城投债发行专题：如何评估城投债发行

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 如何评估 2020 年城投债发行？4 HYPERLINK l _TOC_250013 2019 年城投债发行有何特征？4 HYPERLINK l _TOC_250012 如何理解发改委企业债监管政策变化？6 HYPERLINK l _TOC_250011 如何理解交易所监管政策变化？9 HYPERLINK l _TOC_250010 如何理解交易商协会监管政策变化？11 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年城投债发行空间及结构特征将如何？12 HYPERLINK l _TOC_250008 1.3. 小结14 H

2、YPERLINK l _TOC_250007 信用评级调整回顾16 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率整体下行16 HYPERLINK l _TOC_250005 发行规模16 HYPERLINK l _TOC_250004 发行利率17 HYPERLINK l _TOC_250003 二级市场：成交量小幅下降，收益率整体下行17 HYPERLINK l _TOC_250002 银行间市场18 HYPERLINK l _TOC_250001 交易所市场20 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 附 录：22图表目录图 1：2

3、019 年城投债发行量以及净融资量大幅增加4图 2：2019 年城投债月度发行以及净融资情况4图 3：2019 年来中低评级主体发行城投债占比有所上升4图 4：2018 年来城投债发行的主体评级分布4图 5：2019 年各省城投债发行情况5图 6：2019 年城投债发行票面利率不断下降5图 7：2019 年中等期限城投债发行占比明显上升5图 8：2019 年城投债发行扩容主要集中在交易所私募债6图 9：2018 年不同券种城投债募集资金用途6图 10：2019 年不同券种城投债募集资金用途6图 11：2001-2018 年企业债发行规模（亿元）7图 12：2019 年企业债发行规模明显增加7图

4、 13：2015-2019 年交易所城投债发行量9图 14：2019 年交易所城投债扩容主要集中在私募债10图 15：2019 年交易所城投债月度发行情况10图 16：2015-2019 年银行间城投债发行量11图 17：2015-2019 银行间不同品种城投债发行情况11图 18：2015-2020 年不同场所城投债到期回售情况14图 19：2009-2019 年不同场所城投债发行情况14图 20：信用债发行量及净融资量走势16图 21：城投债发行量及净融资量走势16图 22：非金融企业短融发行量及净融资量走势17图 23：中票发行量及净融资量走势17图 24：企业债发行量及净融资量走势17

5、图 25：公司债发行量及净融资量走势17图 26：银行间信用债成交额18图 27：交易所信用债成交额18图 28：银行间质押式回购利率22图 29：交易所质押式回购利率22表 1：过往发改委关于企业债券发行相关监管政策7表 2：交易所关于公司债券发行监管政策梳理10表 3：银行间交易商协会监管政策梳理11表 4：2017 年来至今审计署跟踪审计报告列举的地方政府违规举债整改案例13表 5：本周发行人跟踪评级调整汇总16表 6：上周交易商协会发行指导利率17表 7：中短期票据收益率周变化18表 8：企业债收益率周变化18表 9：城投债收益率周变化19表 10：中短期票据利差率周变化19表 11：

6、城投债利差率周变化19表 12：中短期票据等级利差周变化20表 13：企业债等级利差周变化20表 14：城投债等级利差周变化20表 15：上周成交活跃的交易所信用债20表 16：中短期票据收益率分位数22表 17：中短期票据信用利差分位数22表 18：中短期票据等级利差分位数22表 19：城投债收益率分位数23表 20：城投债信用利差分位数23表 21：城投债等级利差分位数23如何评估 2020 年城投债发行？2019 年，伴随着隐性债务化解的逐步推进，城投再融资环境改善，城投债发行和净融资量明显回升，这也是贯穿全年机构积极参与城投的重要前提。2020 年已至，市场较为关注今年城投债发行空间以

7、及结构特征将如何？2019 年城投债发行有何特征？首先，我们对 2019 年城投债发行情况进行梳理与回顾。2019 年，城投债净融资量较 2018 年同期有大幅提升：截止 2019.12.31，城投债共发行34127.92 亿，月均发行 2843.9 亿（较 2018 年月均发行 2081.17 亿有明显提升）；净融资量达到 8227.32 亿，月均净融资量则由 2018 年的 529.66 亿大幅上升到 1021.29 亿。图 1：2019 年城投债发行量以及净融资量大幅增加图 2：2019 年城投债月度发行以及净融资情况亿400003500030000城投债发行量城投债净融资额城投债发行量

8、城投债净融资量亿45004000350025000200001500010000500002015年2016年2017年2018年2019年300025002000150010005000资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所发行主体有何特征？一方面从发行人主体评级来看：2019 年新发城投债发行主体中低评级平台发行规模占比较 2018 年有所提升，（AA+以及 AA 级平台发行占比均有所提升，其中 AA 级主体发行占比提升幅度更大）。在防范化解债务风险的大背景下，一定程度上反映了 2019 年以来市场在下沉信用资质，中低评级城投平台再融资压力有所缓解。另一方面从

9、发行人行政层级来看，2019 年地级市（非省会城市）以及区县级平台城投债发行规模增长较多，发行占比明显提升，而省级、直辖市平台发行规模占比略有下降。进一步反应了政策宽松之下，层级较低平台再融资的改善。图 3：2019 年来中低评级主体发行城投债占比有所上升图 4：2018 年来城投债发行的主体评级分布亿160002018年发行量2019年发行量 2018年发行占比 2019年发行占比60%亿120002018年发行量2019年发行量 2018年发行占比 2019年发行占比40.00%14000120001000050%40%10000800035.00%30.00%25.00%80006000

10、400020000AAAAA+AAAA-A+A-BBB+BB+30%20%10%0%6000400020000省级直辖市省会城市地级市区县级20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所分省份来看，2019 年城投债发行仍主要集中在江苏、浙江、四川、山东、天津、广东、北京、湖南等省份，发行规模在 1500 亿以上；与 2018 年相比，各省份城投债发行占总发行量比例整体变化不大，具体来说，四川、山东、湖南、贵州等省份发行占比较 2018 年上升幅度相对较大；而北京、天津、广东、陕西等省份发行占比下降相对较大。图 5：

11、2019 年各省城投债发行情况亿80002018年发行量2019年发行量2018年发行占比2019年发行占比25%7000600020%500015%4000300010%20005%1000江苏浙江 四川北京山东天津湖南 江西广东湖北重庆云南 福建 安徽河南陕西广西贵州 上海吉林山西河北新疆 甘肃内蒙古黑龙江辽宁宁夏 青海 西藏海南00%资料来源：Wind，天风证券研究所从城投债发行期限来看：2019 年发行的城投债期限在(3,5区间的规模上升较多，发行占比明显提升，这与 2019 年城投债发行结构有关（扩容更多在交易所私募债，期限很多在 5年）；而 3 年及 3 年以内、5 年以上期限的城

12、投债发行量受政策利好均有所提升，但发行占比有所减少。进一步观察发行票面利率：从 2018 年以来的单月平均票面利率来看，各评级城投债发行票面利率均有所下降，但不同评级下降的幅度有差异，AAA、AA+、AA 评级城投债月均票面利率从 2018.1 到 2019.12 分别下降了 177bp、155bp、62bp。这反应出 2019 年的城投行情存在结构性分化，市场对于信用资质的下沉是适度的。图 6：2019 年城投债发行票面利率不断下降图 7：2019 年中等期限城投债发行占比明显上升%9.0000 AAA AA+ AA AA-8.0000 7.00006.00005.00004.00003.0

13、0002.00001.00000.0000亿14000120001000080006000400020002018年发行量2019年发行量 2018年发行占比 2019年发行占比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0(0,1)1,3(3,55年以上0.00%资料来源：Wind，天风证券研究所注：发行票面利率为当月发行城投债票面利率的算数平均资料来源：Wind，天风证券研究所从券种及其募集资金用途来看：（1）2019 年城投债发行扩容最主要集中在交易所私募债，发行占比大幅提升；此外超短融、PPN 以及企业债发行量均有所提升。图 8：201

14、9 年城投债发行扩容主要集中在交易所私募债亿90002018年发行量2019年发行量2018年发行占比2019年发行占比30.00%8000700025.00%600020.00%5000400015.00%300010.00%200010005.00%0超短期融资债券一般短期融资券 一般中期票据定向工具一般公司债私募债一般企业债0.00%资料来源：Wind，天风证券研究所（2）进一步观察不同券种的募集资金用途：短期融资券主要用于借新还旧以及补充流动或营运资金；公司债除了借新还旧外，有部分资金用于项目建设，其中较多用于棚改+保障房，与 2018 年不同的是 2019 年来公司债募集资金明显增多

15、，且用于补充流动或营运资金的比重增幅较为明显；中票仍最主要用于借新还旧滚续，少部分用于高速公路、轨道交通项目；企业债较少用于借新还旧，但是补充营运资金的比例显著上升，2019 年企业债发行规模较 2018 年有明显提升。 注：经营性项目主要包括：创业项目投资、工程标准化厂房项目、产业园区项目、现代装 备制造等； 准公益性项目主要包括：停车场、管廊、水务工程项目、水电煤民生项目以及养老项目； （高速公路以及轨道交通项目进行单列）图 9：2018 年不同券种城投债募集资金用途图 10：2019 年不同券种城投债募集资金用途亿10000.009000.008000.007000.006000.005

16、000.004000.003000.002000.001000.000.00借新还旧准公益性项目补充流动或营运资金经营性项目棚改+保障房乡村扶贫和城镇基建高速公路、轨道交通 短期融资券公司债企业债中期票据亿10000.09000.08000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0借新还旧棚改+保障房补充流动或营运资金准公益性项目经营性项目扶贫建设高速公路、轨道交通短期融资券公司债企业债中期票据资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所为进一步理解 2019 年城投债发行结构的变化并 2020 年城投债发行，我们重点

17、对 2018 年以来不同交易场所和监管机构发行政策进行梳理。如何理解发改委企业债监管政策变化？2018.2，发改办财金 194 号文明确：“ 相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融 资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。纯公益性项目不得作 为募投项目申报企业债券。”政策收紧，2018 年企业债发行规模急剧减少。而后，2018.12.12，国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知为优质企业开通企业债审核快速通道。一定程度上改善了 2019年城投企业债发行

18、情况。2019.2.1，关于开展 2019 年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知（发改办财金2019187 号）下发：1）对已发行企业债券情况开展专项检查，对2019 年企业债券领域风险进行全面排查，对排查后存在一定偿债风险的企业债券，按市场化原则及时推动化解风险；2）加强企业债券转报和存续期管理，积极引导区域内符合条件的企业发行企业债券融资，对在建项目融资、基础设施补短板等领域加大支持力度。可以看出，政策在积极引导符合条件的企业发行企业债以加大对在建项目、基础设施补短板等领域的支持力度之外，同时对企业债券存续期进行监督检查，体现出严格防范债务风险的态度，由此合理预估 2

19、020 年发改委企业债发行或将持平 2019 年。图 11：2001-2018 年企业债发行规模（亿元）图 12：2019 年企业债发行规模明显增加8000亿350070006000500040003000200010000300025002000150010005000是 否2018年发行量2019年发行量资料来源：Wind，天风证券研究所注：图例中“是”表示城投发行企业债规模资料来源：Wind，天风证券研究所表 1：过往发改委关于企业债券发行相关监管政策时间政策文件/监管机构内容2011.6.9关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知（发改办财金20111388 号）融资平台公司发

20、行企业债券应优先用于保障性住房建设，优先办理核准手续对于被银监会纳入平台名单的发行人，发改委原则上不2012.4.24发改委2012.6发改委2012.6发改委2012.7发改委再审批其发债申请发改委核准的城投债发行主体须遵循“21111”原则， 即省会可以有 2 家融资平台发企业债；国家级经开区、保税区和地级市可以有 1 家；百强县 1 家；直辖市没有限制，但所属区仅可 1 家。发改委酝酿将企业债发行人扩大到非百强县以外的县级主体，同时研究推出私募债1、主要对保障房等国家重点支持项目、负债率低于 50平台公司的首只债券、负债率低于 30 且主体评级在AA+及以上无担保债券发行申请加快和简化审

21、核；关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知2、对国家限制领域项目、连续发债两次以上且负债率957 号文高于 65 的城投企业、或是债项评级在 AA+以下且负债率较高（城投高于 65 ，普通企业高于 75 ）企业的发债申请从严审核；2013.4.19发改委放松发债条件，无论是否纳入银监会“黑名单”， 只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债2013.7.23关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见（发改财金20131410 号）2014.5.13关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知（发改办财金20141047 号）对于棚户区改造项目较多、资金缺口较大，

22、且地方政府性债务率较低的地区，可适当增加其承担棚户区改造的城投类公司年度发债规模指标。2015.5.25关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知 1327 号文1、债券募集资金占总投资比例由 60 放宽至 70 ；关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的从资产质量、融资成本等方面增加监管政策，并对原有2014.9.26函（国发201919 号文）政策部分进行收紧2、偿债保障措施完善的，债券发行不与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩；3、将城投企业、普通企业需要担保的负债率下限分别由 60 、70 放宽至 65 、75 ；主体评级 AA+的，相应负债率下限

23、放宽至 70 、80 ；主体评级 AAA 的，相应负债率下限放宽至 75 、85 ；4、将 8的预警线提高到 12 ；5、（1）只要债项信用等级在 AA+及以上，募集资金用于“7+6”领域同样不受发债企业数量指标的限制；（2） 县域企业发行用于重点领域、项目建设的企业债与专项债不受数量指标限制，突破原先县级主体必须是百强县才能有 1 家平台发债的限制。1、主体信用等级不低于 AA，且债项级别不低于 AA+的债券，允许企业所募资金用于偿还银行贷款和补充营运资金的比重由 20 放宽至 40 （前述部分专项债该指标对发改办财金20151327 号文件的补充说明 3532015.6.19可放宽至 50

24、 ）；号文2、在 1327 号文的基础上，主体信用等级为 AA 的发债主体、或是市场化运营的城投公司为开展 PPP 项目发债融资，均不受发债企业数量指标的限制。2015.11.30关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见 3127 号文1、闲置的部分债券资金可用于保本投资、符合国家产业政策的其他用途，但仍不得投资于高风险领域；2、债项级别为 AA 及以上的发债主体（含县域企业）， 也不再受发债企业数量指标的限制。相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。严禁申范地方债务风险的通知（发改办财

25、金2018194报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门号）为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。纯公益 性项目不得作为募投项目申报企业债券。2018.2.81、承担棚户区改造项目建设的企业，均可申请发行企业债券用于棚户区改造项目建设；2、鼓励民营企业根据保障性安居工程任务安排，通过关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通直接投资、参股、委托代建等方式参与棚户区改造项目知（发改办财金20132050 号）建设，并申请发行企业债券；3、棚户区改造项目可发行并使用不超过项目总投资 70的企业债券资金。鼓励有条件的市、县政府对棚户区改造项目给予债券贴息。2013.8.222018.12.

26、12国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知1、为优质企业开通企业债审核快速通道。对于优质发行人，企业债的发行将精简申报流程，提升发行效率， 从“重事前审批”向“重事中事后监管”转变。在债券存续期内，加强对募集资金使用和项目进展情况的监管；2、资金使用灵活度提高。发行管理方式实行“一次核准额度、分期自主发行”，批文有效期延长至两年。审核政策要求补充营运资金比例由原来的 40 提高至不超过 50 ，允许优质企业依法依规面向机构投资者非公开发行企业债券；3、着力引导债券资金流向符合国家产业政策的实体经济。1、对已发行企业债券情况开展专项检查，对 2019 年企

27、业债券领域风险进行全面排查，对排查后存在一定偿债关于开展2019 年度企业债券存续期监督检查和本息风险的企业债券，按市场化原则及时推动化解风险；兑付风险排查有关工作的通知（发改办财金20191872、加强企业债券转报和存续期管理，积极引导区域内号） 符合条件的企业发行企业债券融资，对在建项目融资、 基础设施补短板等领域加大支持力度。2019.2.1资料来源：发改委，天风证券研究所如何理解交易所监管政策变化？ 进入 2019 年，交易所城投债大幅扩容与交易所政策放松有关：2019.3.13，21 世纪经济报1报道：沪深交易所对地方融资平台发行公司债的申报条件有所松动，对于 6 个月内到期的债务，

28、以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入 50 以上的限制，但不允许配套补流，所募集资金仅能用于偿还交易所公司债。监管发行政策放松后，2019 年城投交易所公司债发行大幅上升，短期内对中低资质平台的再融资压力有明显缓释。图 13：2015-2019 年交易所城投债发行量亿12000交易所发行量10000800060004000200002015年2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，天风证券研究所进一步来看，政策放松后交易所城投债扩容到底主要集中在哪一类品种上？可以看出，今年监管发行政策放松后，3 月以来城投平台于交易所发行公司债扩容主要集中在私募债上，一般公司债发行规模

29、并未有明显提升。这主要是因为一般公司债发行要求更高、流程更为繁琐，并且受到总发行量占净资产比重小于 40 的要求限制。1 HYPERLINK /2019/3-13/xNMDEzODBfMTQ3NjExNQ.html /2019/3-13/xNMDEzODBfMTQ3NjExNQ.html图 14：2019 年交易所城投债扩容主要集中在私募债图 15：2019 年交易所城投债月度发行情况亿9000800070006000500040003000200010000公开公司债发行量私募公司债发行量2015年2016年2017年2018年2019年亿120010008006004002000公开公司债

30、发行量私募公司债发行量资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所此后，2019.10.14 新京社新闻2报道：“ 日前，有券商接到证监会窗口指导，2019 年 9 月 19 日以后受理的私募公司债，规模超过净资产 40的部分只能用于借新还旧；公私募分别独 立按净资产 40测算额度。” 由于私募债中有很大比例（接近 80 ）是用于借新还旧，从这一角度出发新规对平台再融资或影响有限。即对于债务滚续并未限制，政策意图更多还是限制举债扩张，将城投私募债进行单独核算监管，防范增量债务风险。由此可见，在经历 2019 年发行规模大幅扩容后，交易所新规对城投债发行进行规范，叠加 2

31、020 年略微减小的到期量，预估 2020 年交易所城投债发行将略有降低。表 2：交易所关于公司债券发行监管政策梳理交易所政策文件/监管机构内容2015.1.15公司债券发行与交易管理办法1、发行主体上扩大至所有公司制法人，同时将地方政府融资平台公司排除在外，对类平台公司未做明确具体规定，遵循窗口意见。2、丰富债券发行方式，可以公开发行也可以非公开发行，同时将公开发行分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类；3、公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统；非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构

32、间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台；2015.7管理办法出台后，对类平台公司提出双 50 的标准，即来自所属政府的收入和现金-流只要有一样不超过 50 即可；2016.8.31证监会证监会收紧交易所债市监管，双 50 变为单 50 标准，即来自政府的收入不能超过 50 。2019.9.21、提高类平台公司发行公司债的门槛，甄别标准将“双 50 ”调整为“单 50 ”；2、调整指标计算方法。发行人可自主选择算术平均占比或加权平均占比作为地方政府上交所收入占比计算方法，即加权平均占比=各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额*1002018.5.11非公开发行公司债券项目承接负面清单指

33、引其中“地方融资平台公司”、 国土资源部等部门认定存在违法违规行为的房地产公司均在清单之中。沪深交易所上周窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。主要内容包括：2019.3.13沪深交易所2019.10.14证监会窗口指导对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比 50的上限限制，但不允许配套补流。且所募集资金只能用于偿还交易所公司债。有券商接到证监会窗口指导，2019 年 9 月 19 日以后受理的私募公司债，规模超过净资产 40 的部分只能用于借新还旧；公私募分别独立按净资产 40 测算额度。资料来源：证监会、上交所、深交所，天风证券研究所2 HYPE

34、RLINK /19/1014/12/ERES701300258105.html /19/1014/12/ERES701300258105.html如何理解交易商协会监管政策变化？自 2018 年以来，协会虽并未就城投债发行单独进行指导，整体处于规范平稳发展状态，但自 2018.7.23 国常会以来，在防范化解隐性债务的大背景下，受政策整体较为宽松的带动：2018.11 下发的 101 号文以及 2019.6 月下发的 6 号文均表示积极鼓励金融机构提高融资支持，鼓励发行信用类债券。整体来看银行间城投债发行以保证流动性滚续较为通畅且有所扩容，但就项目募集资金用途也有明确的规定（防范隐性债务增量）

35、。考虑到 2020 年交易商协会产品到期有小幅增长，在政策延续的状态下，2020 年交易商协会产品发行或将延续 2019 年的状态，发行规模小幅增长。图 16：2015-2019 年银行间城投债发行量图 17：2015-2019 银行间不同品种城投债发行情况亿300002500020000150001000050000银行间发行量2015年2016年2017年2018年2019年亿90008000700060005000400030002000100002015年2016年2017年2018年2019年超短期融资债券一般短期融资券一般中期票据定向工具资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：

36、Wind，天风证券研究所表 3：银行间交易商协会监管政策梳理时间政策文件/监管机构内容2008.10交易商协会发债平台需要满足“六真原则”2011.4.29银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开推出非公开定向债务融资工具（PPN），拓宽城投平台融资渠道定向发行规则2012.7交易商协会银行间交易商协会放松可发债名单，按六真原则放松为四类：1、产业类公司（高速、铁路等有真实现金流）2、全名所有制企业；3、保障房建设；4、19文件中支持的地铁轨交项目 拟对城投类企业所在地方的行政级别不进行限制，只需符合六真原则，且需满中国银行间市场交易商协2014.2足地方政府本级债务率不超过 100 或负债

37、率不超过 60 ，以 2013 年 6 月审计会主承销商会议署第二次审计结果为准2014.12.1银行间交易商协会关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知1、申请发债企业需要说明其举借债务不会增加政府债务规模，且政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务；2、要求对于未纳入政府债务的债务融资工具，若用于募投项目，该项目应为具有经营性现金流的非公益性项目；3、增加了审计署及银监会融资平台名单情况，债务甄别分类情况等主承销商需要尽职调研的内容。1、释放出协会放松城投企业债务融资工具发行口径的信号，主要有以下几个方面：（1）额外出具说明的主体范围有所松动；（2）募集资金用途也进一步交易商协会与主承销商

38、通放松，项目贷款和银行贷款均可；气会2、在募集用途方面，可用于项目建设、补充流动资金和偿还银行贷款，但对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求；另外用于偿还银行贷款的，严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款；用于偿还的银行贷款为地方2015.2政府负有担保责任或救助责任的债务，另有特殊规定。2015.6.16关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知确保在建项目后续融资需求与国家重大项目融资需求，并鼓励发行人发行项目收益票据、资产支持票据等创新产品。2018.10.31国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见1、 明确对于 AA 级（含）以上企业，交易商协会产品不

39、与国家发改委、交易银行间市场交易商协会与所债券产品合并计算 40 额度，AA 级以下需全口径匡算。主承销商通气会2、 对于经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市， 支持这些地区下属的区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。2016.9.2加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度：1、对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持；2、鼓励通过发行公司信用类债券；3、转为合规的政府和社会资本合作（PPP）等市场化方式开展后续融资。1、积极鼓励金融机构提供配套融资支持；关

40、于做好地方政府专项2、对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式债券发行及项目配套融资支持符合标准的专项债券项目；工作的通知3、允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。2019.6.10资料来源：Wind，天风证券研究所2020 年城投债发行空间及结构特征将如何？纵观 2019 年，防范地方政府隐性债务风险以及宏观逆周期调节的政策诉求溢于言表，城投债发行规模大幅增加，并且得益于地方政府隐性债务化解推动和专项债发行，平台偿债压力得到了些许改善。那么对于 2020 年，城投债发行将如何？ 首先，从政策对于隐性债务和城投的最新监管动向来看：2019.12.2

41、6-12.27 全国财政工作会议强调：“用好地方政府专项债券， 规范地方政府举债 融资行为，防范化解地方政府隐性债务风险。”防风险以及规范地方政府融资仍是工作重点。结合 2019.12 月3报道：“在化解隐性债务的实践中，推出建制县试点地方债置换隐性债务，具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。”我们认为：约束条件决定了此次纳入试点置换的范围并不会很大，一方面 2015 年以前的在建项目或有限；另一方面，纳入试点的县市需要压减财政支出，并不是一件一劳永逸的事情。在各种因素交错之下，当下政策或更多还是为防范地方政府隐性债务

42、风险提供一条合规渠道，稳妥处理地方政府债务风险。2020.1.2-1.3 日，2020 年央行工作会议明确：“ 坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战。厘清各方职责边界，压实各方责任，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责 任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防范道德风险。”这是自马骏刊文后进一步明确了：2020 年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险、防范化解地方政府债务风险仍是重中之重，而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的 紧迫性有所弱化”。2020.1.16，央行 2019 年金融统计数据新闻发布会关于降准有4所表述：“从国内的情况来看，因为存款准备

43、金还有一个重要作用，是维护金融稳定、抵御金融风险，在当前防范化 解金融风险攻坚战的背景下，维持一定的存款准备金水平是必要的。所以从国际国内综合 来看，目前我们的法定准备金率处于适度水平。根据宏观调控的需要，进一步下调存款准 备金率也存在一定的空间，当然这个空间是有限的。”3 HYPERLINK /articles/2019-12-24/1395742.html /articles/2019-12-24/1395742.html4 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3961307/index.html /goutongjiaoliu/113456/1

44、13469/3961307/index.html2020.1.11，银保监会工作会议5提出：“ 坚决打赢防范化解金融风险攻坚战，继续努力配合地方政府深化国有企业改革重组，加快经济结构调整，化解隐性债务风险。”2020.1.14，国务院金融委办公室印发国务院金融稳定发展委员会办公室关于建立地方协调机制的意见（金融委办发20201 号）：“将在各省（区、市）建立金融委办公室地方协调机制，加强中央和地方在金融监管、风险处置、信息共享和消费者权益保护等方面的协作。”2020.1.17，国务院金稳会办公室召开座谈会，听取来自金融机构、研究部门的专家学者对 2020 年经济金融形势的分析研判，以及做好服务

45、实体经济、防控金融风险、深化改革开放的建议：“要进一步缓解民营小微企业融资难、融资贵问题，持续推进金融供给侧结构性改革，有序扩大金融业对外开放，通过改革开放破除经济发展面临的掣肘，为服务实体经济和防控金融风险提供机制保障和动力支持。”上述可见，政策对于防控金融风险、维持金融稳定有较强定力。 其次，结合 2017 年以来审计署对于城投违法违规举债的审计以及财政部相关通报来看：在自 2017 年以来的季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果中，审计署往往会公告过去审计出地方政府存在违法违规举债融资或形成隐性债务相关情况的后续处置结 果。从 2017 年一季度到 2018 年三季度审计署均有公告地方

46、政府违法违规举债的案例，并明确此类违法违规举债形成隐性债务如何处置，而这期间正是对于平台融资不断规范以及明确隐性债务范畴的过程。而自 2018 年四季度至今，审计署并未再有公告地方政府新债违规举债案例，这侧面反应了禁止新增隐性债务的政策红线，这一点在调研中也可以体现：城投平台当下并不会也不能为公益性项目进行违法举债融资。综上所述，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。表 4：2017 年来至今审计署跟踪审计报告列举的地方政府违规举债整改案例审计报告公告期限地方政府违规举债违规整改案例关于重庆市黔

47、江区在预算外举债形成政府或有债务的问题。重庆市政府高度重视，对 6 名责任2017 年一季度2017 年三季度2017 年四季度2018 年一季度2018 年二季度人进行了严肃问责处理；黔江区采取协商相关单位提前还款或兑付本息、撤回承诺函解除担保 责任等方式进行了整改关于浙江省安吉县经济开发区管理委员会虚增项目投资额，违规举借政府性债务 8 亿元的问题。截至 2017 年 8 月，安吉县经济开发区管理委员会已归还上述 8 亿元银行贷款，并对 4 名相关责任人进行了警告、诫勉谈话等党纪处分和组织处理。关于陕西省韩城市、甘肃省兰州新区的 6 家单位违规举借政府性债务 5.78 亿元问题。韩城市和兰

48、州新区召开专题会议，抓紧研究清理方案。截至 2017 年底，韩城市安排财政偿债准备金偿还 了违规举借的政府性债务；甘肃省对负有领导责任的 5 名相关人员进行诫勉谈话等，新区农林水务局向新区管委会作出深刻检查关于江西省九江市违规举借政府性债务 4 亿元并长期闲置问题。2017 年 10 月，江西省九江市土地储备中心将上述长期闲置的贷款资金提前偿还九江银行股份有限公司关于宁夏回族自治区银川市西夏区通过政府购买服务用于兴泾镇回乡风情特色小镇城镇化建设 形成政府隐性债务 19.65 亿元问题。宁夏回族自治区人民政府召开专题会议，研究部署整改措施，西夏区人民政府取消了原规划建设的部分办公楼及文体中心等项

49、目，解除了与项目承建企业的 政府购买服务协议，并将特色小镇建设项目中符合棚户区改造政策的村庄整体搬迁项目纳入2018 年城镇棚户区改造项目计划，规范融资行为关于湖南省邵阳市通过融资租赁等形成政府隐性债务 85.03 亿元问题。邵阳市委、市政府召开政府性债务 风险防控工作会议，责成邵阳市城市建设投资经营集团有限公司尽快制定债务偿还计划。截至 2018 年 6 月，该公司筹集自有资金和邵阳市人民政府清理盘活的财政资金，提前 退还银行 59.01 亿元。同时，邵阳 市开展自查，停换调撤非紧急项目减少新增债务，筹集资5 HYPERLINK /yw/detail/20200113/10002000331

50、37441578843394323498210_1.html /yw/detail/20200113/1000200033137441578843394323498210_1.html2018 年三季度金清理既有债务，并出台化解政府性债务三年行 动计划，加强对政府隐性债务增长及风险的管控。关于湖南省双峰县违规集资形成政府隐性债务 4.05 亿元问题。双峰县按照谁使用谁归还原则，明确还款主体，制定分批次还款计划。截至 2018 年 4 月，双峰县通过清缴企业欠缴土地出让金 等方式筹集资金，分批次将上述 4.05 亿元集资资金全部偿还关于吉林省长春市经济技术开发区金融服务办公室通过政府购买服务形成

51、隐性债务 1.7 亿元的 问题。长春市经济技术开发区金融服务办公室解除了与项目承接主体签订的政府购买服务合同， 并用土地出让收入提前偿还了 1.7 亿元融资款2018 年四季度无2019 年一季度无2019 年二季度无2019 年三季度无资料来源：审计署，天风证券研究所此外，结合 2020 年不同场所城投债到期回售压力来看，考虑到 2019 年当年发行当年到期的超短融规模为 3583.4 亿，2020 年城投债仅银行间品种到期量或有小幅增加（若考虑 2020年发行的当年到期的超短融），交易所以及企业债到期压力均较 2019 年减小。整体来看，在政策相对宽松（底线仍是防范隐性债务增量）的背景下，

52、2020 年城投债发行压力不大。发行结构上来看，交易商协会城投债发行仍将占比较高，发行规模或较今年略有所上升； 2019 年交易所城投债大幅扩容，随着私募债新规的进一步规范以及 2020 年交易所到期量的降低，2020 年交易所城投债发行或略有降低；企业债而言，2020 年或将处于走平的状态。图 18：2015-2020 年不同场所城投债到期回售情况图 19：2009-2019 年不同场所城投债发行情况亿25000.00银行间交易所企业债亿企业债银行间交易所12364.112 4621.1 6393.712756.9131714712084.94000020000.0015000.001000

53、0.0035000300002500020000150005000.001000050000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年02009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所小结2019 年城投债发行有何特征？（1）2019 年城投债发行大幅扩容，发行主体来看：中低评级主体发行占比提升幅度更大。一定程度上反映了：在防范化解债务风险的大背景下，中低评级城投平台再融资压力有所缓解；（2）2019 年城投债发行扩容主要

54、集中在交易所私募债，且募集资金用途多为借新还旧以及补充流动资金。这主要是受 2019.3 交易所对于公司债发行政策要求有所放松所致，而此后 10 月私募债新规并未对借新还旧有所限制，当下影响并不明显，政策意图仍是防范增量债务风险。2020 年城投债发行如何评估？首先，从政策对于隐性债务和城投的最新监管动向来看：近期全国财政工作会议、央行工作会议及金融数据新闻发布会、银保监会工作会议、金稳会文件及座谈会均就防范化解地方政府隐性债务风险作出相关表述，可以看处：2020 年作为收官之年，牢牢守住不发生系统性风险，防范化解地方政府债务风险仍是重中之重， 而非“宏观政策稳字当头，金融防风险的紧迫性有所弱

55、化”。结合此前报道地方债试点置换隐性债务来看：考虑到此次试点的诸多约束条件，当下政策 或更多还是为防范地方政府隐性债务风险提供一条合规渠道，稳妥处理地方政府债务风险。其次，结合 2017 年以来审计署对于城投违法违规举债的审计以及财政部相关通报来看：自 2018 年四季度至今，审计署并未再有公告地方政府新债违规举债案例，这侧面反应了禁止新增隐性债务的政策红线，这一点在调研中也可以体现：城投平台当下并不会也不能为公益性项目进行违法举债融资。综上所述，政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。发行结构上

56、来看，交易商协会城投债发行仍将占比较高，发行规模或较 2019 年略有所上升；2019 年交易所城投债大幅扩容，随着私募债新规的进一步规范以及 2020 年交易所到期量的降低，2020 年交易所城投债发行或略有降低；企业债而言，2020 年或将处于走平的状态。信用评级调整回顾本周 1 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整下调：西藏金融租赁有限公司。表 5：本周发行人跟踪评级调整汇总发行人类型主体/展望（本次）主体/展望（前次）企业性质行业地区城投评级机构关联债券西藏金融租赁有限公司评级展望下调AA/负面AA+/稳定多元金融西藏自治区否联合西藏租赁债 01西藏租赁债 01资料来源：WIND，天风

57、证券研究所一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率整体下行发行规模本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 3711.23 亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约 1045.48 亿元，净融资额约 2665.75 亿元；其中，城投债（中债标准）发行 276.80 亿元，偿还规模约 380.82 亿元，净融资额约-104.02 亿元。信用债的单周发行量大幅上升，净融资额大幅上升。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅上升，净融资额大幅上升，中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资 额大幅上升，企业债

58、发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额大幅下降。图 20：信用债发行量及净融资量走势图 21：城投债发行量及净融资量走势亿总发行量总偿还量净融资额4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)800亿总发行量总偿还量净融资额6004002000(200)(400)20-01-1319-12-3019-12-1619-12-0219-11-1819-11-0419-10-2119-10-0719-09-2319-09-0919-08-2619-08-2620-01-1319-12-3019-12-1619-12-0219-11-1

59、819-11-0419-10-2119-10-0719-09-2319-09-0919-08-2619-08-12(600)资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所具体来看，一般短融和超短融发行 1926.60 亿元，偿还 791.80 亿元，净融资额 1134.80 亿元；中票发行 650.40 亿元，偿还 42 亿元，净融资额 608.40 亿元。上周企业债合计发行53.60 亿元，偿还 94.52 亿元，净融资额-40.92 亿元；公司债合计发行 1080.63 亿元，偿还117.16 亿元，净融资额 963.47 亿元。图 22：非金融企业短融发行量及净融资

60、量走势图 23：中票发行量及净融资量走势亿总发行量总偿还量净融资额亿总发行量总偿还量净融资额22,0001,5001,0005000(500)9-12-16(1,000)1,000800600400200020-01-1319-12-3019-12-1619-12-0219-11-1819-11-0419-10-2119-10-0719-09-2319-09-0919-08-2619-08-1219-12-0219-11-1819-11-0419-10-2119-10-0719-09-2319-09-0919-08-2619-08-12(200)32-30资料来源：wind，天风证券研究所资料