广西产业债全景梳理

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 广西产业债概览 5 HYPERLINK l _TOC_250009 、 整体情况 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、结构性特征 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、到期和行权情况 8 HYPERLINK l _TOC_250006 2、 广西重点产业债主体梳理 10 HYPERLINK l _TOC_250005 、北部湾国际港务集团 10 HYPERLINK l _TOC_250004 、广西建工集团 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、广西桂冠电力集团 18 HYPER

2、LINK l _TOC_250002 、柳州钢铁集团 22 HYPERLINK l _TOC_250001 3、广西产业债怎么投？ 25 HYPERLINK l _TOC_250000 4、风险提示 27图表目录图 1：2012 年以来广西存续信用债规模及增速 5图 2：广西存续信用债类型分布 5图 3：广西各地市存续产业债规模 7图 4：广西存续产业债主体评级分布（按金额） 7图 5：广西各地市存续产业债主体评级分布（单位：亿元） 8图 6：广西存续产业债主体行业分布（按金额） 8图 7：2021 年广西产业债到期节奏 9图 8：2021 年广西到期和行权产业债规模及其在存续债中占比 9图

3、9：2021 年广西到期和行权产业债企业性质分布 10图 10：广西全区和北部湾经济区 GDP 及 GDP 增速 11图 11：广西进出口总额及其与东盟进出口总额占比 11图 12：北部湾港货物吞吐量及增速 12图 13：北部湾港集装箱吞吐量及增速 12图 14：2017-2019 年北部湾港务集团收入及毛利水平 13图 15：2016 年-2020 年 H1 北部湾港务集团资产负债率 13图 16：2017 年-2019 年北部湾港务集团偿债能力 14图 17：2012-2019 广西建工新签合同额和同比增速 15图 18：2015 年-2019 广西建工营业收入及增速 15图 19：201

4、6-2019Q1 广西建工集团营业收入区域分布 16图 20：2016-2019 年广西建工盈利水平 17图 21：2017 年-2019 年广西建工应收款和其他应收款情况 17图 22：2017-2020Q1 广西建工现金收入比 17图 23：2017-2019 广西建工短期偿债能力和长期偿债压力 17图 24：2017-2019 广西桂冠电力水电装机和发电量 19图 24：2017-2019 桂冠电力主要板块收入结构 19图 26：2015-2019 桂冠电力利润总额和利润率 20图 27：2015-2019 桂冠电力资产结构 20图 28：2017-2020H1 桂冠电力债务规模和短期债

5、务占比 21图 29：2017-2020H1 桂冠电力资产负债率 21图 30：2017-2020H1 桂冠电力短期和长期偿债能力 21图 31：钢材价格走势（1994 年 4 月=100） 23图 32：2016-2020Q1 柳钢集团营业收入及结构 23图 33：2017-2019 柳钢集团产量 23图 34：2017-2019 柳钢集团钢材销量 23图 35：2016-2020H1 柳钢集团盈利能力 24图 36：2016-2020H1 柳钢集团经营活动和投资活动净现金流 24图 37：2016-2019 柳钢集团资产负债率 25图 38：2017-2019 柳钢集团短期和长期偿债能力

6、25表 1：广西存续产业债主体情况 6表 2：2021 年广西各行业产业债到期和行权情况（单位：亿元） 9表 3：广西港口整合进程 11表 4：北部湾国际港务集团货物吞吐结构 13表 5：截至 2020 年 6 月末公司控股水电资产 18表 6：截至 2020 年 6 月末桂冠电力在建项目概况 19表 7：柳州钢铁集团 2019 年产能、产量和销量情况（万吨） 22表 8：广西工业高质量发展规划（2018-2020 年） 26在广西城投全景解析中，我们对广西城投平台进行了较为全面的梳理。本篇，作为这一系列的第二篇，我们也将进一步梳理广西产业债的整体情况，对部分重点产业债主体进行详细剖析，并对广

7、西未来产业发展规划进行深度剖析。1、 广西产业债概览、 整体情况在较为宽松的信用环境下，广西存续信用债规模实现较快增长。截至 2021 年 3月 30 日，广西存续信用债（企业债、公司债、中期票据、短融和定向工具）规模 3152.3 亿元。在疫情的冲击下，2020 年信用环境相对宽松，带动信用债发行规模出现较快增长，2020 年末广西存续信用债余额较 2019 年末增长 22.0%。受区域建设需求较高的影响，城投债仍是目前广西信用债的重要组成部分。目前广西定位于面向东盟合作开放的门户，提出全面承接粤港澳湾区的规划，城投平台区域建设任务较多，带动城投平台发债规模相对处于高位。截至 2021 年

8、3月 30 日，广西城投债 2164.9 亿元，在存续信用债中占比 68.7%。剔除城投债以及所属行业为银行、非银金融和行业划分不明确的企业后，产业债规模 624.2亿元，在广西存续信用债中的占比为 19.8%。图 1：2012 年以来广西存续信用债规模及增速图 2：广西存续信用债类型分布3500广西信用债余额同比增速（右）亿元%60其他11.5%3000502500200040产业债19.8%301500201000500城投债1068.7%002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-10城投债产业债其他资料来源：wind、注：信用

9、债基于企业债、公司债、中期票据、短融和定向工具范围，下同；2021 年同比增速基期为 2020 年 3 月 30 日资料来源：wind、注：数据为截至 2021 年 3 月 30 日从存续债规模上来看，截至 2021 年 3 月 30 日，广西存续产业债中，广西北部湾国际港务集团存续债规模以 177.2 亿元位居首位。广西建工集团和广西桂冠电力依序次之，存续信用债规模分别为 77.9 亿元和 48.3 亿元，其余产业债主体存续债规模则均位于 40 亿元以下。表 1：广西存续产业债主体情况发行人存续债规模（亿元）（截至2021 年 3 月30 日）主体最新评级企业性质所属行业广西北部湾国际港务集

10、团有限公司177.2AAA地方国有企业交通运输广西建工集团有限责任公司77.9AAA地方国有企业建筑装饰广西桂冠电力股份有限公司48.3AAA中央国有企业公用事业广西广投能源集团有限公司35.0AA+地方国有企业公用事业广西柳州钢铁集团有限公司33.0AAA地方国有企业钢铁广西万通房地产有限公司32.0AA外商独资企业房地产柳州市房地产开发有限责任公司31.0AA地方国有企业房地产广汇汽车服务有限责任公司28.6AA民营企业商业贸易恒逸石化股份有限公司25.3AA+民营企业化工广西正润发展集团有限公司22.7AA地方国有企业公用事业广西金桂浆纸业有限公司16.0AA+民营企业轻工制造广西荣和有

11、限责任公司15.0AA中外合资企业房地产广西林业集团有限公司14.0AA地方国有企业农林牧渔广西柳工集团有限公司13.0AA+地方国有企业机械设备广西物资集团有限责任公司12.0AA地方国有企业商业贸易柳州钢铁股份有限公司10.0AA+地方国有企业钢铁广西桂 东电力股份有限公司8.5AA地方国有企业公用事业十一冶建设集团有限责任公司8.0AA地方国有企业建筑装饰广西宏桂资本运营集团有限公司4.0AA地方国有企业公用事业广西北投建设投资有限公司4.0-地方国有企业建筑装饰贺州市正赢富钟高速公路有限公司2.6-地方国有企业建筑装饰广西玉柴机器集团有限公司2.1AA地方国有企业综合广西机场管理集团有

12、限责任公司2.0AAA地方国有企业交通运输资料来源：wind、结构性特征从发债主体所处区域分布上来看，南宁和柳州是广西产业债主体集中分布区域。截至 2021 年 3 月 30 日，广西共有 8 个地市有存续产业债分布。其中，南宁和柳州存续产业债规模相对较高，分别为 417.4 亿元和 95.0 亿元。我们认为，在南宁和柳州经济实力在自治区内相对处于较高水平，叠加省属企业集中分布于南宁，广西产业债主体呈现出集中分布于南宁和柳州的现象。从评级分布上来看，广西产业债主体评级整体处于较高水平。截至 2021 年 3 月30 日，广西主体评级 AAA 级存续产业债规模 328.3 亿元，在广西产业债中的

13、占比为 52.6%。而就各地市存续产业债主体评级分布来看，除南宁市以外，其余地市存续产业债主体评级以 AA+级和 AA 级为主。截至 2021 年 3 月 30 日，南宁存续产业债中，主体评级AAA 级占比 70.7%。我们认为由于南宁省属企业相对较多，这些主体发债规模相对处于较高水平，带动南宁存续债主体评级以 AAA 级为主。而柳州、桂林等城市，主体评级 AA 级和AA+级产业债规模在全市产业债中的占比均位于 65%以上。图 3：广西各地市存续产业债规模图 4：广西存续产业债主体评级分布（按金额）450.0400.0350.0无评级1.1%AA级 28.8%亿元300.0250.0200.0

14、AAA级 52.6%150.0100.050.00.0南宁市柳州市贺州市桂林市北海市钦州市玉林市百色市AA+级 17.5%无评级AA级AA+级AAA级资料来源：wind、资料来源：wind、从行业分布上来看，广西交通运输和公用事业行业产业债占比相对较高。截至 2021 年 3 月 30 日，广西交通运输和公用事业行业存续产业债规模分别为 179.2亿元和 92.5 亿元，在存续产业债中的占比分别为 28.7%和 19.0%。我们认为，广西在西南地区具有较好的交通资源，叠加目前区域建设需求相对较高，带动交通运输和公用事业行业主体发债规模相对处于高位。图 5：广西各地市存续产业债主体评级分布（单位

15、：亿元）图 6：广西存续产业债主体行业分布（按金额）AAAAA+AA无评级200南宁市295.345.077.00.0亿元180160140120100806040200 柳州市33.023.039.00.0贺州市0.00.031.22.6桂林市0.00.028.60.0北海市0.025.30.00.0钦州市0.016.00.04.0玉林市0.00.02.10.0百色市0.00.02.00.0资料来源：wind、资料来源：wind、到期和行权情况截至 2021 年 3 月 30 日，不考虑此后新发行并在年内到期的短融，广西 2021年到期和行权产业债规模 255.6 亿元，在存续产业债中的占比

16、为 40.9%。其中到期规模 255.3 亿元，本金提前兑付规模 0.2 亿元。而就发债主体而言，北部湾国际港务集团年内到期和行权债券规模 100.4 亿元。从到期节奏上来看，1 月、3 月、4 月和 8 月是广西产业债到期和行权的高峰期，到期和行权产业债规模分别为 46.5 亿元、36.4 亿元、30.9 亿元和 28.0 亿元，在年内偿还产业债中的占比分别为 18.2%、14.3%、12.1%和 11.0%。从到期和行权债券主体评级上来看，中高评级到期和行权债券规模相对较高，在存续债中的占比也相对处于高位。截至 2021 年 3 月 30 日，主体评级 AAA 级和 AA+级到期和行权产业

17、债规模分别为 148.4 亿元和 56.8 亿元，在存续债中的占比分别为 57.0%和 32.0%。在信用收缩背景下，高评级主体融资相对顺畅，债务滚存压力相对可控。图 7：2021 年广西产业债到期节奏图 8：2021 年广西到期和行权产业债规模及其在存续债中占比到期规模提前兑付规模亿元504540353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月160140120100806040200到期和行权规模到期和行权债券规模在存续债中占比(右)亿元%6050403020100AAAAA+AA及以下资料来源：wind、资料来源：wind、从到期和

18、行权债券行业分布上来看，交通运输行业年内到期和行权规模相对较高。截至 2021 年 3 月 30 日，广西交通运输行业到期和行权债券规模 100.4 亿元， 在广西年内偿还产业债中的占比为 39.3%，而其他行业年内到期和偿还债券规 模则相对较低，均位于 30 亿元以下。从到期和行权债券主体企业性质分布上来看，地方国有企业年内偿还规模相对较高。截至 2021 年 3 月 30 日，广西地方国有企业 2021 年到期和行权产业债规模 189.1 亿元，相对处于较高水平，在年内偿还产业债规模中的占比为 74.0%，广西民营企业 2021 年到期和行权产业债规模在存续债中的占比则为 76.6%。表

19、2：2021 年广西各行业产业债到期和行权情况（单位：亿元）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月交通运输17.00.015.05.07.58.717.210.010.00.010.00.0房地产14.50.00.05.60.00.04.41.00.00.00.00.0钢铁10.05.00.00.00.010.00.00.00.00.00.00.0化工0.00.012.910.30.00.00.00.00.00.00.00.0建筑装饰5.00.00.010.00.20.00.00.00.00.00.08.0机械设备0.00.08.50.00.00.00.

20、00.00.00.00.010.0公用事业0.00.00.00.00.00.00.010.05.00.00.00.0商业贸易0.00.00.00.00.00.00.07.01.60.00.05.0农林牧渔0.02.00.00.00.00.00.00.00.00.04.00.0食品饮料0.05.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0资料来源：wind、图 9：2021 年广西到期和行权产业债企业性质分布200180160140120100806040200到期和行权规模到期和行权规模在存续债中占比（右)亿元%9080706050403020100地方国有企业民营企业外商独

21、资企业资料来源：wind、2、 广西重点产业债主体梳理在信用收缩的背景下，市场对于城投平台以及高评级产业债主体关注度相对较高。我们在对广西产业债进行梳理的同时，也重点基于存续债规模相对较高的 AAA 级主体，进一步梳理北部湾国际港务集团、广西建工集团、广西桂冠电力和柳 州钢铁集团的整体情况。、北部湾国际港务集团经营情况广西港口资源整合进程较快，北部湾国际港务集团区域优势较为明显。2007 年开始，沿海省份便开始对区域内港口资源进行整合。2014 年底，随着交通部下发交通运输改革的意见，各省也加快对港口资源的整合 目前，广西港口资源整合进程相对较快，沿海和内河港口资源整合已基本完成，北部湾港务集

22、团也成为北部湾港和广西内河资源的统一运营主体，区位优势得到进一步加强。表 3：广西港口整合进程时间事件2007.02广西自治区政府独自成立广西北部湾国际港务集团，整合钦州港、防城港和北海港2017 年北部湾港务集团通过收购资产方式将业务拓展至西江流域的贵港港2018.09广西自治区政府深化国有企业改革战略部署，北部湾国际港务集团与西江集团进行战略重组，西江开发投资集团以无偿划转方式整体并入北部湾国际港务集团。合并完成后，北部湾国际港务集团新增 6 个内河港区，包括来宾港、梧州港、百色港、崇左港、河池港和柳州港2019.10广西北部湾投资集团将南宁港集团及其持有的其他两家公司股权无偿划入北部湾国

23、际港务集团2019.12北部湾港控股股东防城港务将其持有的北部湾港股份无偿划转至北部湾国际港务资料来源：北部湾国际港务集团募集说明书、广西地缘战略优势逐步显现，公司货物吞吐量实现较快增长。在面向东盟合作开放和全面承接粤港澳湾区的发展规划下，广西经济稳步增长。2020 年广西实现地区生产总值 22156.7 亿元，在疫情冲击下，地区生产总值仍实现 3.7%的正增长，增速整体保持稳定。从对外贸易上来看，2020 年广西实现进出口总额 4861.3 亿元，较 2019 年同比增长 3.6%，增速高于全国平均水平。与此同时，2020 年东盟已超过欧盟成为我国第一大贸易合作伙伴，而北部湾作为离东盟最近的

24、沿海口岸，叠加全面承接粤港澳湾区发展规划，北部湾港货物吞吐量呈现出较为明显的增长。2020 年北部湾港实现货物吞吐量 2.96 亿吨，较 2019 年同比增长 15.6%。图 10：广西全区和北部湾经济区 GDP 及 GDP 增速图 11：广西进出口总额及其与东盟进出口总额占比2500020000150001000050000广西GDP北部湾GDP亿元 广西GDP增速（右）北部湾GDP增速（右）%1816141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206000500040003000200010000进出口金额（

25、亿元）进出口金额同比（右）东盟进出口总额占比（右）亿元20152016201720182019202070.00%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00资料来源：wind、广西统计局、注：北部湾经济区为南宁、北海、钦州和防城港 4 市资料来源：wind、图 12：北部湾港货物吞吐量及增速图 13：北部湾港集装箱吞吐量及增速300002500020000150001000050000货物吞吐量货物吞吐量同比增速(右)万吨%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年35.030.0

26、25.020.015.010.05.00.0-5.06005004003002001000集装箱吞吐量集装箱吞吐量增速(右)万TEU%353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：wind、广西统计局、资料来源：广西统计局、wind、货种结构方面，西南地区钢铁工业发达，公司以金属矿石和煤炭为两大核心货种。公司吞吐的金属矿石以铁矿石为主，受西南地区柳州钢铁集团、昆明钢铁、攀钢集团和贵州水城钢铁对铁矿石需求量相对较高的影响，叠加防城港作为西南地区最大铁矿集散地，具有贸易聚集效应，近几年公司金属矿石吞

27、吐量有所提升。 2019 年，公司铁矿石吞吐量 3696.3 万吨，同比增长 8.6%。煤炭方面，公司吞吐的煤炭主要从印尼、澳大利亚等国进口，供西南地区发电或炼钢使用。2019 年，公司煤炭吞吐量 3660.2 万吨，同比增速达 12.4%。与此同时，为进一步推动“散改集”业务，公司也针对货值较高的集装箱业务实施“一体两翼”战略，以钦州港为中轴，以防城港、北海港为喂给港，培育区域集装箱枢纽。2019 年公司集装箱吞吐量为 415.7TEU，同比增长 28.6%。表 4：北部湾国际港务集团货物吞吐结构2017 年2018 年2019 年货物吞吐量（万吨）16155.0319796.9923313

28、.33其中：金属矿石（万吨）4647.555250.035730.11煤炭（万吨）2756.003257.733660.22粮食（万吨）1111.331220.321035.60非金属矿石（万吨）558.00454.90634.49集装箱（万 TEU）241.30323.22415.71资料来源：wind、财务情况区域港口资源垄断优势加持下，北部湾港务集团盈利能力整体保持平稳提升。由于贸易业务毛利较低，为增强盈利能力的可比性，我们选取非贸易板块收入毛利率作为盈利能力的衡量指标。2019 年，北部湾港务集团实现非贸易收入 463.9亿元，非贸易板块毛利率 14.6%，较 2018 年有所提升，近

29、几年整体保持平稳。盈利能力持续向好，叠加西江集团无偿划转，北部湾港务集团近几年资本结构得到持续优化。受益于 2018 年在广西自治区政府主导下的西江集团无偿划转，公司总资产规模同比增长 69.8%至 1316.9 亿元，公司资产结构整体有所改善。与此同时，随着公司盈利能力的稳步提升，2020 年 6 月末，公司资产负债率 68.9%，资产结构得到进一步优化。图 14：2017-2019 年北部湾港务集团收入及毛利水平图 15：2016 年-2020 年 H1 北部湾港务集团资产负债率800700营业收入非贸易收入毛利率(右）非贸易收入毛利率（右）亿元%161600141400总资产资产负债率(

30、右)亿元%72600500121200701010004008800300200660068440010002016年2017年2018年202019年2000662016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/6/30资料来源：wind、资料来源：wind、偿债能力方面，公司 2019 年短期偿债能力有所改善，长期偿债能力相对稳定。短期偿债能力方面，由于西江集团对流动性管理要求较高，叠加近几年融资情况整体向好，公司货币资金储备相对充裕，2019 年公司货币现金对短期刚性债务的覆盖率为 0.09，近几年呈现改善趋势。长期偿债能力方面，2019

31、年公司 EBITDA 对利息支出的覆盖率为 2.23，近几年整体维持在较为稳定的区间。图 16：2017 年-2019 年北部湾港务集团偿债能力货币现金/短期刚性债务EBITDA/利息支出(右)倍倍0.13.00.082.50.060.040.022.01.51.00.502017年2018年2019年0.0资料来源：wind、广西建工集团经营情况施工资质完备，公司在广西和周边区域具有较强的竞争力。广西建工集团，是广西区内唯一一家同时具备建筑工程和市政工程特级资质的施工企业。从业务范围上来看，广西建工 70%以上的业务收入来源于广西，公司在广西地区建筑市场份额占比达 25%左右，具有较强区域竞

32、争优势。在广西以外，公司业务则集中分布于山东、湖南、云南、贵州和广东等省份。区域建筑需求较强，带动公司订单呈现较快增长。广西自治区近几年区域公共建筑、基础设施等项目建设需求相对较高，公司作为广西区内大型建筑企业，与区内的地方政府及城投平台合作较多，2019 年，公司实现新签合同额 2342.3亿元，较 2018 年同比增长 17.1%。在订单大规模增长的带动下，公司营收规模也稳定增长。2019 年广西建工实现营业收入 1130.2 亿元，较 2018 年同比增长 12.1%，近几年增速稳定保持在较高区间。业务模式方面，公司以建筑安装施工和基础设施建设为主，建筑安装施工业务方面，公司主要采用工程

33、总承包方式和 EPC 总承包方式承接项目，主要项目包括广西区内多项标志性房建项目。基础设施建设业务方面，公司主要以 EPC 总承包和专业总承包模式为主，少数以 PPP 项目方式运作，项目以市政路桥工程为主。截至 2020 年 3 月末，公司 PPP 模式运作项目共 10 个，主要位于广西自治区内，整体业务规模相对较小。图 17：2012-2019 广西建工新签合同额和同比增速图 18：2015 年-2019 广西建工营业收入及增速25002000150010005000新签合同额同比增速（右）亿元%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120035301

34、00025800206001510400520000建筑安装施工基础设施建设亿元其他业务收入同比增速(右)%161412108642020152016201720182019资料来源：wind、资料来源：wind、图 19：2016-2019Q1 广西建工集团营业收入区域分布广西地区其他地区100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1资料来源：wind、财务情况伴随着建筑施工规模持续扩大，公司盈利能力稳步提升。2019 年，广西建工集团实现利润总额 25.4 亿元，同比增长 12.6%，利润总额规模近几年整体增速有所提升。毛利率方面，2

35、019 年广西建工集团实现毛利率 8.0%，近几年呈现稳步提升的趋势。资金占用方面，广西建工近几年资金占用情况整体对稳定。2019 年广西建工集团应收账款和其他应收款规模分别为 91.2 亿元和 90.9 亿元，近几年规模相对保持在稳定区间。2019 年，广西建工应收账款和其他应收款在总资产中的占比均为 7.6%，整体保持相对稳定。图 20：2016-2019 年广西建工盈利水平图 21：2017 年-2019 年广西建工应收款和其他应收款情况利润总额毛利率(右)亿元%30982572065154103251002016201720182019100959085807570应收账款其他应收款应

36、收账款/总资产(右)其他应收款/总资产(右)14121086420201720182019资料来源：wind、资料来源：wind、公司业务方主要为地方政府或城投平台，经营获现能力相对较强。公司承接项目以公共建筑类和基础设施类项目为主，目前回款情况相对较好，截至 2020 年3 月，广西建工建筑施工和基础设施建设两大核心业务回款进度都达到 75%以上。2019 年，公司现金收入比为 1.36，整体位于行业较高区间。偿债能力方面，2019 年广西建工短期偿债能力和长期偿债压力均有所改善。短期偿债能力方面，2019 年广西建工货币现金对短期债务的覆盖率为 0.75 倍，较 2018 年整体有所上行。

37、长期偿债压力方面，2019 年广西建工全部债务/EBITDA比值为 10.9，较 2018 年有所下滑，反映企业长期偿债压力有所改善。图 22：2017-2020Q1 广西建工现金收入比图 23：2017-2019 广西建工短期偿债能力和长期偿债压力21.61.20.810.80.60.4货币现金/短期债务全部债务/EBITDA(右)倍倍141312110.402017201820192020Q10.20109201720182019资料来源：wind、资料来源：wind、广西桂冠电力集团（1）经营情况广西桂冠电力，是广西区域较为核心的发电企业。2006 年，广西电网将其持有的桂冠电力股份以行

38、政划转方式转至大唐集团。截至 2019 年末，大唐集团持股 51.6%，是公司控股股东，国务院国资委是公司实际控制人，目前公司也是大唐集团重要的区域性公司之一。装机规模方面，截至 2020 年 6 月末，公司控股装机量 1186.7 万千瓦，其中，以水电为主的清洁能源装机容量占比 86.2%。在区域内水利资源较为丰富的资源优势下，公司拥有红水河在广西流域的六级梯级电站以及四川、湖北、贵州、云南等地区径流式小水电。公司在广西具有一定的规模优势，位于广西的水电发电机组容量占广西水电总装机的 54.5%。作为区域重点发电企业，公司电力上网率也处于较高水平，其中水电上网率位于 99%以上。电力消纳方面

39、，广西工业增加值近几年增速呈现提升趋势，带动广西用电量保持较为稳定的增长。与此同时，在广西清洁能源优先上网政策的影响，公司水电收入规模占比也相对处于高位。但受来水等因素的影响，公司水电收入出现小幅波动。目前，公司除龙滩电站发电量 50%外送至广东电网外，其他电站发电量均被广西就地消纳。表 5：截至 2020 年 6 月末公司控股水电资产电站名称装机容量（万千瓦）公司持股比例所在流域平班水电40.535%广西红水河龙滩水电490.0100%广西红水河岩滩水电181.070%广西红水河大化水电56.6100%广西红水河百龙滩水电19.2100%广西红水河乐滩水电60.052%广西红水河天龙湖水电1

40、8.0100%四川岷江金龙谭水电18.0100%四川岷江仙女堡水电7.6100%四川涪江去学水电24.6100%四川金沙江二级支流硕曲河沿渡河水电10.065%湖北沿渡河聚源电力97.3100%贵州北盘江支流、云南白水河、广西红水河、洛清江等资料来源：广西桂冠电力评级报告、图 24：2017-2019 广西桂冠电力水电装机和发电量图 25：2017-2019 桂冠电力主要板块收入结构104010201000980960940920900880860万千瓦水电控股装机量水电发电量（右）201720182019390亿千瓦时380370360350340330320100%90%80%70%60%

41、50%40%30%20%10%0%水电 火电 风电201720182019资料来源：wind、资料来源：wind、从未来发展规划上来看，在区域清洁能源优先上网的政策影响下，公司下一阶段也以水电为重点发展方向，稳步开展风电、光伏发电和燃气发电，也积极参股核电，适当发展优质火电。与此同时，受新能源建设设计规划影响，国内风电行业出现抢装潮，公司下一阶段风电项目也相对较多。随着风电项目的逐步投产，公司电力板块收入结构也将进一步优化。表 6：截至 2020 年 6 月末桂冠电力在建项目概况项目名称装机规模（万千瓦）计划投资规模（亿元）投产时间龙滩水电站工程495.0333.5-宾阳马王风电场项目10.0

42、8.62020.11.30广西宾阳马王风电场二期工程10.08.32020.12.30广西博白射广嶂风电项目5.04.82020.12.30广西博白射广嶂风电场二期工程4.24.32020.12.30山东莱阳羊郡风电场工程3.83.4停滞大唐桂冠莱州二期风电场工程4.83.72020.9.30贵州遵义枫香风电项目5.04.32020.12.30贵州兴义市白龙山风电场工程4.84.52020.12.30贵州兴义市七舍风电项目4.84.42020.12.30资料来源：wind、（2）财务情况盈利能力方面，在水电上网电量波动和公司电价水平整体下降等因素的影响，公司水电和风电业务盈利能力受到一定程度的

43、影响。2015 年以来，公司毛利率整体呈现出小幅下行的趋势，但仍高于行业中位数水平。资产结构方面，受电力行业电厂建设资本支出规模较大，运营资本需求相对有限，控股电站投资支出相对较高，进一步带动公司固定资产和在建工程在总资产中的占比相对处于较高水平。截至 2020 年 6 月末，公司固定资产和在建工程在总资产中的占比达到 82.3%。债务期限结构方面，桂冠电力近几年有息债务规模相对保持稳定，长期债务为主的期限结构下，公司短期债务滚存压力相对较低。截至 2020 年 6 月末，桂冠电力有息债务总规模 250.5 亿元，其中短期债务规模 76.9 亿元，在有息债务中的占比为 30.7%，与公司资本支

44、出集中在长期的特征相匹配。图 26：2015-2019 桂冠电力利润总额和利润率图 27：2015-2019 桂冠电力资产结构利润总额销售毛利率(右)销售净利率(右)亿元%607050605040403030202010100020152016201720182019400350300250200150100500固定资产在建工程（固定资产+在建工程）/总资产（右）亿元%908580757020152016201720182019资料来源：wind、资料来源：wind、图 28：2017-2020H1 桂冠电力债务规模和短期债务占比图 29：2017-2020H1 桂冠电力资产负债率30025

45、0200150100500总债务短期债务占比（右）亿元%353025201510502017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30470460450440430420410400390380总资产资产负债率（右）亿元%656463626160595857562017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30资料来源：wind、资料来源：wind、偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较低，但长期偿债能力处于高位。以货币资金/短期债务作为短期偿债能力的衡量指标，近几年公司短期偿债能力相对较低。我们认为这是由于公司作为区域较为重要的国企，融资

46、环境相对畅通，流动性储备需求相对较低。但由于电力企业长期债务占比相对较高，以（全部债务/EBITDA）作为长期偿债压力的衡量指标，则 2019 年末，公司全部债务/EBITDA为 3.85 倍，在行业内相对处于较低水平，近几年整体保持在相对稳定区间。图 30：2017-2020H1 桂冠电力短期和长期偿债能力0.70.60.50.40.30.20.1货币现金/短期债务总债务/EBITDA倍54321002017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30资料来源：wind、2.4、柳州钢铁集团（1）经营情况柳州钢铁集团，前身是始建于 1958 年的柳州钢铁厂。2008

47、 年 9 月，为推进防城港千万吨级钢铁项目的建设，广西国资委以柳钢集团净资产出资参股广西钢铁集团，柳钢集团也被纳入合并报表范围。但由于武钢对柳钢长期无实际控制， 2015 年武钢不再将柳钢集团纳入合并范围。目前，广西国资委对柳钢集团持股100%，是公司的实际控制人。身处钢材消费市场，柳州集团区位优势明显。受限于生产成本和销售半径等因素，柳钢集团销售范围集中于广西、广东和西南地区。虽然目前广西区内钢材供大于求，但周边区域中，广东、西南和海南等地区钢材消耗量相对较大。以广东为例，广东每年存在至少 3000 万吨的钢材需求缺口。与此同时，海南钢铁产能相对较低，东南亚地区也存在较高的市场需求。而柳钢集

48、团依托于黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线，可较为便捷的实现钢材产品输出，区位优势整体相对明显。作为区域内大型钢企，柳钢集团具有较强竞争力。柳钢集团是目前广西唯一一家大型钢铁企业，截至 2019 年末，柳钢集团生铁、粗钢、钢材年产能分别达到1150 万吨、1250 万吨和 1800 万吨。2019 年柳钢集团实现钢材产量 1456.1 万吨，同比增长 13.0%，在全国钢企中，相对处于中上游水平。公司产品产销量维持在 99%以上，在西南区域存在较强的竞争优势。近几年钢材价格呈现波动趋势，但公司营收整体保持平稳增长。2019 年钢材价格整体出现下滑趋势，但由于公司产销量的提升，营业收入增速整

49、体保持平稳。 2019 年柳州钢铁集团实现钢材销量 1442.6 万吨，同比增长 12.0%。公司营业收入实现 1013.6 亿元，同比增长 13.7%，其中钢材产品在营业收入中的占比为 70.4%。表 7：柳州钢铁集团 2019 年产能、产量和销量情况（万吨）产能产量销量生铁11501246.0-粗钢12501367.0-钢材18001456.11442.6其中：棒材520567.8565.1型材80-0.4线材140115.8114.8中板160125.5124.9热卷680286.6283.3冷卷220360.5354.1不锈钢（热轧）12072.070.9资料来源：wind、图 31：

50、钢材价格走势（1994 年 4 月=100）图 32：2016-2020Q1 柳钢集团营业收入及结构160140120100806040200钢材综合价格指数12001000800600400200钢材产品贸易与物流业务能源及化工产品其余业务营业收入增速（右）亿元%504030201016/01/0816/03/2816/06/1616/09/0416/11/2317/02/1117/05/0217/07/2117/10/0917/12/2818/03/1818/06/0618/08/2518/11/1319/02/0119/04/2219/07/1119/09/2919/12/1820/03

51、/0720/05/2620/08/1420/11/0221/01/21002017年2018年2019年2020Q1资料来源：wind、资料来源：wind、图 33：2017-2019 柳钢集团产量图 34：2017-2019 柳钢集团钢材销量1500生铁粗钢钢材1600万吨1400万吨14001200130010008001200600110010002017年2018年2019年40020002017年2018年2019年资料来源：wind、资料来源：wind、（2）财务情况钢材市场价格波动趋势下，柳钢集团盈利能力仍整体保持平稳。2019 年，柳钢集团销售净利率 4.43%，高于行业中位数

52、水平。在钢材价格波动高位波动的趋势下，整体仍处于相对稳定水平，反映柳钢集团成本平衡能力相对较强。柳钢集团经营获现情况较好，但资本支出规模也相对处于较高水平。柳钢集团 2019 年实现经营活动净现金流 75.2 亿元，近几年整体相对维持在 70-80 亿元区间，位于行业中位数水平以上，反映集团经营获现情况相对较好。为进一步提高产能、改善工艺，柳钢集团进一步推进防城港钢铁项目，并购重组广西区内其他钢铁资源。2019 年，柳钢集团投资活动净支出 129.9 亿元。图 35：2016-2020H1 柳钢集团盈利能力图 36：2016-2020H1 柳钢集团经营活动和投资活动净现金流销售毛利率销售净利率

53、钢铁业务毛利率%201816141210864202016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/312020/6/30100亿元2016/12/31 2017/12/31 2018/31 2019/312020/6/3012/12/500-50-100-150经营活动净现金流投资活动净现金流资料来源：wind、资料来源：wind、受 2018 年前后行业景气度较高的影响，柳钢集团负债率整体得到优化。2017年和 2018 年钢材价格整体处于上行趋势，较强的景气度之下，钢铁企业盈利有所改善，柳钢集团资产结构也得到优化。2019 年，柳钢集团资产负债率 63.5

54、%，较 2016 年回落 10.4 个百分点。偿债能力方面，柳钢集团 2019 年短期和长期偿债能力略有下滑，但整体维持稳定。2019 年，柳钢集团货币现金对短期刚性债务的覆盖率为 0.44 倍，整体维持在相对稳定区间。从长期偿债能力上来看，柳钢集团 EBITDA 对利息支出的覆盖率为 5.53，较 2018 年出现小幅下滑。图 37：2016-2019 柳钢集团资产负债率图 38：2017-2019 柳钢集团短期和长期偿债能力%80127510708656604货币现金/短期刚性债务EBITDA利息保障倍数倍552502016/12/312017/12/312018/12/312019/12/3102017/12/312018/12/31201