非银金融行业下半年投资策略：选择“超级平台+稀缺供给”

1、核心观点1低利率对各子行业的影响保险：长期负面影响，短期取决于市场风险偏好证券和交易所：影响程度取决于市场风险偏好的变化租赁：对融资租赁是长期负面影响，经营性租赁影响有限资产管理、财富管理、信托和互联网金融：市场格局正在重塑，利率是次要矛盾互联网正在深刻改造整个金融生态从业务视角来看，支付、信贷、理财迅速迭代；从用户视角来看，在获取用户心智、用户触达、转化和服务方面具有独特优势；线上化使资金端和资产端透明度提高，在去伪存真的过程中，凸显连接资金端和资产端的超级平台价值以及优质稀缺的供给端价值。配置建议：战略配置“超级平台+稀缺供给”，战术配置“政策驱动+改革先锋”战略：香港交易所、友邦保险、中

2、银航空租赁战术：华泰证券、中金公司、中国平安风险因素：长期低利率、市场风险偏好下降、航空需求疲弱、寿险渠道改革不达预期核心观点2保险：形势倒逼改革，短期超额回报较难行业周期：进入底部，等待拐点。长期保障业务仍然有较大的发展空间，但增长面临平台期。寻找增量：拥抱银行、线上和中高端市场。模式优化：面对投资压力，需要提升资产、负债及两端匹配能力。投资策略：改革带来长期机遇，需时间换空间。重点关注友邦保险和中国平安。催化剂可能来自健康险和养老险的税收支持政策出台。证券：行业格局重塑，关注优势公司传统证券业务从成长期进入饱和期。经纪佣金、股权投行承销费、融资和质押利息等收入增长红利消退，需要找寻新的业务

3、突破口。预计未来，效率提升将是证券行业面临的核心问题。外资准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。头部券商唯有以更快的速度创新，才能保持领先优势。政策、市场、交易机制上，证券业正在迎来这样的时间窗口。投资建议：行业格局重塑，关注在新周期中处于竞争优势的龙头公司，重点建议中金公司和华泰证券。飞机租赁：蛰伏期加强储备，静待周期回归全球疫情爆发，航空繁荣周期结束，驱动飞机租赁的短期交付、中期订单、长期需求均受到明显冲击。产业风险扩散，资产负债双向面临挑战。剩者为王。最坏的时候正在过去；长期看，预计供需缺口仍继续走阔；航司负债压力助力租赁渗透率提升，若能合理利用行业困境，预计头部券商在疫情过 后将迎来收获

4、期。投资建议：关注优质头部租赁商的左侧布局机会，重点关注中银航空租赁。CONTENTS目录疫情之下凸显两大核心问题：低利率和线上化选择“超级平台+稀缺供给”保险：改革带来长期机遇，需时间换空间证券：创新是发展的源动力飞机租赁：蛰伏期加强储备，静待周期回归风险因素3疫情之下凸显两大核心问题：低利率和线上化4低利率决定行业周期线上化决定竞争壁垒利率是非银金融行业周期的决定性因素，低利率对各子行业的影响：保险：长期导致寿险长期投资回报率低于精算假设，降低内含价值以及产险投资回报率下降，短期由于投资资产中有盯市部分，具有一定贝塔属性证券和交易所：基准利率只影响无风险利率，如果低利率能够带来市场风险偏好

5、上移，则对证券行业和交易所构成利好租赁：带来融资租赁利差收窄，经营性租赁核心影响要素是对基础资产的管理运营能力，体现为对客户的谈判力，影响有限资产管理、财富管理、信托和互联网金融：外资开放、资管新规、互联网金融监管是核心影响因素，市场格局正在重塑，利率是次要矛盾资料来源：联合国世界人口展望2019资料来源：联合国世界人口展望2019中国60岁及以上人口占比中国不同年龄人口总量预测低利率：人口结构加速老龄化可能带来长期低利率5资料来源：易观，中信证券研究部第三方综合支付市场份额资料来源：艾媒北极星互联网产品分析系统花呗和京东白条用户年龄结构年轻化资料来源：易观，中信证券研究部互联网消费金融余额（

6、万亿元）资料来源：BCG 全球数字财富管理报告2018，2018年5月中美两国财富管理规模及线上销售渗透率线上化：业务视角，支付、信贷、理财迅速迭代31.4% 29.6% 29.4%33.8% 36.9% 39.0% 41.4% 44.2% 45.6% 44.5% 45.6% 46.1% 45.6% 46.1% 47.1% 48.8%20.6%11.7% 15.3% 18.8%25.5% 27.0% 29.1%30.4% 29.5% 30.8% 32.1% 32.5% 33.0% 33.3% 33.8% 33.1%34.9% 32.1% 30.3%27.4% 20.1% 17.0%13.4%

7、12.1% 11.8% 11.4% 9.8%9.4% 9.3% 8.8%8.0% 7.5%13.4% 13.1% 13.3% 12.5% 12.0% 12.1% 11.8% 11.2% 10.7%100%90% 22.0% 23.0% 21.5% 18.3% 17.5% 17.0% 16.2%80%70%60%50%40%30%20%10%0%支付宝财付通银联其它0.010.030.120.390.931.502.28-0.501.001.502.002.5020132014201520162017201820193.812.135.554.040246810美国中国线上非线上634.6%40

8、.7%2019年理财用户平台选择蚂蚁金服用户粘性状况（占年活跃用户比例）不同年龄段基金投顾选择资料来源：阿里巴巴投资者开放日PPT（2019）蚂蚁金服用户资产量随服务时间增长线上化：用户视角，互金在获取心智、触达、转化和服务方面具有独特优势86.50%69.20%34.10%40.00%60.00%80.00%100.00%互联网一站式综合平台0.00%20.00%资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部传统金融机构的线上平台垂直化平台其他0.50%7.72% 7.72%8.94% 10.93%10.07% 10.45%7.03% 12.78%14.70%15.05%26.88%26.20%26.8

9、7%32.45%51.93%30.47%37.70%38.06%27.48%15.79%9.32%14.38%12.69%15.89%13.79%3.58%1.92%1.87%4.30%3.16%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%资料来源：权益类基金个人投资者调研白皮书（景顺长城、中国基金报、蚂蚁金服），中信证券研究部30-40岁26-29岁18-25岁50岁以上41-49岁银行券商基金公司蚂蚁财富等第三方平台专业独立的投顾不需要投顾服务876543210至少使用2个场景至少使用3个场景使用全部5个场景资料来源：阿里巴巴投资者开放日PPT（2018&201

10、9），中信证券研究部80%90%50%70%Mar-17Aug-18Jun-1980%10%30%40%7选择“超级平台+稀缺供给”8子行业划分：按平台、资金、资产分为三类战略配置“超级平台+稀缺供给”战术配置“政策驱动+改革先锋”按照平台、资金、资产将子行业划分为三类资料来源：瑞信，中信证券研究部 注：2018年中国前10%的人拥有61.6%的财富，以此类推中国居民财富结构（%）线上化使信息透明，资金端和资产端的可比性都有所增强，有壁垒的公司预计会脱颖而出连接资金和资产的超级平台交易所和互联网金融，对应标的是港交所和蚂蚁金服依赖资产定价能力的子行业保险、证券、租赁、信托、资管，对应标的是绑定

11、有限飞机供给能力（波音、空客），并建立高效机队管 理能力的中银航空租赁；以及绑定国内高端诊疗资源，并建立健康管理服务体系的友邦保险依赖资金对接效率的子行业保险、证券、信托、财富管理，由于财富加速向超高净值客户集中，零售业务空间在大众和私行两大市场62.951.638.437.148.461.60%20%60%40%80%100%200220132018后90%前10%9战略配置“超级平台+稀缺供给”，战术配置“政策驱动+改革先锋”10战略配置“超级平台+稀缺供给”蚂蚁金服：尚未上市的超级互联网平台。香港交易所：独特的地理位置和法律环境，较好地解决了资本开放的两个核心问题内地资本“走出去”时政府

12、对资本外流渠道和投 向的“控制”和海外资本“请进来”时外资机构对内地运行机制的“适应”。友邦保险：定位于亚太高端市场，2020年提交分改子计划，重点发展中国市场。绑定稀缺的高端医疗资源，从医院查询、预约就诊到 保单（愈从容）购买和支付，通过贴身服务，建立用户粘性。中银航空租赁：现役机队价值排名世界第8（含融资租赁公司在内）的飞机经营性租赁公司，拥有专业机队管理能力，享受大股东中国银行信用背书带来的低成本负债。战术配置“政策驱动+改革先锋”华泰证券：以“数字化+平台化”思路重构业务模式，顺应国际发展趋势的改革践行者。中金公司：人才国际化程度最高，最具国际化基因和国际业务竞争优势的中资券商。中国平

13、安：寿险是其核心价值。平安寿险是本土最优秀的寿险公司，也是率先感受到传统寿险渠道压力并践行全面改革的公司。保险：改革带来长期机遇，需时间换空间1112资料来源：Wind，中信证券研究部经济和监管周期是决定保费增速的周期力量（%）行业周期：进入底部，等待拐点资料来源：百度指数，算法说明：以网民在百度搜索量为数据基础，以关键词为统计对象，科学分析并计算出各个关键词在网 页搜索中搜索频次的加权。本结果来源于PC和移动端合并数据重疾险等百度指数稳定在2018-2019年平台上承保周期：进入底部，拐点需等待从总量看，人身险行业保费波动是经济 周期和监管周期的同步或滞后体现2020年一季度人身险保费叠加反

14、映了经 济周期、监管周期、保险公司转型、疫 情影响等多重不利影响目前处于底部，拐点需要等待目前搜索量处于2018-2019年的平台均值水平上，继续负增长风险不大100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/01201

15、6/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01人身险保费收入:累计同比:3月中心移动平均商品房销售额:累计同比:3月中心移动平均行业周期：进入底部，等待拐点资料来源：Wind，中信证券研究部社融增速是市场利率的领先指标投资周期：拐点初现，社融增长有望带来利率支撑2018年以来，保险行业面临持续的利率下行压力保险公司通过跨周期、多元化配置，抓住地方债、优先股等长久期资产的配置机会，积极化解压力经过2019年以来一年多的底部盘整，社融增速在今年3月份开始迎来向上拐点987654321

16、040353025201510502008/01/022009/01/022010/01/022011/01/022012/01/022013/01/022014/01/022015/01/022016/01/022017/01/022018/01/022019/01/022020/01/02社会融资规模存量:同比 %中债企业债到期收益率(AAA):5年（右轴）%13 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右轴）%31.8122.91.8%594.3%10.3%23612.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05010015020025010.3 0.

17、7%20152016201720182019互联网健康险规模保费（亿元）互联网健康险在互联网人身保险总规模保费占比（%）相互宝等网络互助用户数超过1.5亿，互联网实现了对大众保险保障的普惠性满足，弥补了商业保险的不足互联网健康险也处于高速增长阶段，2019年互联网实现健康险保费为236亿元，占健康险市场比重为3.3%，同比增长92%资料来源：保险行业协会，中信证券研究部资料来源：蚂蚁集团研究院网络互助行业白皮书，注：根据公开披露数据整理，未标*数据截至2020 年3月末，标*数据截至2019年末互联网健康险快速增长，占健康险市场的3.3%网络互助用户数快速增长，目前超过1.5亿市场格局：面临互

18、联网的激烈竞争1415市场格局：面临同业间的激烈竞争资料来源：Wind，中信证券研究部一季度寿险公司保费收入市场份额变化18Q119Q120Q1变化中资寿险公司94.1%91.8%92.5%-1.6%外资寿险公司5.9%8.2%7.5%1.6%前五52.9%51.0%52.6%-0.3%18Q119Q120Q1变化中国人寿22.1%21.2%23.5%1.4%平安人寿16.6%15.2%13.3%-3.3%太平洋人寿8.1%7.2%7.0%-1.1%新华保险3.6%3.4%4.4%0.9%前海人寿2.4%4.0%4.3%1.9%泰康人寿4.2%4.0%4.3%0.1%太平寿险5.0%4.7%4

19、.3%-0.7%中国人保寿险5.2%4.6%4.1%-1.1%华夏人寿4.6%6.5%3.2%-1.4%中邮人寿2.2%1.5%2.4%0.2%百年人寿1.4%1.4%2.2%0.8%建信人寿1.5%0.7%2.2%0.7%富德生命人寿2.9%1.8%2.1%-0.8%恒大人寿1.0%0.9%1.5%0.5%天安人寿1.4%2.3%1.4%0.0%阳光人寿1.1%1.6%1.4%0.3%农银人寿1.0%1.2%1.3%0.3%国华人寿2.5%1.5%1.1%-1.4%信泰人寿0.4%0.3%1.0%0.6%中国人民健康险0.7%0.7%1.0%0.3%工银安盛人寿1.0%2.4%0.9%0.0

20、%友邦保险0.6%0.7%0.9%0.3%传统大众市场面临渠道成本、同业竞 争压力部分公司继续通过佣金投入实现队伍 的高速增长，但队伍的活动率、留存 率等指标不断恶化，长期可持续性存 在问题平安、太保等公司步入转型调整期， 队伍留存压力加大、市场份额显著下 降商业保险对于客户的独特优势体现在：长期信用，来自于牌照、资本安全垫、保险保障基金兜底、偿二代下的三支柱监管体系、强有力的监管部门的保护；跨生命周期的风险管理，来自于长险保单跨代际积累、风险在时间维度上分散，有效减少未来老龄化社会的压力；长期保值增值能力，来自于保单的合法兜底（投连险除外）、长期资金池的现金流优势、跨品种跨周期跨地域的专业投

21、 资优势；个性化匹配产品和服务，来自于线下队伍的人际网络优势、丰富的产品线、广泛对接或整合健康医疗养老等资源。商业保险保障仍有较大市场空间，需时间换空间资料来源：中再寿险公众号重疾险覆盖率仍然比较低重疾险件均保额仍然比较低现有市场：需要重定位，未来靠时间换空间资料来源：中再寿险公众号16拥抱银行：财富管理和私人银行带来高价值保单在资管新规下，资金避险带来了银行储蓄资产的高速增长，银行在金融体系中的重要性上升。中国银保深度合作模式值得探索。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：中国平安年报，中信证券研究部银行储蓄存款快速增长，年增量达10万亿中国平安银保业务首年保费及新业务价值寻找增量：拥

22、抱银行、线上和中高端市场0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/01金融机构:储蓄存款余额（亿元）金融机构:储蓄存款余额:同比（右轴）%单位：百万

23、20152016201720182019 首年保费7,68411,3117,4924,6135,83217新业务价值3183147168651,191 新业务价值率4.1%2.8%9.60%18.7%20.4%寻找增量：拥抱银行、线上和中高端市场资料来源：中国保险业协会，中信证券研究部互联网人身险以寿险为主，健康险占比仅为12.7%，且以医疗险为主（2019）拥抱线上：开放合作，赋能线下，扩大私域流量线上业务高速增长，但高价值率的重疾险占比较低开放合作，赋能线下队伍，扩大私域流量保险公司一方面要开放心态，积极和互联网巨头合作，获得线上流量；另一方面，要重视代理人的线上化能力，通过微信或企业微信

24、，将公域流量转化为私域流量65.30%19.00%3%12.70%健康险年金保险寿险意外险18寻找增量：拥抱银行、线上和中高端市场2018年中国零售财富管理客群及分布拥抱中高端：市场机会来临且空间巨大中国中高净值人群数量持续增长，并且财富逐渐向中上层集中，这一庞大的中高净值群体背后是广阔的中高端保险市场友邦中国成功的价值转型提供了范例。友邦保险在进入中国后曾经一度陷入增长停滞，但公司上市后在中国市场相继推 出了三个五年计划，一步步将友邦保险打造为中高端市场的典范超高净值（=1亿元） 人数：17万可投资资产规模：25万亿高净值（1000万-1亿元） 人数：181万可投资资产规模：36万亿大众富裕

25、（50万-1000万） 人数：1937万可投资资产规模：91万亿大众（50万） 人数：13.74亿可投资资产规模：38万亿资料来源：小米金融科技研究中心2019年中国零售财富管理行业研究报告，中信证券研究部19资产端优化：发挥长久期优势，构建基础资产抓手20资料来源：中债网、中信证券研究部2020年1-4月份债券发行期限结构4月本年累计面额（亿元）同比（%）面额（亿元）同比（%）合计16,087.0911.45%56,664.1613.34%1年以下2,185.2435.08%6,652.2116.89%1-3年3,962.1623.91%10,634.3122.69%3-5年2,512.10

26、-18.04%7,250.56-36.34%5-7年1,758.085.51%5,823.71-13.24%7-10年3,482.60-5.59%14,942.860.70%10年以上2,186.9182.42%11,360.51321.37%发挥长久期根本性优势，提升资产配置能力中国目前10年期国债利率为2.7%左右，全球保持领先优势大量10年期以上地方债、专项债券的发行，满足了保险公司久期匹配的要求保险公司新增配置资产有可能锁定4%以上的配置回报率，仍然为保险公司创造较长周期的可持续投资收益资料来源：Wind，中信证券研究部平安净投资收益率与中国10年期国债收益率（%）资产端优化：发挥长久

27、期优势，构建基础资产抓手资料来源：中国平安年报，中信证券研究部中国平安债权计划及债权型理财产品名义投资收益率增强B端能力，构建基础资产抓手平安集团机构业务闭环对寿险反哺的突 出体现是为险资提供优质的长期资产， 包括平安银行、平安不动产、平安智慧 城市。平安银行：聚集集团的对公业务资源和 政府资源，通过银行在风控、资产甄别 等领域的传统优势，为保险资金提供优 质的不动产和非标资产。平安不动产：通过平安不动产、平安城 科等子公司组建了房产生态圈，通过投 资性房地产、不动产债权投资计划和二 级市场股权投资来实现不动产领域的投 资布局。平安智慧城市：通过平安智慧城市、平 安城科、平安医保科技等子公司帮

28、助集 团聚集政府资源，助力公司参与基建投 资。名义投资收益率（%）201720182019基建5.815.775.75高速公路5.975.885.85电力5.565.505.34基建设施及园区开发5.725.695.85其他（水务、环保、铁路投资等）5.715.845.65非银金融6.25.735.74不动产6.066.145.90煤炭开采6.047.205.90其他5.935.755.48总计6.005.845.7521负债端优化：提升客户、渠道、产品和服务价值资料来源：中国平安年报，中信证券研究部中国平安个人客户财富结构以客户为中心，在渠道、产品、服务等方面提升价值保险是逆人性需求，渠道仍

29、然高度重要，提升渠道效率是根本方向针对线下队伍，需要平台赋能，对接互联网流量，借助企业微信等社交工具，帮助代理人提升私域社交的规模和效率针对银行、互联网等其他渠道，有着天然的信任和流量优势，需要投入资源建立深度关系改革成效的核心观察指标：代理人结构和客户结构是否提升客户数（万人）2016201720182019高净值11151922富裕2,4933,6755,2456,290中产5,6757,0917,9728,359大众4,9285,7925,1615,376集团合计13,10716,57318,39620,04822资产负债匹配：资产、负债和折现率共同波动，减小影响资料来源：各公司财报，中

30、信证券研究部主要保险公司资产负债久期缺口（2018/6/1）资产负债匹配有助于锁定风险和收益根据负债匹配资产，根据资产设计负债，是中国现状的现实选择在经济增速中长期下行趋势下，主要公司平均超过6年以上的久期缺口料将带来长期利差损风险对高价值率的长期保障业务，有较高的死差贡献，可以更加重视负债驱动；而对于较低价值率的长期理财业务，则应该更加重视资产驱动，根据可得的资产情况来约束保单期限和利率水平太保寿太平人寿新华保险平安寿中国人寿友邦保险资产久期6.575+7-86除中国大陆区域外都 匹配负债久期15.51512+1412久期缺口9876.56友邦保险内含价值敏感性分析资料来源：友邦保险2019

31、年年报23投资策略：改革带来长期机遇，需时间换空间24资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020年6月4日收盘价，友邦保险为美元，中国太平为港币，其余为人民币保险A、H内含价值估值表EVPS（元）P/EV（倍）公司股价201820192020E2021E201820192020E2021E评级中国人寿A27.826.731.835.239.51.040.870.790.70持有中国平安A75.154.865.775.185.41.371.141.000.88增持中国太保A29.137.143.748.354.10.790.670.600.54增持新华保险A45.355.565.773.6

32、83.60.820.690.620.54增持中国人保A6.34.15.15.66.31.541.241.131.00持有A股平均1.110.920.830.73中国人寿H15.426.731.835.239.50.530.450.400.36持有中国平安H80.654.865.775.185.41.351.120.980.86增持中国太保H22.337.143.748.354.10.550.470.420.38增持新华保险H25.355.565.773.683.60.420.350.320.28增持中国太平H12.138.844.648.754.10.310.270.250.22增持中国人保H

33、2.44.15.15.66.30.540.440.400.35增持友邦保险71.04.55.15.76.42.011.771.581.42买入H股平均0.820.700.620.55改革带来长期机遇，保险股需时间换空间形势倒逼改革，改革带来长期机遇目前处于改革阵痛期，保险股需时间换空间，重点关注友邦保险、中国平安保险板块短期超额回报较难，下调行业评级至“中性”证券：创新是发展的源动力25资料来源：Wind，中信证券研究部2014-2019年A股投资者数量取得前所未有的增长客户总量增长快，但高质量客户增长慢开户渗透率提升之后，增长将进入慢车道持仓客户占比和两融客户占比不断降低经纪业务零售客户增长

34、乏力6,6697,0189,91111,81113,39814,65015,9752013201420152016201720182019沪深两市投资者数量（万户）+41%+19%+13%+9%+9%4.9%5.1%7.2%8.5%9.6%10.5%11.4%9.1%9.4%12.9%14.9%16.5%17.6%18.8%201320142015资料来源：Wind，中信证券研究部2016201720182019投资者/总人口投资者/城镇人口6,6697,0189,91111,81113,39814,65015,9752,9553,0064,0593,7413,9343,85199266398

35、425456472510201320142015资料来源：Wind，中信证券研究部2016201720182019沪深两市投资者数量年末有持仓投资者数量信用账户投资者数量万户44.3%42.8%41.0%31.7%29.4%26.3%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%2016201720182019持仓投资者/投资者总数信用投资者/投资者总数26201320142015资料来源：Wind，中信证券研究部2019年，沪深港交易所IPO融资总规模占比全球主要市场份额49.9%。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场：中国经济增速相对全球有优势，产业结构转型期新行业和新公司层出不穷；中

36、国内地市场证券化率约50-70%，美英日市场达到100-120%，中国有更多的产业证券化需求；资本市场改革为股权融资发展扫清制度障碍。注册制的结果是市场化，是供需平衡；没有估值合理且交投活跃的二级市场，一级市场募资规模难有大的突破大中华接替美英日成为全球股权融资主战场融资业务渗透度饱和，规模增长取决于行情注册制带来结构变化，股权融资总量受制于市场流动性100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19901994199820022006201020142018全球主要市场IPO规模占比沪深香港美国英国日本-18,00016,00014,00012,00010,0008,00

37、06,0004,0002,00020122013201420152016201720182019A股股权融资规模与日均交易额的相关性（亿元）股权类融资规模日均股基交易额资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部272014-2015年，证券行业类信贷业务依靠融资业务驱动，2016年之后依靠股票质押业务增长，目前这两项业务均面临增 长压力，需要寻找新的突破口相对于可交易市值而言，A股的融资交易热情并不低股票质押业务战略转型，定位小而精的业务模式当前，经纪佣金、股权投行承销费、融资和质押利息等收入占比行业收入约五成。过去五年，这些传统业务的增长红利 逐渐消退，影响了证券行

38、业的经营效率融资业务渗透度饱和，规模增长取决于行情股票质押业务战略转型，定位小而精模式寻找融资业务和股票质押之后的新驱动0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国 A股融资余额占比股票市值日本 中国台湾-9,0008,0007,0006,0005,0004,00

39、03,0002,0001,0002018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.03证券行业股票质押融资规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部282014-2019年，证券行业总量繁荣，但边际效率递减问题日益严峻效率下降并非股市活跃

40、度影响，而是行业进入稳定期的信号未来，效率提升将是证券行业面临的核心问题资料来源：Wind，中信证券研究部，2019*为根据1-11月预测资料来源：Wind，中信证券研究部证券业（2014-2019）：总量繁荣，边际效率递减2019年与2014年证券行业经营环境比较（亿元）5年回溯：证券行业总量繁荣，边际效率下降3,2355,1967,2423,3755,6009,10310,9455,300-2,0004,0006,0008,00010,00012,000日均股基交易额日均融资融券余额股票融资总规模股票质押融资20142019+73%+75%+51%29+57%稳定期的行业存量博弈，往往是产

41、业出清的阶段，这对于头部公司不见得是坏事。但是，2020年开始头部券商不能再有 这样的思维，外资持股比例和业务牌照的放开，会打破现有130家券商平衡的竞争格局外资依靠专业能力破局，本土依赖渠道和资本优势防御证券行业资本和渠道的规模，在商业银行面前又是微不足道的资料来源：中信证券研究部资料来源：Wind（截至2019年底）中资券商与外资投行能力圈对比银行相对券商巨大的资源优势未来：准入放开的新周期，竞争压力不容忽视单位工商银行国泰君安华泰证券总资产亿元301,0945,5935,622公司客户数万户809.84.3未披露个人客户数万户65,0001,3541,393客户存款万亿22.980.08

42、0.09分支数量个15,784485271员工数量万人44.511.521.0230外资投行在日本证券行业发展的四个阶段：投入期、繁荣期、退出期和稳定期日本证券行业开放与中国现状有三个不同20世纪50年代，日本证券行业形成“四社寡占”的集中格局，头部券商以整个行业的资源与外资券商抗衡1981年日本开始金融混业经营，20世纪90年代外资券商进入时，国内混业战争已经结束2008年次贷危机，欧美投行为了回血战略性收缩亚洲业务我们相信中国证券行业格局受到的影响要超过20-30年前的日本资料来源：Wind, 中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部外资占比日本券业利润：高峰时30%，目前1%日本

43、外资证券公司数量：繁荣期约40家，目前10家未来：日本经验值得借鉴-500-1,000-1,5001,0005001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018日本证券行业净利润结构（按券商类型）日资大券商外资券商其他日资券商41403840322927252322161615131110104540353025201510502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

44、2016 2017 2018日本证券行业外资券商数量（家）繁荣期稳定期31退出期创新驱动的新周期已然开启：政策鼓励创新、扶优限劣的新周期2019年以来证券行业监管政策总结2019年以来出台的证券行业监管政策：第一类，纠偏过度从严政策，比如：为股指期货交易松绑，恢复并购重组配套融资，恢复创业板重组上市，再融资取消减持新规约束等；第二类，延续既定改革方向，比如：推出新的股指期权、两融标的扩容、H股权流通，新三板转板机制，券商结售汇资格等；第三类，寻求新的改革突破，比如：注册制发行，分拆上市，公募基金转融券，公募基金投顾全权委托试点，公募基金纳入个税递延型商业养老金投资范围等。从纠偏过度从严政策，到

45、延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道业务改革措施业务改革措施1.扩容两融标的650只1.交易系统外部接入2.取消“最低130%维保比例”强制规定，丰富担保物品类财富管理2.基金投顾全权委托试点证券金融3.完善科创板融券机制，转融通市场化费率3.券商投顾全权委托试点4.公募基金转融券5.指数基金参与借券红利税豁免1.科创板注册制发行2.恢复重组上市配套融资、恢复创业板重组上市、取消重组1.沪伦通互通上市净利润指标2.取消QFII和RQFII额度限制投资银行3.放松再融资定价锁价机制，缩短锁定期，延长批文有效期。跨境业务3.H股全流通改革4.上市公司分拆子

46、公司境内上市4.扩大QFII、RQFII投资范围5.创业板注册制5.拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道6.新三板精选层及转板机制32股权衍生品沪深300ETF期权和股指期权中证500ETF期权和股指期权柜台市场规则调整资产管理券商大集合转公募公募机构发展权益基金公募基金纳入个税递延型商业养老金投资范围FICC1.券商结售汇试点资格资料来源：各部委官网，中信证券研究部资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部；中小投资者指持股市值低于100万的个人A股中小投资者持股市值占比从30%降至7%资料来源：SIFMA美国股票市场各类投资者持股市值占比%资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部200

47、7-2018年A股中小投资者持股市值负增长资料来源：东京证券交易所，中信证券研究部日本股票市场各类投资者持股市值占比%创新驱动的新周期已然开启：市场机构化大幕开启，业务重心再调整30%33%17%14%14%12%12%10%7%0%20%40%60%80%100%8%8%7%200720082009201020112012201320142015201620172018中小投资者上海证券交易所投资者持有市值结构个人高净值一般法人专业机构沪股通350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%20072008200920102011201220132014201520

48、1620172018上海证券交易所投资者持股市值增速（2007年基期）中小投资者个人高净值 专业机构0%100%80%60%40%20%19701975198019851990199520002005201020152018个人投资者日本股票市场各类投资者持股占比，专业机构外国投资者其他33聚焦核心资产。2018年末机构投资者持股市值排名前10的股票占比机构持仓29%，前20占比42%，前50占比63%。机构投资者持仓集中度 远高于个人投资者，这要求证券公司在核心资产上要有话语权，要有获取投行项目的能力。从现货到衍生品，从场内到场外。从过去10年A股不同投资者换手率看，个人投资者年均换手率9倍

49、多，基金约2.3倍，社保保险等长线资 金1.8倍。机构投资者交易方式和风险管理手段多样化，要求券商将业务从现货市场拓展到衍生品市场，从场内市场拓展到柜台市场。从单一服务到综合服务。机构业务链条长，利于创新，但对业务协同性又是个考验。证券公司现有的以牌照划分的业务架构，不能适应投资者综合需求，如果不协同甚至连单一业务优势也会丧失。资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部资料来源：上海证券交易所，中信证券研究部上交所各类投资者持股集中度上交所各类投资者年度换手率在机构市场化的股票市场上，证券业务将出现三个变化29%42%52%63%11%15%19%25%前10大前20大前30大前50大重仓股票占

50、持仓市值比例专业机构个人投资者0%500%1000%1500%2000%2500%2008200920102011201220132014201520162017A股各类投资者换手率统计个人投资者公募及私募社保、保险、QFII等34股票衍生品市场进入全面发展期2019年沪深300股指期货成交额同比增长1倍，中证500期货同比增长超过2倍。50ETF期权推出以来始终保持高增长趋势，2019年期权持仓量同比增长94%。衍生品是大型金融机构必备能力，也是寡头集中的市场格局资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：美国金融监管局，中信证券研究部股指期货月度成交额统计（亿元）美国银行控股公司持有衍生品

51、规模及结构（2019 1-3Q）创新驱动的新周期已然开启：交易机制衍生品发展和多空机制完善02468102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/04中证500股指期货上证50股指期货沪深300指数期货万亿050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000固定收益衍生品外汇衍生品权益衍生品商品衍生品信用衍生品美国银行控股公司持有衍生品规模及结构TOP4其

52、他35$Bn资料来源：美国金融监管局，中信证券研究部在美股10年牛市中，对冲套利型融券需求稳定资料来源：Wind，中信证券研究部A股市场融券业务发展严重不足资料来源：东京证券交易所，中信证券研究部2012年后日股走强，融券需求仍然稳定资料来源：中信证券研究部整理制约融券业务发展的两大因素融券交易背后是稳定的对冲和套利需求，制度改革为券商创新提供条件-30,00025,00020,00015,00010,0005,000-1,000800600400200美国融资融券结构融券余额融资余额道琼斯工业平均指数（右）Bn $-5,00010,00015,00020,00025,000-6,0005,0

53、004,0003,0002,0001,0002003.062003.122004.062004.122005.062005.122006.062006.122007.062007.122008.062008.122009.062009.122010.062010.122011.062011.122012.062012.122013.062013.122014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.12日本融资融券结构融券余额融资余额日经225（右）7,000 Bn JPY JPY

54、24.9%28.8%20.6%29.9%1.3%35%30%25%20%15%10%5%0%美国日本中国台湾科创板全部A股融券占比两融余额36资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：取2020年6月4日收盘价，补充说明：考虑到2020Q1自营业务表现，我们调整了国君、招商、兴业、光大和长江的盈利假设。具体调整如下：国泰君安（原假设2020年EPS 1.19元/股，BVPS 14.42元/股）、招商证券（原假设2020年EPS 1.34元/股，BVPS 11.89元/股）、兴业证券（原假设2020年EPS 0.30元/股，BVPS 5.36元/股）、光大证券（原假设2020年EPS 0.97

55、元/股，BVPS 11.88 元/股）、长江证券（原假设2020年EPS 0.61元/股，BVPS 5.64元/股）。AH股证券行业盈利预测及估值投资建议：行业格局重塑，关注优势公司1920E21E1920E21E1920E21E1920E21E海通证券0.830.931.0810.9611.9012.9814.3212.6911.001.081.000.91华泰证券0.991.301.4613.5014.5015.9717.8913.6212.121.311.221.11招商证券1.091.151.2910.4611.7112.9915.6414.7413.211.631.451.31广发证

56、券0.991.191.4211.9712.8114.2313.5811.299.451.121.050.94国泰君安0.971.101.2613.6314.3315.6016.3614.4212.541.161.111.02申万宏源0.230.270.303.323.513.8119.4316.7914.691.341.271.17方正证券0.120.140.154.684.834.9857.0948.4447.821.491.451.40兴业证券0.260.210.275.145.275.5421.9927.5121.491.131.101.04东方证券0.350.400.437.728.1

57、28.5426.8023.2421.851.211.151.09光大证券0.120.620.6610.2910.8711.5389.6917.8616.751.071.020.96长江证券0.300.300.345.065.045.3820.6120.8218.101.231.231.15A股平均27.9119.7717.711.321.211.12中金公司0.971.261.4811.0512.1513.6313.6110.518.931.191.090.97HTSC0.991.301.4613.5014.5015.9711.608.847.860.850.790.72海通证券0.830.9

58、31.0810.9611.9012.986.715.955.160.510.470.43国泰君安0.971.101.2613.6314.3315.6010.259.047.860.730.690.64招商证券1.091.151.2910.4611.7112.996.706.315.660.700.620.56广发证券0.991.191.4211.9712.8114.237.576.295.270.630.580.53申万宏源0.230.270.303.323.513.817.706.655.820.530.500.46东方证券0.350.400.437.728.128.5410.429.048

59、.500.470.450.42光大证券0.120.620.6610.2910.8711.5336.137.196.750.430.410.39H股平均12.307.766.870.670.620.5737简称EPS（元/股）BVPS（元/股）PE（）PB（）飞机租赁：蛰伏期加强储备，静待周期回归38资料来源：IATA，中信证券研究部全球收入客公里（Revenue Passenger Kilometers，RPKs）新冠疫情爆发，全球航空业受重创% Change on a yr agoWorld Share2019Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20World100.0%

60、4.2%4.5%2.5%-14.1%-52.9%-94.3%RegionNorth America22.2%3.9%8.1%6.0%5.5%-49.8%-96.6%Asia Pacific34.7%4.8%3.8%0.5%-41.3%-59.9%-88.5%Europe26.8%4.3%2.5%1.6%0.7%-51.8%-98.1%Latin America5.1%4.2%1.5%0.6%3.1%-39.3%-96.0%Middle East9.0%2.3%5.4%5.8%1.7%-46.0%-97.3%Africa2.1%4.9%5.4%5.5%-0.7%-44.6%-98.3%Route