优及唐山港战略地位的提升，公司路产车流量有望持续提升；此外，公司得到了政府大力支持，资本实力进一步提升，债务压也有所缓解承德国得到了政府在国有资产划入、财政补贴方面的大力支持，地位有所提升；并在供热、旅游及水务等方面具有较强的区域专营优势；此外，公司债务结构较为合理，短期偿债压力可控。图表 1：021 河南省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元）图表 ：2021 河北省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元）2年一般预收

18、入2年政府性金收4040 2年广义债率右轴)0%205%000%005%000%00000%0郑 洛 南 新 平 安 驻 焦 周 三 信 濮 漯 鹤 济 许 商 开州 阳 阳 乡 顶 阳 马 作 口 门 阳 阳 河 壁 源 昌 丘 封山店峡00000000000005%2年一般预收入2年一般预收入 2年广义债率右轴)2年政府性金收入石 唐 廊 邯 保 沧 邢 家 山 坊 郸 定 州 台 庄秦皇岛衡承水德5%0%0%来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所-8-固收专题分析报告固收专题分析报告湖南省、四川经济发展较快，虽然市场确实对这些区域发展当中形成的债务 有一定担忧，但经过2

19、018 年来三年的洗礼，这些地方债务管也都做的较好，可以适当关注，株洲国资、金阳新城及南充发展等。株洲国资所在株洲市经济实力较强，轨道交通装备、汽车及零部件和航空装备等产业基础雄，公司定于产业发展商和服务业运营商，业务多元化发，并表的几家上市公司股权加强了公司的财务弹性同时公司在株洲市国有企业整合转型和债务化解中具有重要作用并在股权划、平滑基金等方面得到政府的大力支持金阳新城从事浏阳市金阳新城范围内的基础设施建设和土地开发整，长市与浏阳市经济实力均很，区域财力相对有支撑；公司得到政府在资产注入和补贴方面的大力支；此外，公司负债率不高，债务结构合理，短期偿债压力较小。南充发展为南充市主要平台20

20、20 年划入南充工投、南充交投后资产规模进一步扩大，业务专营性较强，区域重要性高另外公司在政府补助和政府债务臵换等方面也得到了有力的支持资质尚可。图表 1：021 湖南省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元）2年一般预收入2年政府性金收入图表 1：021 四川省城投外评调升主体所属区域财政情况（亿元）20000000000002年广义债率右轴)5%0%5%0%5%0%5%0%0%008060402000000000000%2年一般预2年一般预收入 2年义)2年政府性金收入成 宜 泸 绵 南 德 眉 乐 达 广 遂 内 自 资 广 雅 巴都 宾 州 阳 充 阳 山 山 州 安 宁 江 贡 阳

21、元 安 中0%0%0%0%长 株 沙 洲 衡 岳 郴 永 湘 邵 怀 阳 阳 州 州 潭 阳 化 益 湘 张0阳 西 家州 界来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所辽宁省经济实力中游偏下，虽然债务负担不重，但是区域内负面事件频发，估值风险较大。大连时泰城投金普新区主平台，2021 年主体评级维持A，评级展望由负面提升至稳，金普新区目财尚可但债务负担仍然重仍需谨慎观察后续区域发展情况和债务化解进度，建议相对谨慎。-9-固收专题分析报告固收专题分析报告图表 14：2021辽宁省城投外评调升主体所属区域财政情（亿元）002年一般预收入2年广义债率右轴)2年政府性金收入0%005%0

22、00%005%000%005%000%000%0沈大盘鞍营锦辽朝丹抚阳连锦山口州阳阳东顺葫芦岛铁阜岭新来源：ind，国金证券研究所三、2021年评级调低的投主体分析2021年城投评级调低的公司有何特点？今年以来，城投整体的净融资表现并不差，但由于永煤等信用事件的影响，区域分化较为明，叠加近评级新规出台落地，2021 年城投主体评级或评级展望下调数大幅增加。截至2021 年8 月6 日，共有29 家城投平台主体评级或评级展被下调，其中 22 家主体评级不变，评级展望由稳定调整为负面；5 家主体评级由A 调至-；2 家从-调降至。从历年评级调低情况来看A及以下主体被调低的数量不增加，并且进一结评级

23、上调主调整前后评级分布及变化趋来看，城投内部信用资质分化明显，弱资质主体有进一步趋弱的可能性。图表 15：历年评级调低城投调整前后主体评级对比情况（家）008090001AAA AA+AAAA-调整前A+AAAA AA+AAAA-调整后AA-86420来源：ind，国金证券研究所-10-固收专题分析报告固收专题分析报告从行政层级来看2021 年调低的主体行政层级主要是区县级和地级/直辖市区级，分别为13 家、12 家，占比分别为4.83、41.38，另外省级平台有 2 家，国家级园区和省级园区平台各有1 家被调低。从过去几年的外评调降的平台行政层级来看，均以区县级和地级市层级为主，特别是区县级

24、平台，由于其层级较低，政府可调配资源以及财力支撑都相对有限，因而相对更容易被调降。图表 16：历年评级调低平台行政层级情况（家）地级市地级市直辖市区国家级园区区县级省级省级园区5008090001来源：ind，国金证券研究所区域方面2021 年以来，外评调降的城投平台主要集中在贵州、吉林、内蒙 古、山东、重庆等地，这些区域此前或多或少均有出现过像非标违约对民企 担保代偿信用风险事件在城投区域分化越来越明显的当下，这些区域的市 场认可度普遍不高。其中，贵是今年以来外评下调的重灾区，共调降16 家，占比达 55.17，吉林、内蒙古、山东、重庆各下调2 家，其余的甘肃、河南、辽宁、陕西、云南各调降1

25、 家。从过去几年外评下调的区域来看，贵州、云南、吉林、内蒙、甘肃、辽宁等偏尾部地区一直是调降的主力军，未来随着评级新 规的进一步实施资质较差的尾部城投遭到调降的可能性会更大，区域分化会 更加明显。图表 17：今年以来城投主体评级或评级展望调低区域布（家）图表 8：历年城投主体评级或评级展望调低区域分布（家）86420贵吉内山州林蒙东古甘河辽陕肃南宁西00809000186420贵 云 吉 内州 南 林 蒙古甘 辽 四 湖 肃 宁 川 南 重 河 庆 南 江 广 天 广 苏 东 津 西 -1-固收专题分析报告固收专题分析报告来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所哪些评级调低的城

26、投平台需要警惕？进一步地，2021 年主体评级或评级展望调的城投平具体分布各省哪些区域，又为调？有哪需要警？今年以来，贵州省外评调降主要集中于遵义市（市本级、播州区和红花岗区、 六盘水市（钟山区、水城区、毕节市（七星关区、安顺市（市本级、西秀区、黔南州、黔东南州（凯里市、黔西南州（兴仁市；吉林省主要集中辽源市（辽源国资、吉林市（吉林铁投；内蒙古主要集中在呼和浩特市（春华水务）和巴彦卓尔市（河套水务；山东省威海市（威海产投）和潍坊市高密市（华荣 实业）遭到了调；重庆市本级（重庆旅投）和黔江区（鸿业实业）平台被下 调外评云南昆明滇池新区的滇中产发、河南郑州新郑市的新郑投资、甘肃平 凉市级平台平凉文

27、、辽宁的省级平台辽宁国资以及陕西省汉中市主平台汉中 城建也都被降级。图表 19：2021年主体评级或评级展下调的城投（截至20218.16）发行人省份具体业务区域行政层级隐评最新主体评级最新评级展望上评上展平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司甘肃平凉市地级市直辖市区-稳定-负面遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司贵州遵义红花岗区区县级负面稳定遵义市播州区交通建设投资有限公司贵州遵义播州区区县级负面稳定遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司贵州遵义播州区区县级-负面负面遵义和平投资建设有限责任公司贵州遵义市地级市直辖市区2负面稳定遵义道桥建设(集团)有限公司贵州遵义市地级市直辖市区负面稳定

28、黔南州投资有限公司贵州黔南州地级市直辖市区负面稳定凯里市文化旅游产业投资发展有限公司贵州黔东南州凯里市区县级-负面稳定贵州钟山开发投资有限责任公司贵州六盘水市钟山区区县级负面稳定贵州水城水务投资有限责任公司贵州六盘水市水城区区县级A负面稳定贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司贵州六盘水市水城经开区省级开发区负面-贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司贵州六盘水市钟山区区县级-稳定稳定贵州东湖新城市建设投资有限公司贵州黔西南州兴仁市区县级负面稳定毕节市七星关区新宇建设投资有限公司贵州毕节市七星关区区县级负面稳定毕节市碧海新区建设投资有限责任公司贵州毕节市七星关区区县级+3负面稳定安顺市西秀区城镇投

29、资发展有限公司贵州安顺市西秀区区县级A-负面稳定安顺市交通建设投资有限责任公司贵州安顺市地级市直辖市区-稳定稳定新郑市投资集团有限公司河南郑州新郑市区县级(2)负面稳定辽源市国有资产经营有限责任公司吉林辽源市地级市直辖市区-负面稳定吉林市铁路投资开发有限公司吉林吉林市地级市直辖市区A负面稳定辽宁省国有资产经营有限公司辽宁辽宁省省级负面稳定呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司内蒙呼和浩特市地级市直辖市区(2)-负面负面2该主体所有存量债均有担保。3该主体所有存量债均有担保。-12-固收专题分析报告固收专题分析报告巴彦淖尔市河套水务集团有限公司内蒙巴彦淖尔市地级市直辖市区A-负面-稳定威海产业投资

30、集团有限公司山东威海市地级市直辖市区负面稳定高密华荣实业发展有限公司山东潍坊市高密市区县级(2)负面稳定汉中市城市建设投资开发有限公司陕西汉中市地级市直辖市区-负面稳定云南省滇中产业发展集团有限责任公司云南昆明滇中新区国家级新区-负面稳定重庆旅游投资集团有限公司重庆重庆市省级-负面稳定重庆鸿业实业(集团)有限公司重庆重庆黔江区地级市直辖市区-负面稳定来源：ind，国金证券研究所具体来看，平台公司发生评级调升主要有以下几种原因（1）所处地区财政实力持续下滑，区域持续发生信用风险事件再融资环持续恶化或未出改善的迹（2）公司未来投资压力大或者业务可持续性差，资产流动较，营业收入持续下滑回款进存在不确

31、定性整体现金流状况欠（3）公司出现欠息借逾期等问或者公司财务杠杆快速攀升，盈利能力弱化，存在较大的短期偿债压力，并偿债能力下滑（4）对外担保规模较大，部分已出现实质性代偿或有负债风险较高本部或者子公涉诉较且已被纳入失信被执行人名，可能存在重大不良影（5）对外投资出现风，或者区域内平台整合存在较大不确定性，可对公司可能产生负面影。外评的调整往往只考虑到区域、企等基本面信息，而隐含评级调不仅仅包基本面的相关信息，同时还包括整市的方方面面的因素，比如市场情绪等，但主体评级或评级展望调降对企业来说偏负面，因此往往更可能带来市场认可度的进一步下降另外，虽然今年以来外评调降的城投大多聚集于偏尾部地区，市场

32、主流投资机构准入的不多，但从防范底线风险的角度来看，进一步梳理、分析其被调降的原因并观察后续主体信用资质的边际变化仍有一定意义。（1）贵州省今年以来大部分外评的调降都集中贵州。贵州省经济实力处于全国下游水平，债务负担较重且结构较差，非标规模较大，非标违约屡见不。近年来，贵州 省通过动用各种资化债，在政府工作报告多次提及化债要，政府多次举行 洽淡会，来力保省内公开债券不违约。贵州的化债举措可以重点关注“茅台化 债“茅台化债”本质上是利用资本市场在3 个层面发力化解债务：一是凭借 上市公司的股权在资本市场变现收益化解债务，二是用茅台集团的优质信用资 质在资本市场低成本发债，筹集资金用于化解贵州高速

33、的债务，三是用茅台的 资质担保撬动资本市场杠杆助力贵州城投债发行，化解债务风险具体来看：无偿划转公司股权：2019年12月25日，茅台集团通就曾过无偿划转方式将持有的本公司5024万 股股股(占总股本的4.00)划转至贵州国资运（贵州省财政厅100控股。 2020 年2 月23 日，贵州茅台公告称，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有 的上市公司5024 万股股份（占贵州茅台总股本4）划转至贵州省国有资本运 营有限责任公司（简称贵州国资，以当日收盘价计算，这部分股权价值约925亿元。这是2019 年之后，在相似时点，茅台集团再次将持有的贵州茅台股份无偿划转给贵州省财政厅控股公司，贵州省政府再次通过

34、对所拥有的茅台股份这一优质国有资产进行资源整合和价值利用。而根据披露信息表明，贵州国资已将部分贵州茅台股份变现2020 年三季度，减持1675.26 万股，持股比例降至2.7；2020 年12 月23 日，贵州国资及其母公司贵州金控所持茅台股权占比进一步降至0.96，加上无偿划转的部分后占总股本的4.96。将近一年时间，合计减持约3817 万股按照过去1年收盘均价，对应市值550亿左右。截至2021年6月，贵州国资及其母公司贵州金控所持茅台股权占比降至 454%，合计减持约 531 万股（按照-13-固收专题分析报告固收专题分析报告2020 年12 月4 日-221 年6 月30 日的收盘均价

35、对应市值约12 亿，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。发债助力贵州高速化债：2020 年9 月6 日，茅台集团获批发行150 亿元公司债，用于收购贵州高速公路国有股权，此笔债券的利率区间设定为2-3.50（最终票面利率为3、实际发行130亿元。成立财务公助力化：2020年6月2日，贵州银保监局批准了茅台集团财务公司2013年3月成）的新增业务范围申请1）承销成员单位的企业债券2）固定收益类有价证 券投资3）成员单位产品的买方信贷，这意味着，茅台财务公司可以部分消 化地方城投债券。图表 20“茅台化债”的整体思路来源：ind，国金证券研究所从上述三类举措来看，贵州省政府的化债意愿较强，并在

36、茅台的助力下仍有腾挪的能力，因对于贵州城投公募而言，总风险或相对可控。但从局部来看部分区域债务负担较重，在流动性转圜的过程中或仍存在接续的压力，我们结合下半年贵州城投债的到期压力来看，建议重点关注下半年到期规模较大且外评调降的主体包遵义道桥、安顺西秀工、水城水务和水城经开、毕节七星关区的新宇建投和碧海建投等，其中，遵义道为遵义市较大平台，负责交通基建、地产、土地整理等业务下半年仍有不小债券到期规模债务压力整体重，对外部环境变化的承受力弱，且公司存在多笔欠息、关注和不良类信贷记录，区域风险。西秀工为安顺市西秀区主平台，西秀区近年来财力持续下滑，公下半年债券到期规模相对较低，短期偿债能力较弱，面临

37、较大的偿债压，此外，公对外担保出逾，或有风险较大公涉诉较多，已被纳入失信被执行人名单。六盘水市水城区财力较弱，债务负担重，区域负面舆情较多，水城水务区内水利相关基础建设，重要性一般水城经开则负责经开区开发，两家公下半年仍有一定债券到期规模，需关注债务滚续情况新宇建投和碧海建投都七星关的重要平台，公司普遍资产质量和流动性较差，账面货币资金均很少，区域财力支撑较差，再融资环境不断恶化，下半年公司均有不小的债券到期规模，特别是碧海建投2022 年进入债券集中到期回售阶段，需关注区域债务滚续风险。-14-固收专题分析报告固收专题分析报告图表 21：2021贵州省城投外评调降主体所属区域财政情况亿元）0

38、02年般收入2年广义债率右轴)2年府金入0%5%000%005%000%5%000%005%0%000%0贵遵毕黔阳义节州西南州六盘水安顺铜仁黔 州南来源：ind，国金证券研究所（2）其他区域今年以来，除贵州以外的其他区域整体外评调降不多，结合下半年债券到期压力来看，需要重点关注云南省的滇中产发、山东省的威海产、吉林省的吉林铁投以及内蒙古的春华水务。具体来看：滇中产主要负责云南省昆明市滇中新区的土地开发、棚改等业，滇中新区近几年维持较好的发展态势公司作为区域内的核心平，重要性较高；公司债务规模增长较快，但土地资产质量好，整体资质尚可。此次，滇中产展望评级调降主要是由于参股公司易见股的不良影（于

39、2020 年出表，易见股大量保理资产陆续逾期、预付款未能按期交货因资产质量严重恶而计提了信用减值准，导致2020 年报巨亏15 亿，此，股东九天控还占用上市公司资金达42.5 亿，未来需要关注易见股份处臵情况及对公司可能产生的重大不利影响。威海产为威海市国资运营平台，目前主营公用事业、贸易类金融服务等， 并代表威海市政府进行股权投，政府支持大，资产质量尚。2021年2月，公司公告以2020 年2 月31 日为基准日剥离威海商行等股权资产，无偿划入 山东省港口集团2.572国有股权和机场集团9.62国有股权，业务和资产结 构进一步调整但公司自2019 年以来主业和资产构成调整频繁且贸易业务 存在

40、未决诉讼，部分款项的回收存在不确定性，类金融板块逾期规模较大，公 司利润总额对非经常性损益依赖大，扣除非经常性损益后主业亏损扩大，未来 投资收益可持续性有待观；此外，公司存的或有负债风险等可能会对信用 水平产生的不利影，也需要重点关。-15-固收专题分析报告固收专题分析报告图表 2：021 云南省城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元）图表 2：021 山东省城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元）00000000000000000昆 曲 红 明 靖 河 州 州玉 楚 文溪 雄 山州 州保 普 山 洱 丽 德 西 江 宏 双 州 版 州纳州5%40 40 2年般收入2年府金入2年义)0%205

41、%000%5%000%005%000%000%0青 济 烟 潍 济 临 淄 滨 威 东 菏 泰 德 聊 日 岛 南 台 坊 宁 沂 博 州 海 营 泽 安 州 城 照 2年一般预收入2年政府性金收入2年义)5%0%5%0%0%来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所吉林铁由吉林市国资委全资持股重要性较强业务涉及高速铁路建设运营、水水利工程建设运营、纤维浆粕木糖等但吉林经济增较为乏力，债务 压力较高财力支撑不足。公司资产流动性较弱，回款存在不确定性，且面临 较重的项目建设支出压力；债务规模较大且短债占比较高，账面货币资金储备 不足，还出现欠息情况，流动性压力较大，公司下半年仍有一

42、定规模的债券到 期且2022 年将面临债券集中兑付，需重点关注债务接续的情；此外2020年公司对外担保规达 106.8 亿元，其中有部分对民企担保存在因担保被起诉情，或有负债风险较大。春华水是呼和浩特主平台，重要性较高，但呼经开事件，呼和浩特市融 资环境持续恶化，公司信用资质较弱，供水业务处亏损状，基建业务回款 不佳。2021 年一季末有息债务6 亿元其短期36 亿元，已经部分逾期，偿债压力很；另外公司负面舆情较多2020 年5 月15 日因与北京金策国泰公司土地开发合作协议纠纷一案被列为失信被执行人2021 年4 月30 日公告逾期债务金额合计7.46 亿元2021 年5 月7 日，又因与中

43、国外贸金融租赁有限公司的融资租赁合同纠纷一案被列为失信被执行人，涉案金额1.18 亿，需关其再融资能力。图表 2：021 吉林省城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元）图表 2：021 内蒙古城投外评调降主体所属区域财政情况（亿元）2年般收入2年府金入000000000000000000%00 00 2年广义债率右) 500050005000500000%5%0%5%0%0%鄂尔多斯呼和浩特包头赤峰呼伦贝尔通辽巴彦淖尔兴安盟2年一般预收入2年广义债率右轴)2年政府性金收入长春吉林通化辽延源州松原四平0%5%0%5%0%5%0%0%来源：ind，国金证券研究所来源：ind，国金证券研究所四、还有哪些城投平台尚未披露跟踪评级报告？-16-固收专题分析报告固收专题分析报告截至2021年8月16日在有存量债券的城投平台中还有，仍有181家平台没有露跟踪评级报告。其江苏、浙江、四川、山东、江西等地未披露2021年跟踪评级报告的比较，且以区县级平台为主。图表 26：今年以来尚未披露跟踪评级的城投主体的区域分布（家）地级市/地级市/直辖市区国家级园区区县级省级省级园区50江浙四山江福贵河云湖湖辽安陕北广重甘天广河黑吉内宁山上苏江川东西建州南南北南宁徽西京东庆肃津西北龙林蒙夏西海江古来源：ind，国金证券研究所从