固定收益投资策略：债牛回归

1、1核心观点国内经济增长：预计2020年前高后低，关注金融周期向下内需动力由地产和基建投资的逆周期转向消费和制造业的顺周期全球经济缓慢修复：经济修复存隐忧，货币政策维持宽松，财政政策规模或有折扣债务周期进入下半程：信用扩张放缓，债务周期见顶信贷和社融增速下滑，宏观杠杆率维持平稳政策组合：回归正常化财政政策回归常态，力度或有所减弱金融监管强调平衡市场的风险和效率货币政策已经回归常态，价格和狭义流动性维持不变，广义流动性紧缩债牛回归：预计2020年利率前高后低，全年2.6%3.2%区间2债券收益率呈“V”型走势1、新年伊始的降准促使利率整体下行2、新冠疫情爆发，货币大幅宽松，利率快速下行3、美元流动

2、性危机下全球大类资产价格下跌4、美联储“无限量QE”、美联储短端利率转负、央行降息20bp、下调超储利率，利率继续下行资料来源：wind，中信证券研究部2020年利率整体呈V型走势（%）2020年利率债回顾3.33.23.13.02.92.82.72.62.52.401/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208

3、/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/0710/1410/21中债国债到期收益率:10年5、经济、金融、外贸等宏观数据边际回暖也证实基本面修 复逻辑，利率开始回升6、股债跷跷板7、货币政策回归常态，利率回升CONTENTS目录3国内经济：增长常态化海外经济：疫情后的修复债务周期：进入下半程政策组合：回归正常化债券投资策略41.国内经济：增长常态化2020年经济修复过程2021年宏观经济展望5GDP趋近正常区间，结构差异收窄三季度实际GDP同比增速上升到4.9%（+1.7pcts），趋近6%左右正常区间三季度规模以上工业增加值同比增长5.8%，9月达到6.9%，

4、超出潜在水平三季度服务业生产指数同比增4.3%，9月达到5.4%从结构上看，工业景气难以长期维持，服务业仍有修复空间资料来源：wind，中信证券研究部GDP延续上行，结构差异收窄GDP持续修复12840-4-8-12-16-20-24-282019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09GDP:当季同比工业增加值:当月同比 服务业生产指数:当月同比62020年，受新冠疫情影响，国内经济增长整体呈“前低后高”走势预计2021年经济增速将明显高于2020年，节奏上料将呈“前高后低”走势明年一季度国内经济增长大概率回归常态，基数效应之下同比增速有望升

5、至20%附近当前中小企业仍有压力，后续若有贷款展期等政策的陆续退出，企业信用风险和银行不良贷款压力仍有一定的暴露可 能，二季度以后国内基本面环境以及金融环境仍有压力2020年GDP同比增速走势预测（%）2021年GDP同比增速预测（%）经济增长的常态化回归-6-4-202468-82019Q42020Q1资料来源：wind，中信证券研究部预测2020Q22020Q32020Q4GDP同比增速 GDP同比增速：预测值05101520252020Q42021Q1资料来源：wind，中信证券研究部预测2021Q22021Q32021Q47逆周期：托底力度或减弱地产融资政策收紧，建安投资稳但高增概率低

6、，地产投资增速前高后低，全年增速6%左右全年基建投资累计同比增速在3.5%附近顺周期：内生增长持续修复，警惕债务周期拐点制造业：经济内生修复+低基数消费同比增速呈前高后低走势资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部土地成交持续回落（万平方米，亿元）土地成交价款领先于土地投资（%）内需强弱切换5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122

7、020-022020-042020-062020-08城镇新增就业人数:累计同比社会消费品零售总额:当月同比（右轴）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-0

8、52020-08本年土地成交价款:累计同比土地购置费:累计同比82020年进出口回顾出口方面受防疫物资和“宅经济”商品支撑，出口实现快速修复进口方面受到国内产需修复的提振2021年进出口展望出口方面，一季度基数效应度过以后，虽有海外经济逐渐回复的支撑，但受海外消费意愿修复缓慢的制约，存在出现回落的可能进口方面，受中美第一阶段协议影响或延续改善态势资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部防疫物资大量出口（%）“宅经济”下电子设备出口激增（%）外需：关注共振复苏的可持续性-100-50050100-25-15-5515252019-012019-022019-03201

9、9-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09出口金额:当月同比出口金额:纺织纱线、织物及制品:同比（右轴）50403020100-10-202019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06202

10、0-072020-082020-09出口金额:自动数据处理设备:同比9明年CPI将继续出现结构分化，食品价格下降，关注非食品生猪存栏和出栏均明显增加，明年猪价下滑趋势确定非食品项季节性特征较为显著，关注明年非食品价格高于趋势的可能性资料来源：wind，中信证券研究部生猪存栏和出栏大增，猪价下滑趋势确定（%，%）非食品CPI（%）CPI：猪价确定性下滑-40-30-20-100102030010203040506070平均价:猪肉:全国生猪存栏:同比生猪出栏:同比-0.60-0.40-0.200.000.200.400.601月2月3月4月资料来源：wind，中信证券研究部预测5月6月7月8月9

11、月10月11月12月 2016(%)2017(%)2018(%)2019(%)2020(%)均值0.8010PPI同比拐点大致在明年年中PPI与地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约10个月前期地产政策收紧，预计地产周期将有所收敛，明年年中前后PPI同比增速或迎来拐点实体部门杠杆率已接近见顶，PPI同比增速或在明年年中前后见顶。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部PPI同比滞后商品房销售面积增速10个月（%，%）债务周期显示PPI同比拐点大致在明年年中（%）PPI：高点在二季度-60-40-20020406080-10-50510151997/02

12、1998/031999/042000/052001/062002/072003/082004/092005/102006/112007/122009/012010/022011/032012/042013/052014/062015/072016/082017/092018/102019/112020/12PPI:全部工业品:当月同比商品房销售面积:累计同比+10个月-15-10-5051015202530351997/011997/101998/071999/042000/012000/102001/072002/042003/012003/102004/072005/042006/0120

13、06/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/01PPI:全部工业品:当月同比实体经济部门杠杆率:同比增加：滞后9个月112.海外经济：疫情后的修复全球经济展望：缓慢复苏海外政策：货币宽松、财政打折12目前全球新冠疫情形势仍未得到有效控制，且近期欧美国家出现疫情恶化迹象从全球疫苗研发的进展情况来看，目前距离新冠疫苗大规模充分利用仍需一段时间资料来源：wind，中信证券研究

14、部海外疫情新增人数近期快速提高（万人）海外疫情总览35000030000025000020000015000010000050000001-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0203-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-1506-2206-2907-0607-1307-2007-2708-0308-1008-1708-2408-3109-0709-1409-2109-2810-0510-1210-1910-2611-0211-09亚洲（除中国）欧洲非洲美洲大洋洲13

15、美国制造业迅速反弹后，修复速度下降9月美国ISM制造业PMI小幅回落至55.4%，其中生产和新订单指数出现较为明显的回落疫情后的修复进程有所放缓，回到17-18年的正常区间非制造业指数恢复相对较慢9月美国ISM非制造业PMI录得57.8%，低于疫情前平均水平资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部制造业修复速度放缓（%）非制造业景气下行（%）美国经济景气指数修复放缓70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01201

16、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09ISM制造业PMI新订单产出20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320

17、20-052020-072020-09非制造业PMI商业活动新订单149月美国CPI同比小幅走升，核心CPI同比走平，通胀预期明显抬升美国9月CPI同比为1.4%，前值1.3%，为连续第4个月上升。在财政政策及货币政策的持续刺激下，当前美国通胀预期 明显抬升，较3月的低位增加逾1%房价与通胀之间并非简单的因果关系，其背后共同的重要影响因素在于货币供给的增加，在美联储今年大规模释放流动 性的背景下，房价上涨的同时应警惕明年美国可能存在的通胀风险资料来源：wind，中信证券研究部美国通胀预期回升（%）美国房价对通胀具有一定领先性（%）美国通胀水平持续走高0.511.522.5302016-01-0

18、42017-01-04资料来源：wind，中信证券研究部2018-01-042019-01-042020-01-04美国:核心CPI:当月同比美国通胀预期0.000.501.001.502.002.503.003.5020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0

19、12020-01美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比 美国:核心CPI:当月同比（右轴）15从欧元区经济景气程度来看，当前欧元区经济景气程度缓慢回升，但仍低于疫情前水平从行业信心情况来看，包括工业、零售业、服务业以及房地产行业，信心指数均远低于疫情前水平，说明欧元区居民 对于疫情所造成的影响仍持有较为悲观的态度制造业PMI边际回复，服务业PMI受二次疫情影响，在经历了底部反弹后再度走弱从PMI指数的角度来看，欧元区制造业PMI在经历4月份的低点以后开始回升，当前呈现出边际改善的特征，而对于非 制造业而言，由于受到二次疫情的影响，欧元区非制造业PMI在出现底部反弹之后又再度走弱

20、资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部欧元区经济景气仍低于疫情前水平（%）服务业PMI受疫情影响再度走弱（%）欧元区经济景气程度缓慢回升140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.003020100-10-20-30-40-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09工业信心指数服务业信心指数营建信心指数 零售信心指数经济景气指数（右

21、轴）010203040506070欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI16对于美联储货币政策而言美国经济有所修复但仍旧缓慢，9月美联储议息会议 点阵图显示零利率将维持到2023年美国通胀水平虽然在走高，但美联储货币政策框架的 调整反映出其对于通胀容忍度的提升，也从侧面表现 出其维持宽松的态度鲍威尔呼吁财政与货币政策的协同，在大规模财政刺 激带来的发债强度下，美债收益率或将保持低位以保 持低成本的财政融资资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部美联储9月议息会议点阵图欧元走势与欧元区通胀如何看待欧美央行后续货币政策走势？12.0011.0010.009.008.0

22、07.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01欧元区:HICP(调和CPI):当月同比（%）即期汇率:欧元兑人民币（右轴）对于欧央行货币政策而言欧元区疫情反复仍需要货币政策的支持在美元疲软的背景下，欧元走强，欧元区通胀低迷， 欧央行或存在进一步宽松可能173.债务周期进入下半

23、场信用扩张速度放缓债务周期料见顶18金融街论坛易纲行长“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”如果与名义产出匹配，基数或导致“匹配基准”波动剧烈如何理解“匹配要求”：实际GDP的潜在水平+当年的通胀水平简单的用历史经验“加点”预测社融并不稳健，更多的是指引大方向参考2019年第一季度货币政策执行报告，目前我国实际潜在产出增速约在6%-6.5%但社融-名义GDP增速差并不稳定，表外融资部分影响较大资料来源：wind，中信证券研究部非标融资压缩量与社融-名义GDP（%）怎么看待明年社融的“匹配要求”？543210-1-2-3-42016201720182019非标融资年增量社融

24、同比-名义GDP同比19按照2021年5%的贷款增速来估算，明年贷款约为21万亿左右表外融资：2021年非标压缩幅度或将扩大到1万亿左右政府债券：政府债券融资可能收缩至6.4万亿元左右企业债券：预计2021年企业债券融资约4万亿社融口径下的贷款同比增速多年保持在10%左右或以上（%）预计2021年信用扩张速度放缓-10-5051510 202011201220132014201520162017201820192020资料来源：wind，中信证券研究部新增人民币贷款（社融口径）同比1614121086420-2-42019-012019-042019-072019-102020-012020-

25、042020-07信贷表外融资企业债券股票融资政府债券其他信贷和政府债券对社融同比增速的贡献较大（%）20预计2020年贷款增量约为21万亿左右，各项信贷同比增速大概率落在12%-13%区间考虑到今年贷款增速较快，明年信贷政策大概率会有边际收紧预计2021年存款增量约为20万亿左右，对应M2同比增速大概率落在9%-10%区间预计金融严监管持续推进，新增贷款总额重回存款增量之上预计2021年的社融增量约为32.8万亿，对应同比增速大概率落在11%-12%区间预计表外压缩额1万亿、政府债券总额6.4万亿、企业债券发行4万亿、其他项2.45万亿资料来源：wind，中信证券研究部2021年信贷、社融、

26、M2增速预测（%）预计2021年信用投放速度放缓7.58.59.510.511.512.513.514.5201920202021M2:同比各项贷款余额:同比社融规模存量:同比6000040000200000100000800001400001200001800001600002000002017201820192020新增贷款:累计值新增存款:累计值新增存贷款总额（亿元）资料来源：wind，中信证券研究部预测21宏观杠杆率的周期性波动长期来看，中国的宏观杠杆率存在3-5年的周期本轮债务周期始于2019年初，2020年上半年新冠疫情导致债务周期进一步扩张资料来源：wind，中信证券研究部本轮债

27、务周期扩张阶段顶部临近（%）明年债务周期进入下半程-10-50515102025305010015020025030035199199199199199199200200200200200200200200200200200200200200200200200201201201201201201201201201201201201201201201201201202实体经济杠杆率实体经济杠杆率:同比增加（右）5年3年3年3.5年3.5年22社融增速超过名义GDP的部分带来宏观杠杆率提升定性来看，明年杠杆率上行空间不大明年的社融增速将与名义GDP增速大致匹配，全年维度宏观杠杆率的波动将非常有限定

28、量测算：明年杠杆率波动较小若明年社融增速在11%12%，名义GDP增速在11%左右，预计明年年底的宏观杠杆率可能与今年年底持平资料来源：wind，中信证券研究部社融-名义GDP和宏观杠杆率的关系（%）定性视角：社融、名义GDP与杠杆率的关系-50510152025302015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09社融同比-

29、名义GDP（TTM）同比实体经济部门杠杆率:同比增加-40-30-20-1001020304050负债变化贡献GDP变化贡献杠杆率同比增量资料来源：wind，中信证券研究部宏观杠杆率同比增量的因素拆分（%）234.政策展望：回归正常化财政政策：回归常态，力度减弱金融监管：平衡市场的风险和效率货币政策：退出过程的变与不变24今年的财政压力总体大于去年1-9月的公共财政收入同比减少6.4%，但公共财政支出也同比有所缩减，1-9月的实际赤字与去年同期大致相当政府性基金压力相对较大，收入增速低于去年，但支出增速高于去年。今年1-9月份政府性基金的支出-收入的差额比去年同期扩大了1.44万亿财政压力区域

30、分化加大，多数省份财政收入仍在负区间徘徊从最近几个月的趋势来看，财政收入的压力有所缓解资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部财政收入支出双降（%）前三季度各省财政收入同比增速（%）今年财政压力相对较大-20-100102030402015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07公共财政收入:累计

31、同比公共财政支出:累计同比151050-5-10-15-20-25-30湖北天津 海南 山西 陕西 宁夏 上海 贵州 福建 河北 山东 甘肃 江西 广东 江苏 广西 云南 浙江 河南 青海 内蒙古25明年公共财政压力将下降资料来源：Wind，中信证券研究部财政收支同比增速（%）公共财政收入回归常态三季度财政收入同比增速已经超过往年平均水平，预计明年公共财政收入端压力将显著下降依靠财政支出进行逆周期调节的需求也可能有所下降，预计明年预算赤字率下降到3%左右政府性基金或将承压房企负债遭遇严监管，地方政府土地收入料将有所下降明年逆周期必要性下降，新增专项债额度大概率削减，初步预测在3万亿左右-30-

32、20-100102030 公共财政收入:当月同比公共财政支出:当月同比403020100-10-20-30-402015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06基建投资基建投资（不含电力）资料来源：Wind，中信证券研究部基建增速低于预期（亿元）26非标融资（主要是委托贷款、信托贷款）规模压降资金信托、银行理财等投资非标受限短期内非标融资有望继续推动社融，满足部分民

33、营企业的融资需求银行控制不良贷款压力增加银保监会对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息，预计2021年银行不良率或将冲高为应对不良，银行需要计提充分的拨备，降低负债成本、增强不良值得关注的领域及事件资产消化处置能力数据来源：wind，中信证券研究部非标融资规模持续压降（亿元）银行控制不良贷款压力增加（%）明年可能出现的重要监管动作2019-012020-01人民币贷款非标融资60,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)2017-012018-01数据来源：wind，中信证券研究部企业债券/股票融资政府债券其他0.01.02.03.04.05.0国有

34、行股份行城商行农商行民营银行27现金管理类理财监管要求对标货基在投资范围和投资限制、投资集中度、流动性和杠杆、久期管理、估值方法、认购赎回制度和投资者集中度等方面更 为明确，标准比以往严格出于统一监管标准的目的，条款放松的空间并不大，监管方面需要等待一个好的时机出台正式稿资管新规过渡期至2021年底结束鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产对2021年底前仍无法完全整改到位的个别金融机构进行个案处理数据来源：各银行官网，中信证券研究部数据来源：中国理财网，中信证券研究部投资限制等因素导致现金管理理财收益率降低银行理财产品有序处置资产明年可能出现的重要监管动作1

35、6.50%16.00%15.50%15.00%14.50%17.50%17.00%43210652017年2018年2019年非标资产余额（万亿元）非标资产占比（右轴）5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%七日年化收益率2019年12月31日2020年10月21日28货币政策已回归常态货币政策已经回归常态：随着国内新冠肺炎疫情得到控制，经济 活动逐步修复至疫情前水平，货币政策 逐步回归政策并保持中性4月中旬起货币政策边际收紧，强调直 达实体经济，资金利率逐步回升6月加强对票据套利、结构性存款套利的金融监管，引发去杠杆担忧7月份资金利率回升至政策利率中枢附 近LPR报价自4

36、月份起始终维持不变今年以来货币政策不同阶段的重点不同今年以来资金利率中枢的阶段性走势（%）3.002.502.001.501.002019/112020/01资料来源：wind，中信证券研究部2020/032020/052020/072020/092020/11DR007逆回购利率:7天292020年三个确定应对不确定总量适度：狭义层面：基础货币和流动性投放平稳广义层面：信用扩张和信贷增速上升但并不突出，也没有出现房地产市场或股票市场的快速上涨降低实体融资成本资金流向实体经济今年流动性投放规模不及2018年（亿元）逆回购MLFSLF国库现金定存PSLTMLF降准净投放2018Q1-960039

37、55-822.15003038045001570.92018Q23400403588.250019380400013961.22018Q3-47009625-95.819005190700014248.22018Q46800360452.5-390014240750012636.52019Q1-8400-12155-600.6-10001615257517500-465.62019Q25600-455502.8800-2792674200010842.82019Q3-2400-5140-230-800392977900034462019Q428005230421.1020408009455.1

38、2020Q1-53006000-714.80202-1701350013517.22020Q25800-7400-233.30-486-21134000-432.32020Q312005500-48.5800-747-297703727.56月份起结构性存款规模大幅压缩（亿元）资料来源：wind，中信证券研究部贷款利率小幅下行（%）资料来源：wind，中信证券研究部8.07.06.05.04.02012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/04201

39、7/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/04金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 金融机构人民币贷款加权平均利率120000100000800006000040000200000大行中小行四季度需压缩规模资料来源：wind，中信证券研究部30目标不变：总量适度、降成本、支持实体经济数量维度：狭义流动性维持不变，广义信贷扩张 收缩降成本和支持实体经济维度：加息概率低、结构 性支持不变跨周期调节：珍惜常规政策空间，容忍经济波动公开市场操作+结构性工具为主政策退出的“变”与“不变”明年经济增长基数效应明显（%，%）302

40、520151050-5-10-152005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07工业增加值:累计同比GDP:不变价:累计同比PPI同比持续高于3%才会有加息（%，%）1086420-2-4-6-8-

41、10123456782000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/091年期贷款基准利率 加息加息逆回购利率:7天加息PPI:全部工业品:当月同比加息PPI同比：3%1086420-2-4-6-8-10

42、20181614121086422000/012000/092001/052002/012002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/09提准人民币存款准备金率PPI:全部工业品:当月同比提准提准未提准PPI同比高于3%并不一定有提准（%，%）资料来源：wi

43、nd，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部31人民币汇率短期偏强资料来源：Wind，中信证券研究部高利差+高汇率组合人民币近期强势运行，原因主要来自以下三个方面：5月底以来美元指数的大幅下行是当前人民币走强的一项重要原因人民币汇率走强是中美基本面对比的反映在全球央行维持宽松背景下，我国央行在疫情期间货币政策维持定力，这也推动了人民币汇率的走强中美通胀与汇率的关系资料来源：Wind，中信证券研究部6.506.606.706.806.907.007.107.207.3005010015020025030010Y国债-10Y美债（BP）即期汇率:美元兑人民币（右轴）32疫情以后我国出口表

44、现较好是使得强汇率得以实现的 一个重要基础我国正处于中美第一阶段贸易协议履约期也是强汇率 的一个基础国家推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘的 要求资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部疫情后我国出口快速恢复汇率与利差同向运行05,00010,00015,00020,00025,000-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03

45、2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-08出口金额:人民币:当月值（亿元，右轴）出口金额:人民币:当月同比（%）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00东南亚国家联盟:出口金额:人民币:累计同比欧盟:出口金额:人民币:累计同比 美国:出口金额:人民币:累计同比基于2017基年的美国对中国出口增量产品目录第一年第二年两年合计一、制成品32.944.877.7二农产品12.519.532.0三能源产品18.533.952.4四服务12.825.137.9总额76.7123.3200.0资料来源：Wind，中信证券研究部主要贸易伙伴出口金额累计同比增长中美第一阶段协议内容（十亿美元）33日本泡沫经济教训与启示“广场协议”后，日元快速大幅升值是日本央行