海外20倍PS以上的SaaS公司都有哪些特点

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250017 高估值（20 倍 PS）SaaS 公司的共性 6 HYPERLINK l _TOC_250016 共同点：符合新一代 SaaS 的发展趋势，成长空间大 8 HYPERLINK l _TOC_250015 底层技术升级催生新业态 8 HYPERLINK l _TOC_250014 多云管理和多云安全应用需求崛起 9 HYPERLINK l _TOC_250013 SaaS 应用从企业内部管理走向企业间协同 10 HYPERLINK l _TOC_250012 共同点：网络效应构筑竞争壁垒，保障成长持续性 11 HYPERLINK l _TO

2、C_250011 共同点：创新的销售策略保障盈利能力 13 HYPERLINK l _TOC_250010 高估值 SaaS 公司的案例分析 16 HYPERLINK l _TOC_250009 Coupa：从采购云到企业支出管理，未来具备想象空间 16 HYPERLINK l _TOC_250008 Veeva：高 LTV/CAC 反映垂直领域议价权 21 HYPERLINK l _TOC_250007 Zoom：用户体验+病毒式营销促进自下而上渗透 26 HYPERLINK l _TOC_250006 Atlassian：敏捷开发时代的卖铲者 31 HYPERLINK l _TOC_250

3、005 Slack：创新协同工作方式，微软的竞争压制估值 35 HYPERLINK l _TOC_250004 Okta：后 SaaS 时代的零信任龙头 38 HYPERLINK l _TOC_250003 DocuSign：受益于头部企业的链式效应 43 HYPERLINK l _TOC_250002 DataDog：微服务时代的统一性能监测平台 47 HYPERLINK l _TOC_250001 国内 SaaS 公司的启示和投资建议 52 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 54图表目录图 1：SaaS 公司估值在财务层面的决定因素 6图 2：美股 83 家 Saa

4、S 公司的估值倍数和成长预期具备相关性，另一个重要影响估值的因素是“盈利能力预期” 6图 3：20 倍 PS 以上 SaaS 公司的财务特点 7图 4：20 倍 PS 以上的 SaaS 公司的业务共性特点 8图 5：底层 IT 技术发展趋势 9图 6：全球 69%的企业使用混合云 9图 7：企业平均使用 4.9 朵云，处于多云环境之中 9图 8：SaaS 应用发展趋势随着云计算渗透率变化而变化 10图 9：企业组织走向扁平化、虚拟化、柔性化 11图 10：网络效应构筑竞争壁垒 12图 11：Shopify 的商户增值服务收入占比越来越高 12图 12：销售方式进阶 13图 13：Salesfo

5、rce 销售费用率长期处于高位 14图 14：新的销售模式（免费试用、病毒式推广、自助服务）逐步颠覆传统销售模式 15图 15：Land and expand 销售策略 15图 16：SaaS 公司的销售费用率（最新财年） 16图 17：组织中典型的支出矩阵，都是 BSM 管理的范围 17图 18：Coupa 收入快速增长（单位：百万美元） 17图 19：Coupa 预期整体市场达到 560 亿美元 18图 20：Coupa 产品体系 19图 21：采购云收入（蓝色部分）从 48%下降到 25% 19图 22：Coupa 的续费率 19图 23：Coupa 的 ARPU 值 19图 24：Co

6、upa 的 80%收入来自于渠道合作伙伴 20图 25：Coupa 的估值情况（蓝色为 PS,橙色为 PCF） 20图 26：Coupa 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 21图 27：公司目前分为两大产品线，产品模块不断增加 22图 28：收入稳步增长，收入结构发生变化 ，Vault 产品线在FY2020 收入占比达到 51% 23图 29：Veeva 满足产业链协同需求 24图 30：Veeva 客户数快速增长 24图 31：Veeva 的 ARPU 值不断提升 24图 32：Veeva 续费率维持高位 25图 33：平均每客户购买的产品数量增加 25图 34：Veeva

7、盈利能力强 25图 35：Veeva 的 LTV/CAC 维持高位（2019） 25图 36：Veeva 的估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） 26图 37：Veeva 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 26图 38：Zoom 的收入高速增长，已经实现盈利 27图 39：全球在线视频系统移动 APP 日均下载量占比（2020 年 3 月） 27图 40：Zoom 采用分布式分发网络 29图 41：Zoom 的合作平台 29图 42：Zoom 企业客户数 30图 43：企业客户续费率持续高位 30图 44：Zoom 的估值情况（蓝色为 PS，橙色为 PCF） 30图 45：

8、Zoom 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 31图 46：敏捷开发的特点 31图 47：Atlassian 营业收入快速增长 32图 48：公司的产品系列 32图 49：Atlassian 增长模型 33图 50：Atlassian 用户数（万）和变化 33图 51：Atlassian 的 ARPU 变化（万美元） 33图 52：Atlassian 销售费用率和研发费用率与其他 SaaS 公司的比较 34图 53：Atlassian 历年估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） 34图 54：Atlassian 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 35图 55：S

9、lack 的收入快速增长，尚未盈利 35图 56：欧美企业协作市场参与方 37图 57：企业协作市场份额结构 37图 58：Teams 和 Slack 集成第三方应用数量比较 37图 59：Teams 和 Slack 的用户情况比较 37图 60：Slack 估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） 38图 61：Slack 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 38图 62：Okta 收入高速增长，预计 21 年达到 7.7-7.8 亿美元 39图 63：企业采用的 APP 数量越来越多 39图 64：Okta 的 Identity 的功能丰富，对员工或客户进行身份管理 40图

10、65：Okta 客户数（个） 40图 66：Okta 的 ARPU 值（万美元） 40图 67：Okta 的续费率维持高位 41图 68：Okta 在老客户的盈利能力不断提升 41图 69：Okta 的单点登录系统集成众多应用，形成网络效应 42图 70：Okta 上市以来的估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） 42图 71：Okta 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 43图 72：电子合同分为合同的准备、签署、执行、管理 4 个阶段 43图 73：DocuSign 的收入和利润情况 44图 74：DocuSign 的业务嵌入到企业高频应用当中 45图 75：Docusig

11、n 大客户收入占比领先 45图 76：全球电子签名市场份额（2019） 45图 77：DocuSign 测算行业规模在 250 亿美元 45图 78：DocuSign 的客户数量 46图 79：DocuSign 平均 ARPU 值(美元) 46图 80：DocuSign 估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF） 46图 81：DocuSign 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 47图 82：DataDog 的收入和利润情况 47图 83：单体架构和微服务架构比较 48图 84：DataDog 的产品逻辑 49图 85：公司实现多源数据整合 50图 86：DataDog 的客户数

12、（个企业） 50图 87：DataDog 的 ARPU 值 50图 88：DataDog 客户留存率保持高位 51图 89：DataDog 付费数达到 10 万的客户数 51图 90：DataDog 估值情况 51图 91：DataDog 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平 52表 1：高估值的 SaaS 公司的具体数据（截止 2020 年 8 月） 7表 2：销售方式汇总 13表 3：采购 SaaS 的壁垒核心在于构建协同网络 18表 4：Coupa 客户数和供应商数量一起增长形成网络效应 19表 5：Zoom 产品线汇总 28表 6：Atlassian 的目标用户群体和竞争情

13、况 32表 7：Slack 的核心功能定义 36表 8：Slack 的财务情况 36表 9：运维监控市场的规模和格局 48表 10：国内 SaaS 公司估值水平 52表 11：本报告分析框架下，重点 SaaS 公司情况比较 53高估值（20 倍 PS）SaaS 公司的共性 我们在 2018 年 5 月的软件云转型分析框架和估值体系探讨当中提出，在 SaaS 公司的估值取 决于可持续的成长能力以及潜在的盈利能力，也就是公司的“预期收入增速+预期的利润率”的值越高，这个 SaaS 公司理应享有更高的估值。在美国 VC 界有流行的“40 法则”，也就是当公司的收入增速+利润率40%的时候，那么这家公

14、司是很值得投资的，如果这个值达到 50%或者60%，则往往可以给高估值。这也反映出这两个指标对于 SaaS 估值的重要性。图 1：SaaS 公司估值在财务层面的决定因素数据来源：东方证券研究所图 2：美股 83 家 SaaS 公司的估值倍数和成长预期具备相关性，另一个重要影响估值的因素是 “盈利能力预期”120%未来3年的复合收入增速（一致预期）100%80%60%y = 0.0142x R = 0.492540%20%0%-20%051015202530354045-40%估值倍数（EV/新财年的收入一致预期）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所近年来，随着云计算渗透率不断提升，美国

15、的 SaaS 行业越发成熟，平台级生态相继形成，通过开放性和 OpenAPI，与产业链各方合作打造企业服务闭环，越来越多的企业流程搬到线上。同时随着微服务、敏捷开发等新技术和理念的渗透，开发成本大幅下降，符合新技术新模式的 SaaS 公司成长很快，导致美股 IT 板块出现了很多 EV/Sales 大于 20 倍的公司，疫情也加速远程办公类的 SaaS 公司估值进一步提升。 从财务上看，这些公司的共性在于高于约 30%左右的收入增长，和潜 在能达到 20-30%的净利率水平的能力。本文从业务层面的共性，对高估值公司的特点进行探讨。表 1：高估值的 SaaS 公司的具体数据（截止 2020 年 8

16、 月）Company市值（亿美元）ev/sales（彭博一致预测）过去 3 年复合收入增速未来 3 年复合收入增速（彭博一致预期）下一财年运营利润率（彭博一致预期）Shopify12274153%46%5%Coupa Software2023944%27%5%Datadog2613890%48%0%Zoom81741103%95%27%Zscaler1763355%37%3%Okta2603151%33%-3%DocuSign3892837%32%5%Veeva Systems4012726%24%37%CrowdStrike24128101%48%-1%Cloudflare, Inc.119

17、2446%38%-15%MongoDB1262359%29%-18%Atlassian4132135%21%21%ServiceNow8621734%26%22%Slack1641769%35%-10%典型 SaaS 公司对比参考Adobe22701724%15%42%Autodesk5441426%16%27%Microsoft161211014%11%39%Workday4531030%16%19%S1870927%18%16%数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图 3：20 倍 PS 以上 SaaS 公司的财务特点数据来源：东方证券研究所图 4：20 倍 PS 以上的 SaaS

18、公司的业务共性特点数据来源：东方证券研究所共同点：符合新一代 SaaS 的发展趋势，成长空间大底层技术升级催生新业态底层技术和理念走向容器、微服务、DevOps：当今软件系统越来越复杂，为了提升软件开发效率，软件开发走向敏捷开发模式；为了提升代码复用能力，节省重复工作，软件架构从单体架构走向更细颗粒度，可相互调用（类似于乐高积木）的微服务架构，而为了节省硬件资源，软件部署方式从虚拟机走向容器。在容器、微服务、敏捷开发等成为新 IT 技术的周期当中，部分顺应技术趋势的新 IT 公司诞生，例如：1 DataDog 受益于微服务的崛起：是云应用监控的平台型公司，它是第一家提供基于微服务架构的新兴技术

19、设施监控服务，从而获得市场先机。同时在传统单体架构和 SOA 架构下，应用软件性能监测、基础设施性能监测、网络性能监测、日志管理等是各自有一批玩家的相对割裂的市场。但是在微服务时代，由于系统复杂性显著提升且处于高动态的状态，出了问题 IT 人员很难判断是应用层、基础设施层、还是网络层的问题，Datadog 是唯一一家产品囊括所有类别的公司，提供统一的监测平台，通过大量的数据积累和优化算法，对问题进行解析。 公司顺 应技术潮流，对标 2022 年 211 亿美元的性能监测市场，并有望通过新一代的技术定位和统一 平台不断提升市场份额。2 Atlassian 受益于敏捷开发：软件开发模式从传统的瀑布

20、开发走向敏捷开发的过程后，由于大项目往往被分割成小的项目，开发和测试同步进行，并即时根据客户反馈进行迭代，这样的趋势虽然提升了开发效率，但是对 IT 团队的协作难度提升，对协作要求越来越高。Atlassian 成功抓住了敏捷开发的机会，提供开发者协同工作的软甲工具，并成为该领域市占率第一的厂商。并沿着软件开发者的协同技术团队的协同知识工作者的协同（非开发者），不断拓展业务边界和空间，目标客户群从 2300 万的开发者拓展到 1 个亿的 IT 技术工作者到 8 亿的商 业工作者，天花板不断提升。图 5：底层 IT 技术发展趋势数据来源：Redhat，东方证券研究所多云管理和多云安全应用需求崛起美

21、国的云计算行业渗透率已经较高。随着云计算的渗透率逐步提升，企业从原先部分应用采用云部署，走向核心应用上云。而混合云将私有云的控制性与公共平台提供的业务敏捷性相结合，受到企业的广泛采纳。根据 Rightscale，2019 年 69%的企业采用混合云架构，平均一个企业采用 4.9 朵云。对云计算的广泛采纳和多云的环境，催生新的 SaaS 应用需求。图 6：全球 69%的企业使用混合云图 7：企业平均使用 4.9 朵云，处于多云环境之中数据来源：rightscale2019, 东方证券研究所数据来源：rightscale2019，东方证券研究所SaaS 从单点垂直应用走向多云管理/多云安全。相对于

22、中国，美国云计算的渗透已经过半，企业内部的云环境走向多云，SaaS 在企业端也有很好的渗透。平均一个企业已经使用 4.9 个朵云，几十个 SaaS，因此云应用已经从针对企业管理、业务某个垂直方向的单点应用，逐步走向多云管理，以及多个 SaaS 的集成，同时基于多云安全的应用需求崛起，新的赛道诞生新一代的 SaaS 公司。例如：图 8：SaaS 应用发展趋势随着云计算渗透率变化而变化数据来源：东方证券研究所1 Okta 受益于混合云架构下，云安全的崛起：随着公有云和混合云的崛起，企业采用的 SaaS数量激增，平均每个企业使用上百个 SaaS 产品，除此之外，部分企业采用混合云架构，形成分布式的网

23、络环境（本地、云、端等）。在此背景下，防止数据泄露的难度，远超传统 IT 时代，防火墙等网络边界防护无法再保护企业的核心，企业安全从传统的以网络为中心转变为以身份、数据、进程为核心。公司提供身份识别+统一登录接口（单点登录）服务。在 54 亿美元的 IAM 市场中扮演重要角色，并扩展到 B2B、B2C 等身份管理市场，不断打开成长天花板。SaaS 应用从企业内部管理走向企业间协同在供给层面，随着云计算的渗透，大部分企业已经上云，通过 SaaS 服务进行企业间协同具备环境基础。而在需求层面，随着互联网向 B 端的渗透，工业时代形成的流水线和科层制逐步被颠覆了，产业互联网促进跨区域跨组织的协同，降

24、低企业外部交易成本，促进企业内部的协作方式也向柔性化扁平化发展。同时，灵活用工占比也在不断提升，形成虚拟型组织，新的组织架构将使得企业间的协同需求不断增加。在需求和供给层面的双重影响之下，过去的信息化是“内部、管理、流程、结果”，今天的数字化是“外部、商业、数据、运营”。图 9：企业组织走向扁平化、虚拟化、柔性化数据来源：东方证券研究所 核心的方向包括：1连接客户：销售和营销数字化，如 Salesforce 从 SFA 走向营销数字化；Adobe从设计类工具软件走向营销云；2连接供应链：采购数字化，如 Coupa 等；3连接人：协同办公的管理和工具提供商：如 Slack、Zoom、Atlass

25、ian 等公司。4垂直产业链一体化：Veeva（医药科技行业垂直产业互联网平台），顺应这个产业协作趋势，并且占领好的细分赛道的 SaaS 公司，将获得高成长性。1 Coupa 受益于企业向供应链的连接：企业采购从线下向线上迁移，经过这几年的发展，美国数字化采购比例达到 53%。传统 ERP 无法满足企业对外连接的需求，业务无法形成数据沉淀优化企业采购决策，Coupa 通过标准化程度高和通用型强的非生产性采购切入市场，并从采购端向灵活用工、差旅费控等领域切入形成一体化企业支出管理解决方案，通过数据沉淀影响企业决策，帮助企业节省开支，并通过网络效应构建壁垒。2 Docusign 受益于企业间协同：

26、电子合同是产业互联网的基础设施，其应用规模随着产业互联网的发展而增长，而产业互联网的核心是企业间协同。该行业具备低渗透率+高集中度（链式效应）的特点，Docusign 的市场份额达到 70%，未来的发展取决于行业的持续渗透。3 Veeva 受益于垂直产业链的协同：生物医药行业在美国规模很大，是一个强监管且具备较多产业链协同需求的行业：药品从研发到销售往往需要 10 年时间，涉及到各类外包公司，也涉及到各类行业规范，具备海量的临床数据沉淀。所以该行业的产业链协同过程中，数字化需求点很多，Veeva 的产品线不断扩展，客户 ARPU 值也不断提升，并形成较高的溢价能力。共同点：网络效应构筑竞争壁垒

27、，保障成长持续性我们认为：1强网络效应的公司具备较高的竞争壁垒，在相同条件下，估值水平较高；2具备从SaaS 切入到交易环节能力的公司，未来有助于不断打开业务天花板，在相同条件下，估值水平高。强网络效应的公司容易构建竞争壁垒。在巨头环伺的背景下，SaaS 公司需要快速取得网络效应才能确保成长持续性。Docusign 在 Adobe sign 的竞争之下，仍处于不败之地，跟电子合同赛道的网络效应有关系。同样 Okta 在巨头微软 Active Directory 的竞争之下，凭借中立性和先发优势形成的网络效应成为零信任领域第一大市值的公司。Coupa 也面临巨头 SAP Ariba 的竞争，同时

28、也是 市场的后进入者，但其通过标准化程度更高的非生产性采购快速织网，形成壁垒并不断做大做强。 Zoom 的音视频应用更是网络效应的典范，其在被巨头忽略的中小客户市场凭借用户体验快速崛起，从而织网。而相对来说，主打企业内部协同的 Slack，由于网络效应尚不够强大，其用户数被后发 者微软 Teams 快速反超，由于竞争的不确定性，其 EV/S 下降到 20 倍以下。图 10：网络效应构筑竞争壁垒数据来源：百度，东方证券研究所具备从 SaaS 切入到交易环节潜力的公司，享有高估值。从 SaaS 切入到交易环节，本质上是议价能力和网络效应的变现。Shopify 是家非典型的 SaaS 公司，随着业务

29、逐步发展，其商户增值服务收入占比越来越高，越来越依赖商户的整体 GMV 的水平进行分成，所以其收入天花板高，受益于私域流量的爆发和疫情线上购买渗透率的进一步提升，公司估值水平不断提高，已经排名第一（见表 1）。而 Coupa 主要进行企业支出管理，其平台上有 1 万亿以上的交易流水，未来更有望通过 Coupa Pay 等对交易流水进行变现（竞争对手 Ariba 已经开始对交易流水进行变现），公司高估值里面也包括市场对公司这部分的预期。图 11：Shopify 的商户增值服务收入占比越来越高20商户增值服务（亿美元）SaaS订阅服务（亿美元）YoY（营收）150%1595.40%89.70%10

30、572.90%59.40%100%47.00% 50%020152016201720180%2019数据来源：Bloomberg，东方证券研究所共同点：创新的销售策略保障盈利能力销售费用率是决定 SaaS 公司盈利能力的重要因素，创新的销售方式有利于保障盈利能力。相较于传统软件厂商对分销渠道的依赖，SaaS 厂商本身对于发展直销渠道具有更强的需求，核心的原因在于：SaaS 模式下产品交付难度降低，周期缩短，定价相对低廉，传统分销渠道的价值被压缩。所以不同 SaaS 公司针对自身的特点，形成了 Field+Inside（直销+线上销售）相结合的销售模式。随着 SaaS 的渗透率逐步提升，用户对于

31、 SaaS 的使用习惯已经形成，用户高接受度使得 SaaS 的销售方式可以更加灵活，SaaS 公司只要做出好的产品，就有足够多的渠道实现快速推广，所以随着 SaaS 的逐步渗透，新型的销售方式成为可能，拥有更节省成本的销售模型的公司将获取高估值。图 12：销售方式进阶数据来源：东方证券研究所表 2：销售方式汇总销售模式特点传统销售方式现场直销增长需要销售团队的扩张适用于大型复杂软件项目、销售周期通常较长、依赖销售人员，增长速度受到限制、主要的销售关系是决策者（CIO 等）分销渠道规模效应强但对终端把控力相对弱可以解决直销团队人员有限的问题、埃森哲、德勤、IBM 等合作伙伴有助于获取全球性的商机

32、，还可以提供增值服务、仍然无法解决销售周期长的问题、对终端用户的把控力弱创新销售方式产品驱动的销售以创新维持增速供应商与终端用户直接建立关系，更好地了解使用情况、用户在企业内部成为“推销人员”，驱动病毒式传播。同时采用 Land and Expand 的策略，让客户先使用一个产品或者功能点，再向其推广更多的产品和功能。最适用于以下软件：较低的复杂性减少使用门槛、易于尝试且价格便宜免费试用，自助服务，无需专业服务、快速创新扩大客户产品使用深度。数据来源：东方证券研究所“老一代”SaaS 公司，如 Salesforce、Workday、ServiceNow 等，由于需要说服企业从传统软件转向云服务

33、的模式，与老牌软件厂商竞争，且客户类型不断向大型、巨型客户上移，往往面临较高的销售费用，且在公司发展了很多年后，销售费用的收窄幅度仍然有限。面临着成长性和盈利能力不可兼得的魔咒。图 13：Salesforce 销售费用率长期处于高位60%50%40%30%20%10%0%FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020数据来源：Bloomberg,东方证券研究所最近几年，随着 SaaS 产业生态越来越成熟，客户对于 SaaS 的接收程度越来越高，销售渠道也越来越通畅，部分产品型

34、公司采用：1 “Free+Prime”的口碑营销：通过轻量化的产品和良好的用户体验进行获客（Atlassian、Zoom、 Datadog），免费试用实现用户基数的快速扩张，形成用户口碑后影响 B 端的采购决策，由传 统的 2B2C 决策链向 2C2B 的决策链迁移，最终实现低成本获客。2 “Land and Expand”的扩张策略：通过单点产品的免费推广和超低定价（按需收费）卡位用户，形成良好的用户体验和口碑之后，形成产品应用的自然增长。再逐步通过“平台+应用”的方式扩张产品线实现增量销售（Datadog 等）。3 资源整合实现低成本销售：在各类 SaaS 渗透率已经较高的情况下，通过开放

35、 API 将自己的产品和其他 SaaS 产品集成和整合，并加入 IaaS 或者 PaaS 厂商的生态体系，可以以更低的成本获取客户资源（Docusign、Coupa）。图 14：新的销售模式（免费试用、病毒式推广、自助服务）逐步颠覆传统销售模式数据来源：Datadog，东方证券研究所图 15：Land and expand 销售策略数据来源：Datadog，东方证券研究所1 Atlassian 喊出“No Sales”：如果说 Salesforce 是“No Software”的典范，Atlassian 可以说是“No Sales”的典范，公司在成立之初没有 1 个销售人员，而是通过把产品放在

36、网上，通过免费试用和低价策略进行付费转化。公司这个策略的成功也跟其产品的用户以 IT 人员为主，有相对成熟的社区和交流渠道有关系，好的产品可以快速得到好的口碑。公司的销售费用率最为亮眼。2 Zoom 采用病毒式营销和超低定价：通过“Free+Prime”的方式提供免费试用，使用门槛低，且价格低于竞品，由 2C 的口碑去影响 2B 的订购决策，有利于降低销售费用，破除 SaaS 公司销售费用居高不下的魔咒。在公司付费额超过 10 万美元的企业客户中，55%早期是从免费版本开始的。3 Slack 采用线上口碑销售和直销。Slack 在发展早期以口碑营销为主，逐步形成了混合的销售模式。公司通过简单的

37、使用方法和良好的用户体验吸引客户，当使用达到一定程度时（触发条件包括：访问 1 万个以上的历史消息、需要集成 10 个以上应用、需要 5GB 以上的存储空间、需要组织之间协同等），就需要进行付费，这样免费客户就转化成为了付费客户。4 Coupa 的收入 80%来自于渠道分销。Coupa 所在的支出管理领域是传统ERP 的迭代和延伸，公司跟传统 ERP 合作伙伴进行合作，并跟 Salesforce 等公司进行集成，有望实现快速扩展，节省销售成本。5 Docusign 的 60%收入来自于第三方集成 API：公司是电子签名龙头企业，电子签名是很多业务流程的一个环节，其面临的流程和场景是碎片化的，D

38、ocuSign 通过 API 的模式将自己的产品集成在合作伙伴的产品之中，与 SAP、Salesforce、微软等高频应用形成系统深度合作，大大增加了 DocuSign 可以触及的行业和业务场景，提升获客效率。根据公司 2018 年底的投资者 PPT，公司 60%的电子签名交易是通过 API 形式交付的。图 16：SaaS 公司的销售费用率（最新财年）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%77%76%69%59%56%54%52%50%41%37%35%28% 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所高估值 SaaS 公司的案例分析Coupa：从采购云到企业支出管理，未

39、来具备想象空间Coupa 是全球支出管理（BSM）SaaS 龙头。BSM 等支出管理应用最早是因为 ERP 无法满足内部和对外协作的需求而产生，BSM 的 SaaS 产品组合涵盖采购管理、差旅报销和灵活用工等各项支出的可视化、协作、管控、分析等，通过业务数据沉淀和分析实现企业的支出决策优化。其发展 受益于以下的行业趋势和行业特点：1 B 端采购正在从传统线下向线上迁移，根据电子商务研究中心，美国的数字化采购的比例已经达到 53%，形成相对成熟的产业生态，采购专业化程度高，所以 Coupa 作为市场的后进入者（主要竞争对手 Ariba 在 1996 年前成立，比 Coupa 早 10 年），早期

40、通过标品从预算较少的中小型客户切入也能实现快速发展。2 企业支出管理（BSM）包括多个方面：采购管理（生产型和非生产型物资）、灵活用工管理、差旅及费用管理等。最开始这几个市场各有各的玩家，但在美国已经出现了不同支出管理产品一体化的趋势。由于采购管理涉及的金额大流程长，更容易向其它两个领域切入。Coupa 从采购 SaaS 入手，逐步涉足其他领域，提供一体化的采购产品。图 17：组织中典型的支出矩阵，都是 BSM 管理的范围 图 18：Coupa 收入快速增长（单位：百万美元）Travel & ExpDirect & Supply ChainIndirect & MROCont. Labour

41、& Services7%46%26%21%数据来源：SAP Ariba，东方证券研究所数据来源：爱分析，东方证券研究所BSM 的行业特点：大市场+高集中度。企业支出的总量是巨额的，2018 年中国社会消费品零售总额约 38 万亿，而企业间采购规模总额约 109 万亿元，是前者的近 3 倍。2018 年采购云龙头 SAPAriba 的采购额达到 2.9 万亿美元，Coupa 在交易额达到 1 万美元以上，两者的市场份额合计 50%。 Coupa 在投资者大会上预计该行业市场规模将达到 560 亿美元。一方面行业空间大，另一方面由于网络效应市场集中度高，形成 Coupa 的持续增长预期和高估值。图

42、 19：Coupa 预期整体市场达到 560 亿美元数据来源：Coupa 官网，东方证券研究所公司在该领域逐步发展壮大，主要有以下原因：1 发展初期采购 SaaS 起家，初代产品通用性强： 2B 采购分为生产性物资和非生产性物资，非生产性采购行业属性弱，潜在属性弱，更容易标准化。而生产性物资采购需要更深入了解行业，服务单一客户的周期更长。Coupa 的初代产品从企业单一的非生产性物资采购场景切入，以中小型客户为主，通过 SaaS 为企业搭建采购商城，打造与 Amazon 类似的界面，培训成本低应用速度快，不仅链接企业私域供应商，还链接 B2B 电商平台，迅速获取网络效应。表 3：采购 SaaS

43、 的壁垒核心在于构建协同网络方式典型案例适合类型优劣势比较从 SRM 出发构建协同网络Ariba生产性物资通过帮助大型企业实现 SRM 系统上云，由于大型企业私域供应商量级较大，通过大客户的灯塔效应组建网络。优点是客户粘性好，缺点是大客户决策周期长，实施速度慢。从采购商城出发构建协同网络Coupa非生产性物资通过构建采购商城，集中企业容易产品化的共性采购需求，接入需求和供给双方构建协同网络。前期不需要深入嵌入业务系统，后期逐步进行品类扩展。数据来源：小饭桌，东方证券研究所2 发展中期增加模块覆盖全场景，形成决策引擎：随后 Coupa 又增加了采购流程协作和费用管理产品，更好地服务于生产性物资采

44、购和服务类支出报销。2013 年之后，公司加快并购步伐，整合各领域的支出管理供公司，逐步形成完整的采购管理发票管理费用管理支付管理全流程四大核心模块。覆盖全部支出场景，有利于整合管理和分析，形成决策引擎，进一步形成客户粘性。SAP 在收购 Ariba（2012）之后，相继收购 Concur（差旅费控供应商 2014 收购）、Fieldglass（灵活用工管理商 2014），也是类似的逻辑。图 20：Coupa 产品体系图 21：采购云收入（蓝色部分）从 48%下降到 25%数据来源：爱分析，东方证券研究所数据来源：Coupa 官网，东方证券研究所图 22：Coupa 的续费率图 23：Coup

45、a 的 ARPU 值114%112%110%108%106%104%102%100%万美元ARPUYoY302520151050FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY202030%25%20%15%10%5%0%数据来源：Coupa,东方证券研究所数据来源：Coupa,东方证券研究所表 4：Coupa 客户数和供应商数量一起增长形成网络效应201720182019客户数量7179881390供应商数量3 百万4 百万5 百万数据来源：Coupa,东方证券研究所3 未来发展：Coupa Pay 是看点，切入交易分成是想象空间。可比公司 SAP Ariba 已经

46、尝试切入交易，对在协同网络中获取的年订单在 5 单以上或交易额在 5 万美元以上的供应商收取交易额 0.155%-0.35%的手续费，上限为 2 万美元，另外还有 50 美元到 5500 美元不等的会员费。这样的盈利路径预计 Coupa 未来也会尝试。Coupa 拥有一个 1 万亿美元以上交易额的供应商协同网络，这 1 万亿美元货币化 0.1%就可以创造 10 亿美元收入，公司目前推出的 Coupa Pay 就有望实现交易额的货币化。对于交易分成的潜在预期也构成了公司的高估值。Coupa 的 80%收入来自于渠道分销。公司一方面跟其他 SaaS 厂商的产品融合进行销售。比如： 2010 年公司

47、就在 Salesforce 的产品中嵌入费用报销模块，Salesforce 成为公司重要的销售渠道。其他合作厂商包括 DocuSign、Dell 等；另一方面，由于 BSM 模块跟传统 ERP 业务范畴的延伸，也需要实施服务。公司合作了埃森哲、德勤等集成商，不仅可以提升交付效率，也能共同销售，扩宽客户渠道。通过合作伙伴共同销售、实施、推荐、 经销等方式促成的销售订单占比超过 80%。好处是大幅提升销售效率，节省销售费用，坏处是对终端客户的把控力度相对弱。图 24：Coupa 的 80%收入来自于渠道合作伙伴数据来源：Coupa 官网，东方证券研究所总结：公司享有高估值的原因包括：1行业规模大、

48、天花板高，同时网络效应将不断提升市场集中度，公司先发优势显著，具备持续的成长能力；2产品一体化和市场集中度提升有助于提升公司议价能力，盈利潜力强；3按照交易额进行分成收费的模式为后续持续打开天花板提供想象空间。图 25：Coupa 的估值情况（蓝色为 PS,橙色为 PCF）数据来源：Bloomberg,东方证券研究所图 26：Coupa 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平数据来源：Coupa，东方证券研究所Veeva：高 LTV/CAC 反映垂直领域议价权Veeva：从销售环节切入全产业链，从 ISV 成长为垂直 SaaS 龙头。Veeva 的创业之初依附于 Salesforce

49、 的 PaaS，从事医药生物行业细分领域的 CRM 产品。公司从销售环节切入医药生物行业细分领域，2007-2011 年都聚焦销售环节，以 CRM 作为主打产品线，从小客户开始切入。2011年，公司开辟出新的产品线 Vault，主攻药企的研发环节，新产品脱离了 Salesforce 的框架，走向自主平台研发，并逐步向大客户拓展。2015 年之后，Vault 逐渐取代 CRM，成为营收增长的重要来源，公司也实现了生命科学行业从研发、销售、售后的全覆盖，并向食品饮料、化妆品、化学制品等具备质量监管类似需求的领域进行扩展，全球 Top20 的制药公司均是其客户，公司成为垂直的 SaaS 龙头。图 2

50、7：公司目前分为两大产品线，产品模块不断增加数据来源：Veeva Investor relation，东方证券研究所总得来说，Veeva 的核心业务可以分为两块：1 Veeva Commercial Cloud 由公司早期的医药 CRM 产品发展而来，帮助医药代表实现销售工作中的客户信息搜索、整理与沟通记录等需求，可以使医药企业的营销过程更加高效、灵活、合规。 2019 年在医药 CRM 市场份额超过 80%左右，是公司的传统优势产品，市场地位稳固。公司通过不断扩展产品模块取得增长。2020 财年实现 5.3 亿美元营收，2016-2020 财年复合增速为 13.5%。2 Vault 平台主要

51、面向医药企业药物研发环节，将临床管理、监管信息管理、质量管理、安全管理等套件无缝整合在一起，使医药企业能够简化产品开发周期，消除手动工作流程，打破文件和数据的孤岛。2020 财年，公司 Veeva Vault 业务实现了 5.7 亿美元的营收，同比增长 42%，2016-2020财年复合增速为 58.9%，仍处于快速增长的阶段。图 28：收入稳步增长，收入结构发生变化 ，Vault 产品线在FY2020 收入占比达到 51%数据来源：Veeva 官网，东方证券研究所Veeva 的成功跟其所选择的垂直行业有很大关系。一方面生命科学行业市场规模很大，客户有很强的付费能力，具备“高收入、高投入、高利

52、润”的财务特征。公司预计其所在市场的整体规模在 100 亿美元以上，另一方面生命科学行业有特殊的特点，决定了通用的 CRM 并不能满足行业需求，且行业链条长需求点多有利于拓展产品线提升 ARPU 值：1 产业链需满足较强的合规和质量控制要求：医药关系生命，其研发、临床、生产、流通过程受到监管，且不同类型的药物面临不同程度的监管，而在不同地区监管的力度也有不同。传统医药代表面临合规压力，数字化推广方式被药企重视。医药公司采用信息化的管理方式，有利于满足合规和质量控制要求。2 药物研发流程长，产品模块扩展空间大：药物研发流程分为临床前阶段（3 年）、临床阶段（3-6 年）、NDA 审核阶段（6 个

53、月到 1 年）以及药物上市阶段。研发流程复杂且周期极长，每个环节均有明显痛点需要信息化工具进行改善，整个过程中需要记录大量的学术研究数据、临床实验数据，数据内容管理也是痛点和需求。较多的痛点和需求决定了单客户价值高、复购稳定。3 产业链协同需求显著：由于研发、临床、生产、流通的长流程，医药公司往往采用 CRO、CSO、 CMO 等外包公司的服务来降本增效，在此过程中存在产业链协同和数据协同需求。图 29：Veeva 满足产业链协同需求数据来源：Veeva Analyst Day，东方证券研究所多产品叠加提升复购率，从软件服务到数据服务建立客户粘性，数据成为下一步发展的核心竞争力。Veeva 发

54、展路径从 CRM 延展到生命科学领域全数据。为其提供从新药研发、临床实验、药品销售、内部管理解决方案，实现全流程管理，形成产品闭环。Veeva 通过 Vault 产品线为大型制药公司管理客户数据库、追踪药物研发和组织临床试验，积累了医疗产业客户群、药物研发数据、临床数据等关键数据，将大幅提升客户粘性，也是未来进行进一步产品创新和转型发展的核心经过整理。落实到数据上，我们可以看到，一方面公司的 ARPU 值不断提升，单用户购买的产品数量也在不断增加，从而续费率维持高位。图 30：Veeva 客户数快速增长图 31：Veeva 的 ARPU 值不断提升10008006004002000客户数客户数

55、YoY861100%80%60%40%20%0%150100500ARPU值（万美元）YoY 12860%40%20%0%-20%数据来源：Veeva，东方证券研究所数据来源：Veeva，东方证券研究所图 32：Veeva 续费率维持高位图 33：平均每客户购买的产品数量增加192%159%187%历年订阅续费率166%138% 125% 127% 121% 122% 121%4.03.02.0Veeva Commercial CloudVeeva Vault1.020112012201320142015201620172018201920200.02014201520162017201820

56、19数据来源：Veeva，东方证券研究所数据来源：Veeva，东方证券研究所较高的垂直行业议价权带来高 LTV/CAC，盈利能力强。不同于多数 SaaS 厂商，公司在上市前三年就已经实现盈利以及正的经营现金流。其 2020 年的销售费用率为 17%，大幅低于通用领域 Salesforce50%左右的销售费用率。在关键的 LTV/CAC 指标上面，公司几乎是美国 SaaS 上市公司中 LTV/CAC 最高的公司。突出的盈利能力，反映出公司良好的产品竞争力和市场地位。图 34：Veeva 盈利能力强图 35：Veeva 的 LTV/CAC 维持高位（2019）80%60%40%20%0%销售毛利率

57、Non-GAAP净利率2016.61412.497.37.17.15.42.9151031%50201520162017201820192020数据来源：Veeva，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所总结：我们认为 Veeva 具备高 PS 主要有以下几个原因：1生物医药行业 SaaS 空间大， Veeva本质上挣的是客户的研发和销售费用，这两具备高投入高产出的属性，客户付费能力和付费意愿强； 2Veeva 通过多产品服务、数据服务、协同服务构筑高粘性，形成高壁垒，具备议价能力，LTV/CAC是 SaaS 公司最高，盈利能力强；3成长性持续：承载公司远期成长性的 Vau

58、lt 产品，2019 年公司市场占比不足 10%，而公司也逐步向非生命科学领域拓展，构筑持续的成长性。图 36：Veeva 的估值水平（蓝色为 PS，橙色为 PCF）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所图 37：Veeva 的收入增速和调整后的 FCF margin 水平150%FCF Margin收入增长率100%50%0%201220132014201520162017201820192020数据来源：Bloomberg，东方证券研究所Zoom：用户体验+病毒式营销促进自下而上渗透Zoom 在高增长和快速盈利的情况下，享有大幅高于行业的估值水平。Zoom 是音视频方案提供商。公司在

59、 2011 年成立，在 2013 年发布 Zoom meetings 基础产品之后，公司基于向更大型客户持续拓展的需求，通过兼容传统设备，推出 Rooms（兼容传统会议硬件）、Phone（兼容电话）、 Chat 等产品，同时，公司还开发了可以对接第三方应用的 App Marketplace，与美股 SaaS 巨头 slack、salesforce 等均有合作，转走向统一通信和协作市场。最近 3 年复合收入增速达到 157%。相对于多数高增长 SaaS 公司都伴随着巨额亏损和现金消耗 ，Zoom 不仅盈利，并且在 2019 年实现正向的现金流。所以公司享受大幅高于 SaaS 行业的估值水平。图

60、38：Zoom 的收入高速增长，已经实现盈利800收入（百万美元）净利润（百万美元）收入增速148%600400119%33162388%150%100%2000151613.87.625.350%-20020172018201920200%数据来源：Bloomberg，东方证券研究所Zoom 的成功跟其所在的行业特点有关系：1 视频会议系统市场空间大，且走向云化轻量化。根据 Zoom 的招股说明书，公司所在市场 2019年规模大约在 340 亿美元左右，2022 年将达到 430 亿美元左右，复合增速在 8%以上。同时，随着移动办公等场景的兴起，相比于硬件类的视频会议系统解决方案（思科、宝利