公司债新规哪些主体融资“踩线”

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250009 一、公司债审核新规要点解读 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）相较 2018 年修订版指南，本次指引整体更便于落地 4 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）新规对发行人的信息披露、发债规模以及发债资金用途，提出了不同程度的约束与指引 5 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）新规首次对城投平台提出具体要求，城投公司债审核趋严 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）新政策对地产行业的规范围绕“三道红线”展开 6 HYPERLINK l _TOC_250004 二

2、、哪些主体融资“踩线”？ 7 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）私募公司债余额占比达 40%、银行借款占比低于 30%，城投企业踩线较多 7 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）有息负债增速、杠杆水平方面，产业类的建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业踩线较多 9 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）内蒙古、湖北和安徽 AA 及以下、总资产小于 100 亿城投占比较高 10 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 11公共联系人图表索引图 1：非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到 40%企业的行业分布. 7

3、图 2：2019 年末银行借款占有息负债比重低于 30%企业的行业分布 8图 3：有息负债余额年均增长率超过 30%、资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于 1 企业的分布 9表 1：2015 年以来公司债发行相关重要文件 4表 2：新规针对发债规模和用途做出限制的相关条款 5表 3：私募公司债余额占 2020 年 6 月末净资产比例达 40%且 2019 年末银行借款占有息负债比重低于 30%的企业 8表 4：部分有息负债增速较快、资产负债率高于行业平均、速动比率低于 1 的企业. 10表 5：各省 AA 及以下、总资产小于 100 亿元城投数量及占比（家，%） 11公共联系人2021年4

4、月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别印发了上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号审核重点关注事项与深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号公司债券审核重点关注事项，两个指引文件（以下统一简称为“指引”）内容和规定基本一致，对公司债审核中的重点事项及信息披露要求作了具体规定。指引主要意在解决公司债发行人在部分领域信息披露不全面、公司治理结构不健全、部分中介机构履职尽责不充分的问题，主要从组织结构与公司治理、财务信息披露、发行人特定类型与中介机构履职尽责的四大方面，对发行人进行重点关注。整体而言，本次指引的发布是对2015年发布、2018年进行修改的公司债券预审核指南

5、（以下简称“指南”）进一步细化。例如，在2015年与2018年版的指南中，都提到“对于非经营性往来占款和资金拆借占发行人资产规模比例较大的”，发行人应于募集说明书中进行补充披露，而本次指引则进一步明确了“发行人非因生产经营直接产生的对其他企业或机构的往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%的”，应当进行补充披露，对披露进行了更加严格的要求。表1：2015年以来公司债发行相关重要文件文件名称发布时间主要内容公司债券发行与交易管理办法2015 年 1 月 15 日在发行主体、简化审批程序、非公开发行制度、交易场所以及监管措施等多个方面进行全面改善，力求降低企业融资成本，提高债券流动性上

6、海证券交易所公司债券预审核指南2015 年 9 月 15 日上海证券交易所公司债券预审核指南2018 年 3 月 23 日公司债券发行与交易管理办法2021 年 2 月 26 日是 2015 年 1 月公司债新政的进一步落地，对公司债的申请、发行、募集说明书的编制、信息披露的充分性、中介机构的核查等提出了具体要求在 2015 年版本的基础上，明确了财务报告有效期及期后事项相关规定、违约违法行为的认定标准及核查要求、投资者保护契约条款要求；细化了会计政策/会计估计变更相关信息披露要求、非标意见的处理、募集资金的约定与运用、重大资产重组相关情形的处理与披露要求等内容意在解决个别发行人信息披露不全面

7、、公司治理结构不健全、部分中介机构上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适2021 年 4 月 22 日履职尽责不充分的问题，主要从组织结构与公司治理、财务信息披露、发行用指引第 3 号审核重点关注事项人特定类型与中介机构履职尽责的四大方面对发行人进行重点关注在 2015 年办法的基础上，落实公开发行公司债券的注册制，明确发行条 件、注册程序等，进行了涉及证券法的适应性修订，进一步加强事中事后监管，压实发行人、实控人、中介机构等责任，增加限制结构性发债的条款等数据来源：证监会，上海证券交易所，注：沪深交易所均发布指南与指引的情况，考虑到内容基本一致，此处仅列示上交所文件一、公司债审核新规要点解

8、读（一）相较 2018 年修订版指南，本次指引整体更便于落地一方面，就全文架构而言，本次指引更加直接具体。与2018版指南按照总体要公共联系人求、具体要求等结构展开相比，本次指引按关注事项进行章节排布，从“组织机构与公司治理”、“财务信息披露”、“特定情形发行人”与“中介机构执业要求”四个方面提出了重点关注事项，具有较强的针对性，结构更加清晰。另一方面，本次指引直指信评关注的重点事项，并对重要指标进行了量化规定。例如，指引中对“母弱子强”、“存贷双高”等市场关注较多、而监管方过往较少涉及的特定发行人，进行了规定。此外，在2018版的指南中仅提到“对于非经营性往来占款和资金拆借占发行人资产规模比

9、例较大的”，发行人应于募集说明书中进行补充披露。而本次指引则进一步明确了“发行人非因生产经营直接产生的对其他企业或机构的往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%的”，应当进行补充披露。而且，指引根据发行人非经营性往来占款和资金拆借余额，超过最近一年末经审计总资产3%、5%与10%的量化指标，对发行人进行了不同程度的限制与要求。（二）新规对发行人的信息披露、发债规模以及发债资金用途，提出了不同程度的约束与指引要求有关发行人加强信息披露：此次新规对信息披露的要求更加细致，关注点涉及公司组织的重大变动和负面舆情、非经营性往来款和资金拆借情况、短期债务的偿付量化等内容，涵盖公司治理、资产质

10、量、债务结构等方面，且在指标披露的基础上，要求公司对偏离常态的财务表现给予更多的原因解释，并说明相应的解决方案。可以预见，基于新规的公司债发行材料以及定期信息披露材料，将展示更加具体的公司治理、经营与财务方面的信息，更加全面、细致、及时地反应公司真实的信用水平。限制有关发行人的发债规模和资金用途：新规对特定公司的发债规模和发债资金用途进行了较为严格的限制，例如文件中多次提到“审慎确定公司债券申报规模”以及“原则上募集资金应用于偿还存量公司债券”。这些限制在资产端涉及非经营性往来占款和资金拆借占比、总资产规模、受限资产占比等指标，在负债端涉及银行借款融资占比，非标融资占比、有息负债增长率等指标，

11、在集团层面涉及控股股东、实际控制人的负面情况以及母公司单体的财务及盈利情况。考察范围较广，且大多有明确指标要求。表2：新规针对发债规模和用途做出限制的相关条款所在条款涉及方面具体内容限制内容第二章第七条公司治理发行人控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形，并对发行人公司治理、经营情况或偿债能力造成严重不利影响的限制发债规模，借新还旧第二章第十一条财务-资产质量发行人非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产 10%借新还旧第二章第十二条财务-偿债能力最近一期末发行人对外担保余额超过当期末净资产限制发债规模第三章第十四条财务-融资结构银行借款余额低于有息负债总额的 30%；银行

12、借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的 50%借新还旧第三章第十五条财务-融资结构报告期内发行人有息债务结构发生大幅变化，如存在银行借款余额被动大幅减少、银行授信大幅下降等情形限制发债规模第三章第十五条财务-融资结构发行人偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响借新还旧报告期内发行人短期债务占比显著上升或最近一期末有息债务构成以短期债务第三章第十六条财务-融资结构为主公共联系人限制发债规模第三章第十七条财务-融资结构发行人非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到 40%限制发债规模，借新还旧第三章第十八条财务-偿债能力报告期内有息负债余额年均增长率超过 30%、

13、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于 1；限制发债规模，借新还旧最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平的 30%最近一期末发行人存在资产因抵押、质押、被查封、扣押、冻结、必须具备一第三章第二十条财务-资产质量定条件才能变现、无法变现、无法用于抵偿债务等情况，导致权利受限制的资产账面价值超过总资产 50%限制发债规模第三章第二十六条财务-盈利能力发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力限制发债规模，借新还旧第四章第二十八条母公司财务发行人母公司单体资产质量较低、盈利能力较弱、有息债务负担较重借新还旧第三章第三十三条针对城投城市建设企业总资产规模小于 100

14、 亿元或主体信用评级低于 AA（含）限制发债规模，借新还旧数据来源：上交所，（三）新规首次对城投平台提出具体要求，城投公司债审核趋严新规中涉及城投平台的包括：新规第四章第三十三条提出，城投平台发行公司债券“应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务”，从城投融资端进一步强调了化解地方政府隐性债务的基调。第三十三条还提出，对于“总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）”的城投主体，需要限制其发债规模，并将新发债券用于偿还存量债券。新规一方面再次强调新发

15、城投公司债不新增地方政府债务，与政府信用做切割；另一方面限制资产规模小的弱资质平台发债规模与发债用途，防止弱资质平台公司债券规模出现进一步扩张。与2015年和2018年政策相比，此次新规首次对城投平台提出具体要求。与此同时，从新规内容也可以看出，部分条款虽未明确指出针对城投，但其涉及的如银行借款占比、资产受限情况、非经营性往来占款和资金拆借等指标，均较多针对资产规模小、债务结构差的弱资质城投。整体来看，指引的发布体现出城投公司债审核趋严的监管思路。（四）新政策对地产行业的规范围绕“三道红线”展开地产公司债方面，新规第四章第三十四条提出，对于“存在扣除预收款后资产负债率较高、净负债率较高或现金对

16、短期债务覆盖程度较低情形”的发行人，需要 “结合报告期内经营情况、财务状况细化本次债券的偿付安排，制定切实可行的偿债保障措施”。对比2018年政策，虽然内容也单独提到地产行业，但关注方面主要为房企是否存在如闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，而此次新规与“三道红线”保持一致，重点关注房企的负债率与偿债指标，更加贴合政策风向和市场需求。公共联系人二、哪些主体融资“踩线”？（一）私募公司债余额占比达 40%、银行借款占比低于 30%，城投企业踩线较多本次公司债新规，对企业融资结构、杠杆水平等方面划了“红线”，对于“踩线”的企业，将采取限制发债规模和募集资金用途的措施。融资结构方面，主

17、要关注私募债余额占比较高、银行借款占比较低的情形，具体指标包括：（1）非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%；（2）银行借款余额低于有息负债总额的30%，银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%。我们对上述指标进行估算，样本企业为截至2021年4月23日有存量信用债（短融、中票、公司债、企业债和定向工具）的发行人。具体计算口径：非公开发行公司债余额为截至2021年4月23日发行人自身存量私募公司债余额；有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债+长期借款+应付债券；银行借款=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款。非公

18、开发行公司债券余额占最近一期末1净资产比例达到40%的企业共222家（不包括实质违约主体），其中城投企业157家，占比达71%。值得注意的是，计算非公开发行公司债券余额仅考虑发行人本身，如果合并报表内有其他发债主体且发行私募公司债较多，这一指标将高于估算值。2019年末银行借款占有息负债比重低于30%的企业共307家，其中城投企业188家，占比61%；非银金融、综合、交通运输和传媒的企业数量也相对较多。图1：非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%企业的行业分布非公开发行公司债余额/最近一期末净资产超过40%的企业数量（家）1572697655311111801601401201

19、00806040200城投非银金融房地产休闲服务 商业贸易 建筑装饰综合煤炭电气设备 公用事业 家用电器 机械设备数据来源：Wind，公共联系人1 如果某一企业 2020 年 6 月末净资产无数据，则采用 2019 年 12 月末净资产数据。图2：2019年末银行借款占有息负债比重低于30%企业的行业分布银行借款/有息负债低于30%的企业数量（家）1882818141175433332222222111111200180160140120100806040200城非 综投银 合金融交 传 建 公通 媒 筑 用运 装 事输 饰 业房 食商 电 医地 品业 气 药产 饮贸 设 生料易 备 物休 计

20、 有 家闲 算 色 用服 机 金 电务 属 器汽 通 采 机车 信 掘 械设备煤 钢 化纺 国炭 铁 工织 防服 军装 工数据来源：Wind，公司 2城投地方国企BBB661%0%88%443%公司 3城投地方国企-575%5%85%568%公司 4城投地方国企-325%0%63%127%公司 5城投地方国企-252%29%88%392%公司 6休闲服务地方国企BB+139%0%69%137%公司 7城投地方国企-109%28%83%160%公司 8非银金融地方国企AAA105%0%70%71%公司 9城投地方国企AA+104%25%68%166%公司 10城投地方国企BBB+83%14%77

21、%99%公司 11城投地方国企AA+69%21%62%131%公司 12商业贸易地方国企AA-64%24%55%84%公司 13城投地方国企AA+62%25%67%160%公司 14城投地方国企AA61%17%58%77%公司 15城投地方国企AA59%8%68%51%公司 16城投地方国企AA+55%28%72%96%公司 17城投地方国企AA+53%26%59%40%公司 18城投地方国企AA50%27%62%150%公司 19城投地方国企AA+49%3%52%83%公司 20非银金融地方国企AA47%24%72%106%公司 21城投地方国企AA46%24%62%98%表3：私募公司债余

22、额占2020年6月末净资产比例达40%且2019年末银行借款占有息负债比重低于30%的企业发行人行业公司属性主体评级2021.4.23 非公开发行公司债券余额/2020 年 6月末净资产2019 年末银行借款/有息负债2019 年末资产负债率2019 年末有息负债/净资产公司 1建筑装饰民企-5249%0%98%4317%公共联系人公司 22非银金融地方国企AA46%4%48%87%公司 23城投地方国企AA44%6%47%19%公司 24城投地方国企AA41%23%61%140%数据来源：Wind，（二）有息负债增速、杠杆水平方面，产业类的建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业踩线较多对于有息

23、负债增长过快、杠杆水平较高的企业，应加强针对性的信息披露，且原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。具体指标包括“有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1”。我们计算2017-2019年有息负债余额的年均增长率（复合增长率），行业平均资产负债率=行业总负债合计/行业总资产合计，将企业资产负债率与行业平均资产负债率进行对比。有息负债余额年均增长率超过30%、2019年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1的企业共175家。其中，城投79家（占比45%），建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业数量也较多，分别25家、12家、12家和7家。图3：有息负

24、债余额年均增长率超过30%、资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1企业的分布有息负债余额年均增长超过30%、资产负债率超过行业平均且速动比率低于1的企业数量（家）792512127555433222211111119080706050403020100城建非投筑银装金饰融房化公地工用产事业传电汽媒子车综交休合通闲运服输务有 食 医 通 采色 品 药 信 掘金 饮 生属 料 物家 农 钢 电 建用 林 铁 气 筑电 牧 设 材器 渔 备 料数据来源：Wind，公共联系人表4：部分有息负债增速较快、资产负债率高于行业平均、速动比率低于1的企业发行人行业公司属性主体评级2019 年末有息负债（亿

25、元）2017-2019 年有息负债年均增长2019 年末资产负债率2019年末速动比率公司 1城投地方国企-14813%66%0.26公司 2城投地方国企AA+120380%69%0.74公司 3城投地方国企AA+171319%70%0.70公司 4城投地方国企AA33284%69%0.40公司 5化工民企AAA1027253%79%0.41公司 6非银金融地方国企-36199%56%0.70公司 7城投地方国企AA+120189%69%0.74公司 8非银金融央企AAA567182%90%0.09公司 9城投地方国企-26167%70%0.92公司 10非银金融民企AAA441165%75%

26、0.59公司 11建筑装饰地方国企AAA295156%90%0.98公司 12建筑装饰地方国企AAA321151%90%0.94公司 13城投地方国企AA10150%71%0.62公司 14非银金融地方国企AA+34139%68%0.10公司 15化工民企AAA1144137%75%0.43公司 16公用事业央企AA+76137%66%0.97公司 17城投地方国企-39130%67%0.39公司 18城投地方国企AA64128%60%0.71公司 19城投地方国企AA+41124%59%0.62公司 20城投地方国企AA60121%62%0.58公司 21综合公众企业AAA389121%86

27、%0.83公司 22建筑装饰地方国企AA+75109%84%0.63公司 23休闲服务地方国企AA+58105%63%0.70公司 24化工央企AAA265599%72%0.72公司 25化工民企AA+41698%66%0.46公司 26化工民企AAA96597%77%0.36公司 27建筑装饰民企AA16595%81%0.87公司 28城投地方国企AA2495%60%0.47公司 29房地产民企AAA32390%83%0.41公司 30食品饮料地方国企AA13587%84%0.72公司 31城投地方国企AA5385%73%0.66公司 32城投地方国企AA2984%77%0.54注：仅罗列有息负债年均增长超过 80%、资产负债率超过行业平均水平、速动比率小于 1、2019 年末有息负债超过 10 亿元且隐含评级 AA 及以下的企业。数据来源：Wind，（三）内蒙古、湖北和安徽 AA 及以下、总资产小于 100 亿城投占比较高本次公司债新规，更加关注低评级、总资产规模较小城投的公司债申报规模及募集资金用途。对于“总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA