从违约视角看一般零售企业的信用风险

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一般零售行业基本情况：行业整体风险较低但增速放缓，行业内主体经营分化 5 HYPERLINK l _TOC_250005 违约主体风险特征：主业经营不善；多元化扩张激进；大股东等问题拖累 9 HYPERLINK l _TOC_250004 一般零售主体信用状况分析：主业经营、多元化、偿债与融资三个维度 13 HYPERLINK l _TOC_250003 主业经营维度分析 13 HYPERLINK l _TOC_250002 多元化经营维度分析 21 HYPERLINK l _TOC_250001 偿债压力与再

2、融资能力维度分析 25 HYPERLINK l _TOC_250000 一般零售样本信用分析结论：划分四类 27图表目录图表 1：商贸行业违约主体数量最多 4图表 2：专业零售类违约主体数量较多 5图表 3：零售总额增速下滑 6图表 4：新兴业态销售总额增速较快 6图表 5：一般零售业态分类、主要产品和盈利模式 7图表 6：14 家一般零售样本企业 7图表 7：营收增速有所下滑 8图表 8：盈利水平持平 8图表 9：超市零售业务占比一直最高 9图表 10：直营店收入占比一直较低 10图表 11：超市业务毛利率明显低于同业水平 10图表 12：超市营收未与门店数量同步上升 10图表 13：整体坪

3、效 17 年迅速下滑 10图表 14：应收账款快速增加 10图表 15：应收账款周转率明显低于同业水平 10图表 16：周转速度较慢 11图表 17：对外投资领域众多 11图表 18：投资活动未见明显资金回流 12图表 19：债务压力不断加大 12图表 20：短期偿债压力明显加大 12图表 21：三个维度看零售企业 13图表 22：大部分零售企业专注度较高 14图表 23：业态多样化企业风险较低 15图表 24：业务线上化已成确定趋势 16图表 25：关注分布过度集中或布局区域发达程度较低的企业 17图表 26：其他业务一般有助于整体毛利率提升 18图表 27：大部分企业零售业务毛利率保持稳定

4、水平 18图表 28：样本企业营收变化出现一定分化 19图表 29：样本企业门店增速与营收增速 19图表 30：所有企业营业收益均出现明显下滑 20图表 31：样本企业存货与应收周转率 21图表 32：样本企业经营状况优劣势总结 21图表 33：大部分多元业务发展不稳定 22图表 34：东百集团截至 19Q1 已签约物流仓储项目情况 23图表 35：部分企业投资领域广泛 24图表 36：关注投资力度过大的企业 24图表 37：债务规模、结构均控制较好的企业极少 25图表 38：短期债务压力大的企业居多 26图表 39：警惕资产受限及对外担保对再融资的影响 27图表 40：13 家样本企业整体信

5、用状况分类 27在今年信用债投资主流的票息策略下，防范信用风险显得尤为重要。根据行业历史违约的数量，我们聚焦违约主体较多的商贸行业。商贸行业信用债余额占比较低，但违约主体数量最多。以申万一级行业分类进行统计，截至 2020 年 10 月 26 日，存续信用债（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）总量中商贸行业存续余额占比仅 2.89%。而 153 家信用债违约发行主体中，商贸行业违约发行主体数量为 14家，占比 8.92%，在所有行业（除综合行业）中排名最高。图表1： 商贸行业违约主体数量最多资料来源：Wind,&根据各主体业务特征，商贸行业分为一般零售、专业零售、商业物业经营以及贸易。一般

6、零售类企业主要从事百货、电子产品等销售，且涵盖专卖店、百货店、便利店、超市等多种商业形态。专业零售类企业则依靠自身独特资源优势，从事特定领域产品销售，如化工、能源、建材、粮食等产品销售，盈利受销售产品相关行业景气度影响。商业物业经营类企业主要通过将自建或租入的商业体对外出租，赚取租赁和运营管理费用。而贸易类企业主要从事大宗商品的国内与国外贸易，既受到国内贸易政策等影响，也对国际市场需求、汇兑变化等多种外部因素较为敏感。商贸行业 14 家违约主体中，专业零售类企业占比较多，共 8 家，且销售产品类型各式各样；一般零售、贸易、商业物业经营类主体较少。目前，一般零售行业仅有大连金玛商城出现违约。图表

7、2： 专业零售类违约主体数量较多细分子行业违约主体名称产品相关行业一般零售大连金玛商城企业集团有限公司-专业零售三胞集团有限公司计算机江苏宏图高科技股份有限公司计算机吉林粮食集团收储经销有限公司食品饮料河南佳源乳业股份有限公司食品饮料上海华信国际集团有限公司化工上海云峰(集团)有限公司化工天津市浩通物产有限公司材料天津物产能源资源发展有限公司能源中恒通(福建)机械制造有限公司机械设备贸易腾邦集团有限公司食品饮料、3C中融新大集团有限公司化工中国华阳经贸集团有限公司机械设备商业物业经营广东海印集团股份有限公司-资料来源：Wind,&由于专业零售业务与销售产品所在行业相关性较大，因此本文主要聚焦于

8、分析较为典型的一般零售行业。一般零售行业作为弱周期性行业，受宏观经济波动影响较小，但今年以来新冠疫情的爆发对零售行业造成了一定冲击，特别是对于百货和购物中心等业态冲击较大，同时也是对新零售趋势下企业线上线下经营相结合能力的考验，因此需关注一般零售行业内企业的信用分化。我们从行业内的违约主体分析出发，总结信用风险特征，在此基础上对行业信用状况进行分析，揭示潜在风险与信用分化，从而为一般零售行业债券投资提供一定参考。一般零售行业基本情况：行业整体风险较低但增速放缓，行业内主体经营分化一般零售业在国民经济体系中处于下游产业位置，产品直接面向最终消费者，整体行业的信用风险主要来自于需求端居民消费增长的

9、日渐乏力以及电商平台的冲击。在宏观经济增速不断放缓的大背景下，虽然消费这辆马车的贡献率逐渐上升，但是社会零售消费总额增速仍难逃下滑趋势，从 2008 年的最高增速 23%不断降至 2019 年的 8%。预计未来一般零售行业的增速也将逐渐放缓，但由于居民对一般零售消费产品的需求较为刚性，周期性较弱。图表3： 零售总额增速下滑社会消费品零售总额(万亿元）同比增速4540353025201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019025%20%15%10%5%0%资料来源：W

10、ind,&一般零售企业涵盖的业态丰富，可以分为百货商场、购物中心、超市、便利店及网络销售五大类，其中百货商场和超市为传统零售企业，购物中心、便利店及网络零售是近年来发展较快的零售业态。根据商务部所统计的重点零售企业数据，17-19 年网络零售销售额高速增长，购物中心、便利店维持 7%左右增长，超市销售额增速相对较低但呈现上升趋势，而传统的百货店销售额增速则是不断下滑，2019 年仅为 0.9%。图表4： 新兴业态销售总额增速较快20172018201925%20%15%10%5%0%百货店超市网络零售购物中心便利店资料来源：Wind,&进一步从产品特征和盈利模式来分析上述 5 类零售业态的差异

11、。首先，从产品特征来看，百货商场、购物中心的产品覆盖面广，服饰、化妆品等可选消费产品较多，价格弹性大，受经济影响也更大；超市、便利店主要销售日常必需消费品，价格波动小，面对经济增速下滑更具韧性；而网络销售种类丰富且售价更低，总体而言具有更强的竞争优势。其次，从盈利模式来看，百货商场主要采取联营模式（80%-90%），即提供营业场所、按扣点盈利，而依靠买断产品或开发自有品牌的自营模式占比较小；购物中心主要依靠联营和租赁方式进行盈利，其中租赁模式下各经营门店相对独立且自负盈亏。而超市大都依靠向供应商收取进场费和返利的模式进行盈利，类似于百货商场的联营模式，另外部分超市也会采用低买高卖的自营模式获取

12、利润。此外，便利店通常采用“统一采购+配送”的自营模式盈利，而网络销售主要通过代销、自营和广告费进行盈利，前期获客的宣传费用高但后期成本较低，毛利率相对百货和超市类更高。图表5： 一般零售业态分类、主要产品和盈利模式业态主要产品盈利模式百货商场服饰、化妆品等百货产品，可选消费品较多联营为主（8090以上）；自营模式占比相对小购物中心除百货产品外，提供娱乐餐饮服务，可选消费品较多主要为租赁和联营模式超市各类食品和日用品，主要为必需消费品进场费和返利为主；自营模式占比相对小便利店消耗率较高的日常消费品，以食品饮料为主自营模式为主，其次为加盟费和缴费充值等增值服务网络销售品类齐全，但生鲜蔬果占比小代

13、销、自营、广告费资料来源：Wind,&为了分析一般零售行业整体的信用风险，我们以一般零售业务占比超过 50%的标准来筛选商贸行业的发债主体，剔除分析所需数据不足的企业，选定如下 14 家一般零售发债主体（含已违约的大连金玛），并以它们近几年的营收、盈利、营运等方面经营数据来观测一般零售业务的发展状况。图表6： 14 家一般零售样本企业资料来源：Wind,&营收增速确有下滑，且行业分化有所改善。我国零售行业集中度较低，企业数量较多，竞争激烈。且在经济下行压力下，大型企业常常通过兼并收购等方式来进一步扩大市占率，而中小型零售企业生存困难。营收增速在 18 年明显下滑，19 年小幅回升至 4%，整体

14、仍难逃下滑趋势。但前期行业分化较为严重，头部零售企业保持良好增值趋势，而中小企业发展较缓慢，使得平均水平与中位数水平相差甚远；从这个角度看，行业分化近几年似乎有所改善。图表7： 营收增速有所下滑资料来源：Wind,&从各项盈利指标来看，一般零售分类的债券主体之间差别不大，整体盈利能力维持正常水平。该行业毛利率中位数一直保持在 21%；但由于租金等营业成本不断上升，期间费用率小幅上行；整体销售净利率基本持平，盈利能力尚可，未出现明显下滑趋势。图表8： 盈利水平持平资料来源：Wind,&营运方面，发债主体整体存货周转率有所上升，而应收账款周转方面个体之间分化较严重，中位数水平较前期有所下滑。零售行

15、业普遍应收较少，应收账款周转率整体较高，但各主体之间由于经营状况不同，仍存在较大分化，如华润万家、深圳茂业、王府井、长春欧亚等企业应收账款周转率长期在 100 以上，收现比极高，而北京华联、三胞集团则在 20 以内，一直处于较低水平。综合定性定量分析来看，行业信用风险整体较低，盈利水平稳定，而个体经营状况存在较大分化，应主要关注个体。从业态来看，超市、便利店等经营韧性较强，购物中心、网络销售等新兴业态也保持快速增长，百货业态则承压较大。积极拓展线上业务、营收增长维持较稳定的大型零售企业潜力更大，而百货业态较多、营收下滑明显的小型零售企业面临的压力更大，经营状况较难恢复。违约主体风险特征：主业经

16、营不善；多元化扩张激进；大股东等问题拖累下文分析一般零售行业违约个体大连金玛商城企业集团有限公司的违约原因，并特别关注其违约前一般零售业务经营状况。大连金玛商城企业集团有限公司成立于 2002 年，多年跻身中国民营企业 500 强。18Q4 公司总资产为 129 亿元，规模较小。2018 年 10 月 12 日，“17 金玛 03”、“17 金玛 04”未能按时兑付利息，出现实质违约，逾期利息合计 0.45 亿元。随后，公司在 18、19 年又有三只债券发生利息违约，目前合计逾期金额 1.27 亿元。公司主要业务涵盖商业零售、农业以及酒店业务三大板块，商品零售虽有多种业态，但超市零售为主要收入

17、来源，18 年超市零售业务收入占总营收比重 74%。公司超市业务运营主体为下属全资子公司大连金玛超市连锁有限公司和大连亿享生活商业有限公司，分别负责金玛超市和亿享生活精品超市两个连锁超市品牌运营。其中金玛超市包括分布于大连市区的 8 家直营店以及覆盖大连地区全境的四千多家（截至2017 年）加盟店，贡献了公司 97%以上的超市业务收入。虽然占比最大，但是公司的超市业务却存在明显问题。图表9： 超市零售业务占比一直最高超市零售农产品销售租赁酒店其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018资料来源：Wind,&公司超市业态盈利模式主要采取“

18、加盟+经销”方式，且加盟店主要在大连北三市农村地区发展，毛利率水平明显较低。公司通过按进价采购商品再批发给加盟商，赚取中间差价，这种方式相对直营利润空间较小。自 14 年以来，公司未新开直营店，而是通过连锁加盟的方式加速扩张，公司加盟店收入占比一直维持在 85%左右。且由于区域较集中于农村区域，盈利空间更小。因此，公司超市业务毛利率水平一直较低，且近几年存在一定下降趋势，从 17 年的 9.24%迅速下降至18 年的 7.24%，降幅较大，远低于行业零售业务毛利率中位数水平 17%。 图表10：直营店收入占比一直较低 图表11：超市业务毛利率明显低于同业水平直营店营业收入（亿元）加盟店营业收入

19、（亿元）454035302520151050201420152016201720%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%行业平均水平大连金玛201620172018资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&公司主要在农村区域通过加盟店的方式追求规模的快速扩张，然而在门店数快速扩张的同时，营收上升却较慢，坪效出现下滑。且由于为加盟店提供垫款而积累大量赊账，公司的应收账款快速增多，应收账款周转能力在同业中表现极差。16 年，公司加盟店数量从 1755 家迅速增加至 2633 家，应收账款也因此从 2.84 亿元迅速增加至 8.1 亿元，应收账款周转率则由 16.3 明显下降至 9.4

20、，且在随后几年仍然小幅下滑，18 年为 7.9，明显低于行业中位数水平 75.7，应收账款管理能力明显较差。 图表12：超市营收未与门店数量同步上升 图表13：整体坪效 17 年迅速下滑超市门店数量（家）超市营收（百万元）5000450040003500300025002000150010005000超市门店数量增速（右轴）超市营收增速（右轴）201420152016201760%50%40%30%20%10%0%0.350.300.250.200.150.100.050.00整体坪效（万元/平方米）2014201520162017资料来源：Wind，&资料来源：Wind，& 图表14：应收账

21、款快速增加 图表15：应收账款周转率明显低于同业水平450040003500300025002000150010005000加盟店家数（家）应收账款(亿元）98765432102014201520162017140120100806040200行业中位数水平应收账款周转率2015201620172018资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&且在注重快速周转的零售行业，公司的存货周转率也明显低于同业，难以实现业绩的快速上升。近几年大连金玛存货周转率不断下滑，且一直低于同业水平，18 年为 2.77。图表16：周转速度较慢大连金玛同业中位数水平765432102015201620172018

22、资料来源：Wind,&在一般零售主营业务经营不善的情况下，公司业务趋于多元化，且近几年对外投资子公司众多，涉足农产品销售、酒店、商业地产、物流园运营等多个领域。零售方面，公司 16 年开始打造电子商务平台，向线上拓展；农业方面公司不断新建大米深加工生产线，经营高品质大米的种植、加工和销售业务；酒店业务以大连金石唐风国际温泉会馆为运营主体；此外，公司亦负责下属少量自有商业写字楼及物流园运营管理等。图表17：对外投资领域众多行业领域企业名称投资数额（万元） 投资比例网络零售大连亿润和电子商务有限公司255051%金玛爱诺艾斯（大连）商业运营管理有限公司510051%房地产大连宏运峰房地产开发有限公

23、司800100%大连金鼎置业有限公司1000100%大连振富房屋开发有限公司5000100%金和百团千企实业有限公司6666.6833%金融黑龙江抚远农村商业银行股份有限公司149010%酒店服务大连金石唐风国际温泉会馆有限公司90090%旅游大连金玛康养旅游管理有限公司5005%农业黑龙江元态农业科技有限公司153010%计算机北京军易采信息技术有限公司60020%物流大连金玛商城企业集团庄河物流有限公司1000100%租赁大连金玛宏寰设备租赁有限公司55%其他大连金睿企业管理咨询有限公司50100%大连金寰企业管理有限公司71572%大连博智缘创意策划有限公司9045%上海金玛银来企业发展

24、有限公司4300043%大连星光传媒有限公司4040%资料来源：Wind,&然而投资活动未带来明显的资金回流，投资活动现金流净流出持续超过经营活动现金净流入，导致公司的债务规模不断攀升。公司 13 年以来投资活动产生的现金流量净额持续为负，且在 17Q4 由于投资活动现金流出同比增长 113%，投资活动现金流量净额为-13.74 亿元，对筹资行为产生了较大的压力。因此，公司有息债务自 13Q4 不断上升， 18Q4 有息债务总额为 55.76 亿元，占净资产 93.1%。而对于民企而言，大量受限资产、受质押股份、对外担保以及关联方问题等，都会明显削弱公司的融资能力。18H、18Q4 公司受限资

25、产账面价值分别为 64.64、63.27 亿元，占总资产 51.15%、49.04%，受限资产主要为投资性房地产，公司投资性房地产占总资产比重较高（约 40%）且全部用于银行借款的抵押；同时，公司及实控人对外担保规模较大，18Q1 公司对外担保 9.68 亿元，其中对关联方担保 5.22 亿元，实控人王延和对外担保金额达 32.08 亿元；此外，大连金玛关联方天储投资管理（北京）有限公司理财产品 2018 年出现资金延期兑付，大连金玛及实控人王延和公开承诺兑付，对公司的再融资能力造成了不利影响。因此，18H、18Q4 公司现金对短期债务的覆盖能力明显下滑，现金短债比 18H 为 0.45，18

26、Q4 直接降至 0.04，最终直接导致了违约的发生。 图表18：投资活动未见明显资金回流 图表19：债务压力不断加大投资活动现金流入(亿元）投资活动现金流出小计（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）2013Q42014Q42015Q42016H2016Q42017H2017Q42018H2018Q420151050-5-10-15-20总债务（亿元）60504030201002013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017H 2017Q4 2018H 2018Q4资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图表20：短期偿债压力明显加大货币资金/短期债务0.90.80.70

27、.60.50.40.30.20.102013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017H 2017Q4 2018H 2018Q4资料来源：Wind,&总结来看，大连金玛存在以下几点违约特征：首先，公司零售主业营收占比一直较高，但却存在毛利低、周转慢、区域集中等诸多问题，扩张过程中也面临应收过多的问题，增长潜力较差；其次，在主营零售业务经营不善的情况下，公司业务不断趋于多元化，在商业地产、农业、酒店等多个领域大额投资，而多元化投资活动未带来明显的资金回流，却导致了公司债务规模的不断攀升；最后，公司作为民营企业，存在大量抵质押受限资产及对外担保，且叠加大股东和关联方问题，再融资能力和

28、偿债能力受创，最终不堪重负陷入债务泥潭。一般零售主体信用状况分析：主业经营、多元化、偿债与融资三个维度对于第一部分所筛选出的 14 家样本，剔除已违约的大连金玛，根据对于大连金玛违约特征的总结，并结合一般零售行业的特点，本文拟从以下三个维度展开，对剩余 13 家一般零售企业的信用状况进行分析，并试图从中筛选出信用风险较低的企业，为投资者提供一定建议。首先，主业经营状况是公司信用分析的基础，该维度主要关注业务规模与专注度、业态与模式、区域布局、经济效益、营运能力这五方面。其次，关注企业多元化经营状况，与自身经营实力不相匹配的多元化扩张和激进投资是企业信用资质恶化的端倪。最后，偿债与融资情况，更多

29、的是对企业现阶段信用风险较直观的观察，掌握公司目前的偿债、再融资状况，防范短期违约风险。图表21：三个维度看零售企业维度关注点参考指标主业经营情况规模与专注度营收规模零售业务占比涵盖业务范围业态与模式业态种类经营模式业务线上化区域布局区域集中度区域发达程度经营效益毛利率、归母净利润及变动营收规模及变动业务扩张效益营运能力存货周转率应收账款周转率多元化经营情况多元化投资多元化业务营收与毛利水平多元化投资领域、与主业相关性投资活动现金流情况偿债与融资情况偿债压力有息债务增长现金短债比EBITDA/总债务再融资能力资产受限情况对外担保情况资料来源：Wind,&主业经营维度分析第一，关注零售业务规模及

30、专注度。零售业务规模较大的企业，其在所布局区域有较明显的品牌效应，未来扩张收益更有保障。样本企业中，营收规模整体分化较大，最大的物美集团为 263 亿元，而最小的翠微股份不到 5 亿元。营收在百亿以上的较大型企业有物美集团、上海百联、山东商业、华润万家、步步高。业务专注度方面，与零售业务相关性较大的业务，如租赁、供应链、物流等业务在一定程度上有利于零售业务发展，但相关性较小且投入资本较多的业务，则应关注其发展状况，警惕其对现金流的占用。从最新财务报告数据来看，大部分零售企业较专注于零售业务，相关业务占比在 90%以上。除零售业务外，大部分零售企业均利用自有物业获得租赁费、管理费等收入，租赁业务

31、租户也大多从事餐饮、休闲娱乐等配套服务，能够增加百货、购物中心对顾客的吸引。部分企业拓展了多样化业务，且其中绝大多数均包含房地产业务，这也与零售业务自身具有一定重资产属性有关。同时，友阿股份还开展了小贷、担保业务，占比不到 1%；鲁商集团在生物制造业不断布局， 19Q4 增长率 21%，占营收 3%左右；东百集团业务最为多元化，涵盖商业地产、物流仓储、供应链管理、酒店餐饮多方面。图表22：大部分零售企业专注度较高1公司名称19Q4营收总规模 20Q2营收总规模 零售及相关业其他主营业务种类（亿元）（亿元）务占比物美集团429.8263.079%物业租赁、配送服务百联股份504.6188.397

32、%-鲁商集团398.3182.974%房地产、生物制药华润万家257.0127.9100%-步步高207.4106.689%广告及房地产广百集团148.846.371%物流、展贸利群股份124.444.393%-长春欧亚167.338.297%97%房地产王府井267.934.2-茂业商厦68.127.569%房地产友阿股份62.724.0101%房地产、小贷、担保东百集团41.08.080%物流仓储、房地产、供应链管理、酒店餐饮翠微股份49.44.572%物业租赁资料来源：Wind,&第二，业态与经营模式，也是零售企业重要的定性特征。从零售行业的业态来看，在百货业态发展明显弱于其他业态的背景

33、下，高度专注于百货业态的企业未来业绩将面临较大的挑战，且相较于超市业态，提供较多可选消费的百货和购物中心业态的周期性更强，疫情期间受到的冲击更大。上图中 2020Q2 营收下滑明显的几家样本王府井、长春欧亚、翠微股份、广百集团、东百集团均以百货业态为主。样本企业的业态一般为多种。物美集团、华润万家、步步高以超市业态为主，超市业态收入占比均超过 85%；上海百联、利群股份的超市和百货业态发展均衡。王府井、长春欧亚、翠微股份、湖南友阿、广百集团、东百集团均以百货业态为主，其中翠微股份的百货业态收入占比接近 90%，未来可能受到百货业态景气度下降影响较大；除翠微股份外，其他几家业态种类较多，还包括超

34、市、购物中心、奥特莱斯、专卖店等业态，多样化的业态布局有利于降低单一业态景气度下滑带来的影响。1 湖南友阿股份零售及相关业务占比为 101%，主要是由于房地产业务由于解除原经营权转让合同发生销售退回导致房地产业务收入同比减少 267.42%。图表23：业态多样化企业风险较低企业名称业态种类及占比主要业态超市百货购物中心其他种类王府井6.5%69.9%15.2%奥特莱斯 8.4%百货物美集团88.6%4.5%-家居建材专卖店 6.9%超市长春欧亚17.9%82.1%-百货华润万家99.8%-0.2%-超市翠微股份10.1%89.9%-百货鲁商集团4.2%百货及百货超市复合店 69.4%便利店 3

35、.3%专卖店 23.1%百货及百货超市复合店步步高86.1%13.9%-超市百联股份58.7%41.3%40.0%-超市利群股份47.5%-电器专卖店 12.6%超市友阿股份含百货、购物中心、奥特莱斯、专业店等，百货为主百货广百集团含百货、购物中心、奥特莱斯、专业店等，百货为主百货东百集团含百货、购物中心，百货为主百货资料来源：Wind,&同时，企业的经营模式多样化、业务线上化也有助于业绩的稳定增长。经营模式方面，各种经营模式有各自的优缺点。一般而言，直营、自营、租赁模式能带来较高的毛利，联营模式的毛利水平则较低，但联营模式的经营风险较低、资产结构较轻且更易于管理，有利于较快扩张。大部分零售企

36、业经营模式多样，且其中采用联营为主，其他方式为辅的方式的较多，这种经营模式配合自持物业，通常也能达到较高的毛利率。从业务线上化来看，大部分样本企业已经开始线上线下业务融合，部分企业通过自建线上平台，结合自身的物流配送，开展线上业务；也有部分企业通过与第三方平台合作，实现线上快速布局。其中，物美集团推出线上业务较早，且百联股份、利群股份线上业务已出具规模，具有一定领先优势。图表24：业务线上化已成确定趋势企业名称经营模式王府井联营为主，自营、租赁为辅已搭建了微信网上商城、天猫旗舰店等多渠道的线上销售网络和服务体系物美集团直营为主，自营、联营为辅各个板块均已向线上拓展，从2015 年起，公司在北京

37、地区通过推广“多点APP”来拓展线上线下融合业务。长春欧亚联营为主，自营、租赁为辅各板块均已向线上拓展，一是百货业态通过欧亚集团小程序、欧亚微店、公众服务号等各种渠道，实现线上线下融合；二是超市业态通过多点APP重构人货场，线上日均单量创新高，20Q2公司超市业态线上销售达 1.53 亿元。华润万家联营为主，自营、租赁为辅线上线下渠道结合，配合公司分布各地的物流配送中心翠微股份联营为主，自营、租赁为辅通过完善翠微购商城、扫码购、小程序、直播间等多种方式拓展线上销售渠道，积极研究拓展线上线下融合新模式。茂业商厦联营为主，自营、租赁为辅-鲁商集团联营为主，经销、代销、租赁为辅-广百集团联营为主，自

38、营、租赁为辅公司依靠广百荟 APP 等线上平台，推进 O2O营销，疫情期间，公司逐步实现线上营销常态化，通过“广百荟”、“直播、虚拟门店、社群”，以及京东、天猫等第三方平台，多元化销售场景。东百集团自营、联营为主，租赁为辅从 2019 年开始布局线上云商城，2020 年上半年，东百商业旗下 6大云商城陆续上线。友阿股份联销、经销及租赁均有公司自建“友阿海外购”、“友阿微店”等线上平台，19Q4营业收入为8420万元步步高自营为主，联营、租赁为辅联手京东、腾讯推动线上线下加速融合，与京东到家服务、供应链、线上平台等方面合作不断深入，百联股份直营为主，加盟、联营、租赁为辅已开展线上业务，19Q4公

39、司线上销售交易额约为 10.99 亿元，营业收入约为 9.58 亿元。利群股份经销为主，联营为辅线上业务主要包括O2O和B2B，2019年线上业务（利群网商和利群采购平台）共实现营收8.83亿元，同比增长23.32%。资料来源：Wind,&第三，区域布局往往对公司业绩增长潜力具有一定决定作用，区域分布过度集中或布局区域发达程度较低，都会成为未来发展的瓶颈。例如违约企业大连金玛的零售业务一直专注于大连北三市农村区域，区域集中，且发达程度较低，增长空间较小。样本零售企业中，大部分企业区域分布较广泛，或聚焦区域较发达，如王府井、物美集团、华润万家、深圳茂业区域布局较为广泛，且其中不乏发达程度较高的城

40、市；广百集团和上海百联分别深耕较为发达的珠三角和长三角区域。而鲁商集团、长春欧亚以及湖南友阿股份则分别深耕山东省、吉林省、湖南省，区域较集中，对一线城市覆盖较少，虽然在布局区域内具有一定影响力，增长空间相对其他企业可能较小。图表25：关注分布过度集中或布局区域发达程度较低的企业企业名称区域分布王府井全国性发展，目前门店分布在华北、华中、华南、西南、西北、华东、东北等七大经济区域，华北（北京、山西、内蒙古）、西南地区（重庆、四川、云南、贵州）仍是收入的主要来源物美集团超市业务门店广泛分布于北京、天津、浙江及宁夏等地，且在区域市场己具备较高的知名度；其中“物美”超市在北京、浙江地区为超市行业龙头长

41、春欧亚深耕吉林省区域，区域市场的话语权和行业影响力及地位不断提升，是吉林省具有国资背景的零售龙头企业。华润万家公司旗下超市网点分布于广东、浙江、湖南以及江苏等省份，其中广东和浙江的网点数量占比在95%以上翠微股份经营区域以北京为主，并在多个核心商圈和大型居民住宅区或地铁附近建立门店茂业商厦在广东省全省经营43家门店，覆盖广东、四川、山东、江苏、河北、内蒙古、山西、辽宁等8个省份18个城市核心商业圈鲁商集团深耕山东省内部广百集团深耕以广州为核心的珠三角地区东百集团主力门店主要占据福州、兰州历史文化核心商圈友阿股份立足地市，深耕湖南步步高主要集中在湖南、广西、江西和四川省的二三线城市百联股份深耕长

42、三角，尤其上海区域，具有较高的知名度与市场地位利群股份以青岛为中心，辐射山东半岛零售市场；随着2018年收购乐天购物（香港），业务延伸至江苏、安徽、上海等华东区域资料来源：Wind,&第四，毛利率、营收增长是决定企业最终收益的基础，且与以上各种经营属性均有关联。2020 年以来，由于新会计准则要求联营模式下按照净额法确认收入，不再按照老准则中按照对最终顾客的已收或应收对价总额确认收入，因此使得营业收入与成本均出现一定下降，因此对 2020 年的同比变动数据产生较大影响。因此，本文选取受影响较小的 20Q2 归母净利润变化、19Q4 各企业的毛利率及营收数据观察盈利状况。由于一般零售的毛利率较低

43、，租赁、房地产等其他业务往往能明显提高企业的整体毛利率，其中物美集团尤为明显，公司零售业务毛利率为 10.8%，而其他业务毛利率接近 100%，拉高整体毛利率至 24.2%。而唯独广百集团的其他业务毛利率低于零售业务，主要由于公司的物流业务主要从事汽车、化工产品、大宗商品等批发代销，毛利率极低。单从零售业务毛利率来看，长春欧亚、鲁商集团明显高于其他企业， 19Q4 分别为 23%、20%，说明自身在零售业务方面市场地位、业务模式均具有明显优势。而物美集团零售业务毛利率明显低于中位数水平，主要原因可能是公司主营超市业务所销售商品中毛利率较高的自有品牌商品占比较低，因此该业务毛利率仅 8.9%，拉

44、低整体水平，未来零售业务毛利率能否提高值得关注。图表26：其他业务一般有助于整体毛利率提升30%19Q4零售毛利率19Q4综合毛利率 综合毛利率中位数水平25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind,&从毛利率的变动来看，样本零售企业中大部分企业的零售业务毛利率保持在一定稳定水平。长春欧亚、东百集团、鲁商集团的零售业务毛利率较高且呈上升趋势；翠微股份、广百集团近三年零售业务毛利率则呈下降态势，特别是翠微股份降幅明显；步步高的零售业务毛利率处于样本中最低水平。图表27：大部分企业零售业务毛利率保持稳定水平企业名称17Q4零售毛利率18Q4零售毛利率19Q4零售毛利率长春欧亚22.4%22.

45、6%23.0%鲁商集团18.7%20.5%20.0%东百集团17.3%17.8%19.2%百联股份19.4%19.3%19.0%华润万家17.7%17.5%17.8%利群股份15.5%17.4%17.5%翠微股份18.0%17.7%16.8%广百集团17.5%16.6%16.7%物美集团14.7%15.2%16.3%友阿股份15.9%16.4%16.0%王府井16.1%16.4%16.0%步步高10.6%10.6%10.8%资料来源：Wind,&营收方面，企业的规模扩张一般主要来源于门店数量的增加，而过多处于培育期的新开门店却容易导致营收增长的放缓。样本企业中，大部分营收百亿以上企业近两年均在

46、稳步增长，其中广百集团 2018 年由于收购广州友谊集团股份，实现零售业务的快速提升，并且拉动总营收实现 37%的增长；同时 19 年也保持了较稳定增长。长春欧亚、利群股份较可比企业营收增幅较大。华润万家则较为例外，19 年公司新开处于培育期的超市门店数量较多，营收出现 4%的降幅，未来应持续关注其门店运营效益情况。营收百亿以下的小规模企业营收变动则较不稳定。其中友阿股份、茂业商厦两家企业零售业务分别出现 9%、4%的下滑，且叠加房地产等业务收入结转规模下降，总营收降幅较高，分别为 13%、8%。相反，东百集团虽然营收规模最低，但是 19 年实现了快速上升，主要是由于报告期内东百城永嘉天地店和

47、东百城福安店的营业，福州区域零售收入恢复明显；同时兰州中心门店地理位置优越，进一步助力零售增长。公司 18Q4 营收总额的下滑则主要是前期土地储备项目已销售完毕，后续商业地产收入随之明显下降。图表28：样本企业营收变化出现一定分化企业名称19Q4零售业务营收（亿元）19Q4营收总收入（亿元）18Q4零售营收增速18Q4营收增速19Q4零售营收增速19Q4营收增速百联股份479.6504.62%3%4%4%物美集团361.7429.81%2%3%4%鲁商集团274.1398.31% 4%1%5%华润万家257.0257.02%2%-4%-4%王府井170.9267.93%2%5%0%步步高170

48、.9207.43%12%5%3%长春欧亚161.6167.313%12%8%7%利群股份115.3124.47%8%8%9%广百集团109.6148.848%37%7%5%友阿股份57.262.71%-1%-9%-13%茂业商厦46.868.17%19%-4%-8%翠微股份46.749.4-2%-1%-2%-1%东百集团32.841.050%-22%73%37%中位数水平175.7209.711%6%7%4%资料来源：Wind,&同时，警惕门店数量上升迅猛但营收增速却未见成效的企业，如物美集团大量投资，19Q4、18Q4 门店数量分别增长 33%、15%，但营收增速仅 3%、1%。同时华润万家

49、 19Q4 门店数量增长 11%，但营收却出现 4%的下滑，主因是百货业务的下滑。而长春欧亚、东百集团营收增速则在门店增速之上，经营效率不断提升。图表29：样本企业门店增速与营收增速企业名称门店数增速营收增速19Q418Q419Q418Q4王府井6%-6%5%3%物美集团33%15%3%1%长春欧亚4%6%8%13%华润万家11%-5%-4%2%翠微股份0%44%-2%-2%茂业商厦-2%-4%-4%7%鲁商集团2%2%1%1%广百集团-6%23%7%48%东百集团14%0%73%50%友阿股份-6%0%-9%1%步步高6%8%5%3%百联股份1%-1%4%2%利群股份1%87%8%7%资料来

50、源：Wind,&最后通过 20Q2 各企业的归母净利润变动来看其盈利受疫情冲击的大小，发现仅东百集团同比出现上升，且幅度接近三倍，主要得益于公司的投资收益，剔除投资收益影响，公司收益也出现下滑。同比下降的企业中，步步高、翠微股份、利群股份降幅超过 100%，其中步步高 18Q4、19Q4 归母净利润均为亏损，盈利能力有待提高。图表30：所有企业营业收益均出现明显下滑企业名称 归母净利润（亿元）同比变动幅度20 Q219 Q420 Q219 Q4东百集团1.53.3296%26%物美集团12.623.7-10%14%华润万家1.52.0-23%-6%百联股份2.69.6-57%10%友阿股份0.

51、83.2-67%-30%广百集团1.08.8-78%72%茂业商厦0.73.3-83%-60%鲁商集团0.23.9-94%428%长春欧亚0.12.4-95%-8%王府井0.059.6-99%-20%利群股份-0.12.7-105%32%翠微股份-0.31.8-137%1%步步高0.4-1.5-175%-资料来源：Wind,&第五，关注公司的营运能力，其主要由存货周转率与应收账款周转率来反映。由于零售业务自身属性，零售企业的存货周转率与应收账款周转率一般较高。从存货周转率来看，翠微股份、广百集团、王府井、百联股份一直处于较高水平，19Q4 分别为 35、32、22、13；且其中广百集团不断增加

52、，周转效率不断加快。茂业商厦、鲁商集团、东百集团、友阿股份的周转率一直显著低于中位数水平，与这些企业存在房地产等高存货的业务有较大关系。应收账款周转率方面，过低的周转率说明企业应收账款过多，对资金造成较大占用。如鲁商集团、友阿股份、东百集团、百联股份、物美集团，应收账款周转均明显慢于其他企业。图表31：样本企业存货与应收周转率企业名称存货周转率应收账款周转率17Q418Q419Q417Q418Q419Q4王府井35.524.922.1126.7101.8119.9物美集团10.711.910.359.965.368.4长春欧亚3.33.94.1369.5308.5446.7华润万家10.311

53、.29.286.899.9173.7翠微股份48.038.935.2117.7133.6142.1茂业商厦0.30.30.3454.1953.7822.4鲁商集团0.80.80.768.553.347.0广百集团19.529.832.450.857.684.9东百集团0.90.81.2209.360.264.8友阿股份1.92.01.8157.675.741.9步步高3.03.23.284.1121.886.2百联股份11.613.112.798.873.865.3利群股份6.35.34.681.281.679.6中位数水平6.35.34.698.881.684.9资料来源：Wind,&综合以

54、上对经营状况的分析，本文总结各企业优劣势如下表。其中，经营方面优势较为明显的主要为百联股份、物美、华润万家；而经营方面不利因素可能较多的企业有翠微股份、友阿股份、东百集团、鲁商集团、茂业集团等，应在下一部分关注这些企业是否在主业经营欠佳的同时存在投资过度、债务高企等问题。图表32：样本企业经营状况优劣势总结规模与业务专注度业态与模式区域布局经营效益营运能力王府井业务专注程度高百货为主，多种业态 全国性周转率高物美集团营收规模最大主要业态：超市；直营为主；线上业务推出时间较早北京、天津、浙江等零售毛利率较低；新开门店较多，营收增速低应收账款周转率低长春欧亚业务专注程度高主要业态：百货深耕吉林省零

55、售毛利率较高且稳定；营收增长华润万家营收规模较大；业务专注程度高超市业态占比极高布局广泛，区域发达新开门店多，营收下滑翠微股份营收规模小百货业态占比极高以北京为主零售毛利率逐年下滑；营收下滑周转率高茂业商厦营收规模小；业务专注程度低广东等地营收下滑明显存货周转率低鲁商集团营收规模大深耕山东省零售毛利率较高且稳定周转率较低广百集团业务专注程度低珠三角零售毛利率逐年下滑存货周转率高；应收账款周转率低东百集团营收规模小百货为主，多种业态福州、兰州等多地区零售毛利率提升；营收快速增长；新开门店较多周转率较低友阿股份营收规模小；业务专注程度高百货为主，多种业态深耕湖南省营收下滑步步高主要业态：超市部分区

56、域的二三线城市零售毛利率较低百联股份营收规模大；业务专注程度高超市、百货业态均衡；直营为主；线上业务已初具规模长三角，尤其上海零售毛利率较高且稳定；营收增长利群股份超市、百货业态均衡；经销为主；线上业务已初具规模以青岛为中心，向华东延伸零售毛利率提升；营收增长资料来源：Wind,&多元化经营维度分析第二个维度关注企业的多元化经营方面，对外投资过于激进或过于多元化是大部分违约企业普遍存在的问题。首先，从各企业多元化业务的营收变化情况来看其发展状况，发现大部分多元化业务发展较不稳定。尤其对于经营房地产业务的企业而言，其地产销售基本基于前期土储，由于与房企相比拿地方面明显不具有优势，难以获得较优质土

57、储，大部分房地产结转收入规模一般呈现下降趋势。图表33：大部分多元业务发展不稳定企业名称多元化业务业务营收（亿元）17Q418Q419Q4长春欧亚房地产6.615.955.33茂业商厦房地产3.647.021.60鲁商集团房地产75.4979.6392.50生物制药7.738.5810.39广百集团物流31.0135.1035.33展贸3.003.813.63东百集团商业地产18.715.614.84供应链管理6.303.702.51仓储物流0.050.700.68酒店餐饮0.080.070.15友阿股份房地产8.096.011.76步步高房地产5.9015.559.42广告0.600.580

58、.64资料来源：Wind,&除了房地产业务以外，鲁商集团同时还经营生物制药业务，主要的盈利模式为医药产品、医疗器械的生产及销售，其毛利率明显高于公司的零售、地产业务，且近几年不断提升，19Q4 高达 63%；公司也在不断加大该部分布局，19 年扩大生产线，该板块营收增速达到 21%； 20 年 2 月，公司完成对山东焦点生物科技股份有限公司的收购，未来业务增长具有较大潜力。广百集团其他业务主要包括物流、展贸两方面，其中展贸业务主要将广州眼镜城、南大数码电子市场、中百电子城等商业物业进行出租，作为收入补充，规模较小，占比仅 2%左右。而物流板块营收占比则较高，19 年占比 24%。物流板块业务主

59、要是对汽车、大宗商品等各种产品的批发代理，由旗下广百物流、广州化工、广州汽贸等子公司运营。物流业务前期投资成本较高，周期较长，但目前收益却较少，毛利极低。公司正在推进的中国南部物流枢纽项目，项目投资约 32.8亿元；公司 2020-2022 年规划对物流板块的资金投入分别为 4.49 亿元、5.67 亿元和 6.17 亿元。而目前其营收增速较慢，19Q4 毛利率仅为 4%，明显低于其他业务；应持续关注未来物流业务投入对资金的影响，以及其毛利、营收是否大幅改善。东百集团其他业务还包括供应链管理、仓储物流、酒店餐饮等多个板块。其中，酒店餐饮占比极低，影响较小；供应链管理业务自 16 年开展以来，1

60、7 年实现了从 3.3 亿元到 6.3 亿元的快速增长，但 17 年以来由于业务及经营团队的调整收入不断下降。受业务模式影响，该业务利润空间较小，对公司整体盈利影响不大。仓储物流是东百集团未来重点发展业务，但面临投入成本高时期长，毛利规模小等问题。业务的盈利来源于物流仓库的租赁收入、管理服务收入和项目退出收益。项目的建设周期一般为 12-18 个月，从项目建设至产生稳定现金流一般需要 3-5 年左右时间，回报周期长。截至19 年 3 月末，项目累计投入资金为 21.1 亿元，但 16 年至今累计的物流仓储业务收入仅为 1.6 亿元，表明该项目的投入产出周期较长，短期的资金占用成本高。图表34：