定向增发投资策略专题研究：重获生机定向增发投资正当时

1、2020 年 3 月 25 日金融工程重获生机：定向增发投资正当时定向增发投资策略专题研究非公开发行，又称定向增发，是上市公司再融资的重要形式。一般而言机构投资者通过一级市场认购增发股份可较二级市场交易获得一定的价格分析师金融工程深度折扣。但由于定增股份在上市以后有一段限售期，仍存在一定的市场风险。本篇报告将从再融资规则、历史定增项目收益、上市公司财务特征等角度进行分析，并尝试给出定增项目筛选、产品运作方式等相关建议，供投资者参考。再融资新规：融资条件全面放松，提高发行折扣率，降低投资者参与门槛。2020 年 2 月 14 日再融资新规从定增发行规模、再融资间隔时间角度放松了限制，从而扩大了融

2、资端的需求。同时，部分放松了定价基准日的限定，将发行价格的下限从参考价格的 9 折变为 8 折，增厚了定增发行价格的折扣收益，提高机构投资者的参与热情。再融资新规以来，定增预案数量、拟募资总额均显著提升，经营性融资需求得到提振。推荐在中证 500 指数估值较低时参与定增项目，可关注中央国有企业&高 ROE 企业的项目投资机会。从历史定增项目收益表现来看，当中证 500 指数 PB 指标过去三年分位数在 0.4 以下时，定向增发项目收益水平整体较高，有近一半的项目收益率超过 30%，而截止于 2020 年 3 月 24 日，中证 500 指数 PB 指标分位数仅 0.16，定增项目具有较高投资价

3、值。机构投资者参与的主流项目中，中央国有企业和高 ROE 企业安全性较好，在大部分时段内均有较好的收益表现，即使在政策收紧阶段，平均收益率亦优于其他大多数项目，可优选参与。定价类项目管理趋严，战略投资者标准较高，建议以竞价类项目为主。 2020 年 3 月 20 日，证监会发布的发行监管问答关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求，对战略投资者的认定提出了更为具体的要求，明确战略投资者应能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，或能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源。保险、公募机构均可适度参与定增项目，丰富产品投资策略。保险、公募产品均可参与定增项

4、目，公募基金产品须注意不要突破“双十”原则的限制。同时，开放式基金有流动性要求，可适当参与，保持通过定增项目获得的股票资产占比在 10%以内。公募基金亦可发行封闭期为 1-2 年的定增主题基金产品，以参与定增项目为主要投资策略，封闭期结束后可转为上市开放式基金（LOF）。风险提示：本篇报告从再融资规则变化解读和历史定增项目收益表现统计角度，对定向增发投资机会进行分析，主要结论建立于历史数据统计，由于定增股份存在限售期，投资者仍面临系统性风险。古 翔（执业证书编号：S0930519070003HYPERLINK mailto:guxiang guxiang周萧潇 (执

5、业证书编号：S0930518010005HYPERLINK mailto:zhouxiaoxiao zhouxiaoxiao刘均伟 (执业证书编号：S0930517040001HYPERLINK mailto:liujunwei liujunwei目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 1、 定向增发：新规出台，热潮再起 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 新规解读：扩大再融资需求、提高发行折扣率 5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 新规以来：定增预案数量

6、、拟募资总额显著提升 7 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 以史为鉴：“择时+选股”为核心的定增投资 9 HYPERLINK l _TOC_250009 、 发行折价收益：定价基准日折价收益将总体增厚 10 HYPERLINK l _TOC_250008 、 市场收益：以中证 500 指数估值为锚 11 HYPERLINK l _TOC_250007 、 选股：国企&高ROE 公司重点参与 12 HYPERLINK l _TOC_250006 、 定增基金：平均收益可稳定跑赢中证 500 18 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 定价 vs 竞价：定价类项

7、目发行折扣高，参与难度大 21 HYPERLINK l _TOC_250004 、 定价类项目限售期长，面临较高的市场风险 21 HYPERLINK l _TOC_250003 、 竞价类项目未来发行价格折扣可能受到挤压 22 HYPERLINK l _TOC_250002 、 定价类项目管理趋严，战略投资者标准提高 24 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 投资建议：当前时点建议积极参与定增项目 24 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 25图目录图 1：2006 年以来上市公司股权融资项目数量（累计：个） 7图 2：2006 年以来上市公司股权

8、融资实际募资总额（累计：亿元） 7图 3：近年定向增发预案数量及拟募集资金总额 7图 4：历史各时间段内不同增发目的定增预案数量统计 8图 5：历史各时间段内不同增发目的拟募资总额统计 8图 6：历史各时间段内不同行业板块定增预案数量统计 9图 7：历史各时间段内不同市场板块定增预案数量统计 9图 8：定增项目投资收益率统计（按发行日统计） 10图 9：定增发行价格折溢价率统计（按发行日期） 11图 10：定增项目发行折价收益拆分（按发行日期） 11图 11：定向增发项目发行主体在不同市值区间的数量分布 11图 12：定价基准日中证 500 指数PB 在不同分位数区间时，定增项目的收益统计 1

9、2图 13：定价基准日中证 500 指数PB 在不同分位数区间时，项目的定价基准日折扣收益统计 12图 14：不同板块上市公司定增项目收益中位数统计 13图 15：不同板块上市公司定增项目数量统计 13图 16：不同增发目的项目收益中位数统计（时间分段） 14图 17：不同增发目的项目收益中位数统计（板块分类） 14图 18：不同增发目的定增项目数量统计（时间分段） 14图 19：不同增发目的定增项目数量统计（板块分类） 14图 20：不同参与人类型的定增项目收益中位数统计（时间分段） 15图 21：不同参与人类型的定增项目收益中位数统计（板块分类） 15图 22：不同性质上市公司定增项目收益

10、中位数统计（时间分段） 16图 23：不同性质上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） 16图 24：不同业绩增速上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段） 16图 25：不同业绩增速上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） 16图 26：不同 ROE 上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段） 17图 27：不同 ROE 上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） 17图 28：不同现金占总资产比例的上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段） 17图 29：不同现金占总资产比例的上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类） 17图 30：历年参与定增项目最多的基金通过定增获得的权益资产占比

11、统计 18图 31：2017 年财通、九泰基金部分产品定增股份占资产净值比例 19图 32：定增基金历史净值表现（相对沪深 300） 20图 33：定增基金历史净值表现（相对中证 500） 20图 34：不同募资总额区间的定增项目数量统计（定价类，募资总额单位：亿元） 21图 35：不同募资总额区间的定增项目数量统计（竞价类，募资总额单位：亿元） 21图 36：不同定价方式的项目收益中位数统计（时间分段） 22图 37：不同定价方式的项目收益中位数统计（板块分类） 22图 38：不同募资总额区间的定增项目折溢价率统计（定价类，募资总额单位：亿元） 23图 39：不同募资总额区间的定增项目折溢价

12、率统计（竞价类，募资总额单位：亿元） 23图 40：定价基准日中证 500 指数PB 在不同分位数区间时定增项目的收益统计（定价类） 23图 41：定价基准日中证 500 指数PB 在不同分位数区间时定增项目的收益统计（竞价类） 23表目录表 1：历史再融资规则整理 6表 2：以中信一级行业分类为基础的行业板块划分 8表 3：以参与定增项目为主要投资策略的基金明细 19表 4：定增基金指数历年收益统计 20非公开发行，又称定向增发，是上市公司再融资的重要形式。机构投资者通过一级市场认购增发股份，在股份上市、解禁后，通过二级市场减持退出的方式参与。通常情况下，非公开发行股份的价格相对二级市场价格

13、会有一定的折价，机构投资者通过一级市场认购增发股份可获得一定的折扣率。但由于定增股份在上市以后有一段限售期，又存在一定的市场风险，这便对机构投资者的项目筛选能力提出了要求。那么，近期再融资新规的发布又对定增市场具有哪些影响？机构投资者在筛选项目的时候，应关注定增项目的哪些方面的因素呢？本篇报告将从再融资规则、历史定增项目收益、上市公司财务特征等角度进行分析，并尝试给出定增项目筛选、产品运作方式等相关建议，供投资者参考。1、定向增发：新规出台，热潮再起2020 年 2 月 14 日，证监会发布了关于修改的决定、关于修改的决定、关于修改的决定（以下称再融资新规），沉寂已久的定增市场重获活力。本部分

14、将从规则的变化、定增项目预案的变化等角度，分析再融资新规对定增市场的影响。、新规解读：扩大再融资需求、提高发行折扣率我国上市公司证券发行管理办法于 2006 年 5 月 6 日发布，上市公司的再融资行为开始有具体的管理办法。随着市场的发展变化，再融资规则进行了若干次修订，其中，影响最大的应为 2017 年 2 月 20 日的发行监管问答关于引导规范上市公示融资行为的监管要求（以下称监管要求）。接下来，我们将 2020 年 2 月 14 日的再融资新规与 2017 年 2 月 20 日、 2017 年以前的相关规定进行了对比，主要有三个方面的变化：融资条件全面放松：提高发行比例、缩短再融资间隔、

15、取消创业板盈利要求。2017 年 2 月 20 日的监管要求中，对定增发行规模、再融资间隔时间均增加了要求，从而限制了上市公司通过定向增发实现再融资的需求。而2020 年2 月14 日的再融资新规，对以上两方面的要求均进行了“松绑”，将定增发行规模上限从发行前总股本的 20%提升到了 30%；再融资间隔时间从 18 个月缩短为 6 个月，放松融资端的限制，扩大了融资端的需求。另外，还取消了创业板 2 年盈利的财务要求。投资端：提高发行折扣率，放松退出方式。非公开发行的股份通常有一个限售期，为了弥补定增参与者在限售期所面临的风险，非公开发行价格在市场价格的基础上通常会给予一定的折扣。2017 年

16、 2 月 20 日的监管要求中，将定价基准日限定为发行期首日，其实是降低了发行价格大幅折价的可能性。2020 年 2 月 14 日再融资新规，部分放开了定价基准日的限定，同时将发行价格的下限从参考价格的 9 折变为 8 折。更重要的是解禁后股份减持不再受限于上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的相关规定。投资者：降低参与门槛，利于分散风险。除融资需求、折扣率、退出机制方面的放松外，本次再融资新规还通过增加发行对象人数，降低了定向增表 1：历史再融资规则整理发项目的参与门槛，让更多投资者可以参与其中，亦有利于投资者分散风险。同时，增加了禁止“兜底协议”的条款，加强合规监管。2017 年以前20

17、17 年 2 月 20 日2020 年 2 月 14 日以来发行对象不超过 10 名（创业板不超过 5 名） 不超过 10 名（创业板不超过 5 名）不超过 35 名发行规模-非公开发行股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%非公开发行股份数量不得超过本次发行前总股本的 30%定价基准日本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日本次非公开发行股票发行期的首日非公开发行股票发行期的首日；上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的（控股股东、实际控制人或其控制的关联人；通过认购股份取得上市公司实际控制权的投资者；拟引入的境内外战略投资者），定价基准日

18、可为关于非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日发行定价不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的 9 折不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 8 折本次发行的股份自发行结束之日本次发行的股份自发行结束之日本次发行的股份自发行结束之日起，起，12 个月内不得转让；控股股东、 起，12 个月内不得转让；控股股东、 6 个月内不得转让；控股股东、实际控锁定期实际控制人及其关联人、战略投资者认购的股份，36 个月内不得转让实际控制人及其关联人、战略投资者认购的股份，36 个月内不得转让制人及其关联

19、人、战略投资者认购的股份，18 个月内不得转让。且不适用减持规则的相关限制批文有效期6 个月6 个月12 个月上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得再融资间隔时间-于 18 个月。前次募集资金包括首发、少于 6 个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制快速再融资的，不受此期限限制创业板定增条件连续 2

20、年盈利（与主板无异）连续 2 年盈利（与主板无异）取消兜底协议-上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿资料来源：中国证监会，光大证券研究所整理、新规以来：定增预案数量、拟募资总额显著提升定向增发股份长期以来均为企业股权融资的重要途径。如下图所示，2006-2013 年期间，IPO 和定向增发融资项目数量和募资总额基本相当，而2013 年以后，企业通过定向增发股份募集的资金总额已显著超过了 IPO，成为最主要的股权融资途径。图 1：2006 年以来上市公司股权融资项目数量（累计：个）图 2：200

21、6 年以来上市公司股权融资实际募资总额（累计：亿元）IPO配股 优先股 可转债IPO配股 优先股 可转债5,0004,0003,0002,0001,000可交换债定向增发 公开增发100,00080,00060,00040,00020,000可交换债定向增发 公开增发00资料来源：Wind，光大证券研究所（截止于 2020 年 3 月 3 日）资料来源：Wind，光大证券研究所（截止于 2020 年 3 月 3 日）再融资新规出台以来，定增预案数量显著提升。如下图所示，2020 年 2月 14 日再融资新规出台以来，定向增发预案数量显著提升，截止 3 月 17 日，2020 年 3 月已公布

22、68 个定增预案，显著高于 2017 年以来同期的水平；从募资总额角度来看，也呈现出明显的上升趋势。图 3：近年定向增发预案数量及拟募集资金总额定增预案数量拟募资总额(右轴:亿元)80180070160060140050120010004080030600204001020000资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于 2020 年 3 月 17 日；已发行的项目的拟募资总额按实际募资总额计算）新规以来发布的定增预案，增发目的绝大部分为项目融资和补充流动性。我们依据 Wind 资讯整理的增发目的，统计了定增项目数量和拟募集资金在不同增发目的的分布情况，如下图所示。不难发现，无论从数量还是

23、募资总额角度来看，增发目的为项目融资的占比均是最高的，其次为补充流动性。说明再融资新规主要提振了上市公司以经营为目的的股权融资需求。图 4：历史各时间段内不同增发目的定增预案数量统计图 5：历史各时间段内不同增发目的拟募资总额统计壳资源重组 补充流动资金集团公司整体上市100%80%60%40%20%0%实际控制人资产注入配套融资融资收购其他资产项目融资壳资源重组 补充流动资金集团公司整体上市100%80%60%40%20%0%实际控制人资产注入配套融资融资收购其他资产项目融资资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于 2020 年 3 月 17日；新规以来为 2020 年 2 月 14

24、日以后）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于 2020 年 3 月 17日；新规以来为 2020 年 2 月 14 日以后；已发行项目的拟募资总额按实际募资总额计算）再融资新规出台后受益较大的可能是 TMT 和制造板块。我们以中信一级行业分类为基础，将全市场的企业划分为六大行业板块：金融、周期、TMT、消费、制造、基础设施，划分明细如下表所示。从历史上各时间段内不同行业板块定增预案数量的分布来看，绝大部分定增预案为 TMT、制造、消费板块的上市公司发布的；而从新规以来的分布情况来看，TMT、制造板块上市公司发布的定增预案数量显著提升，说明再融资新规对 TMT、制造板块上市公司的融资需

25、求有较大的提振作用。从市场板块角度来看，创业板可能为最大受益者。2020 年再融资新规取消了创业板上市公司连续 2 年盈利的限制，降低了增发门槛。从新规以来定增预案数量的变化趋势来看，创业板上市公司的定增预案数量提升最为显著。行业板块中信一级行业行业板块中信一级行业表 2：以中信一级行业分类为基础的行业板块划分金融银行、非银金融、房地产、综合金融周期石油、有色、钢铁、煤炭、建材TMT通信、传媒、计算机、电子 基础设施电力及公用、交运、建筑制造机械、电力设备、基础化工消费轻工制造、综合、国防军工汽车、医药、消费者服务、家电、食品饮料、农林牧渔、纺 服、商贸零售资料来源：光大证研究所整理图 6：历

26、史各时间段内不同行业板块定增预案数量统计图 7：历史各时间段内不同市场板块定增预案数量统计TMT制造周期基础设施消费金融中小板主板创业板100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于 2020 年 3 月 17日；新规以来为 2020 年 2 月 14 日以后）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止于 2020 年 3 月 17日；新规以来为 2020 年 2 月 14 日以后）因此，再融资新规以放开融资端的限制的方式扩大了再融资需求，又通过提高发行折扣率的

27、方式提高机构投资者的参与热情。从新规以来定增预案数量的变化趋势来看，定增市场活力显著提升，以经营为目的的融资需求得到提振，受益最大的行业板块可能为 TMT 和制造板块，受益最大的市场板块是创业板。2、以史为鉴：“择时+选股”为核心的定增投资从历史上来看，定向增发的收益率可以拆分为发行折扣、市场收益、个股超额收益三部分。本部分我们以已解禁的定增项目为样本来分析这三部分收益贡献的变化及其影响因素。 （1）其中，发行折扣收益为定增项目发行价格相对发行日二级市场收盘价的收益率；市场收益为发行日至限售解禁日期间，二级市场指数收益率；个股超额收益为该股票在发行日至限售解禁日期间，超出市场指数收益部分。由于

28、本次新规发布前，除个别溢价发行的创业板定增项目，定增股份至少有 12 个月的锁定期，因此市场收益无疑是影响整体收益的核心因素，这一点从统计数据也可以得到验证。另外，部分个股依然可以穿越周期，因此筛选优质个股，在市场相对高位时显得尤为重要。市场行情较好时，定增项目收益率可观。由于大部分定增股份在上市后均有一段限售期，定增项目参与者需要承担一定的市场风险，因而定增项目收益与发行日后市场收益表现有较高的相关性。如：2008-2009 年、 2012-2014 年发行的定增项目，收益率较为可观，大部分项目均有 30%以上的收益。市场行情较差时，仍有部分项目收益率超过 30%，须筛选优质项目参与。即使在

29、后市表现较差时，仍有部分项目的收益率较为可观，如：2017年下半年、2011 年、2016-2017 年发行的定增项目，虽然收益率中位数统计已处于较低水平，但仍有部分项目收益率超过了 30%。在这样的时段，投资者可筛选其中优质项目参与，仍有机会获得相对可观的收益。图 8：定增项目投资收益率统计（按发行日统计）中位数标准差 收益率超过30%的概率(右轴)3.532.521.510.50-0.5-1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06 已解禁项目；定增投资收益率：一级市场认购股份，持

30、有至限售解禁日的收益率）、发行折价收益：定价基准日折价收益将总体增厚发行折扣收益可进一步拆分为定价基准日折扣收益（定价基准日收盘价/发行价格-1）和定价基准日至发行日收益率。（2）定价基准日折扣收益相对稳定，历史上平均贡献 9%。依据再融资规则，非公开发行股份价格不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 9 折。从历史上各项目的发行价格相对定价基准日折扣来看，该部分贡献的收益是相对稳定，平均贡献约 9%的收益率。但 2020 年 2 月 14 日的再融资新规，将发行价格的折扣从定价基准日前 20 个交易日均价的 9 折扩大为 8 折，可以预期未来项目的定价基准日折价收益将总体增厚。定价基准日至

31、发行日收益率受市场表现和再融资规则的影响较大，总体平均贡献 24%。定价基准日可提前于发行日期是因为历史上部分时期再融资规则允许上市公司以董事会决议公告日和股东大会公告日为定价基准日，而当 2017 年以后，再融资规则将定价基准日限定为发行期首日后，绝大部分项目均无这部分的贡献了。但 2020 年 2 月 14 日再融资新规放开了部分定增项目的定价基准日限制，对于可以董事会决议公告日和股东大会公告日为定价基准日的项目，仍可获得定价基准日至发行日的收益率，这部分收益总体来看是比较高的，历史各项目平均可贡献 24%的收益。图 9：定增发行价格折溢价率统计（按发行日期）图 10：定增项目发行折价收益

32、拆分（按发行日期）相对发行日期相对定价基准日定价基准日折扣收益定价基准日至发行日收益率1.210.80.60.40.20资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06已解禁项目，折溢价率：发行价格 / 二级市场收盘价）0.90.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06已解禁项目）、市场收益：以中证 500 指数估值为锚如前文所述，由于限售期的存在，市场收益表现对定增项目的收益有较大的影响。那么，在什么市场阶段下更适合参与定增项目呢？本节将通过不同市

33、场阶段的定增项目收益表现统计，回答上述问题。定增项目中，发行主体为中小企业的数量占比高。如下图所示，我们统计了定增项目发行主体在不同市值区间的数量分布，不难发现，绝大部分定增项目的发行主体均为 200 亿市值以下的上市公司。因此，我们认为以中证 500 指数来代理市场收益较为合适。图 11：定向增发项目发行主体在不同市值区间的数量分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30亿以下(30亿,50亿(50亿,80亿(80亿,100亿(100亿,200亿 (200亿,500亿 500亿以上2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

34、014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06 已解禁项目）我们滚动过去三年时间计算了中证 500 指数的 PB 分位数，并根据定增项目定价基准日中证 500 指数的 PB 分位数进行了分组，统计各组定增项目的收益率以及发行价格相对定价基准日的折溢价率。中证 500 指数 PB 估值相对低位时，定增项目收益率较为可观。当定价基准日中证 500 指数PB 估值分位数在 0.4 以下时，项目收益率相对较高，有近一半的项目收益率超过了 30%。中证 500 指数 PB 估值相对高位和相对低位时，均具有较高

35、的定价基准日折扣收益。当定价基准日中证 500 指数 PB 估值分位数在 0.6 以上时，估值越高，发行价格折扣越高。这主要是因为在上涨趋势性行情中，定价基准日前 20 个交易日均价会比较低，导致发行价格下限较低；而当定价基准日中证 500 指数PB 估值分位数 0.4 以下时，估值越低，发行价格折扣越大，则是因为市场环境相对低迷时，投资者参与定增热情较低，此时参与定增项目可获得更高的发行折扣收益。图 12：定价基准日中证 500 指数 PB 在不同分位数区间时，定增项目的收益统计图 13：定价基准日中证 500 指数 PB 在不同分位数区间时，项目的定价基准日折扣收益统计中位数超过30%的概

36、率(右轴)中位数标准差(右轴)0.50.40.30.20.10-0.1-0.20.70.60.50.40.30.20.100.20.180.160.140.120.10.080.060.040.020 0.450.40.350.30.250.20.150.10.050资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06已解禁项目）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06已解禁项目；折扣收益 = 定价基准日收盘价 / 发行价格 - 1）、选股：国企&高 ROE 公司重点参与本部分我们取历史上有机构投资者参与的定增项目

37、，尝试从定增项目特征、发行企业性质、企业财务特征等角度分析如何筛选优质定增项目。首先，我们依据如表 2 所示的板块划分，统计了历年各板块上市公司定增项目的数量和项目收益率的中位数。可以看出，不同板块的定增项目数量和收益率差异显著；不同年份定增项目的数量和收益率同样存在较大差异。因此，本部分我们将从不同角度分别统计不同时段、不同板块的项目收益率特征。在统计不同板块收益率时，将先计算各时段该板块项目收益率的中位数，再取其均值作为该板块定增项目的平均收益率；同理，在统计不同时段的项目收益率时，将先计算各板块项目收益率的中位数，再取其均值作为该时段定增项目的平均收益率。图 14：不同板块上市公司定增项

38、目收益中位数统计图 15：不同板块上市公司定增项目数量统计TMT制造周期基础设施消费金融TMT制造周期基础设施消费金融1.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6资料来源：Wind，光大证券研究所7006005004003002001000资料来源：Wind，光大证券研究所对于板块的划分，将延续表 2 的划分方式；时段的划分，由于部分年度项目数量较少，我们将 2006 年以来的项目划分为 4 个阶段：2011 年以前、2011-2014 年、2014-2016 年以及 2017 年以后。这样划分主要是因为 2011年证监会发布了关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相

39、关规定的决定，确定“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”，使得配套融资的定增项目更加规范化； 2014 年通过鼓励市场化并购重组，创业板再融资制度落地等举措，掀起一波再融资项目热潮；2017 年发行监管问答关于引导规范上市公示融资行为的监管要求对再融资项目要求进行了全面锁紧，定向增发项目数量显著下滑。、壳资源重组项目总体收益率较高且稳定本节我们统计了不同发行目的、不同参与人类型的定增项目收益表现。从发行目的来看，壳资源重组项目总体收益率较高且稳定。不同时段、不同板块的定增项目中，壳资源重组的项目收益率均表现较好，尤其在 2017年，大多数项目收

40、益率表现不佳时，壳资源重组项目仍可获得 50%以上的收益率。项目融资、补充流动性、配套融资、融资收购其他资产是机构投资者可以参与的主要项目类型。如下图所示，我们统计了机构投资者参与的、不同增发目的的定增项目数量，可以看出，壳资源重组、集团公司整体上市、引入战略投资者、实际控制人资产注入的定增项目，机构投资者可以参与的数量是非常少的，对于这些项目来说，如何获取该类项目的资源，是赚取其中收益的关键。为防止涉及重组的项目收益影响我们对机构投资者可参与的主流项目的分析，在下文的分析中，我们将只取增发目的为项目融资、补充流动性、配套融资、融资收购其他资产的定增项目。21.510.50-0.5壳资源重组实

41、际控制人资产注入引入战略投资者融资收购其他资产补充流动资金配套融资集团公司整体上市项目融资壳资源重组实际控制人资产注入引入战略投资者融资收购其他资产补充流动资金配套融资集团公司整体上市项目融资TMT制造周期基础设施消费金融2.521.510.502011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后-1资料来源：Wind，光大证券研究所（注：机构投资者参与的2006-01-01 至 2020-03-06 已解禁项目）-0.5资料来源：Wind，光大证券研究所（注：机构投资者参与的2006-01-01 至 2020-03-06 已解禁项目）图 18：不同增发目的定增项目数量统计（时

42、间分段）图 19：不同增发目的定增项目数量统计（板块分类）壳资源重组实际控制人资产注入 引入战略投资者融资收购其他资产补充流动资金配套融资集团公司整体上市项目融资60050040030020010002011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后资料来源：Wind，光大证券研究所（注：机构投资者参与的2006-01-01 至 2020-03-06 已解禁项目）壳资源重组实际控制人资产注入 引入战略投资者融资收购其他资产补充流动资金配套融资集团公司整体上市项目融资400350300250200150100500TMT制造周期基础设施消费金融资料来源：Wind，光大证券研究所

43、（注：机构投资者参与的2006-01-01 至 2020-03-06 已解禁项目）周期、消费、金融行业可关注大股东参与的定增项目。通常情况下，有大股东参与的项目会被认为大股东对于项目有较强的信心。我们对比了大股东参与、大股东不参与的定增项目收益率，从不同时间段的收益表现来看，二者收益差异不大，未有明显特征；但从不同板块的收益表现来看，周期、消费、金融板块的定增项目，大股东参与的项目收益率显著高于大股东不参与的项目，而基础设施板块则相反，大股东不参与的项目收益表现更佳。图 20：不同参与人类型的定增项目收益中位数统计（时间分段）图 21：不同参与人类型的定增项目收益中位数统计（板块分类）大股东不

44、参与大股东参与大股东不参与大股东参与2011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）0.25TMT制造周期基础设施消费金融0.20.150.10.050-0.05资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2006-01-01 至 2020-03-06已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）、国有企业定增项目收益相对稳定本节对不同企业性质的定增项目的收益统计主要依据 Wind 的公司属性分类，大体包括

45、中央国有企业、地方国有企业、民营企业、公众企业、外资企业等。其中，中央国有企业、地方国有企业的大股东或实际控制人为国资委、国家机关或国有企/事业单位；公众企业的特点为无实际控制人。国有企业定增项目收益相对稳定。从不同时段的项目收益表现来看， 2017 年以前，国有企业项目的平均收益均在 20%左右浮动；2017 年以后，政策收紧期，各类企业的项目收益均明显下滑，国有企业项目下滑程度最小。从不同板块的项目收益表现来看，参与国企业项目的话，推荐关注 TMT、制造、周期板块。民营企业、公众企业的定增项目总体收益较高。如下图所示，虽然外资企业的项目在 2013 年以前收益率较高，但实际上项目数量较少；

46、除外资企业以外，公众企业和民营企业项目收益总体较高。从不同板块的项目收益来看，推荐关注周期、消费板块的公众企业项目，以及金融、基础设施板块的民营企业定增项目。图 22：不同性质上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段）图 23：不同性质上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类）中央国有企业公众企业地方国有企业外资企业民营企业中央国有企业公众企业地方国有企业外资企业民营企业2011年以前2011-2013年2014-2016年201以后7年21.510.50-0.5资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）

47、1.4TMT制造周期基础设施消费金融1.210.80.60.40.20-0.2-0.4资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）、推荐高 ROE 企业的定增项目本节我们从定增项目的发行主体财务特征角度进行分析，取定增项目定价基准日前最新报告期的财务指标进行统计，分别测试了不同业绩增速、 ROE、现金占总资产比例的定增项目收益表现。周期板块可关注业绩高增速企业的定增项目。我们以 TTM 归母净利润环比增速作为业绩增速的代理变量，不同业绩增速的项目收益表现如下图所示。从不同时段的项目收益表现来看，市场行情较差

48、时，高业绩增速企业的定增项目可能可提供一定的安全边际，但在市场行情较好时，高增速企业的定增项目未必能贡献更高的收益。从不同板块的项目收益表现来看，周期板块的定增项目收益表现单调性相对较好，可关注周期板块业绩高增速企业的项目机会。图 24：不同业绩增速上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段）图 25：不同业绩增速上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类）0.8-0.3以下(-0.3,-0.1 (-0.1,0(0,0.1(0.1,0.3(0.3,0.50.5以上-0.3以下(-0.3,-0.1 (-0.1,0(0,0.1(0.1,0.3(0.3,0.50.5以上TMT制造周期基础设施消费金融12

49、011年以前2011-2013年2014-2016年年以后17200.60.80.40.60.20.400.2-0.20-0.4资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）-0.2资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）推荐关注高 ROE 企业的定增项目机会。在各时间段内，高 ROE 企业的定增项目收益均有较好的表现，即使在 2017 年以后的政策收紧阶段，高ROE企业的定增项目平均收益率仍可维持在 0 附近，其他大

50、多数项目。再从不同板块的定增项目收益表现来看，虽然指标单调性不强，但高 ROE 企业的收益表现均较为可观。因此，我们认为高 ROE 企业的定增项目是较好的投资机会，可优选参与。图 26：不同 ROE 上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段）图 27：不同 ROE 上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类）2011年以前2011-2013年2014-2016年2017年以后1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.1以下(-0.1,-0.05 (-0.05,0(0,0.05(0.05,0.1(0.1,0.30.3以上1.210.80.60.40.20-0.2-0.1以下(-0.1

51、,-0.05 (-0.05,0(0,0.05(0.05,0.1(0.1,0.30.3以上资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）TMT制造周期基础设施消费金融资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）TMT、消费、制造、周期板块可关注发行主体的现金资产占比，现金资产占比低的企业，股权融资带来的增益可能更为明显。我们以现金、交易性金融总资产之和与总资产的比例衡量企业的现金充足率。从不同时段的定增项目收益表现来看，现金

52、资产占比的指示性不甚明显；但从不同板块的项目收益表现来看，TMT、制造、消费、周期板块的现金资产占比低的企业，其融资需求可能较为旺盛，融资给企业带来的增益也可能更为明显。图 28：不同现金占总资产比例的上市公司定增项目收益中位数统计（时间分段）图 29：不同现金占总资产比例的上市公司定增项目收益中位数统计（板块分类）(0,0.05(0.05,0.1(0.1,0.2(0.2,0.3(0.3,0.40.4以上(0,0.05(0.05,0.1(0.1,0.2(0.2,0.3(0.3,0.40.4以上2011年以前2011-2013年2014-2016年年以后172010.80.60.40.20-0.

53、2-0.4资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）0.8TMT制造周期基础设施消费金融0.60.40.20-0.2-0.4资料来源：Wind，光大证券研究所（注：注：2006-01-01 至2020-03-06 已解禁的、机构投资者可参与的主流定增项目）综上所述，机构投资者参与的主流项目中，中央国有企业和高 ROE 企业安全性较好，即使在政策收紧阶段，平均收益率可优于其他大多数项目，可优选参与。此外，各大板块中，消费、周期、金融板块可关注大股东参与的定增项目；周期板块可关注高业绩增速企业的定增项目；TM

54、T、制造、消费、周期板块可关注现金充足率低的企业的定增项目。、定增基金：平均收益可稳定跑赢中证 500最后，我们再看一下历史上参与定向增发的公募基金，其产品要素特征及实际表现。截止于 2020 年 3 月 18 日，2006 年以来参与过定增项目的公募基金产品有 686 个，其中开放式基金参与定增项目的数量占比较高。我们根据 Wind资讯统计的公募基金产品参与定增项目的情况，将每个项目的成本总额占基金资产净值比例进行合计，可近似观察每个产品历年通过定增获得的权益资产占比。历年参与定增项目最多的基金通过定增获得的权益资产占比如下图所示。绝大部分基金未将参与定增项目作为核心策略。由于受到公募基金“

55、双十原则”的限制以及开放式基金对流动性的要求，单只产品每年参与定增项目数量较少，通过定增获得的股份占资产净值比重往往低于 10%。2015 年以来，开始出现部分基金产品以参与定增项目作为重要的投资策略。这些基金产品每年参与较多的定增项目，并且通过定增获得的股份占资产比重可超过 80%。图 30：历年参与定增项目最多的基金通过定增获得的权益资产占比统计通过定增项目获得权益资产占比(%)参与定增项目数量90807060504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：W

56、ind，光大证券研究所（截止于 2020 年 3 月 18 日）我们将存在某一年份通过定增获得的权益资产占比超过 40%的产品筛选出来，具体明细如下表所示。这些产品通常在成立后有一段封闭期，通常在封闭期后将转为上市开放式基金（LOF），其中很多基金也会在招募说明书中明确提及：在封闭期内，通过非公开发行获得的股票资产占非现金资产的比例不低于 80%。大部分产品在封闭期内均不办理申购和赎回业务，九泰基金的产品由于限售期较长，每年将受限开放一次，受限开放日基金管理人可采取部分确认的方式确保本基金份额申购与赎回后总份额基本保持不变。表 3：以参与定增项目为主要投资策略的基金明细基金代码基金简称成立日期

57、封闭期成立日规模（亿元）基金代码基金简称成立日期封闭期成立日规模（亿元）160519博时睿利事件驱动2016-05-3118 个月6.71001340华泰柏瑞惠利A2015-05-25无42.08160518博时睿远事件驱动2016-04-1518 个月22.96001680九泰久利2016-11-07无30.04501028财通多策略福瑞2016-11-2218 个月30.82168104九泰锐丰(LOF)A2016-08-302 年8.84501026财通多策略福享2016-09-1818 个月45.84168102九泰锐富事件驱动2016-02-045 年6.26501001财通多策略精

58、选2015-07-0118 个月26.31168103九泰锐益定增2016-08-115 年22.44501015财通多策略升级2016-03-0918 个月46.47168101九泰锐智定增2015-08-145 年3.60501032财通福盛多策略2017-01-2518 个月5.17168105九泰泰富定增2016-09-265 年3.36160921大成多策略2016-08-192 年10.06160642鹏华增瑞(LOF)2016-09-202 年8.06501017国泰融丰外延增长2016-05-2618 个月11.16167001平安鼎泰2016-07-2118 个月13.191

59、61232国投瑞银瑞盛2016-05-2518 个月15.85165528信诚鼎利2016-05-2418 个月12.17161225国投瑞银瑞盈2015-05-1918 个月13.78161834银华鑫锐灵活配置2016-08-013 年16.22001357泓德泓富 A2015-06-0918 个月8.52501022银华鑫盛灵活2016-10-142 年11.06资料来源：Wind，光大证券研究所其中，绝大部分产品成立日后的封闭期为一年半到两年，主要参与竞价方式的定向增发项目，定增股份限售期为 12 个月，基本可以确保在封闭期结束后，有较为充足的流动性。只有九泰基金发行的部分产品封闭期较

60、长，达到了 5 年，可以更多参与定价方式、限售期为 3 年的定增项目。我们对比了 2017 年各产品通过定增获得的权益资产占比的数据，并发现，财通基金的几个产品定增股份占比最高，超过 80%；九泰基金的产品则对定价方式、限售期为 3 年的定增项目参与程度最高。图 31：2017 年财通、九泰基金部分产品定增股份占资产净值比例定价定增股份占资产净值比例(%)竞价定增股份占资产净值比例(%)80706050403020100资料来源：Wind，光大证券研究所我们取上述参与定增项目较多的公募基金产品，计算了定增基金收益等权指数（剔除了成立日不满 3 个月的产品），并观察定增基金平均收益相对于主要宽基