策略专题报告：大浪潮居民从购房到配股

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 金融市场投融资端均影响居民资产配臵 4 HYPERLINK l _TOC_250001 我国居民过去配臵房产多 6 HYPERLINK l _TOC_250000 增配权益资产的时代已来 7图目录图 1 1980 年后期美国非金融企业直接融资占比上升 4图 21980 年代美国居民资产配臵从股市转向房市 4图 31990 年后日本第三产业快速发展 5图 41990 年后日本主要融资方式从信贷转向股权 5图 5日本居民历年大类资产配臵情况 5图 62018 年各国居民资产配臵 5图 7美国股票长期收益优于美国其他

2、资产 6图 8长持有期的美国股票风险低于债券和房市 6图 9美国养老金第二、三支柱规模 1980 年代增长迅速 6图 101980 年代后美股机构投资者占比迅速升高 6图 11中国居民历年大类资产配臵情况 7图 12我国社会融资结构 7图 132000-2019 年我国房市相比股市性价比更高 7图 14不同持有期下我国大类资产最低名义年化收益率对比 7图 15从支出法看中国 GDP 占比 9图 16从收入法看中国 GDP 占比 9图 17牛市中资金入场情况 9我们在年度报告“牛”转乾坤2020 年 A 股投资策略-20191117中指出，展望 2020 年，企业盈利回升、居民及机构资产配臵偏向

3、股市两大动力最终将推动市场进入牛市 3 浪上涨。在前期这次盈利回升与 13 年有何不同？-20191121、险资“资产荒”再现-20191021等报告中我们已经详细讨论了为何基本面将回升以及为何机构投资者资产配臵将转向A 股，本文就居民未来资产配臵的方向进行分析。着眼未来 10-20年，我们认为居民资产配臵将逐步从地产转向权益。金融市场投融资端均影响居民资产配臵融资端：产业结构差异最终影响居民资产配臵方向。根据海通宏观组测算，截止 2018 年底我国居民的资产配臵以地产为主（占比 70%），其次是固收类（27%），权益占比只有 3%（详见宏观专题 20190805：炒房时代渐远，增配金融资产居

4、民财富配臵现状和比较）。横向对比来看，这种高地产低权益的配臵结构与德国以及 1990年代初的日本较为类似。根据德国联邦统计局和日本内阁府的统计，2018 年德国居民对地产、现金+保险、证券的配臵比例分别为 57%、34%、10%，1994 年日本居民配 臵对地产、固收、股票+基金的比例分别为 48%、45%、6%。相比之下，美国经济分 析局的数据显示美国居民低配地产高配股票，2018 年美国居民对地产、固收类、股票+基金的比例分别为 27%、40%、33%。影响各国居民资产配臵差异的因素众多，其中一大影响因素是各国的产业结构差异。居民资产配臵的方向其实就是闲臵资金的流向，经过金融市场这一中介，

5、最终流向融资端的实体经济。实体经济中各个产业对融资方式有不同的需求，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民资产可以配臵的方向。在以工业为主导的经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，这时整个社会的融资方式以银行信贷为主，居民资产配臵也是高配地产和现金固收类，低配权益。但是随着经济体从工业时代走向信息时代，主导产业从工业转为消费服务业，这类新兴产业一方面以知识产权和人力资本为核心资产，基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另一方面刚刚兴起，规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业转向风险更大的小微企业，因此这

6、部分产业的融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个社会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，居民资产也会转向权益市场。我们在当前中国对比 1980 年代美国系列（1-3）-201805中分析过，1980 年代美国产业中制造业和服务业分别向先进制造和高端服务升级，新兴企业发展提升了股权融资的需求，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比因而从 1985年的 35%上升至 2000 年的 60%，同期居民资产配臵中权益占比也从 24%上升到 36%。日本 90 年代后经济泡沫破灭，但是其产业结构依旧在向第三产业调整，1990-2018 年非金融企业融资结构中股

7、权融资占比从 32%上升到 65%，信贷占比从 59%下降到 27%，同期居民资产配臵地产的比例从 48%下降到 27%，股票和基金从 6%上升到 13%。图1 1980 年后期美国非金融企业直接融资占比上升图2 1980 年代美国居民资产配臵从股市转向房市 70%60%50%40%30%20%10%0%美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比196 0196 8197 6198 4199 2200 0200 8201 650%45%40%35%30%25%20%美国居民历年大类资产配臵情况房地产股票和基金固收类196 0196 8197 6

8、198 4199 2200 0200 8201 6 资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：Wind，美国经济分析局，海通证券研究所 图3 1990 年后日本第三产业快速发展日本第三产业产值比第二产业400 %350 %300 %250 %200 %150 %100 %50%0%195 5 196 0 196 5 197 0 197 5 198 0 198 5 199 0 199 5 200 0 200 5 201 0资料来源：wind，海通证券研究所图4 1990 年后日本主要融资方式从信贷转向股权80%日本非金融企业中股权融资占比日本非金融企业中信贷占比日本非金融企业中债券融资占比70

9、%60%50%40%30%20%10%0%195 4 196 0 196 6 197 2 197 8 198 4 199 0 199 6 200 2 200 8 201 4资料来源：wind，海通证券研究所 图5 日本居民历年大类资产配臵情况日本居民历年大类资产配臵情况图6 2018 年各国居民资产配臵2018年各国居民资产配臵情况房地产固收类股票和基金70%60%50%40%30%20%10%房地产固收类股票和基金100%3%27%13%10%33%34%60%40%70%57%27%27%80%60%40%20% 0%199 4199 7200 0200 3200 6200 9201 22

10、01 50%中国美国日本德国* 资料来源：wind，日本内阁府，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所，德国“股票和基金”实为“证券类”投资端：资产性价比和制度改革促使居民资金进入股市。从金融市场的投资端来看，大类资产的性价比是居民进行资产配臵时的重要考虑因素。以美国为例，股市长线法宝一书中对美国大类资产的收益率和风险进行了统计，发现美股长期收益率高且风险低：1802-2012 年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元扣除通胀后的实际收益率分别为 6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，我们再用 OECD 公布的美国实际房价指数计算得 1970-2018 年美国房价的

11、实际年化收益率为 1.5%，美国股票在长期 6.6%的收益率远超过其他的大类资产；以持有期最低收益率来衡量风险，当持有期限为 5 年时，股票、债券、短期国债和房市的最低实际收益率分别为-11.9%、-10.1%、-8.3%、-6.1%，股票稳定性差于债券和房市。但是，当持有期限为 10 年时，股票、债券、短期国债、房价的最低实际收益率分别为-4.1%、-5.4%、-5.1%、-1.3%，股票稳定性开始略优于债券但依旧不及房市，而当持有期限拉长至 20 年时最低实际收益率分别为 1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%，股票的最低收益不仅高于债券和房市，而且是正值，即长持有期限下股票资产是性价

12、比最优的大类资产。也正因为如此，美国居民过去 60 年在资产配臵上虽然对股票有增有减，但是股市的配臵比例基本在 30%左右波动。除了资产的长期性价比，制度改革也促进了美国居民资产进入股市。1974 年美国通过雇员退休收入保障法案（即 ERISA 法案），个人退休金账户（即 IRAs 计划）得以诞生。 1978 年美国国内税收法案中的 401K 条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。IRAs 和 401（K）的推出使得美国居民养老金规模快速上升，1980 年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在 15%以上。与此同时，养老金入市的比例也在上升，以 IRAs 计划为例，1980 年

13、后该计划对共同基金的配臵比例从 1980 年的 3%上升到 2000 年的 48%，证券及其他资产的比例从 5%上升到 35%。大量长线资金入市使得美股中机构投资者的占比从 1970 年的 20%快速上升至 2000 年的 63%，股市的波动性因此也逐步下降，详见我们终将俯瞰现在再论当前中国类似 1980 年代美国-20191217。图7 美国股票长期收益优于美国其他资产3.6%2.7%1.5%0.7%-1.4%1802-2012年美国各类资产实际年化收益率图8 长持有期的美国股票风险低于债券和房市1802-2012年美国大类资产各持有期下最低实际收益率7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-

14、2%6.6%股票长期国债短期国债房地产*黄金美元0%-10%-20%-30%-40%股票 债券 短期国债 房地产*1年2年5年10年20年资料来源：股市长线法宝，Wind，海通证券研究所*：房地产数据的时间区间为 1970-2018 年资料来源：股市长线法宝，Wind，海通证券研究所*：房地产数据的时间区间为 1970-2018 年 图9 美国养老金第二、三支柱规模 1980 年代增长迅速美国不含OASDI退休总资产（亿美元， 左轴）十年复合年化增长率（ 右轴）300 000250 000200 000150 000100 000500 0001980 1984 1988 199 2 199

15、6 2000 2004 2008 201 2 201 6资料来源：Wind，海通证券研究所20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%图10 1980 年代后美股机构投资者占比迅速升高美股投资者结构演变HouseholdsInstitutions90%80%70%60%50%40%30%20%10%1965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320160%资料来源：SIFMA，美联储，海通证券研究所我国居民过去配臵房产多工业化经济时代，房地产是主导产业，因此居民高配房产。回顾我国居民的资产配臵

16、情况，根据社科院的统计，1998-2016 年间我国居民的资产配臵结构非常稳定，地产占 50%左右，固收类占 40%左右，权益占 10%左右。背后的原因是过去二十年我国经济快速发展，房地产链作为主导产业发展迅速。我们在房地产链对盈利影响渐小-20191017中分析过，1998 年商品房改革以来，我国居民住房需求集中释放，房地产链逐步成为经济支柱产业，这是源于两方面：一是人口周期变迁，当时背景是我国 25-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，2001 年达到 27.7%，此后小幅下滑，基本保持在 25%左右，截止 2018 年我国 25-39 岁人口占比达 23.7%，年龄平均数为 38 岁。二是宏

17、观政策调整，加速城镇化和商品房改革为房地产发展创造了条件。自 1996 年起我国城镇化率加速提升，1996-2010 年每年提高 2-4 个百分点，之后仍然保持年均 2 个百分点左右的上升，我国城镇化化率从 1996 年的 30.5%持续升至 2019 年的 60.6%。1998 年 7月国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，全面结束住房实物分配，2003 年国务院发布国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知，开启了房地产市场化的进程，商品房销售维持了多年的高速增长，2000-10 年期间我国商品房销售面积年化增速为 22.1%。如前所述，工业化经济时代企业的融资方式以

18、银行信贷为主，因此我国 2002-2019 年社融存量中占比最高的为银行贷款，比重在 70%以上，其次是债券和非标，合计占比约在 20%左右，股权融资的占比长期不到 5%。由于地产的快速发展加上股权融资并未成为我国非金融企业的主要融资方式，居民长期的资产配臵便以地产为主，固收为辅，股权占比很低。投资角度看，过去房市收益率高且波动小、配臵吸引力更高。除了产业结构的因素，从投资的角度看，过去各大类资产中房市的性价比也最高。我们在前期报告中美大类资产的长跑赛：股市更强-20180130分析过我国大类资产的表现，以上证综指（考虑分红）来衡量股市、以全国房地产销售额除以销售面积得到的房价来衡量地产、以

19、10年期银行间国债到期收益率衡量债市、以 CRB 指数衡量大宗商品市场。2000-2019 年期间我国房市、股市、大宗商品、债市的名义年化收益率分别为 7.9%、6.1%、2.9%和 3.8%，基于名义收益率计算的标准差分别为 6%、47%、14%、6%，将各类资产年化收益率与标准差相除后进行排序，我们发现房市的性价比最高，为 1.4，而股市因为波动太高而性价比最低，为 0.1，国债性价比排第二，为 0.6，大宗商品次之，为 0.2。进一步分析 2000 年以来不同持有期下各类资产的最低年化收益率，以此来衡量不同持有期下资产的风险，我们发现各持有期下房市的风险均为最小，15 年持有期下房市、股

20、市、大宗商品、债市的最低名义年化收益率分别为 7.8%、4.4%、3.5%、3.5%，持有 期为 10 年时，房市、股市、大宗商品、债市的最低名义年化收益率分别为 7.4%、-3.8%、 0.5%、3.3%，持有期为 5 年时，收益率分别为 5.7%、-14.7%、-6.4%、3.0%。上交所发布的2016 年度沪市个人投资者结构与行为报告中曾显示 2016 年各类个人投资者账户的平均持股周期均不足 20 个交易日，由于股市的高波动，其实居民很难长期持有。相比之下，我国房市收益率显著，波动低，还可以通过贷款加杠杆，因此从投资角度看，房产的性价比也优于股市。 图11 中国居民历年大类资产配臵情况

21、中国居民历年大类资产配臵情况房地产股票+基金固收类60%50%40%30%20%10%0%199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6资料来源：wind，社科院，海通证券研究所图12 我国社会融资结构银行贷款债券+非标股票剔除政府融资后社融存量各项占比100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8资料来源：wind，海通证券研究所 图13 2000-2019 年我国房市相比股市性价比更高2000

22、-2019年我国大类资产收益率及风险对比名义年化收益率（左轴）收益率/标准差（右轴）图14 不同持有期下我国大类资产最低名义年化收益率对比不同持有期下我国大类资产最低名义年化收益率对比10%8%6%4%2%0%全国商品房平均售价*国债大宗商品上证综指考虑分红1.67.9%6.1%3.8%2.9%1.41.210.80.60.40.2010%5%0%-5%-10%-15%-20%房市 股市 大宗商品债市5年10年15年 资料来源：wind，海通证券研究所，全国商品房平均售价为 2018 年数据资料来源：wind，海通证券研究所增配权益资产的时代已来从工业化走向信息化，房地产的重要性将下降。过去

23、20 年，我国人口年龄结构的变化和政策的宽松促使地产业蓬勃发展。但是展望未来看，一方面，根据联合国预测， 2030 年我国 25-39 岁人口占比将降至 18.1%，平均年龄为 42 岁，2050 年 25-39 岁人口占比降至 16.7%，平均年龄为 47 岁，对地产有刚需的人口占比在下降；另一方面， 2010 年起我国经济结构开始调整，2013 年我国开启绿色 GDP 考核，2017 年十九大提出我国进入新时代，当年底中央经济工作会首次提出房住不炒的定位，19 年 7 月 30 日中央政治局会议年内重申“房住不炒”， 同时直指“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。我国经济增长当前正在从重速

24、度向重质量转变，十九大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。 类似美国 1980s 年代，我国已进入产业结构加速优化阶段，未来经济主导产业将从工业转向消费+科技。从 GDP 生产法看，2000-10 年期间我国第三产业 GDP 占比从 40%提升至 44%，仅提高 4 个百分点，但在 2010-19 年期间我国第三产业 GDP 占比从 44%提高到 54%，提高了 10 个百分点。在 2000-19 年期间我国第一产业占比从 14.7%降至 7.1%，第二产业占比从 45.5%降至 39%，产业结构向从第一、二产业向第

25、三产业转移；从 GDP 支出法看，2010 年以来我国消费/GDP 占比趋势上升， 2010-18 年期间我国消费占比从 48.5%升至 54.3%，而投资从 47.9%降至 44.8%，净出口从 3.7%降至 0.8%。从消费和投资贡献率角度看，2010 年以来消费对 GDP 增长的贡献率也逐步上升，2010-2019 年我国消费贡献率从 44.9%升至 57.8%，而投资从 66.3%下降至 31.2%，净出口从-11.2%升至 11%。因此整体来看，我国经济正从工业化时代走向信息化时代，地产的重要性将会趋势性下降，居民资产配臵地产的比例也将随之下降。金融供给侧改革背景下，股市的性价比优势

26、将逐步凸显。在过去，股市长期的收益率与房市相差不大，因为股票波动大，所以居民资产配臵中股市的比例极低。展望未来，在金融供给侧改革的大背景下，我们认为股市的波动率会下降，我国股权投融资大时代即将来临。2019 年 2 月 22 日，中共中央总书记习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。9 月 10 日，证监会系统全面深化资本市场改革的 12 条重点任务正式发布，其中明确提出推动更多中长期资金入市。这些给金融供给侧改革指明了方向。我们在前期报告再论 19 年类似 05 年：金改 VS 股改-20191119中分析过，从股票市场的融资端来

27、看：我国目前的上市和退市制度尚有不足之处，使得股市优胜劣汰的作用机制不明显。为了提升上市公司质量，并使金融更好地为实体经济服务，18 年 11 月我国正式提出设立科创板并试点注册制，19 年 7 月科创板正式开市。我国退市制度改革也在逐步推进，18 年 11 月沪深交易所发布了上市公司重大违法强制退市实施办法，有进有出建立市场良性循环，通过一系列增量改革唤醒资本市场的生命力。从股票市场的投资端来看：长线资金的引入将壮大机构投资者，进而使股市资源配臵更加有效。“房住不炒”的理性回归进一步弱化了地产的投资属性，引导居民资产配臵从房产走向股权资产。刚兑的打破将提振风险偏好，降低 A 股风险溢价，推动

28、以险资、银行理财为代表的机构资金增配权益资产。此外，2019 年 12 月底新的证券法修订完成，此次修订是证券法颁布实施 21 年以来的第二次全面大修，与之前的版本相比，新证券法在证券发行制度、证券民事赔偿诉讼、大幅度提高证券违法成本等方面作出了修订完善，进一步夯实了保障资本市场健康、高效运行的法制基础。因此展望未来，股市也有望能带来稳稳的幸福。中国居民增配权益的大浪潮已来。改革开放后我国居民财富水平逐步改善，2000年前后，商品房改革加上股市逐步发展起来，居民开始对盈余的财富进行多样化配臵。过去 20 年居民资产主要配臵在房产上，而向后展望 10-20 年，我们认为居民资产配臵的方向将从房产

29、转向权益资产，原因如前所述，一是产业结构转型期地产在经济中的重要性会下降，二是金融供给侧改革后权益资产的性价比上升。居民投资股市有两种途径，一是通过购买股票直接投资股市，二是通过购买基金、养老金等产品，由机构投资者代表他们进入股市。在美国，居民除了自己参与股市的投资外，也通过购买基金、养老金等方式间接进入股市，而我国居民主要是自己炒股，养老金、银行理财等产品还在发展中。我们认为未来我国居民资产配臵转向股市，类似 1980 年代美国，一是通过购买保险养老金或者理财金入市，这类长线资金也将逐步提高入市比例，详见前期报告打破刚兑是股权投资成人礼-20190830、险资“资产荒”再现-20191021

30、；二是通过自行购买股票或者偏股型基金入市。截至 2019 年中，居民储蓄存款有 67 万亿元，非保本银行理财 22 万亿元，算上保本产品后总规模超过 30 万亿元（投资股票的比例不到 2%），合计现金类资产大约 100 万亿元，而 2020/02/12A 股总市值为 64 万亿元，自由流通市值 24 万亿元，居民资产将是股市中不可忽视的一股力量。着眼 2020 年，我们认为受新冠肺炎影响，牛市 3 浪将延后，但不会缺席。参考最近两轮牛市中第二阶段（09/01-09/11、14/03-15/02），即 3 浪的居民资金入市规模，银证转账月均流入约 600亿，偏股型基金（股票型+混合型）份额月均增

31、加 100 亿，考虑到随着公募基金的发展我国居民投资基金的比重也在上升，我们估算 2019 年全年银证转账 2800 亿元，公募基金入市资金 1900 亿元，2020 年全年银证转账 4000 亿元，公募基金入市资金 3000亿元。图15 从支出法看中国 GDP 占比中国GDP支出法下构成（%）最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口6050403020100-10 1990199419982002200620102014201870图16 从收入法看中国 GDP 占比中国GDP生产法下构成（%）第一产业占比第二产业占比第三产业占比6050403020100资料来源：Wind，海通证券研究所1

32、9901994199820022006201020142018资料来源：Wind，海通证券研究所图17 牛市中资金入场情况股票型+混合型基金份额较三个月前变化（亿份，左轴）创业板指（右轴）中小板指（右轴）上证综指（右轴）05/06-07/1008/10-10/1112/12-15/0619/01-至今800 0900 0700 0700 0600 0500 0500 0400 0300 0300 0100 0200 0100 005/0505/1106/0506/1107/0507/1108/0508/1109/0509/1110/0510/1111/0511/1112/0512/1113/0

33、513/1114/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/11-100 00资料来源：Wind，海通证券研究所风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。信息披露分析师声明荀玉根策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

34、投资评级说明投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类 别评 级说 明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整

35、体水平 10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市

36、场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或

37、转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所路 颖所长(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所长(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所长(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyo

38、ng dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所长助理荀玉根副所长邓 勇副所长宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820

39、HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744冯佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韵婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087郑雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陈 瑶(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 潇(021)23154483 HYPERLINK mail

40、to:sx11788 sx11788罗 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋运(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陈 兴(021)23154504联系人应镓娴(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443吕丽颖(021)23219745张振岗(021)23154386梁 镇(0

41、21)23219449联系人颜 伟(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384皮 灵(021)23154168徐燕红(021)23219326谈 鑫

42、(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圆(021)23219433庄梓恺(021)23219370周一洋(021)23219774联系人谭实宏(021)23219445吴其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:z

43、zk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052张 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807

44、 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701钟 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540钮宇鸣(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK mailto:gs10373 gs10373孔维娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK m

45、ailto:dj11195 dj11195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789联系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭辉 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382张向伟(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw104

46、02 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596联系人潘莹练(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211联系人王园沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)2321

47、9406郑子勋(021)23219733王一潇(021)23219400吴信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml邓 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong

48、余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陈久红(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱军军(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419郑 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吴一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953王 旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyi

49、ping HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505联系人张 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361贺文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850联系人梁广楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk

50、12371朱赵明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范国钦 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吴 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt杜 威(0755)82900463联系人曹雅倩(021)2315

51、4145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265张 磊(021)23212001戴元灿(021)23154146傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK

52、 mailto:gy12362 gy12362郑 蕾 075523617756房乔华HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互联网及传媒有色金属行业房地产行业郝艳辉(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孙小雯(021)2315

53、4120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陈晓航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840谢 盐(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聪(010)58067907陈星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉尧(021)23154394联系人 HYPERLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)231

54、54128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777杨 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127郑景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业陈 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)58067998 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779张一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)2315

55、4119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元灿(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq谢 磊(021)23212214蒋 俊(021)23154170联系人 HYPERLINK mailto:xl10881 xl10881 HYPERLINK mailto:jj11200 jj11200吴 杰(021)23154113联系人王 涛(021)23219760 HYPERLINK mailto:wj10521 wj105

56、21 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363曾 彪(021)23154148徐柏乔(021)23219171陈佳彬(021)23154513 HYPERLINK mailto:zb10242 zb10242 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583 HYPERLINK mailto:cjb11782 cjb11782肖隽翀HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802基础化工行业计算机行业通信行业刘 威(0755)82764281 HYPERLINK mailto:lw10053 lw10053

57、郑宏达(021)23219392 HYPERLINK mailto:zhd10834 zhd10834朱劲松(010)50949926 HYPERLINK mailto:zjs10213 zjs10213刘海荣(021)23154130 HYPERLINK mailto:lhr10342 lhr10342杨 林(021)23154174 HYPERLINK mailto:yl11036 yl11036余伟民(010)50949926 HYPERLINK mailto:ywm11574 ywm11574张翠翠(021)23214397 HYPERLINK mailto:zcc11726 zcc1

58、1726于成龙 HYPERLINK mailto:ycl12224 ycl12224张峥青(021)23219383 HYPERLINK mailto:zzq11650 zzq11650孙维容(021)23219431李 智(021)23219392 HYPERLINK mailto:swr12178 swr12178 HYPERLINK mailto:lz11785 lz11785黄竞晶(021)23154131 HYPERLINK mailto:hjj10361 hjj10361洪 琳(021)23154137 HYPERLINK mailto:hl11570 hl11570张 弋 010

59、50949962联系人杨彤昕HYPERLINK mailto:zy12258 zy12258 HYPERLINK mailto:ytx12741 ytx12741非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业孙 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998虞 楠(021)23219382 HYPERLINK mailto:yun yun梁 希(021)23219407 HYPERLINK mailto:lx11040 lx11040何 婷(021)23219634李芳洲(021)23154127联系人任广博(010)567600

60、90 HYPERLINK mailto:ht10515 ht10515 HYPERLINK mailto:lfz11585 lfz11585 HYPERLINK mailto:rgb12695 rgb12695罗月江（010）56760091 HYPERLINK mailto:lyj12399 lyj12399李 轩(021)23154652 HYPERLINK mailto:lx12671 lx12671李 丹(021)23154401 HYPERLINK mailto:ld11766 ld11766盛 开(021)23154510联系人刘 溢(021)23219748 HYPERLINK