蒙牛融资全景分析

1、案例分析蒙牛融资全景解析案例分析蒙牛融资全景解析作者简介：李彤，工科硕士，汇源他加她饮品公司投资总监，长期从事资本运营项目。蒙牛！蒙牛！1999年，在中国乳业老大伊利当了10年生产经营副总裁的牛根生被开除了。失业的牛根生决定自己创业！凑集启动资金是创业者遇到的第一道坎，几个人跑遍全国、东拼西凑了900万元，于1999年8月18日注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。包括牛根生在内的10位创业者有5位是来自伊利，可谓经验丰富、往绩彪炳。900万元相关于创业者心中的宏大目标实在太寒酸了，但牛根生们对乳品行业的运营规律有着的深刻认识和把握，他们拥有广泛的人脉关系和可资利用的市场渠道。蒙牛在第一个

2、年头剩下的3个半月就实现了3730万元的销售收入。过了这道坎蒙牛就没有什么办不到的事了，它的销售收入开始以223%的年复合增长率上升。2000年是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。依照AC尼尔森在中国24个省份的调查，2004年1月蒙牛液态奶的市场份额为20.6%（以销售额计）。有种笑谈：资本是狗，你追它追不上，它追你跑不掉。当初牛根生为凑900万元历尽了千辛万苦。2002年已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。当时国内握有数亿资本的投资人不在少数，而蒙牛

3、却是被顶级国际投资人相中的。今天看来摩根们选择投资目标的功夫令人佩服，他们不愧是最精明的“猎狗”。牛根生因此没有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英联、鼎辉分两次向其注入了约5亿元资金。点评：用自己的钞票滋养自己的梦常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这事实上特不的困难，简单地讲难在三个方面：技术或点子的可行性以及创业者的执行能力尚未在实践中得到验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人与创业团队难以就剩余索取权分配达成共识。因此不论中外，创业者差不多上靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中的许多企业差不多上自掏腰包从自家车库里做起来的。蒙牛最初的启动资金来

4、自至爱亲朋，承载着亲情、友情和信任。即使创业失败牛根生也确信会设法清偿，他和他的团队也是在用自己的钞票创业。不人可不能为你的梦想买单，你只有用自己的钞票滋养自己的梦。当年出资380万元的南方谢姓老总从未参与治理，现在已从蒙牛获得十亿身价，这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。序曲：搭建“牛棚”，摩根栖身蒙牛的业绩得到投资机构的认可，然而钞票并不是直接投给蒙牛的。因为依照中国法律合资企业的股权转让需由商务部批准，同时两次交易的时刻间隔不得少于12个月。也确实是讲中外合资企业的股权全然无法自由交易，更不必讲在国际上流通了。为了同意这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。首先，需要在境外建立一个框架

5、，以便安放各方利益。2002年9月23日，蒙牛的10位发起人在英属维乐京群岛注册成立了金牛（BVI）。同日蒙牛的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛（BVI）。再由金牛和银牛各自收购开曼群岛公司50%的股权，而毛里求斯公司是开曼群岛公司的全资子公司。2002年10月17日，三家投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得了90.6%的股权和49%的投票权。该笔资金经毛里求斯公司最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大陆有实体业务的控

6、股公司。在三家投资机构进入前金牛、银牛的股东组成与“内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠的。在企业重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼群岛公司以“红筹”方式在海外上市铺平了道路。中资企业不经批准是不能够在海外上市的。合资企业的境外母公司是否可被视为外国公司，要看其股东的身份和向大陆投入资金的来源。当年祝维沙为了让裕兴以“红筹”方式在海外上市，购得南太平洋某小国的护照成为了外国公民。解决股东身份问题后，还须提供在境外合法获得资金的相关证据，这在严控资金外流和打击洗钞票的大环境下谈何容易。三家外资机构注入资金使蒙牛境外上市的身份问题举重若

7、轻地解决了。任何投资者与企业的谈判都会遇到企业估值那个核心问题。许多人至今还适应以净资产为依据给企业估值。事实上，只有能产生效益的资产才有价值，沉睡的资产只能在向银行贷款时充当抵押品。企业的价值在于它的赢利能力，成熟投资者对企业的估值是建立在对企业以往业绩的评判和以后业绩的预期上。在租来的房间办公、净资产只有几十万的公司，凭良好的业绩可能被估值为几千万元。目前主流的估值方法是“自由现金流折现法”，其它更复杂的模型却也未见得准确。有一种十分简单的算法，是从股票市场借用来的：即以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种讲法不见得严密，但我们的企业家听得明白，在引资和并购中常爱就“市赢率”的

8、高低讨价还价。蒙牛2001年税后净利润3344万元。家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权（90.6%X66.7%），对蒙牛的估值为3.5亿元。新蒙牛资产中的2.15亿元是外来投资者注入的，因此对蒙牛本身的估值为1.35亿元。以2001年净利润为基准“市赢率”正好是倍，对风险投资来讲是相当不低的。这要紧是因为蒙牛经营已历时年，进展势头迅猛，能够被认定是一家十分优秀的企业。家投资机构给出倍的“市赢率”本来不低，但假如以2002年7786万元的利润为基准计算出的“市赢率”只有1.7倍。在估值方面不顾及蒙牛业绩的高速成长显然是不公平的，也不利于调动治理团队的积极性。

9、另一方面对被投资企业来讲，外来投资人占有90以上的股权了是无法同意的，那样岂不是等于被收购了？三家投资机构设计的精巧安排解决了这两个问题。首先是股权与投票权的差异化安排：治理团队持有的A类股票享有的投票权10倍于投资人所持的B类股票，如此投资人享有90.6%的收益权而治理团队则握有51%的投票权。其次，三家投资机构为蒙牛设定了“表现目标”，达到那个目标时每股A类股票可转为10股B类股票，治理团队享有的股权和投票权将统一为51%。“表现目标”的具体细节没有披露，只明白蒙牛用一年就跨越了那个目标。A类股票转为B类后三家机构间接持有大陆蒙牛32.7%的股权，对蒙牛的估值约为6.5亿。扣除外部投入后，

10、对蒙牛的估价为4亿元。如“市赢率”仍为5倍，可反推出“表现目标”规定的利润指标大约是8000万元，较2001年增长了130%。蒙牛只用一年时刻就完成了表现目标令人震惊！三家机构投资令国人为之一振，国际顶级投资机构的钞票我们的民营企业也能拿到了！点评：资本有性格、企业有性情资本是有性格的，这种性格由资本所有者的性格和他们对风险和收益的偏好决定。我们常讲的“外商”事实上分为产业投资者和金融投资者。前者本身是某一（些）行业的强势企业，它们向中国企业投资要紧通过主导企业的经营治理来获得收益，为自己的全球扩张战略服务。向蒙牛投资的三家投资机构属于后者，它们的投资不限于特定行业、一般不参与企业的经营治理。

11、他们从企业快速成长带来的股权升值和从股权交易中获利，关怀的是股权能否方便地交易和流通。三家机构用于投资的基金均来自极为富有的私人，这类资本具有追求高收益不惧风险的性格。从三家机构相中蒙牛到一系列繁复的安排，人们分明能够看到资本的成熟、老辣。企业是有性情的。企业在选择投资人自觉或不自觉地会考虑拟引入资本的性格是否适合自己。产业投资者适于硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业。比如经济效益不理想的国营企业或成长中触到玻璃天花板的大型民营企业。产业投资者带来的不仅仅是资金，还有技术、治理、品牌，战略等。金融投资者则适于那些软件强而硬件弱的企业。蒙牛团队的经营治理、品牌运营、质量操纵、市场战略都

12、十分出众、并已取得骄人成绩，蒙牛缺的只是资金。假如和达能如此的产业投资者合作必定会出现文化和经营治理方面的矛盾，确信没有今天的蒙牛了。再次放蛋入篮获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊奇。激烈的市场竞争中企业不进则退，迅速成长中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。虽已上市在望，但一年的等待将使蒙年错失进展良机，三家机构再次向蒙牛注资。这是他们向蒙牛这只篮子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故第二轮投资的风险操纵方式可谓登峰造极。富可敌国的三家投资机构仍然结伴而行，通过认购开曼群岛公司的可换股证券注资3523万美元（折合人民币2.9亿元）。与第一轮投资不同，三家机构为了幸免风险，在第二轮注资时没有采

13、取认股形式。“可换股证券”讲白了确实是对被投资的公司没把握。你经营得不行我的投资仍表现为债权，到期还我本利。你经营得好，我就将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购的可换股证券更复杂一些。首先，这笔可转债是以蒙牛海外母公司毛里求斯公司的全部股权为抵押的！未转为股票的证券作为债券，蒙牛有义务还本付息。这在最大程度上减少了三家机构的投资风险。其次，本金为3523万美元的票据在蒙牛上市后可转为3.68亿股蒙牛股份，按2004年蒙牛的IPO价格3.925港元计算这部分股票价值达14.4亿港元。三家机构取得巨额收益的同时还获得增持蒙牛，巩固操纵权的机会。最后，为了进一步确保可换股证券的权

14、益还设有强制赎回及反摊薄条款。2003年10月，通过以上一系列复杂安排，第二轮投资注入了蒙牛。由于蒙牛业务进展神速超过预期，2003年可能可实现税后利润2亿元以上。为了进一步确信蒙牛治理层的成就，对开曼公司各股东的持股比例进行了调整。治理层股东拥有开曼公司65.9%的股份，三家机构则占股34.1%。点评：私募投资的钞票不行拿两轮融资的复杂安排让人感受国际大投行的钞票真是不行拿。事实上不仅仅是大投行如此，业内人士都明白私募难度大于公募。公募要符合的是上市监管条例。法律规定会计师、律师、保荐人等各中介机构都应对企业进行严格的尽职调查。但实际操作时上述专业机构总有在不触犯法律的前提下尽量关心企业过关

15、的利益驱动。私募则不同，企业面对是精明的投资治理专家。专家们的职责确实是看好用好客户的钞票并让它保值增值。投资机构对企业十分苛刻，90%的项目会在第一个照面被淘汰。除了对企业进行严格的财务审计，他们还会对投资对象的业务模式和治理团队进行深入的研究。关于企业和创业者的所有信息都在他们收集之列，甚至包括团队每个成员的做息时刻。企业通过这番严格的体检还要面临困难的投资谈判，谈判过程中还会有意无意地让创业者遍尝喜怒哀乐，以便进一步考察他们的脾气品性。企业的自信和勇气通过私募的洗礼会大大增强，而投资人会为企业提供全方位的财务顾问服务、把握适当时机安排企业上市。企业进展早期通过私募与投行机构成为战略伙伴是

16、一条既快速又稳健的阳光大道。收获：股票上市发行到2003年，蒙牛上市差不多水到渠成，丰硕的果实等待着收获。上市前的股权重组在两个层面进行。开曼群岛股权层面的重组完成各方利益的分配，金牛、银牛股权层面的重组实现对治理团队的持续激励。开曼群岛股权层面，三家机构共割让6.1%的股权奖励牛根生个人，以表彰他对蒙牛的贡献。金牛和银牛各自制定了“权益打算”在高管人员、供应商和投资者之间进行利益分配。此外，金牛和银牛分不设立了“牛氏信托”和“谢氏信托”，让上千名关联人士分享了收益。值等注意的是两个信托的受益人只享有股票的收益权，而投票权则交托给了牛根生。按重组方案，蒙牛治理团队及关联人士将在上市公司合共持股

17、54%。2004年6月蒙牛股票在香港持牌上市了。本次共发售3.5亿股，股价3.925元。获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分讲明香港乃至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元。出售另外的2.5亿股可募到约9亿资金。这笔资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加持股比例需经中国商务部批准，且两次增股间隔许多于12个月。大陆蒙牛上次增资发生在2003年9月，因此此

18、次募集到的资金只能在海外帐户上趴到2004年9月，多少有点远水不解近渴。摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构是最大的赢家。三家机构两轮投资共支付万美元（亿港元）。本次原打算售出亿股蒙牛股票，由于市场反应热烈三家机构假如全额行使“超额配股权”增加售股额至1.525亿股，可套现近6亿港元。上市后，三家机构执有的股票市值为2.3亿港元。第二轮投资是以认购可换股票据形式注入的，将于上市后12个月转换为3.68亿股。必将蒙牛2004年赢利摊薄，并按20倍市赢率计算，该部分股票价值约16亿港元。也确实是讲在蒙牛上市之日三家机构获得的现金及持有的权益估值合计近25亿港元！由于仍持有相当数量的蒙牛股份，三家机构还

19、将在不增加投资的情况下从蒙牛下的业绩成长中获益。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿港元的股票，持股比例仅为4.6。2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%！好在牛根生握有牛氏信托和谢氏信托股票的投票权，使他最终可操纵的投票权达到39.5%。稍高于三家机构所持的34.9%，属于相对控股。点评：中国民营企业的骄傲蒙牛是中国最优秀民营企业与国际最成熟资本的一次经典合作。牛根生为首的治理团队以进展事业为重在个人权益上做出了许多让步。对摩根来讲蒙牛只是一支小牛，但这支小盘股却制造2004年二季度最高的超额认购倍率。冻结资金量相当于当季度前五个融资1亿美元以上

20、的IPO项目的总和。这是中国民营企业的骄傲，为其它民营企业在国际资本市场上公开发行股票开了个好头。重重套牛索三家投资机构把自己的利益爱护得滴水不漏，对牛根生等蒙牛高管的限制严苛得令人发指。粗略讲来有以下五类：一是对蒙牛治理层售股的限制。本来上市规则对新上市公司控股股东设有6个月的禁售期，而且在禁售期满之后的6个月内也不同意其因减持而失去控股地位。上述规定全然无法满足三家投资机构对蒙牛治理层售股的限制欲，他们分不对金牛和银牛的股东制定了限售规则。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永久不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）

21、。也确实是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后银牛股东才可自由出售所持的股票。蒙牛治理层被牢牢拴在资本的战车内，与资本共进退。二是可换股票据:三家机构的第二轮投资是以认购可换股票据来完成的，按约定可在蒙牛上市12个月后转为约3.684亿股。假如蒙牛业绩接着保持增长势头，三家机构通过转换股票后将持有总股本的34.9%，而治理层持有的股份从54被稀释到39.5%。如此治理层就推去了绝对控股地位，只以4.6个百分点的优势保住了第一大股东地位。而三家

22、机构通过债转股既分享蒙牛的成长，又加强了对其的操纵。假如，蒙牛业绩不理想三家机构可放弃转股，由上市公司赎回票据并支付利息。三是重新估值：三家投资机构为了进一步爱护自己的利益，设计了所谓重新估值方案。蒙牛2004、2005、2006三个年度的复合利润增长率假如超过50%，金牛股东将按超额完成的情况获得投资机构奖励的股票。反之,金牛股东要割让 股份给三家机构。奖惩股票最高数额为7830万股。假如治理层被罚7830股，他们合共所持的股份将由5.4亿降至4.6亿，所占比率相应地由39.5%下降到33.8%。同时，三家投资机构合共所持的股票将由4.77亿上升到5.55亿，所占比率由34.9%上升到40.

23、6%。此消彼长，治理团队将失去对上市公司的操纵权而投资机构就有了罢免他们的主动权。假如治理团队能使利润每年增长50，2006年度利润将达6.75亿。治理团队得到奖励的7830万股，双方的股权分不为45.2%和29.2%，治理团队的控股地位得到巩固。三家机构尽管割让了所持股份的16，股价却可望飙升至10元以上，令投资机构所持股票的市值超过40亿、赚得盒满钵满。四是服务限制。2004年，牛根生对三家机构承诺五年内可不能加盟蒙牛的竞争对手。背后的含义是假如蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无

24、法再一次“因失业而创业”了。五是猎取蒙牛股份的认购权。2004年，三家国际投资机构取得了在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买上市公司股票的权利。认购权涉及的数额没有披露，但三家投资机构对蒙牛资产和股权的觊觎不得不防。点评：鞭打快牛令人心痛上市后蒙牛股东持有的54%股份市值约21亿港元，与三家投资机构持有的权益相当。但双方拥有资产的质量大不相同，投资机构的资产风险小，并掌握着套现退出的主动权。蒙牛治理层则退无可退，只有把业绩做上去一条路。问题是蒙牛的高速增长还能保持多久。假如保持每年50%的复合利润增长，2006蒙牛销售收入需在160亿元以上，我们的蒙牛还能为国际投资

25、机构挤出多少奶？总结：2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀企业确实是修成了正果。两年来苦心孤旨的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会专门有意义。首先，蒙牛引进战略投资者的举措是特不正确的，特不是在快速消费品行业，没有雄厚的资金支持蒙牛可不能有如此神速的进步。其次，选择金融投资人而不是选择产业投资人对蒙牛来讲是适合的。而且三家投资机构对蒙牛治理层在经营中的决策都给予极大的支持，让牛根生们最大程度地释放了自己的才智。假如讲在第一轮投资、第二轮投资时三家投资机构有一定的风险，并采取一些风险操纵措施是合理的。而在

26、蒙牛IPO之时，三家机构差不多完成收回了当初投资的本利，在以后股权安排方面就应以利益共享、风险分担为基调。但蒙牛的创业者都没有能争能自己应有的权利。所有安排的差不多上责任、风险由治理层承担，收益由双方分享，这显失公平。任何交易的达成差不多上以双赢为基础的，双方会有各自的心理底线。由于蒙牛进展过程中极度缺钞票，遇到的又是国际上最成熟的投资机构。因此治理层的收益被压至底线，而投资机构获得的利益却远高于他们的预期，可谓喜出望外。假如蒙牛当初聘请中国优秀的机构或个人充当财务顾问，完全可与国际投资机构分庭抗理，为我们的创业者争得更多的利益。最后一点建议：投资蒙牛的三家国际机构是最典型的风险投资者。它们的

27、资金来自极为富有的私人。这类资本的性格是不惧风险，追求超高回报。三家机构的本性注定它们只是截取企业价值上升最迅速的一段，他们不想成为被投资企业的“终身伴侣”。蒙牛业绩不可能永久高速增长，总有一天摩根们会认为在蒙牛的几十亿权益套现投入其它项目更为有利。到那时摩根们会坚决果断地如此做，与其到时措手不及不如早做打算。假如蒙牛治理团队与国际同行接触，探讨合作的可能性。让合意的伴侣将自己从摩根赎身出来，就此走向国际化成为中国的达能。蒙牛融资如何与天使相处？2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀确实是修成了正果。两年来苦心旨意的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此水落石出之际，

28、回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会专门有意义：第一节：用自己的钞票滋养自己的梦我们周围常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这特不特不地困难，简单地讲难在三个方面：技术或点子的可行性尚未得到实际验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人、技术提供方和经营治理团队之间固定回报和剩余索取的分配。因此不论中外，创业者差不多上靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中许多差不多上靠几万块本钞票从自家车库里做起来的。起步者的原始资本差异较大，要看创业者的实力和项目的特性。蒙牛最初的启动资金是900万元，对牛根生想要做的事业来讲专门寒酸。不管出资协议是如何规定的，假如创业失

29、败牛根生确信会设法清偿。因为这钞票来自至爱亲朋、承载着亲情和信任。因此讲这也相当于自己的钞票。蒙牛成功后当初的投资人得到了最大回报，其中出资380万元的南方谢姓老总现在身价约十亿。这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。第二节：风险投资不是天使当公司小有成就、呈现良好成长势头，靠自有资金“滚动”进展有可能会错失良机。创业者们都明白现在需要“引进战略投资者”。前面讲的三个障碍仍然存在，但在相当程度上有了改进。首先是技术或点子的可行性差不多初步得到实际验证。而成熟的投资者在保障自己利益、操纵风险、分配剩余索取权方面是专门有功力的。二零零二年摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构联手向蒙牛的境外母公司注入25

30、97万美元（折合人民币约约2.1亿），同时取得49%的股权。这笔资金不仅对蒙牛的进展起到了推动作用。也令我们为之一振，国际顶级投资机构的钞票我们的民营企业也能拿到了！摩根它们对蒙牛的估值及风险操纵意识可圈可点的。首先，关于企业的估值是建立在以往业绩和以后业绩预期上的。公司的价值不在于净资产的多寡，而在于它的赢利能力。蒙牛2001年税后净利润3344万元，2002年可能可达4000万元以上。当时预估蒙牛以后每年净利润4000万元是合情理的，再将以后收入折现（折现率取0.1）既可算出蒙牛当时的价值为4亿元。有一种更简单的算法：既以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种讲法不见得严密，但我

31、们的企业家听得明白，在引资和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。摩根三机构以2亿元取得蒙母公司49%股权，等于承认公司的价值为4亿元，市赢率相当于十倍，这是一个比较公道的出价。其次，是风险操纵意识。三家投资机构富可敌国，投资蒙牛却以“结伴而行”的方式注资，足见事之慎重。更“历害”的是治理团队所持的股票在第一年只享有战略投资人所持股票十分这一的收益权。如此三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权！。只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现“同股同权”。蒙牛出色地达到了预期的业绩表现，治理层所持的股票转为了一般股，并获得了派发的股息（以股票而非现金为股息）。开曼群岛公司在首轮投资后

32、的股权结构（2002.10）股东名称 金牛 银牛 MS Dairy CDH CIC 合计持股面值 860,057 1,834,788 25,973,712 28,668,556 持股比例 3% 6.4% 60.4% 19.2% 11% 100%投票权 16.3% 34.7% 49% 100%2003年10月三家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.9亿元。一方面蒙牛业务进展神速2003年可能可实现税后利润2亿元以上；另一方面是三家公司增加了投入。两者平衡的结果是三家投资机构两次投入5亿元，占股34%。讲明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市赢率降为7.3倍，小于先前的10

33、倍。这是因为投资者认为向蒙牛这只蓝子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故而调低了对蒙牛的出价。这次仍然是三家结伴而行，同时压低了价格。但三家机构仍然不放心，又做出了更复杂的安排认购可换股证券。现今国人对可转债差不多不再陌生，讲白了确实是对集资公司没把握。你经营得不行我投入的资金就算你的债务，到期还我本利。你经营得好，我能够将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购开曼群岛的可换股证券更复杂一些，它期满前可赎回有债券性质、可转为一般股具备了可转债属性，另外它还可与一般股一样享受股息。两轮融资的复杂安排让人感受国际大投行的钞票真是不行拿。而真正残酷的一幕还没有开始。 第三节：上市公募

34、蒙牛股票在香港获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分讲明香港仍至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元。募集资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加股比需经中国商务部批准，且两次增股之间间隔许多于十二个月。大陆蒙牛上次增资发生在二零零三年九月，因此此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到二零零四年九月，多少有点远水不解近渴。第四节：投资机构与创业团队苦乐不均摩根、

35、英联、鼎辉三家国际投资机构两轮共出资万美元，折合港币约亿元。本次中共出售了亿股蒙牛的股票，差不多套现.亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后行使将使他们持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元！ 三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6，2005年可转债行使后还将进一步下降到 3.3%！且五年内不能变现。更严峻的是假如蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能

36、力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺，再一次“因失业而创业”的东山再起之路也被封堵了。蒙牛境外上市融资案例解析2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，在香港获得206倍的超额认购率，共募集资金13.74亿港元。蒙牛承销商之一摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行制造了2004年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。”尽管如此，蒙牛携手境外资本的进展路径也仍是毁誉参半。 摩根、英联和鼎辉三家国际机构分不于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元

37、（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分不为10和7.3倍。对蒙牛来讲，出价公道。 正所谓天下没有免费的午餐，只只是关于蒙牛而言，并不是一笔划算的买卖。 第一次注资后，蒙牛治理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪欲了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为一般股的可转债属性，它还

38、能够和一般股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。此般设计正讲明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。 摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO差不多套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后将使他们持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五

39、年内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严峻的是假如蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。 面对如此的苛刻条件，蒙牛一味盲目取悦投资者同意的做法大有“为他人作嫁衣”之嫌。诚然，企业在进展的路上离不开资金的支持，可缺钞票并不是查找“天使”的充分条件，还要看企业是否具有谈判中步步为营的王牌。以笔者之见，蒙牛是不是到了“与天使共舞”的火候？假如不到，不如稳中求进展。换言之，如蒙牛具有了与“天使”叫板的王牌，又怎至于让不人牵着鼻子走？伊利老总和蒙牛老总，哪个实力更强？看看这篇报道 1998年，伊利副总裁牛根生突然被总裁

40、郑俊怀扫地出门，在此之前，牛根生主管全国生产经营，业绩一直特不出色。牛根生白手起家，受尽老东家伊利的刁难和打压，硬是在重重围剿之中杀出一条血路，6年之后，蒙牛的销售额和市场占有率超过伊利成为全国第一。 更富戏剧性的是，6年后的今天，郑俊怀因不义之财锒铛入狱，牛根生却散尽十亿财宝功成名就！确实是三十年河东，三十年河西！风水轮流转，冰火两重天！ 这种事，不管中国外国，都特不罕见！ 传奇的背后隐藏了太多的秘密，郑俊怀何以对辅佐自己16年的牛根生反目？牛根生何以在短短6年之内凭空打造出蒙牛？6年以来，牛根生及蒙牛上上下下一直对外界三缄其口。 2005年4月7日深夜，内蒙古呼和浩特市和林格尔县牛根生的家

41、里，本刊记者陈斌与牛根生彻夜长谈，牛根生真情述讲，终于一一揭开罩在牛根生及蒙牛身上不为外人所知的秘密。 置之死地 逼上梁山 揭竿而起 本刊独家揭密：牛根生向郑俊怀递交了三次辞呈，前两次被郑俊怀劝回.第三次在董事会上递交辞呈，郑俊怀讲：我并没有那个意思啊！牛根生讲：那我收回那个辞呈！牛根生伸手去拿辞呈时，郑俊怀迅速地用手紧紧摁住。 郑俊怀：伊利有他没我，有我没他！ 1998年上半年，身为伊利生产经营副总裁的牛根生突然感受到了不对劲，自己在伊利做了16年，但最近在使用资源方面却感到了某种不顺畅，确实是调动专门小的一部分资金，也有众多部门来掣肘。最极端的时候，牛根生买把扫帚都要打报告审批。 从某种意

42、义上讲，牛根生是当年伊利的第一功臣，伊利80%以上的营业额来自老牛主管的各个事业部。除了业绩，牛根生在伊利职员当中的威望，并不比郑俊怀差，人们对牛根生的信服来源于他的为人之道和人格魅力：一个一般工人得了重病，牛根生第一个捐款，一下子确实是1万元；有段时刻，通勤车司机有事，牛根生代劳，一个新工人不认识牛根生，一个劲地向不人夸奖牛根生：新来的胖司机态度真好，让他停哪就停哪；因为业绩突出而奖了一笔钞票能够买好车，牛根生折合成4辆面包车，分给自己的直接部下；100多万的年薪，牛根生差不多上都分给了自己的职员。 牛根生找到郑俊怀反映问题，第一次感到老老大眼神里传递出的陌生感和不信任感，牛根生大概明白了什

43、么。假如仅仅是威望和不俗的业绩，倒也不至于让郑俊怀最终和牛根生反目成仇.记者通过多方走访之后，最终从几位既了解伊利又了解蒙牛的老职员那儿得到了真相，郑俊怀决定和牛根生决裂的导火索在于企业进展战略的分歧。记者提到这一点的时候，牛根生对此没有异议。 郑俊怀的战略思想是稳中求升，而牛根生的战略思想却是大胆挺进，利用一切能够利用的手段和资源让伊利超常规成长.然而，郑俊怀担心，假如伊利按照牛根生的战略思想进展，自己就会对伊利失控，这是他绝对不同意发生的。这时候，郑俊怀差不多下决心让牛根生出局。当牛根生意识到这一点的时候，他差不多专门难在伊利施展他的抱负了。 牛根生一共向郑俊怀递交了三次辞呈。第一次和第二

44、次，郑俊怀都讲了一些挽留的话：没有那个意思啊，你误会了！牛根生只好收回了辞呈。但牛根生发觉自己的环境不仅没有改变，而且越来越恶劣。牛根生第三次递交辞呈是在伊利的一次董事会上。牛根生将辞呈放到郑俊怀的面前，第一次将辞职的情况摆到了桌面上。牛根生对郑俊怀讲：郑老大，假如你想让我离开，我现在就正式辞职，至少不能因为我个人阻碍企业的进展。郑俊怀脸色有些难看，但依旧讲：我并没有那个意思啊！牛根生接过话，讲了一句：那我就收回那个辞呈！当牛根生伸手去拿自己的辞呈时，郑俊怀迅速地用手紧紧摁住了辞呈，对牛根生讲：你先回避一下，我们讨论讨论再做决定！牛根生一离开，专门少兴奋的郑俊怀突然流着泪对在座的人讲：伊利有他

45、没我，有我没他！会后，郑俊怀找牛根生谈话，告诉牛根生：你不是想辞职吗？那我免你的职。我们采取一个过渡的方式，公司安排你到一个大学进修，然而有两个条件：第一，一定要离开呼和浩特500公里以外；第二，学习时刻不能少于两年。 在伊利待了16年，你的业绩专门好，职员也专门爱戴你，突然不明不白地离开了企业，既不抵抗，也不喊屈，你当时真能心平气和的同意那个现实吗？记者问。 牛根生皱了皱眉头，特不动情地讲：我当时特不难受，一生当中我特不难受的有那么三次、两次，这是其中的一次，几乎到了欲死的程度。 反思：流放北大，面壁十年图破壁 与伊利风雨同舟了16载的牛根生就如此来到了北京大学，整天骑着一辆破自行车穿梭于各

46、个教室之间。当老牛坐在教室里听课的时候，坐在他旁边的差不多上18岁左右的学生，老牛当时差不多40岁。我当时也不明白是光荣呢依旧可耻？到了北大，人家问你是干啥的？整天跟一些小小姐和小伙子坐在一起，看起来不和谐啊。好在我在社科院有一个文凭，当时办的是教师进修，我就自封了一个 访问学者 . 访问学者并不行当，牛根生必须首先化解掉内心的委屈和痛楚，方才可能静下心来融入到陌生的校园环境当中去。 好在我能想得开，我的历史上比这么难过的情况多得多。当我也是十八九岁的时候，因为义气啊仗义啊什么的在社会上打架，被公安局抓了去，关在看守所里，收审啊，行政拘留啊，3个月，2个月，好在没有判刑。后来，呼市政法委的领导

47、到蒙牛参观，其中三分之一我都认识，他们当年都培训和教育过我啊。牛根生呵呵地笑。 我在20岁之前都经历过如此的情况，后来自然变好了，因此从面子上我依旧过得去的。正好，我没有上过名牌大学，因此我当时就好好地享受名牌大学的学习生活。利用这段时刻，我做了大量的调查研究，听了专门多经济学家的课，查找揣摩自己所不明白的东西，只要自己不明白的我就去学。大学老师如何讲课？学习的方式和方法有哪些？考虑的方式和角度有哪些？ 你坐在北大的教室里听课的时候，脑子里确实能放下企业吗？记者不相信老牛过得如此清闲。 放不下啊！我当时听讲的时候差不多上带着问题去的。牛根生讲。 从伊利开始就跟随牛根生的一个部下告诉记者：老牛从

48、北大回来之后，不管是看问题的角度或者做情况的方法又比过去成熟了许多。老牛利用这一段时刻重新审视了自己在伊利16年的各种经验和教训，让原本在企业中形成的应激反应模式转换成理性的思维模式。俗话讲，士不三日，当刮目相看。你想想，老牛潜心考虑总结了半年，本来就比一般人看得高、想得远，这一沉淀、升华，思想上得有多大的进步？牛根生在北大学习了一个学期，那个学期对老牛来讲，不仅仅是学习，更应该是他反思的过程。面壁十年图破壁，当他结束学习的时候，蒙牛的草稿或许差不多在他的脑中形成了。 无奈：破釜沉舟，置之死地而后生 我如此的人你们要吗？1998年年底的一天，差不多正式从伊利辞职的牛根生溜达着去了呼和浩特的人才

49、市场，他站在一家公司的招聘柜台前询问来招聘的人。你多大了？对方问。40岁。老牛回答。对不起，你如此的年龄在我们企业属于安排下岗的一列。对方直言不讳笑着回答。 牛根生也并非确实想通过人才招聘市场找工作，老牛当时的方法，确实是想看看假如离开了原来所熟悉的环境，离开了乳业，他的价值还有多少被承认，结果发觉从事了多年治理工作的自己在不的企业全然没人要。不的企业不要不等于老牛找不到好工作，有一家乳品企业得知牛根生辞职之后，老总立即找到牛根生，情愿出专门高的薪酬邀请牛根生加盟。牛根生向对方提出了一个条件：用我老牛的治理经验和人脉资源入股，让我成为股东。结果，那个条件把对方吓跑了。牛根生后来对他的部下讲：他

50、们当时觉得我那个要求是痴人讲梦！后来有人评价讲，那个企业没有意识到，他牛根生是一台印钞机。 既然没有新东家赏识，老牛打算自己做点情况解决生计。牛根生一开始想开一家海鲜大排档，房子选好了，模式考虑好了，结果是一种无形的力量让那个打算难产。直到那个时候，牛根生才意识到，自己尽管离开了伊利，但伊利那种罩在他头上的阴影并没有散去。 既然海鲜大排档做不下去，那么办个给不人擦皮鞋的工厂总能够吧？也不行！人家明摆着确实是要赶尽杀绝，不想给老牛一条活路.就在那个时候，原来跟随牛根生的一帮兄弟纷纷被伊利免职，他们一起找到牛根生，希望牛根生带领他们重新闯出一条新路。这几个人分不是：伊利原液态奶总经理杨文俊，伊利原

51、总工程师邱连军，伊利原冷冻事业部总经理孙玉斌，伊利原广告策划部总经理孙先红。除了伊利人事和财务的头，伊利各个事业部的头都到了牛根生那个地点。 牛根生想了想自己的困境，然后对他们讲：哀兵必胜！既然什么都不让我们干，我们就再打造一个伊利！大伙儿起个新名字吧。结果，大伙儿起了一个名字叫蒙牛。 韬光养晦 逆来顺受 绝地反击 本刊独家揭密：公司资金扶持品牌公司，策划几十家媒体恶意诽谤蒙牛。公安机关查出之后，当地政府对公司采取三项惩处措施：罚款6000万，公开道歉，下不为例。然后征求牛根生的意见。除了下不为例，牛根生建议不要实行另外两项措施。 1999年1月，蒙牛正式注册成立，名字是蒙牛乳业有限责任公司，

52、注册资本金100万，差不多上差不多上牛根生和他妻子卖伊利股票的钞票。牛根生的蒙牛一成立，得知此消息还在伊利工作的老部下开始一批批地投奔而来，总计有几百人。牛根生曾经告诫他们不要弃明投暗，面对无市场，无工厂，无奶源的三无环境，没有人能保证蒙牛一定会有一个光明的以后。然而，老部下们义无返顾地加入了蒙牛的团队。在蒙牛新的治理团队当中，牛根生只从外边请了一个人，那确实是伊利原先的党委副书记卢俊，当时差不多调任内蒙古证券委任处长。牛根生曾经对他的部下讲过：一切竞争要从设计时开始.卢俊既是党政内行，又是乳业专家，依旧证券方面的高手，牛根生请她来的目的专门明确：蒙牛一开始就要做成股份制公司，让蒙牛有一个健康

53、的开始。 刚过了8个月，1999年8月18日，蒙牛就进行了股份制改造，名字变为内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。按照出资额度排序，他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。其中，邓九强是呼和浩特市轻工机械有限公司的老总，给蒙牛提供冰淇淋、牛奶工业设备，后来投奔牛根生成了牛根生的副董事长。谢秋旭是广东潮州阳天印务有限公司的董事长，往常跟伊利合作印牛奶、冰淇淋包装盒的时候，认识了牛根生，同时成为老牛的挚友，后来又和蒙牛合作，同时在一段时刻之内是蒙牛最大的自然人股东。其他人大差不多上原伊利公司的

54、治理与技术人才。 秘密谈判，虚拟经营 万事开头难！就在呼和浩特市一间53平方米的楼房内，牛根生从家里搬来了沙发、桌子和床，蒙牛的进展奇迹由此拉开序幕。知己知彼，百战不殆！牛根生明白自己的短板是无市场，无工厂，无奶源，他也明白自己的长板是人才.跟随牛根生的这批人原先差不多上伊利液态奶、冰激凌、策划营销的一把手，他们在生产、经营、销售、市场、原料设备方面在行业内差不多上顶尖的人才，老牛决定采取虚拟经营的方式，用人才换资源.因为伊利从中作梗，开始虚拟经营的几次谈判被搅黄了，牛根生只好明修栈道，暗渡陈仓. 1999年2月，牛根生通过秘密谈判和哈尔滨的一家乳品企业签订了合作协议，牛根生派杨文俊等8人全面

55、接管了这家公司。通过他们的治理给这家企业带来专门好的效益的同时，蒙牛产品也由这家工厂新奇出炉.老牛是个明白人，借鸡下蛋只只是是权宜之计！1999年1月到4月，身处呼和浩特的牛根生一边对远在哈尔滨工厂的8人团队遥控指挥，开始生产第一批蒙牛产品，同时摇身一变成了民工头，在距离呼和浩特和林格尔县一片比较荒凉的不毛之地上热火朝天地建起了自己的工厂。 广告牌被砸，因祸得福 1999年4月1日，呼和浩特市的老百姓一觉醒来，呼和浩特市要紧街道旁边的300块广告牌全是蒙牛的广告：向伊利学习，为民族工业争气，争创内蒙古乳业第二品牌！5月1日，就在老百姓讨论蒙牛的余热还没有结束的时候，48块蒙牛的广告牌一夜之间被

56、砸得面目全非。蒙牛的广告牌被砸反而使得社会关注蒙牛的热度再次升温，蒙牛开始变得愈奇妙，愈漂亮.当时的媒体记者顺藤摸瓜找到了蒙牛的代言人，发觉此人难道是伊利曾经主管生产经营的副总裁牛根生。牛根生不情愿同意媒体采访，然而专门情愿和记者聊聊，聊的过程，记者发觉呼和浩特难道还有如此一位极具个性的企业家。 当记者问及牛根生为何被伊利免职时，牛根生回答：君叫臣死，臣不得不死！蒙牛的广告牌到底是谁砸的？牛根生没有给出答案，在老牛看来，答案是众人皆知，但他宁愿让大伙儿伙心照不宣。 蒙牛到底是谁的企业？牛根生讲注册人不是他，因为环境险恶不同意他出头露面。 蒙牛是在克隆伊利吗？牛根生讲不是克隆而是补缺，他提到了可

57、口可乐和百事可乐、宝马和奔驰共同竞争却能进展得更好的例子。 蒙牛能做好吗？牛根生讲：做鞋必须要怀着给自己做鞋子的思想，鞋才能做得好！ 韬光养晦，得道多助 煮豆燃豆萁，豆在釜中泣。本是同根生，相煎何太急。1999年初，牛根生尽管隐姓埋名躲在幕后，也没有逃脱接着受打压的命运。竞争对手为了封杀蒙牛，争夺奶源，蒙牛有的牛奶车半路被截，牛奶被当场倒掉。 为了减少冲突和不必要的苦恼，同时最大限度地爱护自己，牛根生专门快制定了收奶三不干政策：凡是伊利等大企业有奶站的地点蒙牛不干（不建奶站）；凡是非奶站的牛奶，蒙牛不干（不收）；凡是跟伊利收购标准、价格不一致的事，蒙牛不干。 同时，牛根生启动中国乳都的概念，通

58、过公益广告的形式打出我们共同的品牌中国乳都。呼和浩特的口号，在众多场合提到伊利时都把伊利放在自己的前边，在所有的口径上都将内蒙古所有的乳品企业打上一荣俱荣，一损俱损的烙印。如此做的直接结果是，蒙牛赢得了政府的支持，使自己的命运和内蒙古的经济进展大局捆绑在一起，抬高竞争对手的同时爱护了自己。 牛根生又不是三头六臂，他确实是一天不睡觉，顶多也只有24个小时，他如何能够同时操作这么多情况而又让阵脚不乱呢？ 一个人死了假如还能够重新活一次，那么第二次生命，他确信能做成任何情况。重新做人不太可能，然而重新做企业是有可能的。我在做蒙牛之前，养牛、种草、干乳业，我差不多做了21年，公司从小到大、从无到有的整个过程我都经历过。21年之后，我又重新从零开始做乳业，我就回过头来想过去经历的那些情况：当时，我每一年都做些什么情况，现在重新来做，做对的情况能否提高效率？那些曾经犯过的错误能否不再犯？这确实是熟能生巧、厚积薄发。老牛如是讲。 要讲感情，我对伊利的感情，实际上不比对蒙牛的少 2003年，伊利为了庆祝股份制创立十周年而进行了一场声势浩大的庆祝活动。令郑俊怀和所有伊利人没有想到的是，牛根生不请自去。老牛当场对伊利的职员讲了一番至情感人的话：我在伊利干了16年，在蒙牛才能了5年。我最好的年华，奉献给了伊利，在那个地点流过的泪、淌过的汗、洒过的血，比在蒙牛多得多！因此