房地产行业春季投资策略报告会：并购年的政策三步曲

1、2国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会投资要点（行业评级：增持）0101SARS还是2014：宏观环境、货币政策、地产趋势决定了2014年的重复经济有下行压力、货币政策从紧到松、楼市趋势下行，2014年的背景正在2020年重复0203042014的结果和原因，风险偏好大幅度提升2014年风险偏好大幅度提升，地产转型/卖壳盛行，政策三步曲是核心原因环境的一致，细节的不同，基本面表现将在上半年超预期企业杠杆率的不同、土地库存和商品房库存的位置不同，决定了全年不同于2014年的细节差异，Q2基本面超预期政策的上限远低于2014年，债务融资空间小，唯有定增/非标才能重启扩表强刺激政策暂不可期，

2、高杠杆决定政策空间小于2014年推荐万科A、保利地产、中南建设、融创中国、中国金茂，受益旭辉控股集团目录CONTENTS01SARS还是2014022014的结果032014的原因环境的一致，细节的不同机会的上下半场国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会01SARS还是20144国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会SARS期间：上行趋势2002年GDP增速9.1%，2003年增长0.9个pct，至10.1%2014年：下行趋势2013年GDP增速7.8%，2014年下降0.4个pct，至7.4%01宏观经济背景：2003年上行 Vs 2014年下行6.4%6.6%7.0%6.8%

3、7.2%7.4%7.8%7.6%8.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%123456789101120022004年季度GDP20132015（右）5资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会01货币环境：2003年收紧 Vs 2014年宽松25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2000-01 2002-08 2005-03 2007-10 2010-05 2012-12 2015-07 2018-02中小型金融机构存款准备金率 大型金融机构存款准备金率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%

4、1.0%0.0%2000-01 2002-08 2005-03 2007-10 2010-05 2012-12 2015-07 2018-02一年期存款利率 一年期贷款利率SARS期间：升准1次2014年：两次定向降准一次降息6资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会01外汇占款和出口：2003年上升中 Vs 2014年最高位2003：34,8472014：294,090350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001999 2001 2003 2005 2007 2

5、009 2011 2013 2015 2017 2019中央银行外汇占款(亿元)SARS期间：被动货币投放，外汇占款和出口金额处于快速上升通道2014年：主动货币投放，外汇占款和出口金额处于以往历史最高位2003：438,2282014：2,342,2902,000,0001,500,0001,000,000500,00003,000,0002,500,0001988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018WTO:中国出口金额（百万美元）7资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究8国泰君安证券2020年

6、春季投资策略线上交流会01楼市趋势：2003年上涨 Vs 2014年转负SARS期间：楼市上行，销售面积和销售金额分别同比增长29.1%、34.1%，开发投资增速较上年增加6.8pct2014年：楼市下行，销售面积和销售金额分别同比减少7.6%、6.3%，开发投资增速较上年下降9.3pct34.1%-16.1%-6.3%-20%20%0%100%80%60%40%-40%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售面积增速销售金

7、额增速 开发投资额同比资料来源：Wind，国泰君安证券研究9国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会022014的结果国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会股票市场的结果，是风险偏好大幅度提升地产的机会出现了2次风险偏好大幅度提升的2014年全年021.3001.6001.5001.4001.2001.1001.0000.9000.8002013-12-312014-02-282014-04-302014-08-312014-10-312014-12-2014-06-30上证综指 创业板指地产货币政策 放松，全年的 第一次机会股权融资才是 最大的放松， 第2次机会成长、转型大行其道资

8、料来源：Wind，国泰君安证券研究 10国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会2014年地产板块企业数量总计131家，其中转型/卖壳企业共计17家，占比13%看看那些转型、卖壳的地产企业02转型/卖壳数量,17, 13%2014年转型/卖壳企业占 比13%主业经营, 114,87%资料来源：Wind，国泰君安证券研究11国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会业绩机会=销售和利润增长估值机会=政策宽松带动未来增长上半年的业绩机会，和下半年的估值机会02050010001500200025003000350040004500-10%10%0%20%30%40%50%60%70%80%-

9、20%2014-012014-022014-032014-112014-122014-042014-05估值变动2014-062014-07 业绩变动2014-082014-092014-10 房地产（申万一级，右轴）资料来源：Wind，国泰君安证券研究12国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会032014的原因13国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会03货币先行、行政在中、非标殿后出台时间出台政策政策类型2014年4月8日关于信托公司风险监管的指导意见（银监办发201499号）融资收紧2014年4月22日对县域农商行定向降准货币放松2014年5月7日关于保险资金投资集合资金信托

10、计划有关事项的通知（保监发201438号）融资收紧2014年5月16日关于规范金融机构同业业务的通知（银发2014127号）融资收紧2014年6月9号对“三农”和小微企业贷款达标商行、财务公司、金融租赁公司和汽车租赁公司定向降准货币放松2014年6月20日呼和浩特市首先取消限购，随后7月8月二线城市开始陆陆续续松绑行政放松2014年9月30日关于进一步做好住房金融服务工作的通知（“930”房贷新政）行政放松2014年11月20日关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知(银监办便函20141092号)融资收紧2014年11月22日下调存、贷款基准利率货币放松2014年12月5日信托业保障基金管理

11、办法（银监发201450号）融资收紧14全年4月货币宽松先行，然后6月行政放松开启，定增在10月份放开，非标在12月份略松资料来源：央行，银监会，住建局，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会032014年基本面：楼市年初伊始下滑，GDP从下半年开始下滑GDP从下半年开始增速下滑，四个季度单季增速分别为7.5%，7.6%，7.2%，7.3%；楼市从年初伊始就持续向下100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2013-012013-052013-092014-012014-052014-09销售面积同比销售金额同比6.0%14.0%

12、12.0%10.0%8.0%4.0%2.0%0.0%2009-032011-092016-092019-032014-03GDP不变价同比增速2014/12,7.3%2014/03,7.5%15资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会03拿地、开工、销售、投资差异大销售面积增速销售金额增速土地购置费增速新开工增速开发投资增速201317.3%26.3%5.6%20.7%3.6%2014-7.6%-6.3%17.7%-24.2%-9.3%20156.5%14.4%-28.1%-3.3%-9.5%162014年的行政放松并

13、没有带来房价的大涨以及销售增速的回正，因为信托收紧造成地产信用派生受阻销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击资料来源：统计局，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会04环境的一致，细节的不同17国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会库存有2种，市场存在故意混淆土地商品房，土地库存商品房库存，新推尾盘以上都会体现为开发商的杠杆，因为杠杆=负债=资产 - 所有者权益行业低库存、行业高杠杆，是不可能同时存在的2014年：低土地库存、高商品房库存2020年：高土地库存、低商品房库存真假库存，辨别土地和商品房0460%65%70%75%80%0%20%40%60%80%10

14、0%120%160%85%140%20052007200920112013201520172019净负债率 资产负债率（右）-4.00-3.000.00-1.00-2.001.002.005.004.003.00累库存18去库存1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019新增商品房库存（亿平方米，0.95*新开工面积-销售面积）资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会CR20份额不同，管理半径不同平均覆盖城市76个，单城市平均项目数量5.4个从全国扩张、变

15、更为区域深耕，策略不同0436.53.875.65.40302010706050408017%10%39%28%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%TOP20市占率（金额口径）TOP20市占率（面积口径）2013年2019年资料来源：Wind，国泰君安证券研究19TOP10进驻城市平均数TOP10每城市平均项目数2013年2019年资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会2020年收入和支出不同步，支出不减少，收入要下滑，2014年收支相匹配刚性支出压力不同0415%项目公司运营成本10%5%0%-5%财务费用、利息支出工程进度支出-

16、10%-15%-20%-25%-30%-35%10%10%-14%-14%-15%-32%TOP10TOP1002019Y2020M12020M220资料来源：国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会销售下行10%，则行业流入减少1.5万亿元，依靠债务需要额外多增1.5万亿元当前的政策是：借新还旧最大的破产清算年份0415.04.013.55.54.02.00.010.08.06.012.014.016.0销售金额（万亿元）各类债务销售金额同比下滑 10%，则资金流入 减少1.5万亿元债务融资同比 多增1.5万亿 元，同比+38%？2115万亿元情况若下滑10%资料来源：W

17、ind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会05机会的上下半场22国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会机会的上下半场：基本面“差的幻觉”0511%-11%-6%1%-14%14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%投资（%）新开工销售金额2014201510%9%7%6%-2%-8%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%投资（%）新开工销售金额23%8%-16%16%14%76%-40%-20%0%20%40%60%80%100%投资（%）新开工销售金额2008200920192020E2021E资料来源：Wind，

18、国泰君安证券研究23国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会究竟是政策超预期？还是基本面超预期？05138%82%80%60%40%20%0%140%120%100%160%净负债率资产负债率（右）打折促销不断，销售数据不差24推盘加大库存低，开工不差有回款有债务续期，投资不差2019H1资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会商品房库存的累积，会构成和市场相反的预期051090682836267000400020006000400080000-2000-2597-40002019/3/312019/6/302019/9/30 2019/12/31

19、2020Q1E2020Q2E新增商品房库存（万方）23456789101112销售金额增速之国泰君安预期 市场预期25政策加持下的市场预期，可能和最终走势相反，低开高走的销售、因为库存的累计而无法实现资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会土地市场溢价率Q2走高，解决地方政府钱的问题05302520151050M5E2019/32019/52019/72019/9 2019/11 2020/1M3E溢价率（%）2735470918481172-30%-20%-10%0%30%20%10%500045004000350030002

20、5002000150010005000-40%-50%2019/112019/122020/12020/2土地出让金额（亿元） 同比增速26土地市场将走高，Q2迎来溢价率和成交双升资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会只有股权融资，才有扩表的希望05政策的上限低于2014年债务融资在82%的资产负债率、136%的净负债率下基本没有空间只有股权融资（定增、非标）才能重启行业的扩表，带来新周期 这不就是2014年的政策演进吗？只是低能级版本而已1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2008年货币宽松 行政

21、放松非标放松2014年货币宽松行政放松定增放开非标放松2020年货币宽松行政宽松定增/非标27资料来源：国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会对2020年的建议05弯道超车是牛市的专利，基本面下行要守住行业整合转型在2020年没有机会，门槛大幅度提升是最大障碍3月份一次机会 ，下一次机会要股权融资的放开（在下半年）28国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会05优质企业的选择重点公司盈利预测29证券简称3月6日股价（元）18 EPS（元/每股）19E EPS（元/每股）18 PE19E PE总市值（亿元）总股本（亿股）年初涨幅投资评级000002.SZ万科A32.30

22、3.063.9110.68.33,6001130%增持600048.SH保利地产17.041.591.9010.79.02,0331195%增持001979.SZ招商蛇口19.201.892.2510.28.51,52079-3%增持002146.SZ荣盛发展9.301.742.305.34.040443-5%增持600340.SH华夏幸福26.183.795.516.94.878930-9%增持600466.SH蓝光发展7.140.621.1011.56.521530-3%增持000961.SZ中南建设9.270.591.1315.78.234637-12%增持000031.SZ大悦城6.1

23、00.770.867.97.126143-15%增持600383.SH金地集团15.651.792.148.77.3707458%增持1918.HK融创中国40.943.795.1610.87.91,90246-2%增持0960.HK龙湖集团34.512.783.1812.410.82,066606%增持0817.HK中国金茂5.570.450.5612.410.06561183%增持资料来源：（注：港股以人民币计价）Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会风险提示05由于疫情对于经济的影响无法准确估算，再加上央行和统计局在2020年均再次提到 “坚持房子是用来住

24、的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段”， 因此对于地产政策的放松节奏以及尺度可能会不达预期；政府重启土地金融，地方融资平台和隐形债务重启，以应对经济下行的压力；房地产依然作为经济的对冲项，使得全面的货币宽松最终流向依然是房地产。30本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的 研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅 为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的 证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所