从春季累库推演看节后铝交易机会

1、中信期货研究|专题报告（有色金属）目录报告摘要：1 HYPERLINK l _TOC_250006 一、 铝：绝对库存偏低，近月屡受青睐3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、 供应增长路曲折，但尚未见明显阻碍3 HYPERLINK l _TOC_250004 冶炼维持高利润，维持供应增长预期3 HYPERLINK l _TOC_250003 优惠电价落实受质疑，云南新增投产进度受阻？4 HYPERLINK l _TOC_250002 三、 消费预期仍在，但各子板块合力不突出7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、 国内电解铝春节累库的探讨8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250000 五、 后期铝市场展望10免责声明11图表目录图 1:1 月来沪铝近月冲天，连三震荡3图 2:沪铝市场资金参与度稳中略降3图 3:铝冶炼利润处于相对高4图 4:国内电解铝月度产量不断提升4图 5:国内电解铝日均产量爬4图 6:国内电解铝产量同比增速转正4图 7:云南省年度发电量及增速6图 8:云南省电力构成6图 9:云南省弃水电量6图 10:云南省水力发电季节性6图 11:房屋竣工面积累计增速逐渐恢复7图 12:铝型材开工率7图 13:国内汽车产销同比逐渐恢复，产量同比转正7图 14:铝板带箔开工率7图 15:铝材出口利润8图 16:电网铝交货量一季度同比增量有限8

3、图 17:1 月中旬铝锭社会库存开始累积9图 18:SHFE 铝仓单持续低位9图 19:近期国内铝现货升水9图 20:沪铝期价升水结构强化9表 1：云南省新增电解铝项目5表 2：国内春节铝锭累库量92/112018/2/282018/4/302018/6/302018/8/312018/10/312018/12/312019/2/282019/4/302019/6/302019/8/312019/10/312019/12/31一、铝：绝对库存偏低，近月屡受青睐进入 1 月份以来，下游企业开始陆续放假，电解铝消费从 11、12 月份的赶工高潮中淡下来，月初库存拐点出现，但连续两周库存分别持平和增

4、加 2 万吨，截止1 月 16 日，电解铝库存总计 63 万吨。累库速度不及预期和绝对库存总量偏低，流通现货货源偏紧，导致沪铝近月价格强势。1 月 15 日是 2001 合约的最后交易日， 当日现货报价在 14200 元/吨，现货大幅贴水 01 合约的背景下，01 合约盘中触及涨停，最后报收 14470 元/吨，让市场瞠目。1 月 16 日，现货报盘涨 110 元/吨至14310 元/吨，较 2002 合约 10:15 最新价 14130 元/吨升水 180 元/吨，2002 合约震荡上攻，同时带动远期合约价格上涨，近端 02 合约涨幅 2.89%，沪铝指数涨幅 2.1%。沪铝远月合约跟涨力度

5、不佳，沪铝近强远弱 back 明显。铝库存低处于近年来低点背景下，库存变动是市场博弈的焦点。供应增长、消费回归前景、春季累库数量及库存变动趋势是本文重点探讨的内容。14500140001350013000沪铝连三 沪铝近月150006050403020100沪铝成交（万手）沪铝持仓（万手，右）5045403530252019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-02图1: 1月来沪铝近月

6、冲天，连三震荡单位：元/吨图2: 沪铝市场资金参与度稳中略降单位：万手资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部二、供应增长路曲折，但尚未见明显阻碍冶炼维持高利润，维持供应增长预期国内电解铝企业平均生产利润自 7 月有负转正以来，在氧化铝价格向下及电解铝价格向上的分化走势作用下重心抬升至 1000 元/吨附近。12 月以来暖冬明显支撑消费，现货价格坚挺，国内电解铝企业平均生产利润提升至 1400 元/吨附近， 为近年来的利润高位。相对稳定的高利润刺激下，11、12 月份已经有新增产能投放和受意外中断生产产能恢复，包括新疆信发预计 11 月中旬复产完成 15-20 万吨

7、（剩余产能由于辅助材料采购推迟到二季度进行）；山东魏桥 11-12 月份复产 15 万吨左右；固阳二期25 万吨新产能 12 月底完成，一期 25 万吨产能在进行并计划在春节后完成；四川广元中孚 25 万吨新产线点火，百河铝业 12 月复产 20 万吨产能。涉及产能 65 万吨，根据电解铝投产到达产时间估算，这部分产能增量到 1、2 月份才会体现在产量增长上，这也是 11、12 月份未看到日均产量没有明显变化原因。据 ALD 数据显示，2019 年 12 月中国电解铝产出量 304 万吨，日均产量环比增加 0.1%，同比增加 1.5%。根据 11、12 月份的新增排产，预计 1 月日均产量环比

8、小幅上升，但同比层面未有明显变化，2 月及其后的日均产量将明显提升，产量同比增速持续转正。从中期来看，铝冶炼产能恢复或投放也将增加。魏桥铝电的剩余约 30 万吨的产在一季度复产；新疆信发剩余 35 万吨产能在二季度复产；二季度云铝海鑫 35 万吨、云南其亚 25 万吨，神火一期二序列 15 万吨新增项目投产；三季度云铝文山50 万吨，云南魏桥 60 万吨新增产能投产。我们维持年度供应增长 6%的预期。图3: 铝冶炼利润处于相对高位单位：元/吨图4: 国内电解铝月度产量不断提升单位：万吨2011-07-112012-01-112012-07-112013-01-112013-07-112014-

9、01-112014-07-112015-01-112015-07-112016-01-112016-07-112017-01-112017-07-112018-01-112018-07-112019-01-112019-07-112020-01-11123456789 10 11 122602803003202020201920183408000-300010000-200012000-1000140001000016000200018000长江铝价行业利润3000资料来源：wind 中信期货研究部资料来源：ALD 中信期货研究部11.0020182019202010.5010.009.509

10、.00123456789 10 11 12789 10 11 121234562020201912%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%图5: 国内电解铝日均产量爬坡单位：万吨图6: 国内电解铝产量同比增速转正单位：%资料来源：ALD 中信期货研究部资料来源：ALD 中信期货研究部优惠电价落实受质疑，云南新增投产进度受阻？云南省为就地转换剩余水电，提高工业附加值，云南省主推“水电铝+精深加工”的集群化布局，将在 3 至 5 年内在全省培育打造 5 个左右水电铝加工一体化重点产业园区，形成 600800 万吨水电铝规模，打造具有综合竞争力和世界影响力的千亿级水电铝一体化基地。云南省原仅有

11、云南铝业 158 万吨产能，云南省实施的优惠电价政策，吸引省外内电解铝企业投资，使云南省成为 2018-2021 年电解铝新增产能的主要区域之一。随着云铝约 420 万吨产能、魏桥 203 万吨产能、云南神火 90 万吨、云南其亚 70 万吨的建设和投产，云南 800 万吨水电铝规模已经形成。表 1：云南省新增电解铝项目单位：万吨项目主体产能电解槽技术建成时间项目地点鹤庆溢鑫45（21+24）500KA2019 年一期投产，二期 2020 年 1 月投产大理鹤庆昭通海鑫70（35+35）400KA2018 年一期投产，二期 2020 年 5 月投产昭通鲁甸文山铝业/中铝华江铝业50400KA2

12、020 年 5 月投产文山文山铝业50500KA文山云铝涌鑫50500KA红河建水宏泰新材202.78440KA*1048 台600KA*468 台2020 年 7 月一期投产文山砚山云南其亚70（35+35）2*500KAx256 台2020 年二季度投产鹤庆安县云南神火90（45+45）2*500KAx330 台2019 年底一期一序列投产文山州富宁县合计628资料来源：公开资料整理 中信期货研究部云南 800 万吨水电项目，其中，628 万吨新增，以电解铝 13500 千瓦时/吨的综合电耗估算新增电力需求 847 亿千瓦时/年。值得注意的是，水电铝材一体化重点产业园，铝材加工比例达到 6

13、0%以上，力争每年消纳电力 1000 亿千瓦时。云南的电力能够提供稳定的保障吗？梳理云南省年度发电量，2017-2019 年分别为 2730.1 亿千瓦时、3006.7 亿千瓦时、3251.9 亿千瓦时，同比增幅分别为 10.55%、10.13%、8.16%。从电力构成看， 水电占比稳定在 84%左右，火电占比下滑至 8.9%，新能源发电占比扩大至 7%。云南省水电资源开发量局全国第三位，由于当地工业基础不高，省内消纳不充分，弃水电问题由来已久，2017 年、2018 年，云南省弃水电量分别为 288 亿千瓦时、153 亿千瓦时。根据云南省能源发展规划（2016-2020 年），到 2020

14、年，云南省电力装机总规模将达 9300 万千瓦左右，发电能力达到 3300 亿千瓦时左右。其中，水电和新能源装机超过 8000 万千瓦（水电装机力争达到 7000 万千瓦）；清洁电力发电能力3000 亿千瓦时左右（新能源年发电量力争达到 300 亿千瓦时）。云南省主要水电增量电源为澜沧江上游苗尾、黄登、大华桥、乌弄里、里底等20 万千瓦以上的干流水电站（合计 561 万千瓦，合计年均新增发电量 250 亿千瓦时）。根据规划，云南省 2017-2020 年还有 750 万千瓦的装机增长空间，加上 2017年仅 300 亿千瓦时，新增发电量为 550 亿千瓦时，与铝产业 1000 亿千瓦时的增量还

15、存在缺口，需要依靠其他电力来补充。除此以外，水力发电有明显的季节性，每年丰水期（6 至 11 月）水电发电量占全年水电发电量高达 60%。12 月至次年 5 月的半年期间，水电发电量仅占全年发电量的 40%左右，枯期时必须补充大量其他电源来平衡负荷用电，满足用电需求平稳、持续的清洁载能产业用电。图7: 云南省年度发电量及增速单位：亿千瓦时图8: 云南省电力构成单位：%3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00发电量：云南同比3025201510502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120

16、.00%水电火电风电其他100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20142015201620172018资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：wind 中信期货研究部图9: 云南省弃水电量单位：亿千瓦时图10:云南省水力发电季节性单位：亿千瓦时350云南省弃水电量314300288250200168175153150100505002013201420152016201720181200 2016100020172018201980060040020003456789101112资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：wind 中信期货研究部1 月中旬

17、传出云南某电解铝厂一期 15 万吨电解铝产能投产暂缓，主因或为当初地方政府招商引资时承诺的优惠电价没有落地（承诺用电含税价不高于 0.25 元/千瓦时，恰逢枯水期实际电价或在 0.4 元/千瓦时以上）。作为云南省引进的外省第一个投产的项目投产推迟，引发市场对后续项目投产进度的担忧。根据此前云南省发改委等部门出台的相关规定显示：对于带指标到云南省投资建设水电铝的企业，自企业投产后前五年实施 0.25 元/度的含税电价，从企业投产第 6 年起，含税电价在 0.25 元/度的基础上每年增加 0.012 元/千瓦时，直至增加到 0.3 元/千瓦时封顶。我们预计该电解铝厂的优惠电力需求会得到满足的。国家

18、发改委和云南省有 政策支持，2019 年 7 月 31 日，国家发展改革委批复同意云南省开展运用价格杠杆促进弃水电量消纳试点工作。对弃水电量给予了输配电价的支持政策。电力用户消纳的弃水电量暂不收取输配电价。装机容量比例的 17%认定弃水电量，输配环节电价为零，输配电价+政府性基金+上网电价=总电价，做到 2 毛 5 和 2 毛 8 的电价， 是可实现的。最终暂缓投资的这家企业会恢复正常投产，而其他新增电解铝项目有充足的时间去周旋，预计转移到云南省的电解铝投产进度不会受到明显影响。三、消费预期仍在，但各子板块合力不突出从消费端表现来看，春节前消费韧性较强。一方面，房地产行业后端竣工逐渐提速。同时

19、，国内汽车产销量也在恢复中。其中 11 月和 12 月汽车产量同比增速已转为正增长。第二方面，暖冬天气和春节前置，下游出现较为明显的赶工显现。国内铝中间加工材开工也应证了终端消费的恢复好转。据 SMM 数据显示，2019 年 12 月份铝型材开工环比小幅下降，但同比来看处于历年同期偏高水平；12 月铝板带箔开工率环比持平于，同比处于同期较好水平，主要受汽车产销恢复及家电制造持稳的支撑。节前终端消费和初端消费表现相对乐观，但由于现货升水处于高位，下游被动补库，但备货的意愿并不强烈。对于节后，我们估计消费有望较快恢复。国家逆周期调节经济，专项债发行前置等会带动消费的回归。但需要注意的是，尽管逆周期

20、调节会给消费带来较好的预期，但是从铝消费的子版块看，除了房地产板块、汽车板块释放正增量以外，出口及电网板块并未给铝消费带来利好。内外盘比价偏高，基础板带出口窗口未有效打开，预计上半年铝材出口同比将负增长。电网一季度铝交货量增长仅 2 万余吨。环比的消费预期改善真实存在，但子版块难以形成有效的合力，带动的同比消费增速谨慎乐观。房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比图11:房屋竣工面积累计增速逐渐恢复 单位：%图12:铝型材开工率单位：%80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.001999200020012002200320042005

21、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20.002015201620177020182019605040302010012345678910 11 12资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：SMM 中信期货研究部图13:国内汽车产销同比逐渐恢复，产量同比转正图14:铝板带箔开工率单位：%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%产量:汽车:当月同比销量:汽车:当月同比2015201620178020182019706050402014/112015/022015/052015/082015/112016

22、/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/113012345678910 11 12资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：SMM 中信期货研究部-4002020/1/2019/1/32018/1/32017/1/3-2006004002000铝型材出口利润800铝板带出口利润1000铝箔出口利润图15:铝材出口利润单位：美元/吨图16:电网铝交货量一季度同比增量有限单位：吨2018201920202021400,0003

23、50,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000123456789 10 11 12资料来源：SMM 中信期货研究部资料来源：国家电网 中信期货研究部四、国内电解铝春节累库的探讨今年国内电解铝春节累库周期开启较为迟缓。至 1 月 13 日当周，国内铝锭社会库存才开启实质性的累库周期。首先，2019 年 11、12 月份的产量未有效提升， 向市场供应数量偏低。其次，消费上表现好于预期，下游采购较为积极，带动铝锭库存持续去化。据上海有色网数据显示，1 月 13 日国内铝锭社会库存仅为 62.4 万吨，至 1 月 20 日小幅累积增加至 65.1 万吨

24、，累库速度慢且绝对数量低。再者，运输物流上的原因，影响了部分北方货源的在途，导致入库量略低。此外，从国内铝现货升水表现来看，1 月上旬下游集中补库，加上铝锭库存累积迟迟未兑现，铝锭现货升水阶段性出现走高。1911 合约和 2001 合约的两次挤仓临近交割时，现货大幅贴水，但由于沪铝维持高Back 结构，换月后现货再度转为升水，表明流通现货偏紧的状态维持。随着 1 月中旬以来下游补库减弱，铝锭库存开始累积，铝锭现货升水走低，短期或继续小幅下调，但深度受限。与此同时，沪铝期价近月端小BACK 结构在低库存支撑下有望维持。对于今年春节期间铝锭的累库量，我们进行了简单的预测。预估今年春节前后累库量约为

25、 47-57 万吨，累库周期约为 1 个半月。累库量测算主要基于以下的考虑，（1）2012 年至 2019 年春节后累库周数最高是 2015 年的 9 周，最低是 2016 年的 4 周，去除高低极值后的累库周数均值为 6周，考虑到 2019 年以来专项债发行前置，下游回归相应提前的状况，累库周数取5 周，节前实质性累库 2 周，总计累库周期为 1 个半月。（2）春节后累库数量基于春节所在月份及其后一个月的日均产量，历史累库为多少个日均产出考虑。2012 至2019 年累库数量为 5.6 个日均产出（剔除高低极值），考虑到 2020 年 3 月日均产量上升，不同于 2019 年未 3 月持续下

26、降，累库为日均产出的 5 倍，数量为 49.3 万吨。最好的情况与 2019 年相当，在 4 倍水平，则累库数量 39.4 万吨。（3）加上春节前累库 8 万吨，预计 2020 年春节前后累库数量为（8+39.4，8+49.3）=（47.4,57.3） 万吨。从累库周期来看，节后终端消费回归节奏我们略乐观，由于节前发生挤仓，下游面对现货高升水，备货积极性下降，我们预计下游企业在 2 月下半月将再度开启重新补库的需求。因此，节后库存高点预计为 2 月 23 日附近，累库开启的时间为 1 月 13 日左右，累库周期为 1 个半月，累库周期时间略低于往年同期。图17:1月中旬铝锭社会库存开始累积单位：万吨图18:SHFE铝仓单持续低位单位：万吨25020131000000800000200 2014600000150100 2015201620174000002000002018/10/162018/12/162019/02/162019/04/162019/06/162019/08/162019/10/162019/12/1650 201801/102/73/144/185/166/137/118/89/510/1711/1412/12020192020资料来源：SMM 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部 A00