二季度大类资产配置报告

1、目录 CONTENTS一季度资本市场回顾二季度大类资产配置0102二季度宏观经济展望0301一季度资本市场回顾债券股票黄金商品债券- 利率债- 国内利率债牛陡，短期确定性强于长期受新冠肺炎疫情海内外发酵的持续冲击，市场风险偏好明显下降，2020年一季度利率债收益率大幅下行，1年期、5年期、10 年期、30年期国债收益率分别下行66BP、60BP、54BP、50BP；1年期国债收益率距离2008年金融危机最低点仍超120BP， 5年期已经与2008年最低点持平，而10年期收益率则已跌超2008年。受降息、（定向）降准、再贷款等货币政策刺激和流动性宽松的影响，短期利率下行较快，利率曲线逐步陡峭。后

2、续宽松预 期不减，不管是从下行空间还是政策利好来看，短期利率债仍有投资价值；长端利率波动加大，下行趋势不变。4.543.532.521.52018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-022020-01-022020-03-02国债收益率走势图1年期国债收益率10年期国债收益率5年期国债收益率30年期国债收益率1.543.532.52一季度国债收益率走势图主要受国内疫情影响主要受海外疫情冲击国内疫情爆发，避

3、疫情逐步控制，风2020-01-02 险情绪升温 2020-02-02险因素释缓1年期国债收益率10年期国债收益率海外疫 情扩散，全球权益 市场暴美元流20跌20-03-02 险资产遭到抛5年期国债收益率售30年期国债收益率全球主要动性紧央行大幅 缺，避度降息、量化宽松债券- 利率债- 海外避险、宽松助推利率下行，警惕欧债危机为应对疫情冲击带来的企业收入恶化、债务负担加重、融资成本上升、市场流动性紧缺等问题，美联储分别于3月3日、3月15 日连续快速下调基准利率50、100BP至零利率附近；欧盟、日本继续保持零利率，并扩大量化宽松规模；英国分别于3月11 日、3月19日下调基准利率50BP、1

4、5BP至0.1%的低利率水平；全球海量放水，推升美国国债价格。但受美元虹吸效应的影 响，欧洲及日本等主要国家国债收益率自3月份以来均出现了明显的上涨，资本流出压力加大。需要警惕欧债危机的再次发生。欧洲多国政府杠杆率均已超过欧债危机时期，其中希腊政府债务率接近200%，意大利接近150%；面对疫情，多国扩大财政赤字规模，进一步推升债务率。2020年欧洲各国面临严峻的国债到期偿付压力，其中4月份 超3200亿美元，7月份超4500亿美元，土耳其10年期国债收益率接近15%。010-2024202020-01-012020-02-012020-03-01各国10年期国债收益率美国 法国日本 德国英国

5、 意大利150100500250200政府部门杠杆率2019-09债券- 信用债- 国内01002003004002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02全体产业债产业债AAA产业债AA+产业债AA-200-150-100-50050通用机械轻工制造 建筑材料港口 煤炭开采钢铁 国防军工 非银金融航空运输 建筑装饰 公用事业机场铁路运输

6、休闲服务 有色金属 电气设备 医药生物 房地产 纺织服装信用分化明显，整体风险可控一季度国内全体产业债信用利差先大幅收缩，后又扩大，整体来看变化较小。全体产业债信用利差扩大5.6BP，其中AAA级扩 大7BP，AA+级缩小27BP，AA级收缩1.5BP。信用债利率年初迅速下行，主要受国内疫情控制、流动性宽松、债券型基金规 模大增的配置需求等影响；2月底利差开始逐步攀升，主要受海外流动性紧缩、国内无风险利率大幅下行等影响，被动走高。从行业来看，一季度受疫情影响导致停工、停产、停运，信用利差扩大的前三行业分别为通用机械、航运、轻工制造；信用 利差缩小最多的行业为农林牧渔、纺织服装、商业贸易。一季度

7、除方正、西王两家大规模违约外，民企融资压力加大，债务展期规模大增。产业债信用利差一季度各行业信用利差变化债券- 信用债- 国内基建带动城投，关注区域分化一季度城投债利差波动与产业债较为接近，全体信用利差扩大6BP，其中AAA级扩大5.78BP，AA+级扩大12BP，AA级扩大 17BP。国内经济下行压力加大，重大基建项目加速推进，传统交通、能源等起主导作用，而城投债作为主要融资手段，融资 需求增大。分地区来看，一季度城投信用利差缩小前三省份为广西（-322BP）、云南（-126BP）、黑龙江（-110BP），信用利差扩大 前三省份为海南（842BP）、青海（597BP）、甘肃（215BP）。整

8、体来看，青海、甘肃、贵州等地债务率较高。3002502001501005002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02城投债信用利差全体城投债城投债AAA城投债AA+城投债AA-4002000-2004006008001,000各地区一季度城投债利差变化债券- 信用债- 海外0202019-01-022019-02-022019-03-02

9、2019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-02美国企业债期权调整利差 A级企业债AAA级企业债 BBB级企业债AA级企业债 高收益企业债2520151050美国高收益企业债期权调整利差信用风险加大，流动性难解债务压力受美元流动性冲击、全球产业链中断、贸易停滞等影响，美国企业营业收入和盈利状况预期恶化，债务风险持续加大。美国 各信用评级企业债利差均出现了不同程度的扩大，其中BBB级企业债利差扩大266BP

10、，而BBB级处于投资级最低水平，其中能 源企业债占比较大，随着全球原油价格的大幅下挫，美国能源公司债务风险急剧扩大，若BBB级能源债大规模下调评级，将会 导致机构投资者受投资限制而抛售，从而加剧信用风险的蔓延，当前已有约600亿美元投资级能源债降级为高收益债。当前，从美元指数和流动性利差来看，美元流动性危机已经得以缓解，但油价疲软和企业收入恶化导致的债务压力短期难有 起色。据穆迪估计，全球高收益债违约率在一年内将超6.8%。股票- A 股- 市场表现流动性因素主导A股，抗疫韧性十足13000120001100010000900080003,1002,9002,7002,5002,3002,10

11、01,9001,7003,3002020-01-022020-02-022020-03-02上证综指创业板指深证成指(右）疫情冲击，市场风险偏好降低政策强力对冲，流动性充裕海外疫情 爆发，美元流动性 紧缺-20%-10%-15%-5%10%5%0%15%一季度受疫情冲击，A股走势相较国外波动较小，上证综指下跌9.83%，深证成指下跌4.49%，创业板指更是逆势上涨4.1%。 疫情的发生阻断了今年春季躁动行情，市场风险偏好迅速下降；春节后受政策强力对冲、流动性宽松的影响，A股迅速反弹修 复；后受国外疫情爆发、美元流动性紧缺的影响，A股受海外权益市场拖累而回调。分行业来看，30个中信一级行业有26

12、个出现了下跌，金融、地产、周期表现较差，其中石油石化（-16.5%）、家电（- 15.85%）、非银金融（-15.58%）跌幅最深；受业绩确定性、政策支持等影响，农林牧渔（16.02%）、医药行业（8.22%） 领涨，计算机（2.86%）紧随其后。一季度A股指数走势图一季度各行业涨跌幅1400020%股票- A 股- 业绩业绩超预期回落，后续有望修复截止4月16日，披露一季度业绩预告的上市公司有1633家，占比42.8%。除银行外，其他27个申万一级行业均有公司披露， 其中约三分之一（593家）业绩同比出现上升，三分之二（1040家）业绩同比出现下降，整体预减41%。从行业来看，已发 布预告的

13、农林牧渔净利润同比上升8242%（去年同期亏损1.42亿，今年盈利115.6亿），汽车预增146%，轻工制造预增 56%；综合业预减304%，休闲服务预减290%，建筑装饰预减230%，受疫情冲击明显。疫情冲击之下，停工、停产等导致企业业绩大幅回落，且不排除企业借此机会大幅计提减值和损失，从而轻装上阵；随着疫 情的初步控制，复工复产有序推进，经济活动逐渐复苏，政策刺激不断加码，企业盈利能力有望出现明显改善。6%4%10%44%28%2%4%(-,-600%(-600%,-400%(-400%,-200%(-200%,0(0,200%(200%,400%(400%,600%-400%-300%-

14、200%-100%0%100%2%200%汽车轻工制造非银金融 电气设备电子 食品饮料化工 医药生物传媒 钢铁交通运输通信 公用事业 家用电器 机械设备 房地产 国防军工采掘 建筑材料 有色金属 纺织服装 计算机 商业贸易 建筑装饰 休闲服务综合一季度业绩预告变动分布一季度行业业绩变动股票- A 股- 估值绝对估值较低，戴维斯双击可期万得全A的PE（TTM）在15.9左右，处于历史20%分位水平；上证综指PE（TTM）在11.7 左右，处于历史10%分位水平，进入估值底部区域。随着盈利预期逐步改善，A股市场有 望迎来戴维斯双击。分行业来看，建筑装饰、房地产、休闲服务均进入历史最低位水平；计算机

15、、医药生物、 通讯相对估值较高。但结合一季度业绩预告，市场一定程度上已经price in各行业的业绩变动，因此当前看到的低估值并没有表面那么低，高估值板块也没有表面那么高。而非银 金融、轻工制造、化工行业则对应了较好的业绩预告和较低的估值。上证综指PE走势80706050403020100行业名 称PE（TTM）历史 分位行业 名称PE（TTM）历史分位建筑装饰 8.9 0.2% 钢铁 9.0 17.0% 房地产 8.4 0.2% 传媒 38.3 20.7% 休闲服务 27.2 2.2% 电气设备31.6 21.2% 非银金融 13.6 3.6% 有色金属30.5 23.2% 采掘 11.0

16、3.8% 农林牧渔32.8 23.2% 建筑材料 13.0 6.8% 机械设备24.8 27.5% 公用事业 18.0 6.8% 纺织服装24.5 28.0% 商业贸易 18.7 10.0% 电子 40.6 33.1% 银行 6.0 11.0% 国防军工54.5 33.8% 综合 29.4 11.6% 食品饮料31.0 41.5% 轻工制造 21.2 13.4% 汽车 18.6 43.7% 化工 19.3 13.8% 通信 38.9 46.8% 交通运输 15.5 14.7% 医药生物39.1 50.8% 家用电器 14.4 16.8% 计算机 57.5 70.3% 股票- A 股- 资金20

17、0150100500-50-100-150-200-400-600-800-1000-1200220020-01-022020-02-022020-03-02主力净流入/亿北向净买入/亿（右）-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000休闲服务 建筑材料 采掘公用事业 国防军工 农林牧渔机械设备有色金属化工 电子主力、外资双双流出，静候资金回流一季度，受避险情绪、经济预期下滑、盈利预期恶化等因素的影响，A股市场资金持续流出，主力资金累积净流出1.8万亿，在较大程度上 压缩了A股的整体估值。从行业来看，所有行业均出现了资金净流出的状

18、态，其中流出最多的行业为电子（-3158亿）、医药生物（-1932 亿）、计算机（-1634亿），而这些行业在一季度均表现不俗，可见盈利套现对A股产生结构性影响。一季度，北向资金净流出179亿，整体规模较小，但对市场情绪的影响不容忽视。全球流动性宽松趋势不减，海外资产收益率降低，A股的低估值、高质量将会吸引全球过剩的流动性，从而逐渐带来增量资金。一季度A股每日资金走向主力净流入额/亿股票- 港股、美股港股已成价值洼地，美股基本面受制于疫情一季度，恒生指数下跌17.3%，PE（TTM）在8.9左右，处于历史8.9%分位水平。因香港为开放性的金融市场，极易受到全球 金融危机的影响，且随着沪深港通规

19、模的逐渐扩大，港股受A股的影响也日益显著。恒生指数的两轮下跌分别受到内地、海外 疫情爆发的影响。一季度港股股息率为3.9%，在全球无风险收益率大幅下降的情况下，港股的高股息率叠加低估值，具有较 好的投资价值。因近期A股相较港股更抗跌，AH折价持续扩大，对A股投资者来说，港股也具有较强配置价值。受疫情爆发、流动性紧缺、高收益债信用风险加剧等影响，美股连续发生4次熔断，进入技术性熊市；VIX指数接近2008年的 历史新高。标普500PE（TTM）在18左右，大幅回调后仍处于历史分位62%的高水平。三月底来，美联储进行了史无前例的 流动性宽松，启动了美股的反弹，但流动性的支撑只能在短期提振美股，而基

20、本面仍受制于疫情及疫情导致的封锁、停产等。22,00020,00030,00028,00026,00024,00032,0002020-01-022020-02-022020-03-02受内地疫情爆发影响受海外疫情爆发、 流动性紧缺影响8060402001002,0002,5003,0003,5002020-01-022020-02-02恒生指数标普500及波动率指数走势图标普500美股进入技术性熊市、风险情绪指标接2020近-0历3-0史2 新高VIX（右）股票- A 股/ 港股/ 美股比较指数名称涨跌幅PE（TTM）股息率指数名称涨跌幅PE（TTM）股息率上证综指-9.83%11.72.4

21、%标普500-20%18.12.3%深证成指-4.49%23.91.3%英国富时100-24.8%185.7%创业板指4.1%51.60.55%德国DAX-25.01%17.24.1%沪深300-10.02%112.5%法国CAC40-26.46%164.1%恒生指数-17.38.93.9%日经225-20.04%16.72.3%A股独立，港股价值，美股震荡纵向来看，A股绝对估值除高于港股外，低于全球其他主要金融市场，具有极强的长期投资价值。虽然A股当前估值随着一季 报的披露会重新调整，但全球市场均面临同样的处境，因此A股的相对低估值仍具有参考价值。港股的资本化率较高，极易受到外部风险和全球资

22、金流动的影响，但当前的绝对低估值和高股息率使得风险收益比较好，加 入投资组合有利于降低风险。美股经历10年大牛市，具有较高的估值泡沫，虽然受疫情冲击有所调整，但绝对估值和相对估值仍然较高。当前美国疫情仍 未出现拐点，基本面短期难以改善。一季度全球主要指数表现黄金长中短期因素共振，进入黄金时刻一季度，全球风险事件频发，美伊冲突、逆全球化（贸易摩擦）、政治事件（特朗普被弹劾、英国脱欧等）、新冠肺炎疫 情、原油价格战等接连发生，黄金因具有避险属性而理应受到提振，3月9日前黄金价格走势喜人；但随着美联储大幅降息并开启量化宽松，黄金价格不升反降，具体原因如下：1041031021011009998979

23、695941,4501,5001,5501,6001,6501,7002020-01-022020-02-022020-03-02一季度黄金价格及美元走势伦敦金现美元指数（右）流动性紧缺。3月9日后，美元银行间拆借利率升高、全球国债收 益率上行、美元指数快速走强，均体现出了美元的流动性紧缺， 因此，美联储的降息及QE只是缓解流动性问题，故而并未刺激黄 金价格；而流动性紧缺引发避险资产的抛售。通缩担忧。宏观需求不振、新冠肺炎疫情对全球供需两端的打压、OPEC+谈判破裂导致原油价格大幅下跌，使得全球通缩预期 显著，快于基准利率的下行，导致实际利率有抬升的预期。程序化交易。黄金的日常波动率较低，因此

24、机构在投资时一般采 用杠杆，而当价格出现大幅下跌时，容易触发平仓要求。恐慌情绪。在黄金本应展现避险属性时，却跟随风险资产大幅下 挫，引起了市场的恐慌情绪，进而加速资金的离场。黄金（续） 长中短期因素共振，进入黄金时刻美元指数：美国政府赤字、国债规模屡创新高，难以为继，经济已进入衰退，且复苏受制于疫情的发展，相较其他国家的优 势减弱，经济剪刀差回归，美元有望开启下行周期，美元与黄金的跷跷板效应将使得黄金价格上涨。美元利率：美国基准利率已降至零附近，并启动无限量量化宽松，释放天量流动性，为了缓解企业的债务压力，不排除进入 负利率区间；不生息的黄金投资价值凸显。黄金供需：世界黄金协会数据显示，截至2

25、019年11月，全球央行黄金净购买量同比增长12%至547.3吨，是2010年以来各国 央行净买入的最高水平；黄金ETF投资需求不断扩大，加大了对实物黄金的需求；美元过去约占全球储备的70%，但现在已经 降至62%，随着逆全球化的发生，黄金有望对美元起替代作用。风险事件：当前新冠疫情在全球大部分国家未达到拐点，且印度、南美、非洲爆发的可能性较大；原油价格短期内难以修复，极有可能引发地缘摩擦，以及部分国家的政治、经济、债务危机等。受长中短期因素共振的影响，黄金将进入估值抬升的“黄金时期”。商品原油压力重重，粮食危机难现近年来，随着全球需求的逐渐下滑，原油价格震荡下行；3月6日举行的 “OPEC+

26、”会议减产协议谈判破裂，价格战随即开启，国际油价出现腰 斩，创下1991年来最大跌幅。新冠肺炎疫情爆发，加剧了原油需求的萎 缩，产油国大规模增产更加恶化了本就脆弱了全球供需平衡。虽然近期OPEC+会议达成了史上最大规模的减产协议，但原油价格并未 出现明显反弹，主要原因包括：自5月1日起，OPEC+减产970万桶/日，但减产协议是以2018年10 月份的产量为基数，而当前全球产量较2018年10月已经下降了375 万桶/日，因此实际减产规模只有不到600万桶/日，这较当前原油 的总需求下降1500万桶/日远远不够，短期来看，原油仍然面临严 峻的供过于求的局面。全球的储油空间已经面临枯竭，就算加上

27、海上浮动原油的储存空 间，也难以吸收当前过剩的原油产量，加大了原油的储存成本，这 将对原油价格产生极大的压制；不管后续各产油国是主动减产还是 被动减产，去库存压力仍将在短期内压制原油价格。1.11.00.90.80.70.60.50.40.32020-01-022020-02-022020-03-02一季度主要商品价格走势LME铜CBOT小麦LME铝CBOT玉米布油 CBOT大豆 DCE铁矿石商品（续） 原油压力重重，粮食危机难现当前全球谷物供给量26.19亿吨，超过全球谷物26亿吨的需求量，2015年以来，谷物产量持续超过需求量。当前，全球累计 库存谷物8.17亿吨，创千禧年来的新高。经过测

28、算，就算在全球粮食产量锐减32%以后，剩余产量和库存仍能维持全球一年 的需求。全球玉米供应过剩率超过40%，小麦供应过剩率超过60%。分地区来看，以主要粮食作物大米和玉米为例，当前大米的主要产区在亚洲（印度、泰国、越南），玉米的主要产区在美洲（美国、巴西、阿根廷）。粮食主要出口国的出口禁令将会对粮食需求国产生巨大影响，越南的大米净出口量仅占全球总需 求的1.24%，且已取消出口禁令，影响较小，而真正造成前期粮食恐慌的主要原因是越南的示范效应，如果主要粮食出口国均 大幅限制粮食出口以应对本国需求，那么全球的供需平衡将会被打破，以粮食进口为主的国家将会受到明显冲击。仍需警惕在局部区域内爆发的沙漠蝗

29、灾和草地贪夜蛾对于粮食产量的影响。我国当前粮食储备充足、自给率高，且具备完善 的粮食储备调控系统，在全局和局部均不易出现粮食紧缺。02二季度宏观经济展望经济增长经济政策通货膨胀经济增长- 历次危机对中国经济产出的影响比较GDP/%分产业三架马车城镇 居民收入/%一产/%二产/%三产/%投资/%消费/%出口/%1998年1季度同比/亚 洲金融危 机7.33.57.57.910.3613.2数据空缺2009年1季度同比/全 球金融危 机6.43.85.87.228.615-21.110.22020年1季度同比/新 冠疫情-6.8-3.2-9.6-5.2-16.1-19-11.40.5数据来源：Wi

30、nd，苏宁金融研究院整理新冠疫情对我国经济的冲击超过历次危机经济增长- 新冠疫情对美国经济的影响分析数据来源：The Conference Board新冠疫情对美国经济的冲击超越二战以来的其它危机快速复苏：4月中旬迎来疫情拐点，5月部分复工。年度GDP：-3.6%。夏天复苏（V型）：5月上旬迎来疫情拐点，三季度强劲复苏。年度GDP：-6.6%。秋天复苏失败（W型）： 5月上旬迎来疫情拐点，9月疫情重现后采取严厉隔离措施。年度GDP：-7.4%。秋天复苏：采取社交距离的温和措施压平疫情扩散曲线，兼顾健康和经济，6月上旬迎来疫情拐点，经济缓慢稳 健复苏。年度GDP：-6.5%。经济增长- 市场关注

31、的主要风险已经切换美国新冠感染人数对数图印度新冠感染人数对数图对新冠疫情已得到有效控制的国家（例如中国）而言，当前处于评估疫情对经济的影响并有序推进复工复产的阶段。对新冠疫情已得到基本控制的国家（例如美国）而言，当前的主要风险已从新冠疫情是否受控转向经济活动能否有序复苏。对新冠疫情处于爬坡阶段的国家（例如印度）而言，当前的主要风险是新冠疫情是否受控。中国新冠感染人数对数图经济增长- V 型、U 型、L 型V型U型L型疫情全球疫情在5月底前得 到有效控制在疫苗出来前，新冠疫 情只能在部分区域和国 家得到有效控制在疫苗出来前，新冠疫 情无法得到有效控制经济在刺激政策的作用下，经济快速反弹失业增加、

32、收入锐减， 新冠疫情对经济的冲击 沿着“消费大国制造 大国资源大国”的链 条传导，全球经济复苏 需要较长时间新冠疫情加剧全球经济 和贸易纷争，逆全球化 上演；刺激政策加深而 不是抚平各经济体的结 构化问题可能性低高中经济政策- 持平VS 加码第一阶段第二阶段第三阶段时间1月下旬至2月中旬2月中旬至3月中旬3月中旬至今疫情局部爆发全球扩散全球爆发疫情影响需求大幅下降、供给受到极大冲击、金融市场海啸、宏观经济指标恶化政策应对保民生、纾困企业、稳定金融、降低经济萧条风险、引导市场预期推动经济复苏政策工具货币政策（降准、降息、QE、放松银行业管制）、财政政策（提高赤字率、发行专项债、发行特别 国债）、产业政策（消费券、针对特定行业的扶持政策）政策效果评估各国均面临疫情控制和复工复产之间的艰难平衡；在政策端面临放水程度、放水节奏（一步到位还是跟随疫情节奏）和放水方式（大水漫灌和精准滴灌）等问题上的