孩子王母婴零售龙头数字化提供强中台

1、一、公司介绍和股权结构（一）孩子王定位中高端大店，十年发展成龙头砥砺奋进十余年，终成母婴行业零售龙头。2009 年孩子王创立于南京江苏，是一家专注于为准妈妈及 0-14 岁儿童提供一站式成长服务的母婴零售企业。2010 年，孩子王开始走出江苏，先后布局安徽、西南、上海等市场。2012 年，孩子王获得了来自美国华平投资集团总额为 5500 万美元的股权投资。在资本的助力下，孩子王加快了建设数字化平台的步伐。2015 年，孩子王开始推出全渠道布局。2016 年，孩子王成功挂牌新三板，正式成为母婴零售行业第一股；2018 年在新三板摘牌，转战创业板上市。截至 2020 年末公司拥有直营门店 434

2、家，平均单店面积约 3000 平方米，最大单店面积超过 7000 平方米。目前覆盖 20 个省市，170+个城市，会员数超 4000 万。图表 1孩子王公司发展历程 门店维度 渠道与仓储维度 2015年先后进驻广州、河南、陕西、辽宁、天津等新的地区，全国门店数量突破100家2016年随着孩子王不断发展，门店的开设覆盖全国50%省份2017年全国门店突破200家2018年全国门店数近300家2019年全国门店突破350家2020年在全国17个省3个直辖市、累计近170个城市开设近400家大型数字化门店孩子王正式对外推出线下线上全渠道战略布局全新第六代智慧门店在苏州龙湖正式诞生，为顾客提供提供扫码

3、购、店配速达、孩享租等数字化全渠道体验通过构建数字化供应链平台，打通了B2B、 B2C、 O2O、线下门店等不同渠道的库存，强化仓储管理建立了包括1个中央仓、 4 个核心区域仓和15 个城市中心仓在内的三级仓储体系资料来源：公司官网，招股书， 中高端母婴零售定位，产品销售与 To B 服务、To C 服务“三开花”。公司定位于中高端母婴专营连锁商，门店一般布局在城市的购物中心 shopping mall 的 2-3 楼母婴与儿童专区，临近分布儿童鞋服与玩具零售。主营业务分为四大板块：母婴商品销售、母婴服 务（To C）、供应商服务以及广告平台（To B），2020 年各板块占收入的比重分别为

4、88.40%， 2.66%，6.21%和 1.83%。母婴商品：经营产品涵盖了婴幼儿食品、纸制品、保健品、棉纺品、洗护用品、玩具、文教智能、车床椅等品类，SKU 超 5 万个，其合作品牌包括惠氏、雅培、贝因美、花王、好奇、乐高等国内外知名品牌。自营为主（占比 96-98%）+联营为辅（占比 2-4%）模式，代销与经销均存在。20 年贡献 88.40%营收，达 73.86 亿元。此外，公司还提供母婴服务：童乐园、互动活动、育儿服务等各类母婴童服务及黑金会员服务，以进一步满足母婴家庭不同阶段的多元化需求。20 年贡献 2.66%营收，达 2.22亿元。随着门店逐步拓展，会员数达 4200 万，公司

5、加成供应商服务收入：为供应商提供会员开发、互动活动冠名、线上线下推广以及数字化工具服务。20 年贡献 6.21%营收，达 5.19亿元。自有APP 以及腾讯广点通系统提供广告投放，形成广告收入。截至 2020 年，孩子王 APP拥有超过 3300 万用户，月活跃用户数超过 190 万人。公司为品牌提供入驻机会，收取平台服务收入（类似淘宝等平台收取广告及佣金费用），合计 20 年母婴商品销售贡献 1.83%营收，共计 1.53 亿元。（二）股权结构稳定，公司管理层经验丰富股权结构稳定，实际控制人汪建国持有公司近半股份。公司的控股股东为江苏博思达，持股比例为 28.35%，由汪建国全资持有。202

6、0 年 3 月 18 日，为巩固汪建国及江苏博思达对公司的控制地位，汪建国、江苏博思达、南京千秒诺与南京子泉签署了一致行动协议，保证公司持续高效决策。截至 2021Q1，孩子王联合创始人兼董事长汪建国通过其全资持有的江苏博思达以及其一致行动人南京千秒诺、南京子泉间接控制公司 46.25%的股份。图表 2发行前公司十大股东股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)1江苏博思达企业信息咨询有限公司277,563,50428.352南京千秒诺企业管理中心（有限合伙）127,819,46813.053HCM KW (HK) Holdings Limited122,310,25612.494Fully M

7、erit Limited76,232,3137.795Coral Root Investment Ltd.67,438,8476.896南京维盈企业管理中心（有限合伙）60,471,6546.187南京子泉投资合伙企业（有限合伙）47,424,5644.848Amplewood Capital Partners (HK) Limited32,670,9903.349Tencent Mobility Limited29,372,8003.0010福建优车投资合伙企业（有限合伙）23,492,9972.40资料来源：招股说明书， 实际控制人汪建国17.46%100%江苏博思达HCM KW(HK)企

8、业信息咨询Holidings有限公司Limited南京千秒诺企业管理中心（有限合伙）Coral RootInvestment Ltd.Tencent MobilityLimitedFully MeritLimited南京维盈企业管理中心（有限合伙）南京子泉投资合伙企业（有限合伙）其他14位法人股东其他20位自然人股东28.3490%7.7860%12.4922%6.1763%13.0549%4.8437%6.8879%16.3270%3.0%1.0829%孩子王儿童用品股份有限公司33家控股子公司或孙公司109家分公司（其中门店108家）334家分公司图表 3公司股权架构图（截至 2020 年

9、末）资料来源：公司公告， 管理团队成熟，拥有丰富的连锁渠道运作经验。公司董事长汪建国于 1998-2009 年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁，2006-2009 年任美国百思买集团亚太区副总裁，积累了丰富的连锁零售企业管理经验。董事徐卫红、沈晖、吴涛是五星电器的原核心人物，管理人员职位提名人年龄学历经历汪建国联合创始人兼董事长江苏博思达61工商管理博士1988-1992 年在商务厅物价处担任科长；1992-1998 年在江苏五交化总公司历任综合开发公司经理及总经理；1998-2009 年在江苏五星电器有限公司担任董事长兼总裁；2006-2009 年在百思买担任亚太区副总裁。现任公司董事长、

10、博思达执行董事五星控股集团有限公司董事长徐卫红联合创始人兼董事、CEO江苏博思达46研究生2001-2009 年在五星电器有限公司先后担任分公司总经理、市场总监、总裁助理；2009 年至今在公司担任董事、联合创始人兼总经理沈晖董事、副总经理、CFO江苏博思达54研究生2001-2008 年在江苏五星电器有限公司担任青岛分公司财务经理、财务总监助理；2009-2012 年在江苏孩子王实业有限公司担任副总经理；2012 年至今在公司担任财务总监及副总经理吴涛董事、副总经理、 COO江苏博思达44研究生1999-2002 年在解放军国际关系学院担任国际关系系高级英语教研室英语教员；2003-2004

11、 年在南京新东方学校担任英语教师；2004-2006 年在力联集团有限公司担任总裁办公室主任；2006-2009 年在江苏五星电器有限公司历任总裁秘书、总裁办公室副主任；2009-2012 年在江苏孩子王实业有限公司担任副总经理；2012 年至今，在公司担任董事及副总经理与汪建国共同出资创办孩子王，自公司成立起一直在担任公司重要职务，管理经验丰富。图表 4 公司高级管理层信息、管理人员职位提名人年龄学历经历何辉董事、CTO江苏博思达46研究生2009-2012 年在盛大网络集团担任总监；2012-2015 年在上海易迅电子商务发展有限公司担任研发总监、董事及易迅京东上海研究院负责人；2015

12、年加入公司，现任公司董事、副总经理兼技术总监曹伟董事HCM KW43研究生2003-2004 年任波士顿咨询公司咨询顾问；2004-2014 任美国华平投资集团执行董事；2014 年至今任高瓴雅礼(北京)投资咨询有限公司董事经理及合伙人；现任公司董事。资料来源：公司官网，招股说明书， 二、母婴行业稳定增长，下沉+线上成为新亮点（一）母婴市场享受“精细化育儿”红利，尚且稳定增长泛母婴行业规模近 3 万亿，渐趋成熟。根据我们在生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路中测算预测，中国 0-6 岁母婴市场规模从 2015 年的 1.31 万亿增加到2020 年的 2.74 万亿，CAGR 为 15

13、.67%；2020 年产品需求达到 1.85 万亿，以孕妇产品与婴童食品为主。其中，孕妇产品 0.86 万亿、婴童食品 0.47 万亿、婴童服装 0.32 万亿、纸尿裤等易耗品 0.21 万亿。服务需求为 0.89 万亿，以婴童教育与娱乐出行为主，其中，教育 0.27 万亿、娱乐及出行 0.23 万亿、医疗保健 0.09 万亿、丽人 0.12 万亿、金融服务0.18 万亿。图表 5中国 0-6 岁母婴市场规模测算图表 6母婴商品需求与服务需求市场规模测算（亿元）201120152020总需求5,87713,08627,376CAGR-22.16%15.67%商品需求4,3439,58518,4

14、62CAGR-21.88%13.75%服务需求1,5333,5028,914CAGR-22.93%20.24%资料来源： 测算资料来源：国家统计局，罗兰贝格， 测算人均收入水平稳定增长，促进消费能力升级。改革开放以来，我国经济持续健康快速发展，居民人均可支配收入不断提高。根据国家统计局的数据显示，2020 年我国居民人均可支配收入达到 3.22 万元，较 2014 年的 2.02 万元增长了 59.61%，CAGR 为 8.10%。居民收入水平的提高为母婴行业的消费提供了经济基础。同时，城镇居民是高端婴童产品和服务的主要消费群体，近年来我国城市化进程不断加快，城镇化率快速提升，2020 年城镇

15、化率达到 63.89%，较 2019 年提升 3.29pct，较 2010 年提升 14.21pct。随着城镇人口规模的拓展和消费能力的提升，母婴消费需求不断扩大。图表 7中国居民人均可支配收入图表 82020 年城镇化率超预期居民可支配收入（万元）yoy（%）4 12%总人口:城镇:比重(城镇化率)总人口:乡村:比重户籍人口城镇化率6050 4070 310%38%26%24%112%30 20 10 00%201420152016201720182019202002011201220132014201520162017201820192020资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，

16、消费者观念升级，精细化育儿扩宽母婴消费领域。近年来，我国家庭结构的变化及新生代家庭群体的更迭使得育儿理念发生代际转变。计划生育政策实施以来，我国现代家庭规模较以往缩小。同时，80-90 后父母群体的消费观念和习惯有所改变，除关注母婴商品的品牌、质量和安全外，还关注母婴专业特色服务（如婴童早教、婴童成长领域等），对专业化、个性化的需求不断提高，愿意购买更有品牌、更高端的商品和服务，消费观念的转变进一步推动了市场规模的增长。（二）零售店格局分散，趋势走向“下沉”与“线上”母婴零售店布局分散，大多数门店的规模较小，大型连锁店呈现区域性发展。在全国约20 万家母婴店中，74%的门店面积在 50-200

17、 平方米之间。从收入上看，81%的门店月销量不足 50 万元，月销量在 50-100 万之间的占 13%，超过 100 万以上的仅占 6%，大多数门店的生意规模较小。根据 CBME2019 年对全国母婴企业抽样调查的数据显示，全国母婴连锁门店数量大于 100 家的仅占 4.12%，近半数母婴连锁企业门店数小于 5 家。除了行业规模最大的孩子王覆盖了全国 20 个省（市）之外，其他规模较大的母婴连锁店呈现区域性发展。乐友总部在北京，主要覆盖华北、东北地区；爱婴室总部位于上海，主要覆盖华东地区。图表 92019 年部分区域零售商拥有门店数量分布图表 102020 年母婴零售商店月销量5家以下5-1

18、0家11-50家51-100家101家以上0%10%20%30%40%50%60%20.59%20.59%5.29%4.12%49.41%6%13%44%37%250万以下250-600万600万-1200万1200万以上资料来源：招股说明书，CBME， 资料来源：草根调研， 图表 11母婴零售商店平均面积图表 12重点母婴连锁企业地区割据37.66%36.03%10.81%4.86%5.41%5.23%爱婴岛：华南华中贝贝熊：湘赣爱婴室：华东、西南乐友：华北、东北40%35%30%25%20%15%10%5%0%50以下50-100101-200201-300301-500500以上资料来源

19、：草根调研， 资料来源：招股说明书未来趋势是下沉与线上，但均是“经营长坡”。首先，由于低线城市普遍出生率高，0-6岁婴童数量占全国的比重保持在 70%以上，母婴市场规模巨大，再加上中高端家庭占比不断提升，母婴消费大幅增长，线下店下沉速度加快。下沉店铺具有同店增长快、毛利率高的优点，但从远期来看，随着低线城市母婴店密度提升、线上渗透率的提升，毛利率提升的空间有限，低线城市同店的持续提升或许难以为继。其次，在全品类母婴产品销售额中，线上渠道销售额增速最快，目前线上渠道销售占比 30%，增速达到 25-30%左右，销售增速领跑全渠道。但线上大多数母婴消费集中在综合性电商品牌，由于综合性电商品牌内容丰

20、富、优势明显，能满足购买者“多快好省”的要求，购买者对综合性电商品牌信任感强，依赖度高。孩子王是当前国内规模最大的母婴连锁企业，母婴电商 Top1。2020 年孩子王营业收入达 83.55 亿元。此外全国知名连锁店 100 家以上、年营业收入超过 10 亿元的企业还包括爱婴室、乐友、爱婴岛、丽家宝贝等。其中，爱婴室 2020 年营业收入达 22.56 亿元。图表 13全国主要大型母婴连锁品牌情况公司名称孩子王爱婴室乐友爱婴岛丽家宝贝成立时间2009 年2005 年2000 年2005 年2007 年目标人群准妈妈及 0-14 岁儿童孕妇及 0 到 6 岁婴幼儿0-6 岁婴幼儿家庭0-6 岁儿童

21、及妈妈孕妇及 0-10 岁婴幼儿门店面积30002左右400-3000210002以下3002以下10002以上门店数量434 家直营门店直营门店 290 家直营和加盟 700 家直营和加盟门店 9000余家108 家直营门店和加盟店覆盖范围总部位于江苏，主要覆盖地区为华中地区总部设在上海，主要辐射江浙沪及福建等华东地区总部位于北京，主要覆盖华北地区总部位于珠海，要覆盖华南、华中地区总部位于北京，主要覆盖地区为华北地区收入规模83.6 亿元22.6 亿元-资料来源：招股说明书，相关公司官网， 注：截至时间 2020.12.三、孩子王：门店持续扩张，母婴商品销售延展至服务变现（一）经营情况：从门

22、店走向全域，从商品走向服务抓住机遇快速扩张，母婴零售龙头地位稳固。公司在 2018/2019/2020 年末分别拥有门店259/352/434 家；实现营收 66.7 亿/82.4 亿/83.6 亿元，同比增长分别为 27.4%/23.6%/1.4%。2020 年受疫情影响大，但公司毛利率与净利率相对平稳，3 年毛利率均为 30%，略有小 幅提升；2018/2019/2020 年公司实现净利润2.8/3.8/3.9 亿元，净利率分别为4.1%/4.6%/4.7%。根据公司招股书披露，2021 年H1 公司营收约 42-46 亿，同比增长 9.29-19.61%；预计净利润 1.44-1.54

23、亿元，同比下滑 13.18%-7.15%，主要系新租赁准则的影响，若剔除此项影响，预计公司上半年净利润同比增加 2.49%-8.52%。图表 14孩子王营收及增速图表 15孩子王净利润情况营业收入（亿元,左轴）yoy（右轴）82.4383.5527.4%66.7152.3517.5%1.4%23.6%9080706050403020100201720182019202030%25%20%15%10%5%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0净利润（亿元，左轴）净利润率（%，右轴）4.1%4.6%3.774.7%3.912.761.8%0.942017201820192

24、0205.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 截至 2020 年末，公司 434 家数字化实体门店覆盖 20 个省（市）、131 个城市，公司会员人数超过 4,200 万人。随着公司持续扩大门店数量以及覆盖地区，完善前端平台与中后端物流仓储建设，规模效应逐渐显现，内生经营效率逐年提升；公司品牌认知度不断增强，公司与供应商的合作逐渐演变成对供应商赋能；对黑金会员提供高质量的母婴育儿顾问服务，形成消费者与供应商的正向反馈循环。母婴商品销售、母婴服务与供应商服务“三开花”。母婴商品销售收入占比逐步下降，但

25、仍为主要收入来源；供应商服务收入、广告收入增长快。从收入结构上看，公司收入以母婴商品销售为主，2018/2019/2020 年母婴商品销售收入分别为 61.52 亿/74.11 亿/73.86亿元，占比分别为 92%/92%/88%。2020 年受疫情影响，公司To C 业务母婴商品和母婴服务收入有所下降，而 To B 供应商服务、广告服务等收入持续上升，同比增幅超过 20%。图表 16孩子王业务流程资料来源：招股说明书图表 17孩子王服务产品业务服务种类服务内容母婴服务儿童游乐服务在线下实体门店内为 0-8 岁宝宝提供专属设计的“童乐园”儿童游乐设施，并开发了与儿童游乐服务相结合的“成长缤纷

26、营”特色活动。顾客可以通过线上或线下渠道购买单次游乐卡或储值游乐卡（计时或计次）进行消费。亲子互动活动在线下实体门店举办包括新妈妈学院、爬爬赛在内的各类互动活动，并收取活动入场费用。黑金会员服务2018 年 5 月正式推出了付费会员黑金 PLUS 会员，为购买孕享卡（399 元/年）或成长卡（199 元/年）的客户提供差异化权益及增值服务。育儿服务线下实体店配备的专业育儿顾问提供催乳、婴儿抚触、宝宝理发、小儿推拿等多种母婴童增值服务。顾客可根据需要购买单次服务，也可通过预付费形式购买多次服务。购买完成后，顾客可直接通过电话、孩子王 APP 等方式预约，进行在店服务或申请专业技师上门服务。供应商

27、服务会员开发服务提供新会员及黑金会员的开发和产值提升服务。互动活动冠名爬爬赛、童乐会、新妈妈学院、一日父母体验及孕婴童展等活动的开展、组织、宣传和推广服务。推广宣传提供新品、新供应商及新店的商品推广宣传、门店专属陈列展示等服务。数字化服务提供协同平台用于自动化对账、结算、开票、销售及订货数据在线化的服务；为供应商提供电子价签用以提升商品门店在线化、商品活动自动化及用户评论商品智能推荐的服务。广告线下广告服务在门店提供广告展位及相关推广活动的组织、策划服务。线上广告服务基于思想传媒与腾讯的合作关系，通过腾讯的广点通系统、微信公众平台广告服务系统、品牌排期广告系统等为用户宣传、推广产品，或是在孩子

28、王 APP、微信公众号、小程序投放数字/视频广告。平台服务线上平台服务为入驻由下属子公司上海童渠自主运营的各类线上平台（包括孩子王 APP、小程序、微商城、微信公众号等）的母婴品牌商、经销商、周边服务机构等提供平台服务，并收取平台服务费。资料来源：招股说明书， 孩子王深耕大店模式，门店主要集中在大型综合购物中心内，依赖购物中心客流量。门店多开立于万达广场、万象城等大型购物中心，平均单店面积约 3000 平米左右（最大单店面积超过 7000 平米）。大型购物中心具有客流量大、辐射力强的优势，大店模式所具备规范化的管理和相对舒适的购物环境，在品牌推广、引领及活动开展方面也享有天然的优势，能满足客户

29、的多元化需求和“一站式”的购物体验。但同时，大店深居购物中心内部，对选址规划和购物中心客流的持续性有较高要求。以线下活动为社交载体，通过会员趣味社交以提高进店率。公司在提供丰富的母婴商品及儿童游乐场等服务的基础上，以育儿顾问与会员情感为纽带，以线下活动为社交载体，通过举办包括新妈妈学院、爬爬赛、成长印记在内的各类互动活动，为新家庭构建多样化的互动社区，形成集购物、游乐、益智、社交于一体的多元化综合体，进而增强客户粘性，提高进店率。孩子王较早引入早教、摄影等母婴行业周边服务商户，撬动母婴服务市场。公司利用充分利用大店资源，借助品牌优势和会员体系优势，与第三方专业机构合作，将线下门店部分场地转租给

30、早教、摄影等母婴行业周边服务商户，以打造全场景的业务生态体系，撬动母婴服务市场。此外，公司通过场地租赁获得租金收入，招商业务毛利率呈现上升趋势。图表 18公司主要收入构成（亿元）图表 19公司主营收入构成以及增速201820192020母婴商品61.5274.1173.86占比92.23%89.91%88.40%母婴服务1.802.642.22占比2.71%3.20%2.66%供应商服务2.444.215.19占比3.65%5.11%6.21%广告与平台0.340.560.71占比0.51%0.68%0.85%亿元20192020yoy80 74.1 73.90%27%30%25%604020

31、2.602.2-16%4.223%5.20.60.720%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：招股说明书， -20 -20%母婴商品母婴服务供应商服务广告资料来源：招股说明书， 1、母婴必需品销售相对坚挺，综合毛利率持续提升奶粉、纸尿裤、洗护用品及零食辅食等必需品占比大。上述四类商品销售 2018/2019/2020年合计占比 80%/84%/87%，占比逐步提升。2020 年上述商品销售收入分别为奶粉 42.74亿、纸尿裤 9.62 亿元、洗护 6.76 亿元、零食辅食 5.18 亿元， 占同期商品销售收入的比重分别为 58%/13%/9%/7%。疫情影响内衣家纺、文教智能产

32、品需求，其增速大幅下滑，外服童鞋则持续下滑。内衣家纺 2020 年的增速下降 76.80pct 至-32.34%；文教智能 2020 年的增速下降了 67.95pct 至-26.39%。外服童鞋 2020 年的收入增速相比于 2019 年-18.93%仅下降了 6.20pct，下降幅度较小，主要是因为公司在 2018 年-2019 年间，为加快外服童鞋类商品的库存消化速度，加大对此类商品的促销力度，打折降价以去库存，此外，公司还对部分外服童鞋类商品调整了经营模式，导致外服童鞋类商品整体收入持续下降，收入增速平缓下降。图表 20孩子王母婴商品销售收入 分品类图表 21孩子王母婴商品收入增速品类2

33、019 年增速2020 年增速变化值奶粉29.26%6.82%-22.44pct纸尿裤13.21%-9.98%-23.19pct洗护用品11.63%4.72%-6.90ct零食辅食23.10%10.46%-12.64pct文具1.59%-17.58%-19.17pct内衣家纺44.45%-32.34%-76.80pct外服童鞋-18.93%-25.13%-6.20pct车床椅6.52%-14.33%-20.84pct营养保健3.58%-10.66%-14.23pct文教智能41.56%-26.39%-67.95pct亿奶粉纸尿裤洗护用品零食辅食玩具元内衣家纺外服童鞋车床椅营养保健文教智能80

34、70 5%4%606%7%6%9%9%50%15%6%9%15%5013%7%4043%17%6%11%3054%58%201002017201820192020资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 图表 22母婴必需品销售变动图表 23母婴可选品销售变动奶粉纸尿裤洗护用品零食辅食亿元 奶粉yoy纸尿裤yoy洗护yoy零食yoy玩具内衣家纺外服童鞋车床椅亿元 玩具yoy内衣家纺yoy外服童鞋yoy车床椅yoy4040%29%3030%24%23%20404320%3110218 5 314%10%10 6 413%12%11 6 5010零食10%奶粉7%10%10 7 5 洗护5%

35、0%纸尿裤-10%-105044%-201720182019202050%4 80%360%244%40%12.420%70-8%-1-19%0%车床椅-14%玩具-18%-20%外服童鞋-25%内衣家纺-32%1.2%2.83.72.13.61.11.11.21.81.91.93.00%3.03.03.6-2 -40%2017201820192020资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 对比看，孩子王综合毛利率稳定缓慢上升，爱婴室 2019 年毛利率快速提升，近两年略高于孩子王，主要系增加自有品牌并通过并购实现“下沉”。2017-2020 年，孩子王毛利率分别为 30.06%、30

36、.11%、30.34%和 30.53%，毛利率整体较为稳定，逐年改善 。但 2019年爱婴室的毛利率反超孩子王，2020 年爱婴室的毛利率也比孩子王高 1.0pct，我们认为主要原因是 1）爱婴室通过改善产品结构和增加自有品牌的占比，实现了综合毛利率的小幅提升。爱婴室自有品牌主要包含棉纺品、纸制品、洗护类产品，2019 年贡献营收 2.3亿元，同比增长 29.72%，而该年度母婴商品销售仅增长 15%；自有品牌占比提升至 9.97%，较上一年+1.08pct；但孩子王自有品牌占比较低，根据在新三板披露的数据 2015-2016 年孩子王自有品牌占比仅 2.4-2.7%；2）下沉，爱婴室 201

37、9 年完成对重庆泰诚 18 家门店的并购，重庆地区的门店毛利率均高于其他地区，较爱婴室上海地区毛利高+6.71pct；我们也曾在生育率变化下的母婴市场：复盘、对标与自己的路中提出，越下沉毛利越高，此处也有印证。图表 24孩子王历年毛利与毛利率图表 25孩子王与爱婴室毛利率历年对比毛利(亿元）毛利率（%）30 31.0%2530.5%2032%31%30%孩子王爱婴室151050201720182019202030.0%29.5%29.0%29%28%27%26%31.23%31.53%30.06%30.11%30.34%30.53%28.41%28.77%2017201820192020资料来

38、源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 从具体业务上看，母婴商品销售贡献主要毛利（占 7 成），但毛利率持续下滑；供应商服务贡献的毛利逐年增加，毛利率较高且基本维持稳定。2018/2019/2020 年母婴商品贡献的毛利占比分别为 79.26%/72.11%/67.37%，毛利率分别为 25.50%/23.78%/22.82%，均呈现下降趋势。随公司品牌知名度的提升、全渠道战略的推广以及会员体系的完善，供应商更愿意与公司开展全方位的合作， 2018/2019/2020 供应商服务贡献的毛利分别为2.34 亿/4.10 亿/5.08 亿元，而此类业务的毛利率相对较高，基本稳定在 96%以上，所

39、以综合毛利率缓慢提升。母婴服务贡献 8-10%毛利，广告与平台贡献 4%左右毛利。图表 26孩子王主营业务毛利构成（亿元）图表 27孩子王主营业务毛利率 分业务类型201820192020母婴商品15.6917.6216.86占比79.23%72.11%67.37%母婴服务1.692.492.09占比8.56%10.18%8.34%供应商服务2.344.105.08占比11.82%16.78%20.31%广告与平台0.070.231.00占比0.37%0.94%3.98%100%80%60%40%20%0%母婴商品母婴服务供应商服务广告与平台96.1%96.1%97.3%98.0%94.3%9

40、4.1%91.2%93.9%65.0%41.0%21.4%26.9%25.5%23.8%22.8%2017201820192020资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 对比三种营收来源的毛利率变动情况，爱婴室的产品销售毛利率并没有出现下滑，稳定在 27%左右，孩子王产品销售毛利率逐年下滑，我们认为主要系调整服务结构，更多引导向高毛利的供应商服务与广告进行转化。图表 28爱婴室与孩子王毛利率结构对比2017201820192020爱婴室孩子王爱婴室孩子王爱婴室孩子王爱婴室孩子王100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%综合毛利率产品销售毛利率To C母婴服务毛利

41、率To B供应商服务毛利率资料来源：孩子王招股说明书，爱婴室年报， 2、必需品毛利相对低，服务与可选消费毛利高从母婴产品结构看，低毛利高周转的奶粉、纸尿布作引流利器，内衣家纺、外服童鞋、文教智能产品实现高毛利。从公司 2020 年母婴销售商品毛利结构来看，奶粉贡献毛利比重最大，2020 年占比高达 60.6%，纸尿裤、洗护用品及零食辅食类占比分别为 12.2%、 11.72%和 7.8%。整体与商品收入结构较吻合，必需品毛利率在 20-23%左右，可选品（如服装、文教智能等）毛利相对高，可达 40-50%。低周转、市场集中度不高品类，零售店议价权相对强，能实现较高毛利；高周转、品牌集中度较高品

42、类，零售商毛利率空间有限。从各品类毛利率来看，较高的品类依次是内衣家纺、外服童鞋、文教智能、营养保健，2020 年毛利率分别为 54.85%、54.17%、43.38%和 29.76%；而奶粉和纸尿裤的毛利率最低，仅为 18.62%和 21.2%，这两类恰是市场集中度较高的品类，根据 Euromonitor 数据，奶粉 CR5 达 52%，纸尿裤CR5 达 36%。高频必需品相对周转也较高，公司 18-20 年平均存货周转率为 6.5/6.39/5.91 次，而奶粉、纸尿裤、洗护用品与车床椅存货周转均高于公司平均水平，相比之下，内衣家纺与童装童鞋属于市场集中度最低的品类，以童装为例 CR5 仅

43、 13%，也是孩子王周转最低的两个品类。图表 29孩子王母婴商品毛利 占比图表 30孩子王母婴品类毛利率亿奶粉纸尿裤洗护用品零食辅食玩具元内衣家纺外服童鞋车床椅营养保健文教智能2019202060% 80 5%4%7%6%6%9%9%7%6%15%13%9%15%54%58%6%11%17%50%43%7060504030201050%40%30%20%10%0%21.0% 20.0%23.0%29.0%27.0%50.0%40.0%23.0%37.0%51.0%02017201820192020奶粉 纸尿裤 洗护用品零食辅食 玩具 内衣家纺外服童鞋 车床椅 营养保健文教智能资料来源：招股说明

44、书， 资料来源：招股说明书， 图表 31孩子王母婴商品存货周转率 分品类图表 32主要母婴品类市场集中度及趋势60%50% 高集中度 52%20182019202040%36%30%28%20%19%13%10%0%奶粉纸尿裤洗护用品玩具童装2018201920201099 98787676664203 3 2752 22 2 21654 44 4奶粉纸尿裤 洗护用品 玩具 内衣家纺外服童鞋 车床椅 营养保健文教智能资料来源：招股说明书， 注：库存周转下滑主要系扩充物流体系与中心仓建设，补充库存面积，相同的情况也曾出现在日本西松屋的经营历程中。资料来源：招股说明书， 对比两大母婴店的线上商城价

45、格，我们发现同一 SKU 中，非标品，孩子王或更有价格优势，标品化程度更高的奶粉、纸尿裤与营养保健产品，爱婴室则更有价格优势。对比各品类毛利率，爱婴室在奶粉类、纸尿裤、零食类与车床类的毛利率也同样高于孩子王。我们认为一方面是单一品类高定价带来的毛利率优势，另一方面是自有品牌带来的差异化产品与定制化需求。孩子王仅在内衣家纺与玩具品类的毛利率高于爱婴室，我们认为，此品类相对非标，孩子王线下门店面积大数量多，能够承接的 SKU 展示数量多，议价权更高，相对毛利率更高。图表 33孩子王与爱婴室产品价格对比品类SKU孩子王爱婴室奶粉类爱他美 3 段 幼儿配方奶粉210 元 800g198 元 800g纸

46、尿裤好奇铂金装加大号婴儿尿不湿成长裤单件 238 元 64 片，3 件预估到手价 125 元/64片105 元 64 片品类SKU孩子王爱婴室洗护用品保宁 B&B 婴儿洗衣液单件 45.9 元 1300ml，3 件预估到手价 43 元/1300ml54.9 元 1300ml玩具费雪玩具球19.9 元 9 英寸29.9 元 7 英寸内衣家纺迪士尼内裤35 元 2 条，两件预估到手价 24.5 元/2 条38 元 2 条外服童鞋巴布豆凉鞋54.9-69.9/双99-109 元/双车床椅帛琦 Q8 婴儿推车689 元699 元营养保健合生元维生素 D 颗粒138 元 26 袋108 元 26 袋文教

47、智能费雪宝宝布书59 元 6 本69 元 6 本资料来源：孩子王商城，爱婴室微商城， 注：随机选择抽样草根调研结果图表 34孩子王与爱婴室各品类毛利率对比60%201720182019202054.5%37.1%32.6%25.5%25.2% 24.5%26.0%25.6% 27.3%24.21%18.6%21%50%40%30%20%10%0%玩具类（玩具、文教智能）零食类（零食辅食、营养保健）棉纺类（外服童鞋、内衣家纺）用品类（洗护、纸尿裤）爱婴室 孩子王爱婴室 孩子王爱婴室 孩子王爱婴室 孩子王爱婴室 孩子王爱婴室 孩子王 奶粉类 车床类 资料来源：孩子王招股说明书，相关企业年报， 3、

48、自有品牌：棉纺品、洗护产品与玩具作为主要选项我们认为，自有品牌的意义在于增强渠道毛利率弹性与长期竞争力，渠道有大量消费者购买数据与习惯，更适合迎合消费者需求完成 C2M 定制。在食品与车床品类，爱婴室拥有差异化的自有品牌，如 20 年在主辅食品类中开发婴幼儿无盐无添加面条品类；洗护与棉纺类产品，爱婴室与孩子王均有自有品牌，但爱婴室自有品牌数量更多，营收占比更高，突出自有品牌性价比优势，提升综合毛利率弹性。品类毛利率相关自有品牌/独家代理产品奶粉类2018 年，爱婴室开始反超孩子王，随后差距逐渐拉大均无自有品牌食品类2019 年差距拉大爱婴室：幼心（2019 年申请商标，2020 年通过）玩具类

49、2019 年爱婴室开始反超孩子王爱婴室：皇室（玩具类，2020 年收购）孩子王：慧殿堂（2018）车床类爱婴室一直占据优势爱婴室：比波（车床类，2010 年）图表 35孩子王与爱婴室自有品牌注册进度与毛利率关系品类毛利率相关自有品牌/独家代理产品用品类除 2019 年孩子王洗护用品毛利率骤降（加大对该类商品的促销力度，导致毛利率逐年下降），其他年份差距不大爱婴室：亲蓓、玩天玩地、多优孩子王：贝特倍护棉纺类孩子王一直占据优势，但爱婴室棉纺类收入比重大爱婴室：Cucutas、momejy孩子王：植物王国、初衣萌资料来源：相关公司年报，招股说明书， 孩子王往年自有品牌占比不高，根据新三板历史资料，2

50、015 年自有品牌占比2.4%，2016Q1自有品牌占比 2.7%，低于中国母婴店爱婴室与日本母婴店西松屋。根据中国连锁经营协会数据，2019 年中国连锁百强零售企业自有品牌的平均占比为 4.1%，根据2021 中国自有品牌行业发展白皮书，20 年中国自有品牌市场总体增长 22.7%，是整个快速消费品市场的 12 倍以上。在商超向会员店转型的过程中，自有品牌的打造成为了区别于线上标品的关键。品牌型标品在线上大促打造的“低价”与 T+1、T+0 本地配送新零售业态打造的“及时性”，线下店的优势逐渐被转移弱化。孩子王现共有 4 个自有品牌：内衣家纺品牌“初衣萌”、“植物王国”；洗护品牌“贝特倍护”

51、；玩具品牌“慧殿堂”。根据孩子王新三板历史资料，2016 年也存在纸尿裤自有品牌“宝乐适”、另一玩具品牌“凌动”（后未出现在新招股书中）。公司披露，孩子王根据市场调研与育儿顾问反馈需求，自主或外包设计开发新产品，制定质量标准与成本结构，“招标式”选择优质代工厂OEM 生产。爱婴室建设 16 个自有品牌，除奶粉外各品类均有涉及；同时向上并购上游，深化产业链布局。2019 年爱婴室已拥有超过 16 个自有品牌和 4 个授权代理品牌，主要集中在婴幼儿服装、湿巾、洗护液、纸尿裤等领域，包括棉纺类的AYS Simple、车床类的比波、用品类的亲蓓等。18 年投资并购高端保健营养品公司富诺健康，占其总股本

52、 4.6%；20 年收购皇室玩具中国区总代理上海稚宜乐，拥有皇室玩具无限期品牌代理及知识产权使用授权，根据 Euromonitor 数据，皇室在低集中度的传统玩具市场排名 Top8，市占率 0.8%，在细分的婴幼儿玩具市场市占率 3.5%，2020 年销售规模约 5.5 亿元。图表 36孩子王、爱婴室与西松屋自有品牌占比图表 37孩子王与爱婴室自有品牌体量与增速爱婴室孩子王西松屋（日本）12% 9.97%10% 8% 7.30%6% 4.50%4% 2.90%25,00020,00015,00010,000爱婴室（万元，左轴）孩子王（万元，左轴）爱婴室yoy2308340%29%30% 193

53、44177951379592586350-16%30%20%10%0%2%2.40%2.70%5,000-10%0% 2015201620172018201920200201520162017201820192020-20%资料来源：相关公司年报， 预测注：孩子王自 2017 年后为预测值；西松屋自 2018 年后为预测值资料来源：相关公司年报、财报， 预测注：孩子王自 2017 年后为预测值；西松屋自 2018 年后为预测值自有品牌战略实施的充分不必要条件在于品牌毛利率高于渠道加价率，根据中国连锁经营协会数据，60%以上的零售商自有品牌均高于零售商综合利润率，25%远高于零售商综合利润率（1

54、0%以上）；虽然大多数零售店的自有品牌均定位于性价比，爱婴室除了收购的皇室玩具定价稍高外，其他均以性价比为主，孩子王的所有自主品牌较竞品均有价格优势。除此之外，部分带有门店背书的自有品牌在贡献利润之余，承担了零售商的品牌宣传角色。自有品牌成为零售商与线上平台差异化的亮点，也为消费者提供可靠的性价比产品。babycare初衣萌迪士尼宝宝Cucutas植物王国怡比皇室玩具babycare慧殿堂2 0 贝特倍护8 亲蓓6 410湿巾（80片）20 18 16babycare14 12 图表 38孩子王与爱婴室品牌产品价格段（元）资料来源：淘宝 APP， 注：橙色为孩子王自有品牌，蓝色为爱婴室自有品牌

55、，灰色为该类目其他品牌4、孩子王费用率逐年改善，数字化优势彰显期间费用率逐年改善，研发费用率提升，销售费用率下降。随着孩子王门店数量逐年增加、管理成本提升以及数字化研发等成本支出提高， 17-20 年孩子王期间费用逐步从14.95 亿增至 21.40 亿元。公司经营效力提升，期间费用率整体呈现下降趋势， 17-20 年期间费用率分别为 28.55%/26.58%/25.35%/25.6%，降幅明显（20 年受疫情影响）。同期爱婴室费用率却持续上升，两者综合费用率差距逐渐缩小。图表 39孩子王与爱婴室期间费用率对比图表 40孩子王与爱婴室主要费用率30%25%20%孩子王爱婴室28.6%26.6

56、%25.4%25.6%25.5% 23.1% 20.8%21.4%201720182019202030% 21.4%19.4%4.6%3.9%25%20%15%15% 10% 5% 0% 10%5%0%1.0%0.0%0.6%0.2%孩子王爱婴室孩子王爱婴室孩子王爱婴室孩子王爱婴室2017201820192020销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 销售费用持续改善，店铺数量支撑品牌。孩子王销售费用率 17-20 年从 22.60%下降至 19.36%，主要原因系：一方面，孩子王新开门店逐步向低线城市渗透，且单店店面逐步降低，从 18 年店均

57、3074 平米逐步降至 20 年店均 2519 平米；另一方面，随着品牌效应增强，公司对商场物业的议价能力提升。其次，2020 年执行新收入准则，将运输费用调整至营业成本列，使得销售费用率略有下降。同期爱婴室销售费用率持续上升，主要系对销售业务骨干实施股份激励计划及新开门店增加人工成本、房租物业等费用所致。图表 41孩子王销售费用率及构成图表 42孩子王与爱婴室租赁费用率对比工资性支出商场租赁费宣传费办公费装修费摊销折旧费水电费运输费安保卫生费其他孩子王爱婴室10% 1.0%0.8%1.2%0.9%1.3%0.9%1.2%6.6%9.0%7.1%7.2%1.0%8.3%25% 20%8.29%

58、8%7.23%7.44%8.43%15%6%6.35%6.85%6.62%7.09%10%5%0%20177.9%20188.1%20197.8%20204% 2% 0% 2017201820192020资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 注：此处租赁费，孩子王指商场租赁费，爱婴室指房屋租赁及物业工资费率持续改善，依赖于研发提高系统信息化水平。孩子王销售人员工资费率 17-20年从 8.99%逐步降至 7.83%，相反爱婴室从 6.5%逐步提升至 8.3%，我们认为主要系孩子王持续投入软件研发，进一步提高人效。公司尤其注重对互联网平台、客服管理、物流管理等系统的开发，17-20 年

59、累计投入研发费用近 2.5 亿元，截至披露招股书已经拥有 84项软件著作权，涉及门店与电商运营。研发费用率从17 年0.26%逐步提升至19 年1.27%， 20 年优化了研发人员的结构，2020 年研发费用率下降至 1.04%，根据公司披露的相关信息系统的研发预算，预计后续将再投入 5000 万元的研发费用，往后研发费用率将持续下降，以系统维护为主。项目名称研发时间研发状态研发预算（万元）已投入研发费用（万元）基于互联网技术的全渠道门店运营软件的开发2016.08-2019.02已完成13941074O2O 企业会员互动活动系统软件的开发2016.08-2019.02已完成1227956育儿

60、服务互联网平台的开发2016.08-2019.01已完成1247971智能化客服管理系统的开发2019-01-2020.12部分完成19942029新零售经营分析软件的开发2019.05-2019.12已完成12961220全渠道物流管理系统开发2019.06-2020.12已完成7621158IT 技术服务平台的开发2020.01-2021.12部分完成20001665POP 商家&供应商协同平台的开发2020.01-2020.12已完成1500618数字化管理系统的开发2020.01-2020.12已完成1000337新零售互联网平台及应用软件的开发2020.01-2021.12部分完成5