固收+基金如何应对权益下跌环境

1、目录权益市场下跌，“固收+”是否会变成“固收-”？ 5整体情况：权益下跌年份“+”的有效性变弱 5局部情况：优秀的固收+仍能穿越牛熊，屡创新高 7固收+基金的绝对收益获取能力 12寻找稳定性相对更高的收益风险指标 12绝对收益固收+FOF：控制回撤前提下获取绝对收益 13固收+基金的资产配置能力 14整体情况：股票配置更偏右侧，债券配置更偏左侧 14特殊时点能及时做资产调整的固收+基金 16固收+基金的权益投资能力 20权益投资风格的比较：固收+基金 VS 主动权益基金 20投资能力刻画：选股能力相对行业配置能力差异更大 27权益投资能力出色的固收+FOF：聚焦二级股票投资 28若权益市场下跌

2、，如何投资固收+基金？ 30分散投资不同策略的固收+，降低组合波动率 30FOF 基金：在“+”的资产选择上更有优势 32风险揭示与声明 32图表目录 HYPERLINK l _TOC_250023 图 1：“固收+”基金指数 VS 偏股基金指数 VS 中长期纯债基金指数 5 HYPERLINK l _TOC_250022 图 2：固收+基金在牛市以及震荡市的有效性更高 7图 3：固收+基金在顺境与逆境市场的累计收益 7图 4：固收+基金在 2021 年春节前后的表现 7 HYPERLINK l _TOC_250021 图 5：三只不同策略标签的固收+基金能力圈分布 10 HYPERLINK

3、l _TOC_250020 图 6：2021 年三只收益风险比较高的固收+基金 11 HYPERLINK l _TOC_250019 图 7：固收+基金的三大核心能力 12 HYPERLINK l _TOC_250018 图 8：基于基金净值数据的固收+基金筛选 13 HYPERLINK l _TOC_250017 图 9：绝对收益固收+FOF 组合的表现以及组合收益贡献来源 13 HYPERLINK l _TOC_250016 图 10：固收+各类资产的配置比例变化 VS 对应资产的表现 15 HYPERLINK l _TOC_250015 图 11：通过基金净值数据判定固收+基金是否在特殊

4、市场及时做资产调整 16 HYPERLINK l _TOC_250014 图 12：长信利发与南方荣光的股票配置比例 18 HYPERLINK l _TOC_250013 图 13：易方裕惠回报与南方荣光在近两期的重仓股信息 19 HYPERLINK l _TOC_250012 图 14：二级股票对固收+基金的收益增厚效果 20 HYPERLINK l _TOC_250011 图 15：固收+基金的股票行业分布 VS 主动权益基金的股票行业分布 21 HYPERLINK l _TOC_250010 图 16：不同基金公司的固收+产品在行业配置上差异较大（2020 年年报） 21 HYPERLI

5、NK l _TOC_250009 图 17：不同策略的固收+基金在股票行业配置上的差异（2020 年年报） 22 HYPERLINK l _TOC_250008 图 18： 固收+基金的重仓股基本信息 23 HYPERLINK l _TOC_250007 图 19： 同一公司下固收+基金与主动权益基金的前 20 大重仓股重叠度 23 HYPERLINK l _TOC_250006 图 20：固收+基金重仓股指数 VS 主动权益基金重仓股指数（50 只重仓股构造的组合） 24图 21：前 50 大重仓股的 PE 估值 24图 22：前 50 大重仓股的流通市值分布 24 HYPERLINK l

6、_TOC_250005 图 23：2019-2020 年固收+基金的行业集中度与个股集中度 25 HYPERLINK l _TOC_250004 图 24：固收+基金与主动权益基金的换手率 26图 25：固收+基金在选股能力的差异上更大 27图 26：2020 年个股选择能力突出的固收+VS 二级股票收益贡献靠前的固收+ 28图 27：筛选权益投资能力突出的固收+基金 28 HYPERLINK l _TOC_250003 图 28：权益投资能力突出的固收+FOF 组合 29 HYPERLINK l _TOC_250002 图 29：分散投资不同策略的固收+基金 31表 1：固收+基金在不同年份

7、的收益增强情况 6表 2：2018 年以来年化收益在 8%以上且最大回撤在-4%以内，创新高天数排名前 20 的固收+基金 8表 3：20 只固收+基金 2018-2020 年的收益拆分情况 9表 4：2021 年最大回撤在-3%以内，收益排名前 20 的固收+基金 10表 5：在下一年仍能保留在当前分组的平均概率% 12表 6：绝对收益固收+FOF 组合在不同年份的表现情况 14表 7：绝对收益固收+FOF 组合在近两期的具体持有情况 14表 8：固收+基金资产配置比例变化与资产表现的回归结果 15表 9：固收+基金在特殊市场下的资产配置变化情况 16表 10：在特殊时点能及时做资产调整的固

8、收+基金 17表 11：权益风格切换背景下收益与回撤控制较好的固收+基金 18表 12：部分固收+基金的组合构造方式（2020 年年报） 26表 13：权益投资能力突出的固收+FOF 组合在不同年份的表现情况 29表 14：权益投资能力突出的固收+FOF 组合在近两期的具体持有情况 30 HYPERLINK l _TOC_250001 表 15：综合能力指标排名相对靠前的 30 只固收+基金 31 HYPERLINK l _TOC_250000 表 16：近一年收益在 10%以上最大回撤在-5%以内的 FOF 322021 年春节以来，以茅指数为代表的核心资产回撤幅度达到-23.79%，而对应

9、的固收+基金也一度出现年初以来的收益为负：截止最大回撤发生日 2021/3/24，共有 413 只固收+基金呈现负收益，占比 46.56% ，期间平均最大回撤为-3.19%，市场开始质疑固收+基金在今年是否会成为“固收-”。而随着后来权益市场的反弹，截止 2021/4/27 固收+基金今年的平均收益为1.03%，实现正收益率的占比为 80.95%；跑赢偏股基金指数（0.58%）的占比为70.12%；跑赢中长期纯债基金指数（1.08%）的占比为 54.57%，其中表现较好的浙商丰利增强、安信民稳增长今年分别实现 7.21%与 6.55%的收益，优秀的固收+基金仍然保持较强的赚钱效应，但也有部分固

10、收+并没有做好回撤控制：收益后 10%的固收+基金今年以来平均收益为-2.52%，平均最大回撤为-6.46%，绝对收益并不绝对。当“+”部分资产的收益确定性变弱之后，固收+基金是否还能跑出一条平滑的净值线，本篇报告作为固收+系列报告的第七篇，基于此主要为投资者解决以下问题：1、 权益市场下跌时，固收+是否会变成固收-？此时哪些固收+仍有绝对收益？2、 市场极致风格下，哪些固收+基金能及时对资产进行调整？3、 固收+基金在股票投资风格以及投资能力上有怎样的差异？权益市场下跌，“固收+”是否会变成“固收-”？整体情况：权益下跌年份“+”的有效性变弱一、固收+基金指数从持有体验度上看，整体会更好为更

11、直观看到“固收+”基金的历史业绩，我们构造“固收+”基金指数。具体方法参考抽吸剥茧：“固收+”基金经理的画像金工“固收+”系列报告之四（以下简称“固收+系列报告四”）。 图 1：“固收+”基金指数VS 偏股基金指数VS 中长期纯债基金指数资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/27固收+基金的持有体验度更好：自 2010/1/1-2021/4/27，固收+基金指数的累计收益率为 105.84%，年化收益率为 6.84%，最大回撤为-7.62%；同期偏股基金指数的累计收益率为 130.86%，年化收益率为 7.97%，最大回撤为-50.43%；同期中长期纯债基金指数的累计收益率为 65

12、.96%，年化收益率为 4.75%，最大回撤为-3.86%。相对偏股基金指数波动率与最大回撤明显更低，但收益并没有大打折扣。二、当权益市场表现较差时，固收+基金指数并不能跑赢中长期纯债基金指数+”的有效性仍然取决于权益资产的表现：2010 年以来固收+基金指数共有 4个年度跑输中长期纯债基金指数，其中 2011 年、2016 年与 2018 年均对应权益市场的熊市；2021 年偏股基金指数虽为正，但以茅指数的核心资产收益率为-4.51%，配置核心资产较多的固收+基金仍然贡献的是负收益；跑赢年份最多的为 2014 年与2020 年，相对中长期纯债基金指数的超额收益分别为 8.81%、8.38%，

13、而这两年也是权益资产大放异彩的两年。年份固收+基金指数偏股基金指数中长期纯债基金指数区间收益波动率最大回撤区间收益波动率最大回撤区间收益波动率最大回撤2010 年7.63%3.99%-2.62%0.20%21.04%-21.33%3.51%1.56%-2.07%2011 年-3.38%3.61%-6.93%-24.20%17.80%-27.08%2.35%1.92%-3.86%2012 年7.51%2.35%-2.13%4.93%17.41%-16.85%5.00%1.00%-1.00%2013 年0.97%3.23%-4.77%10.13%19.00%-12.82%0.94%1.09%-2.

14、91%2014 年21.42%4.43%-2.62%23.88%16.67%-13.83%12.61%1.79%-1.49%2015 年13.43%6.34%-7.26%37.52%40.82%-48.10%10.12%1.75%-1.48%2016 年1.38%2.25%-2.45%-17.00%26.47%-23.14%1.56%1.12%-2.71%2017 年4.57%1.63%-1.11%12.63%11.37%-6.78%2.15%0.56%-0.59%2018 年0.43%3.14%-2.26%-24.58%21.17%-28.05%5.94%0.64%-0.39%2019 年1

15、0.72%3.19%-2.47%43.74%18.50%-12.12%4.33%0.48%-0.37%2020 年11.23%4.53%-2.78%51.50%23.36%-15.69%2.84%0.88%-1.75%2021 年1.03%4.39%-2.39%0.58%25.34%-17.42%1.08%0.43%-0.28%表 1：固收+基金在不同年份的收益增强情况资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/27；注：标绿的即为固收+基金指数跑输中长期纯债基金指数三、“+”的有效性在牛市与震荡市仍然较强，在熊市较弱除上述提到的 4 年以外，固收+基金在其他年份“+”的有效性都较强，不

16、管是牛市还是震荡市，跑赢中长期纯债基金指数的平均占比为 77.11%；而在权益市场表现较差的年份下“+”的有效性变弱，跑赢中长期纯债基金指数的平均占比为 31.59%。 2011 年股债双杀，仅有 18.07%的固收+基金获得正收益；2018 年权益市场大幅下跌，但债券市场同时迎来牛市，有 64.90%的固收+基金获得正收益；2021 年虽然核心资产经历大幅调整，但随后的反弹也使得目前有 80.95%的固收+基金获得正收益。优秀的固收+基金仍能在权益市场表现较差的环境下获得正收益。 图 2：固收+基金在牛市以及震荡市的有效性更高资料来源：wind，研究；数据计算区间：2010/1/1-2021

17、/4/27局部情况：优秀的固收+仍能穿越牛熊，屡创新高一、大多固收+基金业绩受权益市场影响较大，但也有少部分始终保持绝对收益固收+基金业绩更容易受到权益资产的影响，因此经历过 2018 年以及 2021 年春节前后的固收+基金更能体现出其风险控制能力。参考“固收+系列报告四”对于顺境月与逆境月的定义，计算固收+基金自 2018年以来在顺境月与逆境月的累计收益：顺境市场表现好的固收+基金在逆境市场整体表现较差；顺境市场表现较差的固收+基金在逆境市场整体表现较好；少有的固收+基金能在权益的顺境市场与逆境市场表现都好。同样看固收+基金在 2021 年春节前后的表现：春节前后的收益率呈现明显的负相关关

18、系，但也有少数部分固收+基金在春节前后表现都较好。 图 3：固收+基金在顺境与逆境市场的累计收益 图 4：固收+基金在 2021 年春节前后的表现资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/27二、固收+基金是否能在控制回撤的前提下获取绝对收益，与策略定位无关2018 年以来固收+基金的平均年化收益率为 7.22%，平均最大回撤为-4.79%，我们选取 2018 年以来年化收益率在 8%以上且最大回撤在-4%以内的固收+基金，按照净值创新高天数进行排序，选取 20 只基金如下：1、20 只基金在 2018 年均实现正收益，在 2021 年有 1 只基金的收益为负；2、创新高天数最高的为景

19、顺长城稳健回报，该基金在 2018 年以来实现 8.03%的年化收益，最大回撤控制在-2.18%，具体看特殊年份：2018 年最大回撤为-0.36%； 2021 年的最大回撤为-2.16%，回撤控制能力排名靠前；3、年化收益最高的为华安安康，该基金虽然在 2018 年的回撤比其他基金更大，但在 2018 年仍然实现正收益；4、最大回撤控制最为出色的为交银优择回报，值得一提的是该基金收益率并没有因为回撤控制而打折，在以下三个时间段的收益率排名都属于靠前的位置。基金代码2018 年以来2018 年2021 年基金简称基金经理年化收益最大回撤创新高天数收益率最大回撤收益率最大回撤001194.OF景

20、顺长城稳健回报A万梦,陈莹8.03%-2.18%3584.51%4.40%4.39%4.41%4.48%-0.36%1.92%1.91%1.83%-2.16%001422.OF景顺长城安享回报A万梦,陈莹9.46%-2.45%331-0.88%-1.66%002116.OF广发安享 A吴敌8.08%-2.21%317-0.66%-1.51%519770.OF交银优择回报 A王艺伟9.17%-2.06%306-0.85%-0.85%2.19%-2.06%519768.OF交银优选回报 A王艺伟9.29%-2.09%3032.46%-2.09%002714.OF鹏华金城灵活配置方昶8.34%-2.

21、71%3024.12%-0.48%-0.38%-2.71%002455.OF民生加银鑫喜关键11.18%-3.57%2644.78%-0.92%0.71%-3.50%002015.OF南方荣光 A郑迎迎9.27%-2.80%2515.02%-1.27%1.55%-1.77%002363.OF华安安康 A石雨欣,陆奔14.55%-3.77%2504.28%-3.20%1.87%-2.34%003603.OF景顺长城泰安 A万梦,陈莹8.65%-3.10%2495.55%-1.41%2.26%-3.10%519627.OF银河君润 A刘铭,余科苗9.37%-2.60%2464.90%-1.72%3

22、.21%-2.60%002009.OF中欧瑾通 A华李成8.99%-2.15%2245.20%-1.42%1.88%-1.44%003030.OF安信新目标 A聂世林,潘巍10.01%9.79%-2.44%2223.87%-2.05%2.54%-2.34%001183.OF南方利淘 A陈乐-3.85%2151.42%-1.47%1.72%-3.85%519752.OF交银新回报 A王艺伟8.41%-2.18%2142.04%-2.17%2.22%-2.09%003900.OF交银瑞鑫定期开放王艺伟11.26%-3.04%2131.73%-1.88%2.69%-2.03%001334.OF南方利

23、鑫 A陈乐9.13%-3.27%2111.34%-1.48%1.35%-3.10%003379.OF信诚至选 A提云涛,杨立春9.76%-2.36%2082.68%-1.03%1.91%-2.36%002087.OF国富新机遇 A刘晓,王莉12.64%-3.78%2072.31%-2.43%3.56%-3.78%003345.OF安信新成长 A陈一峰,庄园8.69%-2.96%2052.78%-1.29%2.68%-2.10%表 2：2018 年以来年化收益在 8%以上且最大回撤在-4%以内，创新高天数排名前 20 的固收+基金资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/27固收+基金策

24、略较为丰富，我们按照“固收+系列报告四”的方法，对上述 20只固收+基金进行收益拆分，并打上策略标签：当二级股票部分收益贡献明显高于打新收益贡献，定义为股票策略标签；当打新收益贡献明显高于二级股票收益贡献，定义为打新策略标签；当二级股票、打新以及债券部分之间的收益贡献差异较小时，定义为资产配置策略标签。基金的基本信息股票部分收益拆分债券部分收益拆分代码简称策略标签基金区间收益打新收益二级股票收益债券利息债券波段债券浮动001194.OF景顺长城稳健回报 A打新26.78%8.99%5.32%13.87%0.10%0.26%001422.OF景顺长城安享回报 A打新32.45%11.93%4.7

25、7%12.79%0.49%1.33%002116.OF广发安享 A资产配置27.10%8.67%7.51%10.57%0.72%0.51%519770.OF交银优择回报 A打新30.93%10.42%10.29%5.34%11.63%11.73%1.47%1.83%519768.OF交银优选回报 A打新31.07%5.58%1.78%1.22%002714.OF鹏华金城灵活配置资产配置30.99%7.51%8.85%14.26%14.23%0.01%2.53%002455.OF民生加银鑫喜资产配置41.18%9.04%14.45%0.84%0.69%002015.OF南方荣光 A资产配置32.

26、19%6.90%11.82%14.98%0.92%-0.34%-0.34%002363.OF华安安康 A股票54.09%4.84%36.68%9.78%-1.08%003603.OF景顺长城泰安 A资产配置28.79%5.93%10.37%9.30%13.23%1.66%0.34%519627.OF银河君润 A资产配置30.43%8.96%12.36%-0.61%0.70%002009.OF中欧瑾通 A资产配置30.64%7.79%6.56%13.35%1.82%1.89%1.42%003030.OF安信新目标 A资产配置33.86%9.59%9.80%7.03%13.65%1.94%0011

27、83.OF南方利淘 A资产配置34.04%12.00%10.34%10.48%-0.63%0.77%519752.OF交银新回报 A打新27.89%10.93%5.08%0.00%1.44%003900.OF交银瑞鑫定期开放打新38.77%15.12%6.18%13.22%0.66%1.21%001334.OF南方利鑫 A资产配置31.88%10.06%10.15%10.31%-0.73%0.90%003379.OF信诚至选 A打新33.68%13.56%8.00%10.05%0.55%0.21%002087.OF国富新机遇 A打新43.35%18.22%12.59%9.55%-1.86%2.

28、28%003345.OF安信新成长 A打新28.44%11.29%6.71%9.45%-0.35%0.68%表 3：20 只固收+基金 2018-2020 年的收益拆分情况资料来源：wind，研究；数据截止：2020/12/31结合上下的图表，我们可以发现固收+基金能否获取绝对收益与策略定位无关：1、20 只固收+基金中，收益增厚策略包含打新、资产配置与二级股票，其中打新策略与资产配置策略的居多；2、打新策略中收益最高的为国富新机遇，从收益拆分的结果看，基金 43.35%的收益中打新收益贡献 18.22%，其中 2019 年下半年以来 IP0 入围率 92.63%，参与率 85.53%。二级股

29、票部分贡献 12.59%，债券票息部分贡献 9.55%；从收益贡献的分位数图也可以看出，国富新机遇的打新收益在固收+基金的排名更靠前；3、资产配置策略中收益最高的为民生加银鑫喜，二级股票以及票息部分的收益贡献差异不大，打新部分略低，从分位数图也可以看出，该基金在票息收益贡献排名以及二级股票收益贡献排名上都比较靠前；4、华安安康的主要收益来自于二级股票，为基金贡献 36.68%的收益，而在打新收益以及债券票息的贡献上排名并不靠前。值得一提的是，该基金虽然二级股票收益贡献较多，但其股票仓位以及最大回撤并没有明显高于其他基金。 图 5：三只不同策略标签的固收+基金能力圈分布资料来源：wind，研究；

30、数据截止：2020/12/31三、即便权益市场风格切换，也有部分固收+基金能及时应对2021 年春节前后风格切换明显，固收+基金在节前与节后的表现差异也较大。2021 年固收+基金的平均最大回撤为-3.21%，因此我们选取最大回撤在-3%以内，收益排名靠前的 20 只固收+基金，如下：1、20 只基金中在春节前共有 2 只收益为负，与之对应的是这 2 只基金在春节后的收益也相对较高；春节后有 3 只固收+基金收益为负，这 3 只基金也是在春节前收益较高；春节前后都为正收益的固收+基金有 15 只；2、累计收益最高的为安信民稳增长，春节前后的收益都较高，该基金在 2021年一季度加大对可转债的投

31、资比例，同时减少信用债的投资比例，股票仓位也有所提高，且股票持仓以银行地产为代表的大蓝筹为主，为组合贡献了丰厚收益；3、2021 年春节前最高的为国富恒瑞，但春节后该基金并没有明显回撤，从股票前十大持仓看，配置相对均衡，不仅体现在行业上，也体现在估值上，既有估值相对较低的银行，也有成长属性较强的医药行业。代码简称成立日基金经理基金规模2021 年春节前收益2021 年春节后收益2021 年最大回撤2021 年收益2.16%4.29%-2.25%6.55%4.17%1.11%1.18%-2.48%5.33%3.58%-1.31%4.80%4.74%4.15%0.56%-2.26%-2.24%-0

32、.21%4.80%4.58%4.49%0.90%3.56%-2.54%4.64%-0.22%-1.82%4.41%4.34%2.02%2.28%-1.50%表 4：2021 年最大回撤在-3%以内，收益排名前 20 的固收+基金（亿元）008809.OF安信民稳增长 A2020-01-14张翼飞,黄琬舒6.77004010.OF华泰柏瑞鼎利 A2016-12-22郑青,董辰5.45009842.OF东方红明鉴优选两年定开2020-10-27陈觉平3.57008456.OF招商瑞阳 A2020-01-19侯杰10.01007262.OF东方红聚利 A2019-09-06孔令超2.85161010

33、.SZ富国天丰强化收益2008-10-24张明凯2.85002361.OF国富恒瑞 A2016-02-04赵晓东12.75009423.OF招商瑞信稳健配置 A2020-06-02王垠,余芽芳9.65004982.OF新华安享多裕定开2018-09-13刘彬1.284.44%-0.25%-0.32%4.18%4.12%009100.OF安信稳健增利 A2020-04-01张翼飞,李君29.570.90%3.20%-1.92%009725.OF东方红优质甄选一年持有2020-07-23王佳骏,丁锐10.602.01%1.89%-0.62%3.95%3.93%009428.OF鹏扬景沣六个月持有

34、A2020-08-11杨爱斌11.973.44%0.48%-1.23%007725.OF招商瑞文 A2019-09-11王垠,余芽芳24.232.15%1.67%-1.18%3.85%3.84%3.82%009806.OF东方红招盈甄选一年持有2020-08-28陈觉平,胡伟5.282.44%1.37%-0.88%169108.OF东方红均衡优选两年定开债2020-03-13王佳骏,陈觉平21.942.77%1.02%-1.24%970006.OF华安证券汇赢增利一年持有2020-07-15汪志健,樊艳7.69-0.01%3.70%-1.09%-1.07%-1.04%3.69%010100.O

35、F创金合信鼎诚 3 个月定开 A2020-09-15黄弢,吕沂洋5.442.20%1.41%3.64%3.61%519162.OF新华增怡 A2013-12-04王丹0.170.36%3.24%002574.OF招商瑞庆 A2016-08-24余芽芳,王垠25.862.04%1.46%-1.20%3.53%009700.OF长江添利 A2020-08-06漆志伟,徐婕2.153.90%-0.43%-2.10%3.45%资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/27在以上 20 只基金中选取成立时间较早的基金进行分析：（1）华泰柏瑞鼎利在票息以及打新收益贡献上相对更高；（2）招商瑞庆在二

36、级股票以及债券波段部分收益贡献更高；（3）国富恒瑞作为二级债基不能参与打新，大多数资产的收益贡献也居于两只基金之间。图 6：2021 年三只收益风险比较高的固收+基金资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/27基于以上分析，我们发现即使当权益市场表现较差或者市场风格切换时，仍然有部分固收+基金能获得绝对收益，有效的控制回撤，而这背后我们认为主要是基金经理三大能力的体现：绝对收益获取能力、资产配置能力、权益投资能力。 图 7：固收+基金的三大核心能力资料来源：研究固收+基金的绝对收益获取能力寻找稳定性相对更高的收益风险指标有效的指标即为固收+基金在该项指标上的稳定性较强，以方便我们通过

37、历史收益率数据去寻找未来具备投资价值的固收+基金：计算每只固收+基金每年的收益风险指标，将其分为 5 组，观测该组的基金在下一年仍能保留在该组的概率。若保留概率越高，说明该项指标在固收+中的稳定性越高，线性外推的效果越好，以下为在固收+基金中稳定性较高的收益风险指标：收益风险指标Top20%Top20%-Top40%Top40%-Top60%Top60%-Top80%后 20%最大回撤31.5622.3625.1225.6848.13calmar 比率23.2218.7618.0521.2125.25下行波动率59.5828.0125.2530.0154.30创新高天数30.6519.0217

38、.1328.8233.59最大回撤修复速度17.314.083.186.399.95权益上涨日的收益56.2332.9529.0336.2654.59权益下跌日的收益48.7129.6931.6032.3157.51表 5：在下一年仍能保留在当前分组的平均概率%资料来源：wind，研究；数据计算区间：2010-2020 年我们认为固收+的核心是：在控制回撤的前提下去获取绝对收益，应该更看重收益风险比、持有人体验度，而不是追求激进的收益弹性。因此在构造固收+FOF 组合时的步骤如下：1、 每年年初调仓 FOF 组合，在每年年初剔除在过去三年最大回撤排名后 50%的固收+基金；2、 计算固收+基金

39、过去三年的以下四种能力，综合能力即为四种能力的得分排名，每一期选取综合能力排名靠前的 10 只基金。图 8：基于基金净值数据的固收+基金筛选资料来源：研究绝对收益固收+FOF：控制回撤前提下获取绝对收益绝对收益固收+FOF 组合的表现：2013 年以来的年化收益为 8.91%，最大回撤发生在 2015 年为-6.20%，年化波动率为 4.23%。具体看组合的收益来源：主要来自于债券票息、二级股票、打新以及债券波段，分别为：48.49%、14.70%、9.95%、 5.20%。其中 2019 年下半年以来打新收益贡献 8.96%，高于二级股票 6.88%的收益贡献，能把握住打新市场的投资机会。图

40、 9：绝对收益固收+FOF 组合的表现以及组合收益贡献来源资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/30即使是绝对收益固收+FOF 组合，也容易受到权益市场的影响，收益较高的 2014年、2020 年，波动较大的 2014 年与 2015 年，以及回撤较大的 2015 年，都与权益市场的表现密不可分。而组合中二级股票部分按照年度收益贡献看，除 2018 年以外都是贡献的正收益，2018 年权益熊市中二级股票部分为绝对收益固收+FOF 组合贡献的收益为-4.33%。年份固收+基金组合中债综合财富（总值）指数中长期纯债基金指数区间收益波动率最大回撤区间收益波动率最大回撤区间收益波动率最大回

41、撤2013 年0.92%2.01%-3.19%-0.47%1.32%-3.45%0.94%1.09%-2.91%2014 年25.13%7.17%-4.44%10.34%1.76%-1.67%12.61%1.79%-1.49%2015 年13.52%6.09%-6.20%8.15%1.31%-1.24%10.12%1.75%-1.48%2016 年1.77%2.05%-2.89%1.85%1.42%-3.27%1.56%1.12%-2.71%2017 年3.63%1.68%-1.33%0.24%0.99%-1.57%2.15%0.56%-0.59%2018 年1.30%2.83%-1.88%8

42、.22%1.07%-0.71%5.94%0.64%-0.39%2019 年10.37%2.78%-1.51%4.59%0.75%-0.72%4.33%0.48%-0.37%2020 年14.71%4.42%-3.03%2.98%1.48%-2.43%2.84%0.88%-1.75%2021 年2.30%4.78%-2.67%1.37%0.64%-0.28%1.15%0.42%-0.28%表 6：绝对收益固收+FOF 组合在不同年份的表现情况资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/30；注：标绿的即为固收+基金指数跑输中长期纯债基金指数绝对收益固收+FOF 组合在每年年初进行调仓，以下

43、为近两期的组合持仓情况：持有时间：2020 年持有时间：2021 年基金简称现任基金经理当年收益率基金简称现任基金经理当年收益率民生加银鑫喜关键19.78%信诚至选 A提云涛,杨立春2.06%安信新趋势 A张翼飞,李君6.57%安信新目标 A聂世林,潘巍2.61%信诚至选 A提云涛,杨立春17.30%天弘安康颐养 A姜晓丽,田俊维,于洋2.19%天弘新活力杜广,贺剑,张寓23.93%景顺长城泰安 A万梦,陈莹2.56%易方达裕惠回报胡剑5.44%国寿安保稳吉 A吴闻,张标2.24%华安新瑞利 A石雨欣10.88%中欧瑾源 A张跃鹏,余罗畅2.53%鹏华兴利李君17.75%南方荣光 A郑迎迎1.

44、76%国泰多策略收益灵活王琳20.46%天弘通利张寓,贺剑3.28%安信新目标 A聂世林,潘巍16.59%海富通欣益 A夏妍妍,朱斌全2.09%易方达裕如李一硕8.39%南方利鑫 A陈乐1.69%表 7：绝对收益固收+FOF 组合在近两期的具体持有情况资料来源：wind，研究；数据截止：2021/4/30固收+基金的资产配置能力整体情况：股票配置更偏右侧，债券配置更偏左侧固收+基金的另一大核心竞争力即为资产配置能力，有效的资产配置不仅能为组合贡献收益率，还能控制回撤。选取固收+基金中配置比例较高的三类资产进行分析：1、股票资产的配置比例变化方向更多是与股票当期的表现同向，即为股票上涨时，固收+

45、基金配置股票的仓位提高；股票下跌时，固收+基金配置股票的仓位降低，对股票资产的配置更偏右侧；2、利率债与信用债的配置整体看与资产的表现相关性不大，主要原因也是因为利率债与信用债的收益率差距，相对股债收益率差异更小，在券种之间进行配置比例调整的驱动力相对更弱。但在特殊时点也可以看出对债券的配置更偏右侧，即为基金经理预判未来债券资产的收益率，提前对仓位进行调整；3、通过回归分析我们也可以发现：固收+基金对股票配置比例的调整更多是基于当期的股票收益率，与股票资产在下一期的表现无明显相关性；固收+基金对利率债以及信用债的比例调整，与下一期该资产的表现相关性更高，与当期该资产的表现无明显相关性。yx回归

46、方程结果股票占比变化利率债占比变化信用债占比变化Wind 全 A 涨跌幅10 年期国债到期收益率变化3 年期企业债到期收益率（AAA）变化y(t)=-0.0040+0.9235*x(t)+0.1021*x(t+1)y(t)= 0.0015+0.0343*x(t)-0.2338*x(t+1)y(t)= 0.0115-0.0006*x(t)-0.0734*x(t+1)表 8：固收+基金资产配置比例变化与资产表现的回归结果资料来源：wind，研究；数据计算区间：2010/3/31-2021/3/31；注：t 表示当期，t+1 表示在下一期 图 10：固收+各类资产的配置比例变化 VS 对应资产的表现

47、资料来源：wind，研究；数据计算区间：2010/3/31-2021/3/31具体看权益市场的特殊时点，选取 wind 全 A 指数的季度收益率超过 10%或者低于-10%的时间区间，共有 15 个样本： 资产配置方向错误的有 6 次，即为当期的权益加减仓方向与下一期的资产表现相反，例如 2010Q2 权益市场下跌，固收+基金整体选择减仓权益资产，但 2010Q3wind 全 A 的收益率为 15.93%；可以明确提前做对资产配置方向的有 2 次，2015Q2 市场上涨，但固收+基金选择减仓权益仓位，在下一季度市场大幅下跌，2016Q1 市场下跌，固收+基金选择逆势加仓，在下一季度市场上涨；剩

48、下的 7 次虽然股票资产的配置变化与下一期股票的表现同向，但因为股票资产在当期与下一期的表现方向一致，无法确定是左侧交易还是右侧交易。报告期市场环境配置比例相对上一期仓位变化当期 wind 全 A 表现下一期wind 全A 表现2010Q2下跌10.53%-25.17%-21.83%15.93%2010Q3上涨14.21%34.91%15.93%6.30%2011Q3下跌8.51%-8.99%-13.95%-8.15%2013Q3上涨6.66%34.38%16.59%-1.74%2014Q3上涨8.76%52.89%22.45%23.78%2014Q4上涨10.31%17.73%23.78%2

49、8.69%2015Q1上涨10.33%0.23%28.69%22.46%2015Q2上涨8.31%-19.63%22.46%-32.92%2015Q3下跌4.96%-40.32%-32.92%31.01%2015Q4上涨6.42%29.55%31.01%-17.92%2016Q1下跌6.85%6.68%-17.92%1.07%2018Q2下跌11.50%-18.52%-11.79%-4.81%2018Q4下跌9.44%-21.03%-11.70%30.71%2019Q1上涨12.23%29.51%30.71%-4.62%2020Q2上涨14.72%10.00%14.74%8.41%表 9：固收

50、+基金在特殊市场下的资产配置变化情况资料来源：wind，研究；红色为对下一期配置方向预判正确，绿色为对下一期的配置方向预判错误，未标色的为资产在当期与下一期的表现方向一致，虽资产配置方向正确，但无法判断特殊时点能及时做资产调整的固收+基金采用季报公布的资产配置比例只是每季度末的数据，存在一定的滞后性，并不能代表基金在该段区间的实际资产配置情况。而在特殊的市场环境下是否能及时对资产配置比例做出调整，都将直接体现在基金净值上，因此我们采用基金在特殊市场下的回撤以及收益率数据判定该基金是否做出及时调整。 图 11：通过基金净值数据判定固收+基金是否在特殊市场及时做资产调整资料来源：研究一、在股票上涨

51、或者下跌的特殊时点能及时做资产调整的固收+基金选 取 权 益 市 场 从 底 部 上 涨 的 时 间 段 ： 2019/1/4-2019/4/10 、2020/3/24-2020/7/13 ； 从 顶 部 下 跌 的 时 间 段 ： 2017/11/14-2019/1/3 、2019/4/11-2019/6/6，2020/2/25-2020/3/23。计算基金在底部上涨区间的收益率，在顶部下跌区间的最大回撤，若某固收+基金在权益上涨阶段能及时获取收益，在下跌阶段能及时控制回撤，我们认为该基金在特殊时点能及时做出资产调整。在每一个特殊区间均采用数据标准化并打分的方式，最终将以下 5 个区间的得分

52、求和，选取综合得分排名靠前的 20 只固收+基金如下表，即为在特殊时点能及时做出资产调整的固收+基金。以下基金在市场上涨阶段的收益获取能力、在市场下跌阶段的回撤控制能力大多都处于固收+基金的前 40%分位数水平，通过资产配置做到进可攻退可守。得分排序基金基本信息权益上涨阶段的收益率权益下跌阶段的最大回撤基金代码基金简称现任基金经理2019/1/4-2019/4/102020/3/24-2020/7/132017/11/14-2019/1/32019/4/11-2019/6/62020/2/25-2020/3/231519933.OF长信利发黄韵,朱垚,程放7.66%8.71%-0.88%-0.

53、60%-3.07%2002015.OF南方荣光 A郑迎迎3.54%3.62%10.80%-1.27%-1.20%-2.40%-2.38%3000572.OF中银多策略 A李建13.03%-2.86%-2.35%4001183.OF南方利淘 A陈乐4.20%11.61%-1.47%-1.43%-3.28%5001566.OF南方利达 A吴剑毅6.82%8.70%-1.91%-1.01%-3.20%6519969.OF长信新利黄韵8.73%8.56%-3.16%-1.65%-2.88%7001470.OF融通通鑫余志勇,许富强6.21%8.76%-2.26%-1.53%-2.68%8001334.

54、OF南方利鑫 A陈乐4.15%10.70%-1.48%-1.35%-3.27%9001189.OF广发聚宝 A谭昌杰3.19%12.25%-3.21%-1.68%-2.75%10003900.OF交银瑞鑫定期开放王艺伟2.28%9.94%-1.88%-0.30%-3.04%11002738.OF泓德裕康 A李倩,毛静平7.79%9.12%-2.92%-1.59%-3.24%12003476.OF南方安颐吴剑毅8.33%8.85%8.93%-3.34%-2.03%-2.89%13519222.OF海富通欣益 A夏妍妍,朱斌全6.63%-1.68%-1.66%-3.43%14001115.OF广发

55、聚安 A谭昌杰2.27%11.50%-2.73%-0.53%-3.61%15002049.OF融通新机遇余志勇,刘明6.99%9.58%-2.11%-2.45%-3.12%16000590.OF华安新活力贺涛4.70%4.62%11.36%-3.04%-1.18%-3.92%17002087.OF国富新机遇 A刘晓,王莉10.10%-2.43%-1.44%-3.44%18005059.OF南方安福 A吴剑毅8.26%9.03%-3.37%-2.22%-3.35%19151002.OF银河收益韩晶5.30%11.02%-3.66%-1.29%-3.83%20004517.OF南方安康林乐峰9.0

56、1%7.21%-3.72%-1.92%-3.00%表 10：在特殊时点能及时做资产调整的固收+基金资料来源：wind，研究以综合得分排名靠前的长信利发与南方荣光为例，两只基金在 2018 年都保持极低的权益仓位，甚至空仓；2019 年一季度市场快速上行，两只基金的仓位也快速提升；而在之后的二季度市场出现回调，两只基金的权益仓位也明显降低；2020 年一季度市场再次调整，两只基金的仓位也再次下调，有效的控制回撤； 2020 年二季度加大对权益资产的配置比例，跟上权益市场的反弹。两只基金在特殊时点对股票资产进行有效调整，在市场上行阶段积极参与股票获取收益率，市场下跌阶段减仓权益资产有效控制回撤。

57、图 12：长信利发与南方荣光的股票配置比例资料来源：wind，研究；数据截止：2021/3/31二、在权益风格切换背景下收益与回撤控制较好的固收+基金权益除了上涨与下跌的特殊环境，还包含风格切换的特殊环境，在切换的环境下也可以看出固收+基金在权益配置上的风格敞口，或者是否对权益资产的风格及时调整。选取两段风格切换的时间区间： 2018/4/11-2018/10/18 价值风格占优， 2018/10/19-2019/3/12 成长风格占优；2021/2/18-2021/3/15 成长风格占优、2020/12/1-2021/2/10 价值风格占优。价值风格占优区间主要对应的是权益市场下跌环境，主要

58、考核最大回撤控制能力，成长风格占优区间主要对应的是权益市场上涨环境，主要考核收益获取能力，同样采用上述的打分方法，选取综合能力排名靠前的 20 只基金如下表。得分排序基本信息价值风格占优环境下的最大回撤成长风格占优环境下的收益率基金代码基金简称现任基金经理2018/4/11-2018/10/182021/2/18-2021/3/152018/10/19-2019/3/122020/12/1-2021/2/101000932.OF前海开源睿远稳健增利 A刘静-0.41%-2.23%15.66%3.62%2169106.SZ东方红创新优选孔令超,陈觉平-1.88%-0.64%9.89%3.12%3

59、450005.OF国富强化收益 A刘怡敏-1.28%-0.76%8.04%2.60%4003877.OF富国久利稳健配置 A张明凯-1.06%-0.35%4.05%4.35%5000436.OF易方达裕惠回报胡剑-1.83%-0.84%8.07%2.53%6003030.OF安信新目标 A聂世林,潘巍-1.24%-1.92%4.42%5.83%7001136.OF易方达裕如李一硕-2.07%-0.88%8.05%2.22%表 11：权益风格切换背景下收益与回撤控制较好的固收+基金8002015.OF南方荣光 A郑迎迎-1.27%-1.50%3.96%4.41%9005078.OF富国宝利增强陈

60、斯扬-2.08%-2.63%7.37%4.63%10005185.OF国泰招惠收益定开刘波-0.50%-1.92%4.30%4.27%11519030.OF海富通稳固收益陈轶平,江勇-1.66%-2.29%6.81%3.95%12004772.OF国寿安保稳泰 A吴闻,吴坚-0.48%-1.42%3.44%3.33%3.70%13004202.OF华夏睿磐泰兴张弘弢,宋洋-0.89%-2.02%4.67%14004442.OF中欧康裕 A黄华,蒋雯文-1.28%-2.20%4.89%4.19%15519627.OF银河君润 A刘铭,祝建辉-0.89%-2.50%3.36%5.39%160033