从中美比较出发~债券指数基金产品研究

1、目录债市工具化投资兴起，债券指数型基金备受关注 1债券指数型基金扩容迅速，机构投资者为配置主力 1相对优势明显，适于作为债券市场配置工具 2以美国市场为参照，增长空间巨大 4跟踪难度与市场割裂仍是主要问题 4借鉴成熟市场：中美产品格局比较 6全球债券指数型基金市场分布情况 6美国债券指数型基金：头部效应显著，产品类型丰富 7国内债券指数基金市场：管理人集中度相对分散，政金债产品占绝对多数 10 HYPERLINK l _TOC_250006 中美产品费率比较：费率具有长期下降空间 12 HYPERLINK l _TOC_250005 中美产品格局对比结论 14从需求出发，传统产品类型如何发展

2、14 HYPERLINK l _TOC_250004 综合债券指数基金:加强指数研发、灵活运用衍生品 14利率债指数基金：仍有产品开发机会，银行间市场空间更大 17 HYPERLINK l _TOC_250003 信用债指数基金：适当信用下沉，试水高收益 ETF 19 HYPERLINK l _TOC_250002 换道超车，布局创新产品正当其时 22美国 Smart-Beta 债券指数基金市场情况 22 HYPERLINK l _TOC_250001 美国债券 Smart-Beta 代表性策略介绍 24我国市场创新产品布局启示 25 HYPERLINK l _TOC_250000 总结与产品

3、开发建议 25风险因素 26插目录1：2010-2020 年 Q1 债券指数基金数量及规模变动情况 12：债券指数基金 2019 年报平每户持有规模统计 23：2013-2019 年债券指数基金机构投资者份额占比情况 24：近三年Wind 长期纯债基金指数与中债新综合指数走势差异 35：近三年中长期纯债 基金相对比较基准年化跟踪误差分布 36：我债券市 信用债历年违约发生数量、金额情况 37：美市债券基金主被动管理规模情况（亿美元） 48：债券指数基金跟踪误差与偏离度散点 59：全球债券 ETF 上市区域分布情况（按规模，单位：亿美元） 710：全球债券 ETF 上市区域分布情况（按数量） 7

4、11：全球开放式债券指数基金区域分布（按规模，单位：亿美元） 712：全球开放式债券指数基金区域分布情况（按数量） 713：美 市指数共同基金净值占比情况（%） 814：美 债券 ETF 管理人分布情况（按规模，单位：亿美元） 915：美 开放债券指数基金管理人分布（按规模，单位：亿美元） 916：美 债券 ETF 产品类分布情况（按规模，单位：亿美元） 1017：美 债券 ETF 产品类分布情况（按数量） 1018：美 开放债券指数基金类分布情况（按规模，单位：亿美元） 1019：美 开放 债券指数基金产品类分布情况（按数量） 1020：我 债券 ETF 管理人分布情况（按规模，单位：亿元）

5、 1121：我 开放债券指数基金管理人分布（按规模，单位：亿元） 1122：我 债券 ETF 产品类分布情况（按规模，单位：亿元） 1223：我 债券 ETF 产品类分布情况（按数量） 1224：我 开放式债券指数基金类分布情况（按规模，单位：亿元） 1225：我 开放 债券指数基金产品类分布情况（按数量） 1226：美 主动基金与被动基金费率变化情况 1327：我 债券指数基金费率结构散点 1328：美 债券指数基金费率结构散点 1429：债券指数基金分层抽样方法示意 1630：我 债券市各券种存续规模占比（%） 1731：我 债券市各券种交易量占比（%） 1732：近十年中美债利差走势 1

6、833：美债指数基金产品久期分布情况 1934：我 利率债指数 基金产品久期分布情况 1935：美 企业债 ETF 信用评级分布情况（按规模，单位：亿美元） 2036：美 企业债 ETF 信用评级分布情况（按数量） 2037：2018 年至今中债企业债到期收益率变动情况（%） 2138：近十年 HYG 成交额历史变动情况 2239：美 债券 Smart-Beta ETF 产品类 分布情况（按规模，单位：亿美元） 2240：美 债券 Smart-Beta ETF 产品类 分布情况（按数量） 2241：“Fallen Angel”策略超额收益情况 24表格目录表 1：2019 年债券指数 基金发行

7、规模前十基金情况 1表 2：商业银行大额风险暴露管理办法对于金融产品穿透的规定节选 2表 3：常用指数跟踪方法 5表 4：交易所、银行间市 主要交易的债券类 6表 5：美市规模前十债券 ETF 情况 8表 6：美市规模前十开放式债券指数基金情况 8表 7：中大陆市 规模前十债券指数 基金情况 10表 8：我市上的三只综合债券指数基金详细信息 15表 9：我岸债券纳入全球指数进程 18表 10：我 市所有信用债指数基金情况 19表 11：美高收益企业债 ETF 管理规模前十产品情况 20表 12：美 市规模排名前十 Smart-Beta 债券 ETF 23 债市工具化投资兴起，债券指数基金备关注

8、债券指数基金扩容迅速，机构投资者为配置主力债券指数 基金市 自 2018 年起扩容明显，目前规模已达 3679 亿元。我 第一只债券指数 基金成立于 2003 年，由于当时债券指数投资概念尚属超前，直至 2011 年第二支债券指数 基金才得以成立，此后该产品品类发展速度缓慢。2018 年，债券指数 基金发展步入快车道，当年基金总规模由 212 亿元上升至 1038 亿元，2019 年基金规模上升的同时数量实现翻倍。截至 2020 年一季度，我 债券指数 基金数量已达 100 只，规模达 3679 亿元。1：2010-2020 年 Q1 债券指数 基金数量及规模变动情况4,0003,5003,0

9、002,5002,0001,5001,0005000债券指数基金规模（亿元，左轴）债券指数基金数量（只，右轴）951003,6413,6793823163424236478916991191862121,038100806040200 资料来源：Wind， ；基金数按合并份额计，剔除联接基金。大机构“拼单”发行，机构投资者为债券指数 基金投资主力。2019 年发行规模排名前十的债券指数 基金中有九支基金发行规模超过 100 亿元， 当年的所有开放式基金中发行规模排名前 25 以内。而观察持有人户数大多 300 户以内，以民生加银中债 1-3年农发债基金为例，平 每户申购规模接近 1 亿。由此可

10、见，近年债券指数 基金“爆款产品”主要由大机构“拼单”发行为主，且持有人几乎全为机构投资者。表 1：2019 年债券指数 基金发行规模前十基金情况基金发行总发行规模基金份额持有机构投资者持有占基金代码基金名基金成立日规模（亿元）排名人户数比（%）007259.OF民生加银中债 1-3 年农发债2019-05-27224.001/1010244100.00007035.OF中银 1-3 年 开债2019-03-21124.5011/101039299.99007000.OF鹏华 1-3 年 开债 A2019-03-13116.0015/1010170100.00007010.OF寿安保 1-3

11、年 开债 A2019-03-06115.3116/1010146100.00511060.OF海富通上证 5 年期 方政府债 ETF2019-11-07109.7919/1010-007252.OF广发中债农发债总指数 A2019-11-20107.5021/1010-008216.OF农银彭博利率债指数2019-12-27106.0122/1010-008677.OF银华中债 1-3 年 开债2019-12-26103.0024/1010-006745.OF交银中债 1-3 年农发债 A2019-01-23102.0525/1010204100.00007051.OF招商中债 3-5 年 开

12、行 A2019-06-2597.9727/101020999.96资料来源：Wind， ；基金按合并份额计，剔除联接基金；持有人户数、机构投资者占比为基金 2019 年报数据。从基金整体数据看，我们同样可以得到类似的结论。2019 年末债券指数 基金整体机构投资者份额占比超过 99%，半数以上的基金平 每户持有规模超过 500 万元，有 18只债券指数基金平 每户持有规模超过 3000 万。2：债券指数 基金 2019 年报平 每户持有规模统计超过5000万, 73000-5000万,3：2013-2019 年债券指数 基金机构投资者份额占比情况95.24 97.08 96.61 95.42

13、99.3981.2486.54100908070不足100万, 22100-500万, 13500-1000万, 811605040301000-203000万, 10170资料来源：Wind， ；基金按合并份额计，剔除联接基金。资料来源：Wind， ；基金数按合并份额计，剔除联接基金。相对优势明显，适于作为债券市配置工具对于银行投资者，核心优势于税收优惠、满足大额风险暴露要求。 基金组合专题系列之新业态新框架：债券基金分类体系与筛选研究（2019-11-8）中，我们已经详细说明了银行等机构投资者投资于公募基金相对直接购买债券存 税收优惠。另一方面，根据 2018 年 7 月 1 日起正式施行

14、的商业银行大额风险暴露管理办法，对于所投资的无 法穿透且超出限额的金融产品，需要将风险暴露计入唯一匿名客户且合计余额不得超过一 级净资本的 15%。债券指数基金叠其编制方法公开、底层资产透明的优点，不占用银行 的匿名客户额度，尤其适合部分净资本约束压力较大的银行投资者。表 2：商业银行大额风险暴露管理办法对于金融产品穿透的规定节选是否可以穿透是否超出限额交易对手方计入方法将金融产品基础资产的最终债务人作为交易对风险暴露不小于一级资本净额 0.15%是手并将风险暴露计入该交易对手的风险暴露风险暴露小于一级资本净额 0.15%可以不进行穿透，将对应金融产品本身作为交易投资金额小于一级资本净额 0.

15、15%否投资金额不小于一级资本净额 0.15%对手设置唯一的匿名客户，将其视为非同业单一客户，将所有此类产品风险暴露计入该匿名客户且合计余额不得超出一级净资本的 15%。资料来源：银保监会官网， 。跟踪指数走势，理想的债市 Beta 收益来源。许多机构投资者借助股债择时、大类资产配置模 进行投资， 模 计算中往往使用市 指数作为债券收益率的代表变量，叠此落 到投资时需要更为贴近对应指数走势的投资工具。然而，一方面由于债券投资策略的多元化，公募纯债 基金往往 券种、久期、信用等级等多方面与综合债券指数有所差异，从而导致公募基金与综合指数的走势存 差异。另一方面，中长期纯债 基金相对其比较基准而言

16、仍然存 相当的跟踪误差，从比较基准出发并不能进行相对便捷的工具化配置。综合这两方面，债券指数基金叠其更好的跟踪对应指数的特点，是相对理想的债市 Beta收益来源。4：近三年Wind 长期纯债 基金指数与中债新综合指数走势差异5：近三年中长期纯债 基金相对比较基准年化跟踪误差分布1.241.191.141.091.040.99Wind长期纯债 基金指数中债新综合指数2501826572328200150100500231 资料来源：Wind， ； 数据区间为 2017/4/26 至2020/4/26。资料来源：Wind， ；数据区间为 2017/4/26 至2020/4/26。持仓透明，利于避个

17、券风险。2018 年起， 宏观经济增速下行与“去杠杆”影响，信用债违约数量与金额呈现出明显的上升态势，2019 年全年我信用债违约总数量已达 182 只，违约总金额达 121.77 亿元。信用债违约愈演愈烈的 景下，公募债券基金 仅季度末公布前五大重仓债券的做法不利于投资者识别底层资产的信用风险。相对而言，指数基金的高透明度大大提升了投资者对于基金底层资产的掌控能力，满足投资者风险控 制需要的同时，一定程度上降低了“基金踩雷”导致的大幅撤风险。6：我 债券市 信用债历年违约发生数量、金额情况违约券数量（左轴）违约券规模（右轴，亿元）2001801601401201008060402002014

18、20152016201720182019202016001821476.04125 1209.6156603.634827393.7734312.496 13.4121.771400120010008006004002000资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 4 月 27 日。通过指数 的债券 ETF 构建灵活策略，盘活资产流动性。 收类资产 我 市 占比最高，机构投资者拥有较大的现券持仓，但 限于流动性问题，利率债活跃券以外的债券往往难于进行波段操作，交易时也可能遭遇较大的冲击成本。目前我 沪深两市的债券 ETF 可以实现当日 转交易，且其中部分单市 品种可以直接用于交易所质押

19、购，投资者以现券申购 ETF 后可 绕相应资产构建多种灵活策略，相对单纯持有现券而言有效盘活了资产流动性。以美 市 为参照，增长空间巨大若从美 债券指数基金占比的角度，预计约有 8400 亿成长空间。根据 ICI 公布的数据，截至 2019 年末，美 市 的债券 基金规模约为 5.52 万亿元，其中债券指数 基金规模约为 1.58 万亿元，占比超过 28.62%。相对而言，截至 2020 年 3 月 31 日，我 公募债券 基金总规模为 4.44 万亿元，其中债券指数 基金规模仅为 3679 亿元，规模占比仅为 8.29%。假设总规模不变，我 债券指数基金占比上升至成熟市 同等水平，则还有约

20、8400 亿的成长空间。从债券资产指数化的角度看，品类成长空间更为巨大。债券指数基金是配置定收益 类资产的重要工具，叠此有必要从资产指数化程度的角度进一步测算该类产品的成长空间。同样以美市为例，根据 SIFMA（美证券行业和金融市 协会）披露，美债券市总规模约为 41 万亿美元，债券指数 基金占比约为 3.85%，而我 债券市 总规模约为100.82 万亿元，若我 债券资产指数化程度与美 一致，则债券指数 基金总规模应达到万亿元。实质上 制于我 债券市 仍以 外为主、市 间有待打通，短期内我 债券资产的实际指数化程度很难达到美 市 的对应水平，但从这一角度看，我们仍可得出债券指数产品成长空间较

21、为巨大的结论。7：美 市 债券 基金主被动管理规模情况（亿美元）主动管理债券基金债券指数 基金15802.1411414.1812611.378927.3531827.4534775.5234324.9639378.9560000500004000030000200001000002016201720182019资料来源：ICI， ；债券指数 基金数据由指数 债券共同基金与债券 ETF 规模合并计算。跟踪难度与市割裂仍是主要问题抽样复制为主，跟踪准确度有待提升目前市 上主流的指数复制方法可被大致分为完全复制法、抽样复制法、优化复制法三种，我 市 上的股票指数 基金多使用完全复制法进行复制，而大

22、部分债券指数 基金使用抽样复制法，其中部分基金会 抽样复制法中结合优化复制法的思想加入量化优化方法。而抽样复制法目前又可被分为主观抽样复制、优化抽样复制、大权重样本复制、分层抽样复制等多个小类。表 3：常用指数跟踪方法指数复制方法复制方法说明优点缺陷限于流动性、交易费用等叠完全复制法抽样复制法优化复制法将指数中所有成分全部纳入基金组合，并以指数编制的权重作为组合权重。抽取指数中的部分样本券构建基金投资组合。使用量化模 计算债券对于各种风险叠素的敏感度，随后利用优化算法计算权重。拟合度最好，直观易理解。相对容易实现，组合日常维护便利，成本低。利用量化方法确定权重，较为客观。可以利用模 拆解确定跟

23、踪误差来源。素，和指数成分完全保持一致难度较大。部分债券指数成分券非常多，难于复制。跟踪偏离度较难控制，存一定主观性。需要利用市 历史数据且模 存 失效风险。资料来源： 我 债券指数基金中，抽样复制法使用较多的原叠来自于两方面。一方面，我 债券市相比际成熟市 更为复杂，债券公开评级的有效性相对不足，债券交易的流动性、透明度亦有待提高，给指数基金的日常管理带来压力。另一方面，我债券市上的指数研发仍有待加强，目前所广泛认可的中债综合、中证全债等综合指数样本券数量过于庞大，难于直接复制，而当前尚不存形如上证 50、沪深 300 等成分券较少且具有较强代表性的综合指数。抽样复制法的广泛采用 一定程度上

24、影响了债券指数基金的跟踪准度。通过计算所有债券指数 基金成立至今的年化跟踪误差与日 跟踪偏离度，可以观察到债券指数 基金间跟踪误差差异较大，大部分基金跟踪误差集中于 0.5%-1.5%的区间内，即使以股票指数基金 2%的标准进行评判，仍有相当数量的债券指数基金跟踪误差超出这一范 。8：债券指数基金跟踪误差与偏离度散点政金债综合信用债可转债债方政府债日平 跟踪偏离度（%）0.050.040.030.020.010.000.00.51.01.52.02.53.03.5年化跟踪误差（%）资料来源：Wind， ；舍去部分极端值；数据区间为基金成立日至 2020 年 4 月 30 日。银行间市和交易所市

25、割裂我 的债券交易市 分为交易所市 为代表的 内市 与银行间市 为代表的 外市 ，长期以来两类债券交易市 的割裂导致市 资金的投资效率 到影响，尤其不便于债券 ETF 的发展。银行为代表的债券主力投资者大都聚集于银行间市 ，而目前债券 ETF仅覆盖了交易所市 的债券，银行间市 的投资者无法利用持有的现券换购相关 ETF，享指数投资带来的便利。表 4：交易所、银行间市 主要交易的债券类市 类主要交易的债券种类交易所市债、 方政府债、企业债、公司债、可转债、ABS银行间市债、 方政府债、央行票据、同业存单、政策性金融债、企业债、中期票据、短期融资券资料来源： 为了解决这一问题，方便更多投资者参与债

26、券指数投资，2018 年 9 月全 银行间同 业拆借中心发布关于推出债券指数产品业务的通知，将为银行间市债券指数产品提 供发行、交易和信息披露服务，相关债券指数基金产品可外汇交易中心销售，以现金方 式进行申赎。2019 年 5 月 20 日，央行、证监会联合发布关于做好开放式债券指数证券 投资基金创新试点工作的通知，拟推出以跨市债券品种为投资标的，可交易所上市 交易或银行间市 协议转让的债券指数公募基金。债券指数基金除能 银行间市销售、现金申赎外，更进一步可银行间市转让并以现券方式进行申赎，类似于银行间市的 “ETF”。相比之下，现有模式下债券 ETF 必须通过交易所进行现券申赎，银行间债券则

27、 需要通过转托管的手段转入交易所结算。尽管多项政策明确鼓励相关产品试点，但银行间市 债券指数产品由于涉及央行、证监会、交易所、外汇交易中心等多个部门， 限于跨部门监管细则有待完善、交易清算系统尚未对接等叠素，该类债券指数产品的产品细则仍有待进一步落 ，暂无基金公司成功申报该类产品。 借鉴成熟市：中美产品格局比较全球债券指数基金市分布情况全球市 上跟踪债券指数的广义基金包括开放式指数基金、ETF、集合投资信托、FOF等多种产品形态，本文中我们的研究与统计主要针对其中的开放式债券指数基金与债券 ETF，首先从债券 ETF 进行分析。根据 Bloomberg 数据，截至 2020 年 3 月 31

28、日，全球债券 ETF 共 1548 只，总规模共 12172 亿美元。美 上市的债券 ETF 总规模为 8461 亿美元，约占全球市 的 70%，是全球最大的债券 ETF 市 ，对应债券 ETF 数量为 408 只，同样处于首位；欧洲为全球第二大的债券 ETF 市，主要上市为英、德 、法，上述三个 家的合并总规模为2391 亿美元，总数量为 389 只。中大陆市 的债券 ETF 全球市占比很小，总规模为24 亿美元，仅约占全球市的万分之二。9：全球债券 ETF 上市区域分布情况（按规模，单位：亿美元）10：全球债券 ETF 上市区域分布情况（按数量）法 , 286 加拿大,496德 , 618

29、中 香港,其他, 339中 大陆, 24其他, 314美 , 40841中 台湾, 417英 , 1490美 , 8461中 大陆,11加拿大,219法 , 83德 , 162中 台湾, 109英 , 144 中 香港, 8资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月 31日。资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月31 日。全球开放式债券指数基金共 576 只，总规模为 9598 亿美元。从数量上看，此类基金数量较多的 家为巴西和日本，美 市 上此类基金仅有 59 只。但从规模上看，美 市开放式债券指数基金总规模为 7824 亿美元，约占全球市 的

30、 82%，仍占绝对多数。彭博对于中 大陆市 的开放式债券指数基金统计遗漏较多，此处仅统计有 15 只，总规模为 98 亿美元。11：全球开放式债券指数基金区域分布（按规模，单位：亿美元）12：全球开放式债券指数基金区域分布情况（按数量）日本, 爱尔兰, 巴西, 508中 大陆,美 , 59257英 , 167瑞士, 392其他, 10225298美 , 7824巴西, 183中 大陆,15 爱尔兰,17日本, 170其他, 69瑞士, 36英 , 27资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月 31日。资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月31

31、日。从全球债券指数 基金市 的分布情况看，美 市 的债券 ETF 与开放式指数基金的总规模 占到全球市 的 70%以上。同时，美 作为成熟市 ，相关产品起步最早，具有一定的前瞻性，叠此我们主要使用美 市 的相关产品格局进行中美对比，进而对我 债券指数产品的进一步发展方向做出分析。美债券指数基金：头部效应显著，产品类丰富美首只债券指数 基金由 Vanguard 成立于 1986 年，而首批债券 ETF 由 iShares创建于2002 年，2007 年iShares 继续推出跟踪高收益债券指数的特色产品，同年Vanguard与 State Street 进入债券 ETF 市 ，该产品市 规模进入

32、快速发展期。根据 ICI（美 投资公司协会）的统计数据，美 市 债券及混合指数 共同基金占比由 2000 年的 0.5%上升至 2019 年的 4.6%。13：美 市 指数 共同基金净值占比情况（%）债券及混合指数 基金占比股票指数 基金占比18.119.615.717.29.19.69.911.612.813.970.512.12.72.72.52.83.23.63.94.54.68302520151050200020052010201120122013201420152016201720182019资料来源：ICI美市上规模前十的债券指数基金普遍成立时间较早， 且属于 Vanguard、

33、BlackRockiShares、Fidelity 等头部基金管理人。从基金投资策略上看，头部债券指数 基金较多跟踪综合债券指数。此外， 头部 ETF 产品中，企业债指数产品也相对规模较大。表 5：美 市 规模前十债券 ETF 情况iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF2003/9/26（%）0.04iShares（亿美元）678.35综合债券2007/4/100.04Vanguard501.19综合债券iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF2002/7/260.15iShares381.44企业

34、债2013/6/40.09Vanguard259.90综合债券Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF2009/11/230.05Vanguard257.32企业债iShares Short Treasury Bond ETF2007/1/110.15iShares235.21债Vanguard Short-Term Bond ETF2007/4/100.07Vanguard234.07综合债券Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF2009/11/230.05Vanguard223.98企业债iShares

35、 1-3 Year Treasury Bond ETF2002/7/260.15iShares223.58债iShares MBS ETF2007/3/160.06iShares216.77抵押支持基金名上市日期费率基金公司基金总资产基金策略资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。表 6：美 市 规模前十开放式债券指数基金情况费率1995/9/15(%)0.03Vanguard（亿美元）2146.88综合债券2009/1/260.07Vanguard1960.25综合债券2013/5/310.09Vanguard1224.33综合债券Fidelity US

36、Bond Index2011/5/40.025Fidelity505.088综合债券Vanguard Short-Term Bond Index Fund1994/3/10.12Vanguard282.61综合债券Vanguard Short-Term Inflation-Protected Securities Index Fund2012/10/160.05Vanguard259.64通货膨胀保护Vanguard Intermediate-Term Bond Index Fund1994/3/10.06Vanguard234.56综合债券基金名上市日期基金公司基金总资产基金策略基金名上市日

37、期费率基金公司基金总资产基金策略(%)（亿美元）TIAA-Cref Bond Index Fund2009/9/140.1TIAA183.48综合债券Fidelity Series Inflation-Protected Bond Index Fund2009/9/290Fidelity128.69通货膨胀保护Fidelity SAI US Treasury Bond Index Fund2016/3/90.04Fidelity92.66债资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。从管理人分布的角度看，美债券指数基金市的头部效应显著。ETF 市 上，Black

38、Rock iShares 与Vanguard 合计管理规模达 6164 亿美元，占美市总规模的 73%。开放式债券指数基金市 上，集中度更为明显，Vanguard 和 Fidelity 合计管理规模达7420 亿元，占市 总规模的 95%。集中度较高的原叠主要于两方面，一方面这部分基金管理人布局债券指数类产品较早，积累了较多的先发优势，另一方面规模较大的基金管理人发行基金较多，产品线更为全面。14：美 债券 ETF 管理人分布情况（按规模，单位：亿美元）15：美 开放债券指数基金管理人分布（按规模，单位：亿美元）First Trust,206 Schwab,其他, 691TIAA- CREF,

39、 191Fidelity,其他, 211Invesco, 338State Street, 776283iShares, 40561008Vanguard, 2108Vanguard, 6412资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月 31日。资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月31 日。产品类丰富，综合债券、 债、企业债产品为主流。美市上的开放式债券指数基金跟踪综合债券指数为主，跟踪债、企业债、通货膨胀保护债券指数的基金同样有一定市 份额。而对于债券 ETF，产品类进一步丰富，综合债券、企业债、 债是其中占比最高的三种类。整体上看，美债券指

40、数基金市上产品类 较为丰富，综合债券、债、企业债三类产品是其中的主流类 。16：美 债券 ETF 产品类 分布情况（按规模，单位：亿美元）17：美 债券 ETF 产品类 分布情况（按数量）抵押支持, 408.81抵押支持, 9可转债, 40.27国债, 1988.68企业债, 2073.96综合债券,2668.44银行优先股, 贷款, 287.85 66.77通货膨胀可转债, 3国债, 67企业债, 130综合债券, 103优先股, 15银行贷款, 7通货膨胀市政债券,494.93保护,428.99市政债券, 58保护, 17资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月 3

41、1日。资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3月 31 日。18：美 开放债券指数基金类 分布情况（按规模，单位：亿美元）19：美 开放 债券指数基金产品类 分布情况（按数量）通货膨胀保护, 476.53企业债,国债,1国债, 20综合债券,23市政债券,通货膨胀抵押支持,104.30337.07综合债券,6883.74企业债, 54保护, 6资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3 月 31日。资料来源：Bloomberg， ；数据截至 2020 年 3月 31 日。内债券指数基金市：管理人集中度相对分散，政金债产品占绝对多数截至 2020 年 3 月

42、 31 日，我市 上共有 100 只债券指数基金，其中 13 只为ETF，87 只为开放式债券指数基金。从规模上看，ETF 基金总规模为 208.24 亿元，占债券指数 基金总规模不足 10%。规模前十的债券指数 基金几乎都为中短久期的政金债指数基金，仅包含一只 ETF，并且其中大部分基金为主要由机构投资者参与认购的 2019 年“爆款”基金。表 7：中 大陆市 规模前十债券指数 基金情况基金规模机构投资者占基金名基金成立日基金类（亿元）比（%）南方 1-3 年 开债 A2018/11/8政金债279.8399.89民生加银中债 1-3 年农发债2019/5/27政金债224.20100.00

43、中银 1-3 年 开债2019/3/21政金债205.0799.99寿安保 1-3 年 开债 A2019/3/6政金债192.26100.00鹏华 1-3 年 开债 A2019/3/13政金债115.35100.00（亿元）比（%）农银彭博利率债指数2019/12/27利率债107.20-华夏亚债中A2011/5/25综合债券105.8398.79华夏中债 1-3 年政策金融债 A2019/4/25政金债103.2699.98广发中债农发债总指数 A2019/11/20政金债90.13-工银瑞信中债 1-3 年农发债 A2019/5/21政金债89.44100.00基金名基金成立日基金类基金规

44、模机构投资者占资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日，机构投资者占比为基金 2019 年报数据。从管理人分布情况看，我 开放式债券指数基金集中度分布较为 匀，债券 ETF 管理人 益特色产品优势。开放式债券指数基金方面，我 市 上的管理人集中度不高，其中大部分排名靠前的管理人市 份额来源于 2019 年发行的“爆款”政金债基金。而债券ETF 方面，目前产品数量不多，头部管理人凭借单只特色产品规模居前，其中海富通基金与鹏华基金大部分规模来自 5 年期 方政府债 ETF，而平安基金大部分规模来自 2018 年末发行的 内首只 Smart-Beta ETF。20：我 债券

45、ETF 管理人分布情况（按规模，单位：亿元）21：我 开放债券指数基金管理人分布（按规模，单位：亿元）7.455.95平安基金,64.73海富通基金, 88.94泰基金,博时基金,鹏华基金, 40.30其他,1422汇添富基金, 142南方基金,308广发基金,303华夏基金, 251中银基金, 249 工银瑞信基金, 228博时基金, 150寿安 基金, 192民生加银基金, 224资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。产品类集中于政金债指数基金，综合债券指数产品占比较小。从产品类 上看，政金债指数

46、基金总规模为3079 亿元，数量为64 只，占债券指数 基金市 整体的绝对多数。信用债产品为第二大产品类 ，包括开放式基金 14 只、ETF3 只，总规模约为 236 亿元。我 的综合债券指数基金产品仅有三只， 为开放式指数基金，总规模为 111 亿元，相对其他产品类 占比较小。22：我 债券 ETF 产品类 分布情况（按规模，单位：亿元）23：我 债券 ETF 产品类 分布情况（按数量）信用债71方政府债, 112债, 20 可转债, 6方政府债, 3信用债, 3债, 6,可转债, 1资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。资料来源：Wind， ；数据截至 2020

47、 年 3 月 31日。24：我 开放式债券指数基金类 分布情况（按规模，单位：亿元）25：我 开放 债券指数基金产品类 分布情况（按数量）综合债券,债, 2可转债, 6可转债, 3债, 2综合债券,利率债, 107信用债,165111政金债,3079利率债, 1信用债, 143政金债, 64资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 3 月 31日。中美产品费率比较：费率具有长期下降空间根据 ICI 的官方报告，美债券指数基金的加权平 管理费率自 1996 年至今稳步下降，由 0.2%降至 0.07%的低位。截至 2019

48、年底，美市主动管理 债券基金加权平费率为 0.56%，主被动产品费率差达 0.49%。ICI 认为费率下降来源于多方面的原叠， 包括指数基金相对主动管理基金换手更少、指数基金管理相对更为容易、指数基金规模效应更为明显。截至 2020 年 3 月 31 日，我债券指数基金加权平 费率为 0.22%，显著高于美 同类产品，而我债券基金（包括纯债基金与混合债基）的加权平 费率为 0.46%，低于美 同类产品。由此可见，相对美市的债券指数基金而言，我对应产品主被动费率差方面的吸引力相对不足。图 26：美国主动基金与被动基金费率变化情况图资料来源：ICI；基金费率按规模加权计算。从基金费率结构上看，由于

49、政金债指数基金规模较大，我国的债券指数型基金加权平均费率基本接近政金债指数基金的通行费率，即“0.15%管理费+0.05 托管费”构成的 0.2%固定费率，此费率在我国公募基金市场上已处于低位，甚至已经低于大部分货币基金。对比美国市场，费率差异主要体现在两方面，一方面我国的信用债指数基金费率相对较高，大多在 0.3%以上，另一方面美国债券指数型基金的最低费率已经下探至 0%，而我国目前还存在 0.2%的费率下限。综上所述，从提升债券指数基金的相对吸引力角度上讲，我国目前的债券指数型基金费率仍有进一步下降的空间。考虑到我国债券指数的复制难度，以及在指数研发、系统建设、人才储备方面的初期投入，降费

50、不是一蹴而就的，而是在规模效应逐渐显现、成本得以摊薄后的自然演变。图 27：我国债券指数型基金费率结构散点图综合政金债信用债利率债可转债国债地方政府债1.1基金费率(%)0.90.70.50.30.1050100150200250300基金规模（亿元）资料来源：Wind， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。28：美 债券指数 基金费率结构散点综合债券新兴市市政债券企业债债0.80.7基金费率(%)0.60.50.40.30.20.10050100150200250300基金管理总规模(亿美元)资料来源：Bloomberg， ；舍去部分极端值；数据区间为基金成立日至 2020 年 4

51、月 30 日。中美产品格局对比结论美 债券指数 基金市 先发优势明显，大部分份额被 BlackRock iShares、 Vanguard、Fidelity 等起步较早的资管巨头占领，相对而言我 债券指数 基金市 仍是一片蓝海，开放式债券指数基金市 分散度较高，债券 ETF 份额较高的管理人也仅是 益于某一只特色产品。无论从开放式债券指数基金还是债券 ETF 看，我 相对成熟市 最为显著的产品结构差异就是综合债券指数基金相对缺失，而规模主要集中于机构投资者“拼单”发行的政金债指数基金。换言之，我 目前债券指数基金的主要规模来自于机构投资者借道公募基金获取税收优惠的考虑，而非投资者对于债券指数化

52、投资的真实需求。从产品形态上看，美 的债券 ETF 基金种类丰富，涉及 Smart-Beta ETF、高收益信用债 ETF 等多种产品形态，分布于综合债券、 债、企业债多个资产类别，而我 目前产品类 较为单一，利率债、高等级信用债等传统品种。从费率结构上看，我债券指数基金相对美同类产品费率仍处于高位，且相对主动管理 基金的费率吸引力相对有限。另一方面看，我债券指数基金费率公募基金市上已处于低位，随着规模效应的显现与运营成本的摊薄，我 目前的债券指数 基金费率仍有缓步下降的空间。 从需求出发，传统产品类如何发展综合债券指数基金:加强指数研发、灵活运用衍生品相对美市 而言，我市上跟踪综合债券指数的

53、基金数量较少，且此类产品近两年未见新发行。目前已有的三只综合债券指数基金同时也是我市 上最早的三只债券指数基金，其中长盛全债指数增强属于可投资于股票的指数增强基金，而华夏亚债中 跟踪的指数本质上属于利率债宽基指数，叠此我市 上实质上较为标准的综合指数基金应仅有易方达中债新综合一只。表 8：我 市 上的三只综合债券指数基金详细信息基 金 规 模债券名成立日（亿元）跟踪指数投资约定指数成分介绍长盛全债指数增强华夏亚债中A易方达中债新综合2003/10/250.852011/5/25105.832012/11/84.41标普中 全债指数iBoxx 亚债中 指数中债- 新综合财富( 总值)指数（1）本

54、基金资产投资于具有良好流动性的金融工具，包括 内依法公开发行、上市或拟上市的各类债券、股票及中 证监会允许基金投资的其他金融工具。作为债券 基金，本基金主要投资于各类债券品种，品种主要包括： 债、金融债、企业债与可转换债券。（2）本基金对目标指数的投资 资产配置中的比例最低为 64%，股票投资资产配置中的比例不超过 16%。（1）本基金主要投资于标的指数成份券。为了更好 实现投资目标，本基金还可以投资于非成份券，以及法律、法规或中 证监会允许基金投资的其他金融工具，但是这些金融工具限于以人民币计价的债券、货币市 金融产品、现金或类似现金的产品。本基金不得投资于股票。（1）本基金的投资范 为具有

55、良好流动性的金融工具，包括 债、央行票据、 方政府债、金融债、企业债、短期融资券、中期票据、公司债、资产支持证券、债券逆 购、银行存款等 定收益类资产。（2）本基金不直接 二级市 买入股票、可转换债券、权证等资产，也不参与一级市新股申购、新股增发、新可转换债券申购。（3）本基金各类资产的投资比例范 为：中债-新综合指数成份券的投资比例不低于基金资产净值的 90%，现金或者到期日 一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5%。剩余期限 1 年以上、面值 1亿元以上的交易所 定利率 债、信用评级 投资级以上交易所 定利率企业债和 定利率银行间市 债券,交易所市 和银行间市 样本个数根据两个市的相对

56、市值确定.包含中 市 上的 债、央行票据、政策性银行债、方政府债等主权债和准主权债，以债券流通量作为加权叠子。成份券包含除资产支持证券、美元债券、可转债以外剩余的所有公开发行的可流通债券，是一个反映境内人民币债券市 价格走势情况的宽基指数。资料来源：Wind，IHS Markit 官方文档， ；数据截至 2020 年 3 月 31 日。整体上看，目前制约综合债券指数基金发展的主要叠素主要包括两点：（1）综合债券指数成分券过多，构造过于复杂。以常见的中债综合指数和中证全债指数为例，其成分券数量分别为 23832 只、14249 只， 横跨银行间、交易所两大市，且包括所有市常见券种，这使得指数基金

57、的复制难度加大。（2）我部分债券 交易流动性、透明度方面存障碍，主动管理的债券基金往往以买入持有到期为主，较难按指数基金的管理要求实现频繁调整。我们以目前所使用的分层抽样指数复制法为例详细说明上述问题，该方法首先从信用评级、久期、券种等相交的不同维度对指数成分券进行分类，将各维度 属于相同分类的债券组成一组。如下 所示，我们可以将信用债划分为金融债、 产债、城投债，并按不同久期、不同评级分成 27 组， 每组中抽取相应样本券进行复制， 此案例中，即使我们对于每组仅抽取 5 只成分券，也仍需要持有 135 只信用债。对应到综合债券指数，情况变得更为复杂，我们还需考虑利率债分类抽样、信用债行业细分

58、等问题，最终需要抽样的债券数量可能非常庞大，这就对基金规模提出了较高的要求。同时，由于指数通常以市值加权，组合内部分债券的持仓占比较小，若这部分债券 外交易，可能达不到单次交易的最低标准，使后续的组合调整变得更为台难。29：债券指数基金分层抽样方法示意AAAAA+AA金融债地产债城投债长久期中久期短久期资料来源： 针对上述问题，我们选取美市规模位于头部的数只代表性综合债券指数产品，从其招募说明书中提取总结指数复制方法：AGG：跟踪彭博巴克莱美综合债券指数，运用“代表性抽样复制法”，投资于与对应指数相似的样本证券组合，使基金的总体特征（市值与行业权重），微观特征（波动率、久期、到期日、信用评级、

59、收益率）以及流动性指标与对应指数相一致。至少将 90%净资产投资于标的指数的成分券，可将其投资组合的 10%投资于有助于基金跟踪的非成分券，以及期货、期权和互换合约。SCHZ：跟踪彭博巴克莱美综合债券指数，将至少 90%的基金净资产投资于指数所包含的证券，使用期货合约和其他衍生品管理利率敞口，并利用出借证券等手段缩小基金与指数间的投资差异。利用抽样复制手段构造基金组合，保持组合的利率与收益率曲线风险、久期、行业权重、信用评级等风险叠素与标的指数相一致。VBTIX：跟踪彭博巴克莱美 1-5 年期政府/信用浮动调整指数，主要成分为 债及投资级企业债，通过抽样复制保证基金组合 风险叠素及其他特征方面

60、与指数保持一致。至少 80%的基金资产投资于指数成分券，并保持组合加权平 久期与指数一致。VTABX：跟踪彭博巴克莱全球综合指数，该指数主要覆盖全球 债、政府机构债、投资级企业债等。通过抽样复制法复制指数，使用外汇远期合约对冲基金外币敞口，至少 80%的基金资产投资于指数成分券，并保持组合加权平 久期与指数一致。FXNAX：跟踪彭博巴克莱美 综合债券指数，使用基于久期、到期日、利率敏感性和信用评级的统计抽样技术，尝试使用数量较少的成分券复制组合。通过互换（利率、信用违约）、期权期货合约、远期结算证券调整基金敞口实现指数复制。综合来看，抽样复制法同样是成熟市 上运用较多的指数复制策略，美 综合债