高铁时代的小时经济圈

1、1投资要点高铁是我国最优质的铁路资产，京沪高铁（601816）上市具有里程碑意义。高铁缩短区域时空间隔至小时级别，加速人流、物流、信息流 等多要素流动。未来10年我国仍计划建设1万公里高铁，预计重点完善东部高铁网络，八纵八横诱增更多客流进入高铁。中期成长来自流量 提升和票价弹性释放，远期则更偏重流量的变现，未来10年高铁标的将垄断交运市值前2名。网络效应不断加强，高铁运量仍具成长性。可靠性、高频次和舒适性构筑竞争优势，目前高铁已成为800公里内客运市场主导。考虑高铁线路网络完善和复兴号动车组扩容，未来3年高铁动车组客运量同比增速或为10%15%，仍具成长性。采用委托运输管理模式，黄金线路盈利卓

2、越。2019年京沪高铁实现毛利率51%，较JR东海高10pcts。成本端相对固定，本线客座率、跨线 车流量提升转化为收益，委托运输管理模式优势凸显。预计未来两年长编组替换、开行方案优化推动本线旅客周转量同增2%。料京沪高铁未来5年业绩CAGR15%，期待200亿利润王者。京福安徽协同带来运行图优化契机，2025年京沪高铁本身有望实现净利润170亿180亿，若京沪本线票价提价10%叠加京福安徽贡献，2025年京沪高铁净利润或至210亿左右，高铁名片盈利能力凸显。疫情冲击无碍成长，本线票价提升确定性强。疫情严重冲击高铁客运量，假设Q1本线旅客周转量下降45%、跨线列车周转量下降25%，预 计单季度

3、净利润下降71.9%至7.2亿。料最坏时刻已过，Q3有望迎需求反弹，预计2021年迎基本面大幅好转。换车提速提升旅客出行体验， 但较全国高铁平均低8.7%左右，假设本线票价每提升10%，对应旅客运输业务利润增量12亿左右。2投资要点投资建议：京沪高铁（601816）区位优势无可替代，委托运输管理模式，成本端相对固定，本线客座率、跨线车流量提升转化为收益。京 福安徽协同、运行图优化、替换长编组或推动未来5年净利润CAGR15%。考虑短期疫情冲击，我们将公司2020年业绩预测下调22%，2021 年净利润或同增36%、迎大幅改善。目前估值或充分反应悲观预期，期待Q3迎需求反弹、拐点向上。维持“增持

4、”评级。风险因素：疫情控制低于预期，铁路资产证券化不及预期；京福安徽协同低于预期。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年4月16日收盘价CONTENTS目录3小时经济圈，800公里以下客运王者高铁名片上市，商业模式优势凸显并购资产协同，化解成长烦恼提升客户体验，提价蓄势待发投资策略：15%业绩复合增速，关注高铁龙头4跨越式发展 打造小时经济圈高铁缩短区域时空间隔至小时级别，促进人流、物流、信息流等多要素流动，具有显著外部经济效应的特征。2019年全国高铁通车里程同增20.7%至3.5万公里，较2010年增长6倍，高铁里程占比升至25.2%。2020年计划投放高铁里程200

5、0公里，预计实际将高于预期。作为最优质铁路资产，预计未来更多高铁走向资本市场。资料来源：国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部2019年全国高铁通车里程同增20.7%至3.5万公里2019年全国高铁通车里程占比升至25.2%2020年全国高铁计划新增里程2000公里早期高铁干线连接核心枢纽0.52.93.528.6%41.7%17.9%45.1%18.8%15.8%13.6%16.0%20.7%40%30%20%10%50%1.02.03.04.00.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高铁通车里程(万公里)同比增速(%)0

6、.8%3.2%5.6% 7.1%9.6%10.7%16.4%14.7%18.5% 19.8%22.1%25.2%0%5%10%15%20%25%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019842795313038468384893306 328119032182410012000100008000600040002000055861672201354912014201520162017201854742019400020002020E铁路新增里程(公里)高铁新增里程(公里)5份额占比超64%，取代普铁客运2019年

7、高铁动车组发送旅客同增14.1%，近年来高铁旅客发送量增速保持两位数增长，为全国铁路客运量增速的2倍左右。截至2019年末高铁客运量占比提升至64.1%，取代普客成为主要铁路客运方式，改变城市之间距离。资料来源：国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部2019年全国铁路旅客发送量同增7.7%至33.7亿2019年高铁动车组旅客发送量占比升至64.1%2019年高铁动车组发送旅客同增14.1%至22.9亿16.818.618.921.123.625.328.130.833.735.7-2%3%8%13%18%01020304020102011201220132014201520162017201

8、82019全国铁路旅客发送量(亿人次)同比5.49.111.614.417.120.122.90%20%40%60%80%25201510502013201420152016201720182019高铁旅客发送量(亿人次)同比38.6%45.8%51.2%55.5%59.5%64.1%0%25.6%20%40%60%80%2013201420152016201720182019高铁旅客发送量占比6800公里以下客运王者建造成本较欧洲高铁至少低40%，我国高铁建设存在成本优势明显，但跨越式发展带来还本付息压力。高铁推动铁路客运周转量在2013年止跌回升，其占比由2013年29.4%提升至2018

9、年41.3%，同时低票价强化竞争优势。资料来源：世界银行，国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部我国时速350 、250 、200公里高铁建造成本为1.39亿、1.14亿、1.04亿元/公里2019年高铁动车组旅客发送量占比升至64.1%铁路客运周转量占比由2013年29.4%提升至2018年41.3%31.5% 31.1%29.4%29.4%38.7%37.9%0.2%0.2%0.2%32.8%29.8%27.1%40.2%41.0%41.3%53.7% 54.1%55.3%54.7%39.9%38.7%14.5%0.3%14.7%0.2%15.1%0.2%26.8%29.0%31.3%0

10、%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018铁路公路水运民航15.7%21.1%23.1%0.2%0.2%0.2%0.30.460.340.570.60.50.40.30.20.10动车组(二等座)高铁(二等座)公路均价民航均价1.391.141.0400.511.5350公里250公里200公里单位造价(亿元/公里)7提速换车提高旅客满意度高铁需求高增长推动列车更新换代，从8编组和谐号16辆编组和谐号，16辆编组复兴号17辆编组复兴号。17辆编组复兴号原为京沪高铁量身打造，2018年7月首次投运，提速换车提高旅客满意度。载客量增加

11、90人，假设3年完成替换，推动本线按周转量增2%左右。17辆编组复兴号车厢载客量布置超长版17辆编组较16辆编组“复兴号”载客定员多90人资料来源：国铁集团官网，中信证券研究部415439.8576128314001200100080060040020008辆编组16量编组17辆编组长度(米)载客定员(人)11938八纵八横将持续完善，料运量仍保持10%+中高增速相对于普铁公益性定位，高铁更侧重为客户提供更高的乘车体验和时效性，更具消费属性。2030年我国高铁总体规划里程4.5万公里，八纵八横高铁网络覆盖西藏之外全部省份，期待十四五规划出台。考虑高铁线路网络完善和复兴号动车组扩容，未来3年高铁

12、动车组客运量同比增速或10%15%。2030年我国高铁总体规划里程4.5万公里八纵八横高铁网络覆盖西藏之外全部省份资料来源：国铁集团官网CONTENTS目录9小时经济圈，800公里以下客运王者高铁名片上市，商业模式优势凸显并购资产协同，化解成长烦恼提升客户体验，提价蓄势待发投资策略：15%业绩复合增速，关注高铁龙头10黄金通道京沪高铁，成功迈入资本市场资料来源：京沪高铁招股说明书， 中信证券研究部.黄金通道京沪高铁，构建高铁建设和运营标准典范，高铁名片迈入资本市场京沪高铁2008年4月全线开工，至2011年6月建成通车，构建我国高铁建设和运营的标准体系和技术体系典范。2020年1月16日京沪高

13、铁(601816.SH)A股正式挂牌交易，中国高铁名片成功迈入资本市场。2020年京沪高铁成功上市具有里程碑意义11高铁资产优质仍具成长，枢纽干线具上市潜力2013年之前投运的京沪、沪宁、沪杭、沪昆和广深段高铁已经实现盈利，京广线以东多条干线具 备上市条件。优质高铁资产上市有望提高板块盈利能力。铁路改革步伐加快，未来铁路经营机制有望进一步灵活， 内部管理可改善空间较大，利好长期ROE的提升。广深港高铁2019年或实现净利润8亿左右，对应净利率水平约23%，有成为化解广深铁路长期成长和提高盈利能力之间矛盾的重要抓手。京沪、沪宁、沪杭、沪昆和广深段高铁均于2013年底前投产资料来源：国铁集团官网，

14、中信证券研究部12采用委托运输管理模式，采购运输管理服务对比广深铁路采用自营模式，京沪高铁采用委托运输的管理模式，向沿线上海局集团、济南 局集团和北京局集团购买运输服务。本线担当列车收取票价、跨线收取路网清算，3铁路局贡献销售收入、采购成本38%、60%。资料来源：京沪高铁招股说明书，中信证券研究部。2019年1-9月前5名客户销售占比44.4%2019年1-9月上海局、济南局和北京局采购成本占比60.3%2016年以来前5名客户采购额在营业成本占比57%63%41.3%40.5%42.2%44.4%38%40%42%44%46%20162017201819M1-9前5名客户销售占比21.31

15、%8.61%8.00%2.63%3.89%上海局集团 济南局集团 北京局集团 沈阳局集团 郑州局集团2019年1-9月上海局、济南局和北京局贡献销售收入37.9%56.7%61.0%62.8%60.6%60%57%54%51%63%66%20162017201819M1-9前5名客户采购额占比30.59%21.68%7.98%0.38%0.01%上海局集团 济南局集团 北京局集团 沈阳局集团 郑州局集团13盈利一枝独秀，冲击不改长期价值净利率超过30%远超可比公司，委托运输管理模式优势凸显，黄金通道盈利卓越。疫情严重冲击高铁客运量，假设Q1本线旅客周转量下降45%、跨线列车周转量下降25%，预

16、计公司单季度净利润下降71.9%至7.2亿。最坏时刻已过，Q3有望迎需求反弹，预计2021年迎基本面大幅好转。2019年公司实现毛利率、净利率分别47.7%、32.9%2018年公司毛利率、净利率领先5家可比公司资料来源：国铁集团官网，中信证券研究部42.3%46.1%47.7%51.1%30.1%30.6%32.9%32.5%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019毛利率净利率7.6%6.4%45.6%36.0%47.7%24.8%20.6%3.9%3.3%23.0%9.9%32.9%60%50%40%30%20%10%0%大秦铁路广深铁路铁龙物流JR东海JR

17、东日本京沪高铁毛利率净利率14本线立业之本，跨线盈利更强国铁集团统一调度、18个铁路局分区域运营为产生本线(旅客运输)、跨线运营(路网服务)的主要原因。路网服务毛利率较旅客运输高20.5pcts至62.1%,20182019年成为公司成长源泉。资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部2019年1-9月京沪高铁客旅客票收入占旅客运输收入91.7%2019年1-9月京沪高铁整体、旅客运输和提供路网服务毛利率分别41.6%、52.6%和62.1%2019年1-9月京沪高铁线路和接触网使用费占路网服务收入89.2%54.0%52.7%50.7%47.5%45.4%46.7%48.5%51.7%0.6%0

18、.8%100%80%60%40%20%0%2016201720182019旅客运输提供路网服务其它0.6%0.9%63.5%61.9%61.4%60.8%29.1%5.8%100%80%60%40%20%0%20162017201819M1-9线路使用费收入 售票服务收入接触网使用服务收入车站旅客服务收入 车站上水服务收入7.3%8.7%8.8%29.0%28.0%28.4%28.0%33.7%35.5%41.6%58.6%62.1%42.3%46.1%47.7%52.6%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%2016201720182019旅客运输提供路网服务整体59.

19、4%59.5%15新模式成本端更具优势委托运输管理费、能源支出、折旧支出、其他费用按列车行驶吨公里进行拆分，动车组使用费、商务旅客服务费等全部为本线成本，高铁运输能力保障费以本线、跨线收入乘以4%分配。资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部2019年1-9月京沪高铁本线单列平均收入、毛利44.8、18.6万元对比自营模式的广深铁路，利润表差异主要体现成本端2019年1-9月京沪高铁跨线单列平均收入、毛利11.4、7.1万元35.438.940.244.89.913.114.318.65040302010020162017201819M1-9本线单列平均收入(万元)本线单列平均毛利(万元)11.

20、411.011.311.46.76.56.77.11412108642020162017201819M1-9跨线单列平均收入(万元)跨线单列平均毛利(万元)16本线40%盈亏平衡、80%接近跨线盈利水平16辆编组复兴号客座率40%盈亏平衡、80%接近跨线盈利水平。京沪高铁16辆编组复兴号单列次实现收入最大值75万元，按照客座率30%80%进行弹性测算，可得京沪高铁16辆编组复兴号客座率40%左右盈亏平衡、80%接近2018年跨线列车盈利水平。京沪高铁16辆编组复兴号客座率40%盈亏平衡、80%接近跨线盈利水平资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部预测17统一清算占比七成，费率稳定成本可控协商定

21、价为主的委托运输管理费占关联交易30%左右，按照全网通一、清算定价占关联交易约70%。高铁干线清算单价定价稳定、协商定价增速可控，整体看近年来成本相对稳定、低于收入增速7pcts左右。资料来源：世界银行，国家统计局，国铁集团官网，中信证券研究部委托运输管理费占成本20%左右，构成协商定价主要部分委托运输管理费占成本20%左右，构成协商定价主要部分18委托相关成本相对稳定，收入增量转化为利润2016年以来上海局、北京局和济南局收取委托运输管理费、运营能力保障费波动幅度3%4%以内。2016年以来营业成本CAGR低于收入67pcts， 委托运输管理在成本端优势凸显。资料来源：国铁集团官网，各公司公

22、告，中信证券研究部2016年以来上海局、北京局和济南局收取委托运输管理费波动幅度3%以内2016年以来上海局、北京局和济南局收取高铁运营能力保障费波动幅度4%以内2019年公司委托经营管理费等前5成本项占比97.1%截至2019年末，公司员工数量67人，远低于可比公司44.7243.4343.4044.7243.4343.4030.7723.3230.7750403020100上海局北京局济南局20162017201819M1-630.9930.2630.752.921.801.396.033.532.834.782.692.2076543210上海局北京局济南局2017201819M1-66

23、7417812154120000100000800006000040000200000京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流员工人数(人) 9917320.8%30.5%19.2%18.6%8.2%0.9%1.1%0.2%0.8%委托运输管理费 动车组使用费 折旧支出能源支出高铁运输能力保障费 维管费商务旅客服务费 路网服务费用CONTENTS目录19小时经济圈，800公里以下客运王者高铁名片上市，商业模式优势凸显并购资产协同，化解成长烦恼提升客户体验，提价蓄势待发投资策略：15%复合增速，关注高铁龙头20干线区段通过能力日趋紧张近年来京沪高铁5大主要集入线推动跨线车次占比81%、一定程度固定运行图

24、框架。车站与其他铁路相接430条，其中北京南、上海虹桥分别24条、30条。资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部我国时速350 、250 、200公里高铁建造成本为1.39亿、1.14亿、1.04亿元/公里京沪高铁24个车站与其他铁路相接430条21徐蚌段临近产能极限，突破瓶颈迫在眉睫目前运行图编制跨线优先，80.6%跨线车次一定程度上固定京沪高铁列车运行图框架。2019年本线列车开行数量下降8.1%至3.5万列，通过能力制约明显。徐蚌段临近产能极限，较其他高2440对，突破瓶颈迫在眉睫。资料来源：京沪高铁公告，国铁集团官网，中信证券研究部2019年1-9月跨线车次、旅客发送量、周转量占比80

25、.6%、74.8%和64.6%京沪高铁平日开行列车114154对，徐蚌段较其他高2440对2019年本线列车开行数量下降8.1%至3.5万列，通过能力制约明显72.2%66.1%76.0%70.1%77.2%71.9%56.0%58.7%61.1%64.6%85%80%75%70%65%60%55%50%20162017201819M1-9跨线车次占比跨线旅客发送量占比跨线旅客周转占比80.6%74.8%40,03139,63439,27036,073-8.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%32,00034,00036,00038,00040,00042,0002016201720182

26、019本线列车车次本-线0.9列%车同比-1.0%22由线到网，运行图优化可期京沪高铁收购京福安徽公司65.1%股权，协同有望带来运行图优化。河南、安徽集入京沪高铁南下客流分流至商合杭，释放本线运能实现新增量，打造以京沪高铁为骨架、区域连接线衔接的高速铁路网。资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部京沪高铁列车运行图商合杭高铁基本与京沪本线平行，有望缓解京沪徐蚌段运能不均衡京福安徽路产包括郑阜、合福、商合杭安徽段和合蚌客专23京福有望2022年盈利，中期业绩空间25亿左右削除瓶颈段波峰。区段通过能力平衡后，带来运行图优化契机。本线和跨线协同发展，避免过度不均衡。京福安徽均为跨线列车，2022年有

27、望净利润转正，中期业绩空间25亿左右。资料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部2016年以来京沪高铁单列车路网服务收入11.011.4万元京福安徽2022年有望净利润转正，中期业绩空间25亿左右2月、3月铁路旅客发送量大幅下降87%、75%11.411.011.311.44%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%12.011.511.010.510.09.59.08.58.02016年2017年2018年2019年1-9月京沪单列车路网服务收入(万元/列)同比-78.6%-57.3%-57.8%-150%-100%-50%0%50%第1天 第5天 第9天第13天第17天 第21天 第25

28、天 第29天 第33天 第37天2-192-232-273-23-63-103-143-183-223-263-304-34-74-112018(铁路当日)2019(铁路当日)2020(铁路当日)24协同驱动成长，2025年京沪业绩或破200亿京福安徽协同带来运行图优化契机，削除区段波峰，本线加开更多4个半小时17编组直达车，跨线继续保持10%18%高增长。假设京沪高铁徐蚌段运行列车平移3040对，即与其他6个区段运行列车对数(120125对)相近。优先铺画区段内满能力、规格化运行图， 再综合考虑跨线集入方案，假设仅考虑本线车存在40对左右增长空间2025年京沪高铁或实现净利润210亿左右。资

29、料来源：京沪高铁公告，中信证券研究部北京南-上海虹桥某17辆编组复兴号列车历时4小时34分钟北京南-上海虹桥某16辆编组复兴号列车历时5小时5分钟CONTENTS目录25小时经济圈，800公里以下客运王者高铁名片上市，商业模式优势凸显并购资产协同，化解成长烦恼提升客户体验，提价蓄势待发投资策略：15%业绩复合增速，关注高铁龙头26票价遵循75号文，高铁二等座0.47元高铁票价制定遵循铁运电200775号号文，按照席次、区域和时段定价，同时运距递减。目前二等座动车组、高铁平均定价0.32、0.47元/人公里。铁运电200775号文为第一份对动车组进行定价的纲领文件二等座动车组、高铁平均定价0.32、0.47元/人公里资料来源：国铁集团官网，12306，中信证券研究部27自主定价，市场化加速2016年2月高铁