互联网行业专题报告之一：移动支付（1）移动支付收获期已至

1、投资摘要关键结论与投资建议移动支付行业是一条规模庞大的赛道，中国的移动支付领先世界。其中，第三方支付机构环节格局清晰，集中度非常高，两大巨头微信及支付宝的合计市占率已连续 4 年超过 90%。我们判断，支付机构中短期内格局将维持稳态，刷脸支付和 DCEP 在短期内不会对其产生较大的影响。从消费者端及商户端来看，两大巨头的竞争已结束，行业已开始步入盈利期。推荐行业龙头腾讯控股，建议重点关注尚未上市的蚂蚁金服。核心假设或逻辑第一，我们认为移动支付赛道规模庞大，支付机构集中度较高，积累了庞大的用户基础，对产业链上下游均有较高的议价权。第二，支付机构具有牌照和 C 端应用两大壁垒，难以产生具有威胁力度

2、的新入局者。第三，从消费者端及商户端看，两大巨头的竞争已结束，行业已开始步入盈利期。第四，刷脸支付在短期内不会对当前移动支付行业的格局产生明显影响。第五，我们判断，央行在短期内并不会直接参与支付领域的竞争。与市场预期不同之处我们不仅仅分析第三方支付单一环节的发展状况，更注重从产业链的视角对于支付行业的发展趋势、关键环节、竞争格局进行更为透彻的分析和预测。市场或认为，支付宝与微信支付的竞争激烈，导致收入端费率无法提升，销售费用或将持续增长。我们判断，支付宝与微信在支付领域的竞争已经结束，行业将步入收获期。市场或认为，刷脸支付和 DCEP 会对移动支付行业产生颠覆性的影响，我们认为在短期内刷脸支付

3、的影响有限，DCEP 虽为大势所趋，其对支付机构的影响力度取决于产品形态。股价变化的催化因素第一，剔除备付金利息上缴的影响后，金融科技业务的收入增速及毛利率超出市场预期。第二，收入端费率提升对毛利影响非常显著，若费率提升节奏超出市场预期，对股价有较强的催化作用。第三，以支付为入口的其他金融服务业务发展超预期。核心假设或逻辑的主要风险第一，监管政策收紧；第二，DCEP 推行激进超出预期；第三，估值及盈利预测的风险。内容目录 HYPERLINK l _TOC_250017 导语 6 HYPERLINK l _TOC_250016 行业总览：移动支付是一条规模庞大的赛道 7 HYPERLINK l

4、_TOC_250015 移动支付的交易规模已经超过 200 万亿 7 HYPERLINK l _TOC_250014 移动支付在线上场景的渗透已接近尾声 9 HYPERLINK l _TOC_250013 行业监管是影响产业链各环节的重要因素 10 HYPERLINK l _TOC_250012 产业链梳理：第三方支付机构是皇冠上的明珠 11 HYPERLINK l _TOC_250011 账户机构：商业银行&第三方支付机构 12 HYPERLINK l _TOC_250010 清算机构：银联&网联，政策垄断 13 HYPERLINK l _TOC_250009 收单服务商：格局分散，壁垒相对

5、较低 14 HYPERLINK l _TOC_250008 支付机构：行业已步入收获期 16 HYPERLINK l _TOC_250007 刷脸和 DCEP 能否成为移动支付的未来？ 26 HYPERLINK l _TOC_250006 刷脸：仅为线下扫码的补充形式 26 HYPERLINK l _TOC_250005 DCEP：大势所趋，产品形态决定影响程度 31 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议：推荐腾讯控股，建议重点关注未上市公司蚂蚁金服 34 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 36 HYPERLINK l _TOC_250002

6、 分析师承诺 36 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 36 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明 37图表目录图 1：2015-2019 年非银行支付机构网络支付金额 7图 2：2018Q1-2019Q3 线下扫码支付交易规模 7图 3：2010-2017 年第三方互联网支付市场规模 7图 4：2013-2020 年第三方移动支付的市场规模及预测 7图 5：第三方移动支付交易规模结构（%） 8图 6：商业支付资金分配示意图 8图 7：2014-2019 年中国消费品零售总额（亿元） 9图 8：2016-2017 年中国线下扫码支付渗透率

7、 9图 9：2016-2019 网络支付用户规模及使用率 10图 10：2019H1 主要手机应用人数对比（万人） 10图 11：扫码支付金额占第三方移动支付的比例 10图 12：历年社会消费品零售总额线上/线下占比 10图 13：移动支付产业链构成 12图 14：部分账户机构 12图 15：网联各季度业务笔数及增速（亿笔，%） 13图 16：网联各季度总交易金额及增速（万亿元，%） 13图 17：网联清算有限公司第一期股东出资比例图 14图 18：网联参与的移动支付业务模式 14图 19：网联参与的支付业务流程 14图 20：收单服务商数量已经达到万级 15图 21：收单机构新兴盈利模式 1

8、5图 22：2019Q3 第三方移动支付交易份额（GMV 口径） 16图 23：2019Q3 第三方移动支付交易份额（GMV 口径） 16图 24：金融科技业务营收及增速估算（亿，%） 16图 25：2018-2019 年财付通及支付宝日均交易笔数推算（亿） 16图 26：有效第三方支付牌照的数量（个） 17图 27：第三方支付牌照类型分布 17图 28：云闪付 APP 月活及补贴政策 20图 29：支付宝 VS 腾讯金融市场份额变动（易观） 21图 30：支付宝 VS 微信支付市场份额变动（艾瑞咨询） 21图 31：微信支付 VS 支付宝用户重合度 21图 32：支付宝蓝海行动返佣系数显著降

9、低 22图 33：微信支付绿洲计划费率变化 22图 34：第三方移动支付 GMV 及增速 22图 35：第三方移动支付市场规模及增速测算 22图 36：微信理财通及零钱通管理规模（亿元） 24图 37：理财业务管理规模增长对金融科技业务毛利率敏感度 24图 38：贷款业务规模增长对金融业务毛利率的敏感度 25图 39：腾讯金融科技业务收入及增速预测 26图 40：腾讯金融科技业务毛利及增速预测 26图 41：刷脸支付发展历程 26图 42：刷脸支付用户数及增长率（亿，%，%） 27图 43：各主流刷脸支付产品的验证方式 27图 44：支付宝在扫码支付和刷脸支付的服务商补贴数额对比 28图 45

10、：青蛙和蜻蜓商家服务方案示例 29图 46：刷脸支付潜在 GMV 占比较小（2019E） 30表 47：线下扫码占移动支付比例（万亿元，%） 30图 48：2019 年社零总额中限额以上占比 30图 49： 快消品城镇各零售渠道销售额占比 30图 50：刷脸支付 VS 扫码支付步骤 31图 51：DCEP 的发展历程 32图 52：DCEP 的双层运营体系 33图 53：蚂蚁金服税前利润推算 35图 54：蚂蚁金服收入占比及预测 35表 1：支付行业重要法律法规和政策梳理 11表 2：目前已经取得支付牌照的互联网巨头及潜在竞争对手 19表 3：腾讯社交支付业务收入端费率及预测 23表 4：商业

11、支付费提升对毛利率影响敏感度分析 23表 5：直连比例提升对毛利率影响敏感度分析 23表 6：未来年盈利预测表 35导语支付宝被戏称为我国的“新四大发明”之一，2019 年，中国移动支付渗透率高达 81%，领跑全球。移动支付的诞生，得益于智能手机、移动互联网基础条件的成熟，以及产业链上账户机构、清算组织、收单机构和支付机构四大关键环节的准备就绪。相比于发达经济体美国，在移动支付正式诞生之前，中国缺乏成熟的无现金支付体系。2014 年，腾讯和阿里巴巴两大互联网巨头进行高额补贴，争夺 O2O市场，催熟了移动支付行业。移动支付的出现，大幅提升了消费者的支付效率，让“出门不带钱包”成为了现实。然而，在

12、行业蛮荒发展的过程中，也暴露出诸多问题：如收单机构的“二清”问题、支付机构与银行直连绕过了银联的清算系统，使资金流转游离于监管之外等等。近些年，伴随着监管政策的不断完善，移动支付行业的发展步入了正轨。截至 2019 年，两大巨头财付通（微信支付）及蚂蚁金服（支付宝）的市占率连续四年超过 90%，伴随着消费者端和商家端渗透的完成，整个行业开始步入盈利阶段。2019 年腾讯财报显示，其金融科技业务收入高达 843.6 亿元，占公司总收入比重为 22%，我们测算，其大部分收入均来自于支付业务。然而，市场对移动支付行业的高速发展仍然存在一定的担忧，例如，刷脸支付的高调入场，是否会改变现有移动支付的格局

13、？未来央行 DCEP 的出现，是否会对微信和支付宝的市占率产生显著影响？本篇报告，作为我们互联网系列的第一篇报告，将重点围绕以上问题进行分析、探讨。行业总览：移动支付是一条规模庞大的赛道移动支付的交易规模已经超过 200 万亿移动支付是指通过智能移动终端（主要是智能手机）进行支付。本文所指的移动支付，专指第三方移动支付，不包括银行卡支付，也不包括第三方互联网支付（即 PC 端支付）。我们测算，2019 年全年移动支付行业的交易超过 200 万亿。移动支付自 2013年兴起后便高速发展，智能手机、4G 网络的快速普及，为移动支付奠定了网络环境基础；腾讯、阿里等互联网巨头，在电商、O2O 领域的布

14、局，培养了用户对移动支付的使用习惯。根据央行数据，2019 年，非银行支付机构处理网络支付业务共7199.98 亿笔，金额249.88 万亿元，同比分别增长35.69%和20.10%。这个数据不包含红包等娱乐产品的业务量，也不包括实体商户的条码支付业务数据。而根据艾瑞咨询数据，2019Q3，线下扫码支付的规模为 8.6 万亿元，同比增长 46%，如果将这部分业务也纳入移动支付，则市场规模的增速会更高。图 1：2015-2019 年非银行支付机构网络支付金额图 2：2018Q1-2019Q3 线下扫码支付交易规模3002502001501005002015年2016年2017年2018年2019

15、年120.0%金额（万亿元）同比增速100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%10规模（万亿元）同比增速98765432102018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3600%500%400%300%200%100%0%资料来源：中国人民银行、国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理图 3：2010-2017 年第三方互联网支付市场规模图 4：2013-2020 年第三方移动支付的市场规模及预测第三方互联网支付市场规模（万亿元） 同比增长率（ ）3025201510502010 2011 2012 2

16、013 2014 2015 2016 2017140%120%100%80%60%40%20%0%3503002502001501005002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e450% 同比增长率（%）第三方移动支付市场规模（万亿元）400%350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理受线下扫码市场推动，移动消费板块占比增加。根据艾瑞数据，在中国第三方移动支付交易的构成中，个人应用占比超过 50%，个人应用包括了信用卡还款、银行卡间转账、银行卡向虚拟账

17、户充值等大额场景，也包括虚拟账户之间转账、生活缴费、手机充值等小额场景。移动消费包括移动电商、移动游戏、移动团购、网约车、移动航旅和二维码扫码支付，2019Q3，线下扫码支付市场持续以高于整体市场的增速增长，带动了移动消费板块占比的持续增加，移动消费在第三方移动支付中的占比，从 2018Q1 的 13.7%提升至 2019Q3 的 22.2%。图 5：第三方移动支付交易规模结构（%）100%个人应用占比移动金融占比移动消费占比其他占比80%60%40%20%0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019

18、Q2 2019Q3资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理从支付类型上来看，支付业务分为商业支付和社交支付，其中，商业支付中资金的分配方式如下：1) 若不涉及银行卡交易，用户通过支付机构将资金转入商户账户，支付机构和收单服务商分别按比例向商户收取费用，资金在支付机构的零钱体系内流转，支付机构只产生收入，不产生成本；2) 若涉及银行卡交易，用户从银行卡中将资金转入商户账户，支付机构、收单服务商、发卡行分别按比例扣除费用。资金分配过程如下：图 6：商业支付资金分配示意图资料来源：国信证券经济研究所整理社交支付与商业支付的资金流程类似，分为红包、转账和提现三种形式。若从账户余额中向对方发送红包或转

19、账，则无需经过网联/银联的清算环节，对支付机构而言，既不产生收入，也不产生成本；若从银行卡中向对方发送红包或转账，发卡行产生费率，由支付机构垫付，用户提现时，支付机构再向用户收取。移动支付在线上场景的渗透已接近尾声移动支付线上渗透迅速，但线下渗透颇为艰难，腾讯和阿里通过布局 O2O 业务，打开线下移动支付市场。对于整个支付过程发生在线上的场景，例如电商、购买机票、火车票等，商品的搜索与交易场景平滑对接，移动支付的渗透效率很高；而对于线下市场，腾讯、阿里通过布局 O2O 公司，扩大自身在移动支付领域的份额。例如，在出行领域，腾讯投资了滴滴出行，阿里投资了快的（后与滴滴合并），并整合进各自 APP

20、 的页面内；在本地生活（餐饮）领域，腾讯多次投资美团点评，阿里以 95 亿美元全资收购饿了么，与口碑整合进新零售，力求扩大自身在的移动支付覆盖范围。图 7：2014-2019 年中国消费品零售总额（亿元）图 8：2016-2017 年中国线下扫码支付渗透率45000040000035000030000025000020000015000010000050000020142015201620172018201930%社会消费品零售总额(亿元）全年网上零售额（亿元）25%20%15%10%5%0%资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理后续，支付场景将

21、向着娱乐、交通、酒店、医疗等现金支付的场景中渗透蔓延：值得注意的是，移动支付在使用互联网的人群中渗透已接近高位，2019 年6 月，使用手机网络支付的用户规模为 6.2 亿人，同比增长 5.4%，渗透率较去年同期仅提升 1.9pct，占手机网民的 73.4%，是同期即时通信人数的约 70%，考虑到下沉市场部分用户仅使会使用手机微信功能，我们判断移动支付的用户数已经几乎饱和。接下来需要拓展的，是那些可以使用现金的场景，如娱乐、交通、酒店、医疗等领域。根据艾瑞咨询数据，2017 年，在餐饮、商超、零售场景中，移动支付的渗透率都比较高，这些场景的特点是偏小额、低频；接下来，移动支付需要挖掘的，是“大

22、额、低频”的线下现金/银行卡支付场景。图 9：2016-2019 网络支付用户规模及使用率图 10：2019H1 主要手机应用人数对比（万人）70000600005000076%用户规模（万人）使用率74%70,00070%60,00068%50,00066%40,00064%30,00072%90,00080,0004000030000200001000002016.6 2016.12 2017.6 2017.12 2018.6 2018.12 2019.662%60%58%20,00010,0000手机即时通信手机搜索引擎手机网络支付资料来源：CNNIC、国信证券经济研究所整理资料来源：C

23、NNIC、国信证券经济研究所整理根据艾瑞数据推算，2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到 14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额 4 倍。2019Q2，我国第三方移动支付（不含银联商务）的交易规模达 55 亿元，而线下扫码支付（含银联商务）的交易规模仅为 8 亿元，考虑到二者的统计口径相差一个银联商务，因此，我们推算出 2019Q2 线下扫码支付仅占第三方移动支付的比例不到 14%。而统计局数据显示，我国线下零售消费额是线上的 4 倍，从这个角度来看，移动支付的 GMV 仍有一定的提升空间。图 11：扫码支付金额占第三方移动支付的比例图 12：历年社会消费品零售总额线上/线

24、下占比线下扫码支付占比100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%线上占比线下占比201420152016201720182019资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理行业监管是影响产业链各环节的重要因素行业监管是影响产业链各环节的重要因素，资质要求和监管政策整体趋向于完善、严格。主要体现在：1) 资质准入机制从严：从事第三方支付业务必须取得牌照，自从 2011 年央行开始发放第三方支付牌照，累计发牌 272 张，近三年，新牌发放基本停滞；原先在监管政策之外的聚合支付也被纳入监管体系，并明

25、确业务边界；2) 监管条款不断细化：国务院、央行、金标委等相关部门陆续出台收单外包业务、网络支付、条码支付、聚合支付等细分板块的法律法规和政策文件，监管范围不断细化，规范要求趋于严格；3) 监管部门参与程度深入：除了央行支付结算司、支付清算协会外，还牵头成立“网联”接入网络支付业务，从而实现“断直连”，并将备付金从商业银行上缴至央行，支付机构可操作套利空间持续压缩；4) 处罚力度大：据证券日报记者不完全统计显示，仅2019 年上半年，央行对第三方支付机构开出罚单 54 张，累计罚没总金额约为4518 万元；此外，央行还对不合规范的支付机构吊销或不予续展牌照，累计注销牌照 34 张。表 1：支付

26、行业重要法律法规和政策梳理提出了针对非金融机构提供支付服务的准入标准、监督管理、处分处非金融机构支付服务管理办2010 年 9 月罚等管理措施，促进支付服务市场健康发展，规范非金融机构支付服法务行为，防范支付风险，保障当事人的合法权益时间法律法规和政策主要内容2011 年 6 月非金融机构支付服务业务系统检测认证管理规定配合非金融机构支付服务管理办法、非金融机构支付服务管理办法实施细则，落实对第三方支付机构业务系统、通信系统等的支付业务安全管理要求2014 年 3 月支付机构网络支付业务管理办法对互联网支付账户管理、业务管理、特约商户管理、风险管理及企业的监督管理、纪律与责任做出了详细的规定。

27、2017 年 1 月中国人民银行办公厅关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知支付机构应将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户，该账户资金暂不计付利息中国人民银行支付结算司关于将非银行支付机构网络支付业务2018 年 6 月 30 日起，支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务2017 年 8 月由直连模式迁移至网联平台处理全部通过网联平台处理。的通知2017 年 12 月条码支付业务规范（试行）对条码支付的业务规范和技术规范提出相关要求，不得采用交叉补贴、低于成本价格倾销等不正当手段排挤竞争对手2018 年 8 月聚合支付安全技术规范（征求意见稿）提出了聚合技术平台的基本

28、框架，在聚合支付系统实现、安全技术、安全管理、风险控制等各个方面提出了较高的要求法转，及对企业的监督管理、罚则列出了详细要求支付机构客户备付金存管办对预付卡业务备付金银行、备付金银行账户、客户备付金的使用与划2013 年 6 月的指导意见态的监管职责分工，落实了监管责任，明确了业务边界关于促进互联网金融健康发展确立了互联网支付、网络借贷、互联网消费金融等互联网金融主要业2015 年 7 月新业务的通知“刷单”、“套现”等涉嫌不正当竞争，误导消费者或者违法违规行为的文字银行及支付机构开展支付创新业务前 30 天需书面报告央行。收单业务中国人民银行关于规范支付创广告内容不得使用或者变相使用“零扣率

29、”“低扣率”“即时到账”、2017 年 12 月资料来源：中国人民银行、拉卡拉招股说明书、国信证券研究所整理产业链梳理：第三方支付机构是皇冠上的明珠第三方移动支付的参与者包括账户机构、清算机构、支付机构、收单服务商四个环节。账户机构是指资金来源账户的所属机构，在支付过程中，当资金来自银行卡时，账户机构为商业银行；当资金来自支付宝/微信支付等第三方“余额”账户时，账户机构是指第三方支付机构。清算机构包括银联和网联，主要处理涉及银行账户的网络支付业务，提供交易信息转接和资金清算服务，目前，线上移动支付的清算机构角色主要由网联担任。值得注意的是，只有涉及到银行卡的移动支付，才会有清算机构的参与。支付

30、机构是指为个人提供支付服务的非银行机构，如微信、支付宝等。收单服务商则介于账户机构与商户之间，为账户机构提供收单服务，例如，负责线下商户的销售到店洽谈、签约拍照审核、向商户提供物料等。图 13：移动支付产业链构成资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理下面，我们将详细介绍移动支付产业链的各个环节及其竞争格局：账户机构：商业银行&第三方支付机构商业银行与第三方支付机构是竞争及合作并存的关系：1）向消费者发行信用卡或借记卡，及在对消费者身份及合规问题进行必要授权支付交易的商业银行；2）向消费者提供与消费者银行账户及信用卡关联的电子钱包公司，如蚂蚁金服（经营支付宝）及腾讯（经营微信支付）。在移动支

31、付过程中，账户机构负责验证支付信息并发送交易批准通知；若账户机构是商业银行时，完成支付验证及批准后还需要将资金转移至清算机构。若用户在调用移动支付过程中，资金来自于银行卡，则产生银行的发卡行成本，目前，由移动支付所产生的银行发卡行成本尚未统一标准，由支付机构与银行动态协商决定。图 14：部分账户机构资料来源：国信证券经济研究所整理清算机构：银联&网联，政策垄断清算机构的职责包括连接及切换支付服务提供商及账户机构之间交易启用支付授权，当前移动互联网的清算组织包括银联和网联两大部分。银联：历史悠久，能够提供更加全面的服务，新一代无卡业务转接清算平台也可进行互联网支付的清算业务。中国银联新一代无卡业

32、务转接清算平台于 2017年启动，并于年内全面建成，依托优质的转接清算服务能力，中国银联坚持市场化原则，截至 2018 年 1 月，已与包括十余家主要支付机构在内的上百家成员机构达成合作共识，其中 70 余家机构已经完成平台对接或正在开展对接工作。同时，中国银联还组建了市场、技术、运营、客服等多个条线的专项团队，为 合作机构提供一站式解决方案，通过派驻服务代表驻场服务、系统功能定制与 技术开发原型、持续跟踪与专业培训等定制化服务，有效支持和保障支付机构个性化需求的快速响应，高效实现系统改造和业务接入。与网联相比，银联在支付领域的历史更悠久，经验更为丰富。网联：线上版银联，主要负责处理非银行支付

33、机构发起的涉及银行账户的支付业务。2017 年 8 月，中国支付清算协会按照市场化方式组织非银行支付机构共同参股出资，成立网联清算有限公司，负责运营网联清算平台。网联清算平台作为全国统一的清算系统，主要处理非银行支付机构发起的、涉及银行账户的支付业务，实现非银行支付机构及商业银行一点接入，提供公共、安全、高效、经济的交易信息转接和资金清算服务，组织制定并推行平台系统及网络支付市场相关的统一标准规范，协调和仲裁业务纠纷，并将提供风险防控等专业化的配套及延展服务。2019 年，网联平台处理业务笔数 3975.42 亿笔，金额 259.84万亿元。图 15：网联各季度业务笔数及增速（亿笔，%）图 1

34、6：网联各季度总交易金额及增速（万亿元，%）业务笔数（亿笔）环比增速1,4001,2001,0008006004002000350%总金额（万亿元）环比增速90300%80250%70200%60150%50100%403050%200%10-50%0400%350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：中国人民银行、国信证券经济研究所整理资料来源：中国人民银行、国信证券经济研究所整理股东结构：支付机构在网联的第 1 期股东持股比例中高达 60%。2017 年 7 月，央行清算总中心、财付通、支付宝、银联商务、汇元银通、联动优势等在内的45 家机构签署了网联清算有限公司设

35、立协议书，拟共同发起设立网联。在股权结构的设计上，央行系为第一大股东，央行直属、国家外汇管理局及其他国家机构合计持股比例为 40%，各支付机构合计持股比例为 60%，财付通及支付宝持股比例均为 9.61%。图 17：网联清算有限公司第一期股东出资比例图支付宝9%财付通10%网银在线5%央行直属机构18%其他国家机构12%其他40%其他35家第三方支付机构36%外汇直属机构10%资料来源：中国电子银行网，国信证券经济研究所整理网联的出现，提升了安全性、降低了众多环节的交易成本。此前，每家支付机构都与多家银行建立连接，所需的接口开发成本、专线对接成本、维护升级成本都是非常高，网联模式采用统一的接入

36、平台、统一的技术标准、报文规范，既节约了支付机构与银行的重复建设成本，也降低了支付标准不统一带来的后期维护成本。特别是对于中小机构，在网联上线后，他们不需要再逐一对接各家银行，这会明显降低其成本压力，从而降低全行业成本，有利于提高市场效率，增加消费者福利。图 18：网联参与的移动支付业务模式图 19：网联参与的支付业务流程资料来源：国信证券经济研究所整理资料来源：国信证券经济研究所整理收单服务商：格局分散，壁垒相对较低随着监管政策的不断落地，收单服务商的野蛮生长期已经过去。收单服务商分为收单机构和收单外包机构，区别在于前者有支付牌照，而后者由于不经手资金，不需要支付牌照。2016 年以前，由于

37、相关监管政策尚不完善，聚合支付游离于监管之外，虽无牌照却变相从事支付清算业务，并截流商户资金和用户信息，发展迅猛的同时也带来了各种风险。2018 年以来，为规范聚合支付市场发展，央行先后发布支付结算司关于开展违规聚合支付服务清理整治工作的通知关于持续提升收单服务水平规范和促进收单服务市场发展的指导意见条码支付业务规范（试行）等多份文件，将聚合支付定性为收单外包机构，明确其不得从事商户资质审核、资金结算等业务，不得经手商户结算资金，不得采集、留存商户敏感信息。至此，无论是直连服务商还是间连服务商，都已经纳入到强监管体系下。与支付机构的竞争格局不同，收单环节由于参与者众多，收单服务商的市场份额极为

38、分散。由于收单外包机构不需要牌照，并且产品同质化较为严重，服务商数量持续高速增长，已经达到万级。以微信支付和支付宝为例，2017 年微信支付已经拥有超过 3 万服务商，2020 年支付宝的服务商数量也超过 5 万。图 20：收单服务商数量已经达到万级资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理交易服务费率是收单服务商最基本的盈利模式之一，近年来开始拓展其他衍生收入，但是前景尚不明朗。收单服务商依托支付场景的各类流量、数据服务具有极大潜力，拓展的方向主要包括：1) 广告营销，典型如扫呗、米雅；2) 商户增值服务，如收银管理、会员体系、订单管理等，典型如非码、钱方好近、美味不用等、客如云等；3) 衍

39、生金融服务，包括商家贷款和个人消费贷款，如快钱等；4) 其他基于客流量的衍生业务，如收钱吧福利社利用支付场景获取的客流量打造内容电商社区。但是新兴业务都面临同行业原有玩家的竞争，商家对增值服务的付费意愿较弱，衍生金融服务还受到牌照和监管限制，除了广告业务增长较快外，其他衍生业务发展前景尚不明朗。图 21：收单机构新兴盈利模式资料来源：国信证券经济研究所整理目前，多数收单服务商的市场份额较低，议价能力较弱。1) 收单服务商竞争格局分散，随着行业竞争加剧，产品同质化现象也越来越严重，账户机构可选择的服务商数量非常多。2) 随着支付宝和微信市场份额的固定，双方均开始降低服务商补贴，并希望加大直连商户

40、占比，可能会进一步压缩收单业务的盈利空间。支付机构：行业已步入收获期高进入壁垒塑造高行业集中度：CR290%微信支付及蚂蚁金服是中国移动支付的两大巨头，CR290%。在这个千亿级别的赛道中，成长出了微信支付和蚂蚁金服两大巨头，并且仍在不断地拓展着业务边界。其中，微信支付凭借母体微信高频、高粘性的优势，后发先至，在 6年的时间内取得了将近 40%的市场份额；而蚂蚁金服凭借着淘宝和天猫的高渗透率，以及丰富、多维度的用户数据，在交易额度和交易笔数方面，与微信支付维持着几乎相同的水平。不同的第三方机构对于微信支付及支付宝的市占率测算不同：以 2019Q3 为例，艾瑞咨询显示，财付通/支付宝市占率分别为

41、 39.5%/54.5%，易观数据显示，腾讯金融/支付宝市占率分别为 39.53%/53.58%。而根据腾讯年报及电话会议，2019Q4，财付通日均交易笔数已经达到 10 亿笔/日，微信支付已经成长为交易量最高的第三方平台。图 22：2019Q3 第三方移动支付交易份额（GMV 口径）图 23：2019Q3 第三方移动支付交易份额（GMV 口径）支付宝财付通壹钱包其他京东支付联动优势易宝快钱银联商务苏宁支付1.50%1.20%0.80%0.70%0.60%0.60%0.40%0.20%39.50%54.50%支付宝腾讯金融其他壹钱包 联动优势易宝快钱百度钱包京东金融2.74%1.28%0.85

42、%0.61%0.59%0.42%0.40%39.53%53.58%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：易观、国信证券经济研究所整理图 24：金融科技业务营收及增速估算（亿，%）图 25：2018-2019 年财付通及支付宝日均交易笔数推算（亿）350300250200150100500金融科技业务收入YoY140%120%100%80%60%40%20%0%16支付宝微信1412108642020182019资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：财付通、支付宝、国信证券经济研究所整理第

43、三方支付是一条空间极为广阔、变现方式多元的千亿级赛道，呈现微信支付+支付宝两强近乎垄断的局面，CR290%，这在所有的行业中是极为罕见的。我们分析，牌照、信任及场景是该行业最重要的壁垒，这为潜在的新入局者设置了较高的进入门槛。牌照：监管从严，有效牌照数量持续下滑2010 年，中国人民银行制定了非金融机构支付服务管理办法，2011 年开始发放第三方支付牌照，累计发牌 272 张，近三年，新牌发放基本停滞，存量牌照进入清理整合阶段，现存有效牌照 237 张。支付牌照的有效期为五年，到期之前央行会对牌照公司进行审核，决定是否续展。由于牌照发放基本停滞，部分公司以收购的方式获取牌照，最早通过收购获得支

44、付牌照的公司是京东，于 2012 年收购了网银在线；2015 年至 2017 年是支付牌照收购的高峰期。进入2019 年以来，随着央行监管趋严和竞争环境加剧，支付牌照交易的案例越来越少。支付机构如果涉及股权变更、转让等行为，都要先获得央行的批准才能进行，如果未经监管许可擅自转让属于重大违规行为。图 26：有效第三方支付牌照的数量（个）3002502001501005002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：中国人民银行、国信证券经济研究所整理第三方支付的牌照分类细致，全国性全品类牌照具有稀缺性。根据 2010 年中国

45、人民银行制定的非金融机构支付服务管理办法，第三方支付业务大致可分为以下三类：网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单。网络支付包括互联网支付、移动电话支付、固定电话支付和数字电视支付等。其中，网络支付的业务范围可覆盖全国；银行卡收单和预付卡发行与受理分为全国牌照和区域牌照，区域牌照的持有者只能在设定的某个或某几个省份开展业务。目前获得互联网支付牌照的机构仅有 62 家，可在全国范围开展预付卡发行与受理业务的机构仅有 12 家，可以在全国范围开展银行卡收单业务的机构有 32 家。图 27：第三方支付牌照类型分布14011062488661预付卡发行与受理银行卡收单互联网支付 移动电话支付固定电话

46、支付预付卡受理 数字电视支付预付卡发行020406080100120140160资料来源：中国人民银行、国信证券经济研究所整理注：一个支付牌照可能会包含多个类型，故上述数字加总和牌照数不相等多个互联网巨头已获得互联网支付牌照，但受限于用户数及使用场景，尚且不能大规模推广。目前具有第三方支付牌照的互联网巨头包括蚂蚁金服（阿里巴巴）、腾讯、网易、苏宁、京东、百度、新浪、美团点评、唯品会和小米集团。京东于 2012 年 10 月完成了对网银在线的收购，间接获得支付牌照，旗下京东数科拥有 4 张金融牌照包括网络小贷、第三方支付、基金销售、保险牌照；现有的产品除了京东支付外，还有京东白条、京东小金库、小

47、白卡；2016 年 9 月，美团点评收购“钱袋宝”获得支付牌照，公司已经拥有第三方支付、网络小贷、银行、保险等 4 张金融牌照，在金融领域布局全面，美团 APP 内置有美团支付、美团钱包、美团生活费借钱、美团生活费买单、美团理财等各项金融服务产品，此外还拥有 B 端产品美团小贷。二线互联网巨头虽志在支付，但受限于使用频率及场景，目前还仅被用户在特定场景下使用，尚未表现出抗衡微信支付和支付宝的潜力。字节跳动在金融领域布局意图强烈，但尚未正式获得支付牌照。2018 年初，市场传言字节跳动通过收购合众易宝拿下支付牌照，其相关负责人称，双方是独立的商业合作关系。但字节跳动在金融领域频频布局： 2018

48、 年 12 月，公司申请注册了“字节付”这一商标。而 2019 年 1 月中旬才正式上线的多闪，已于2018 年 12 月 11 日申请注册了“多闪支付”、“多闪付”、“多闪钱包”等一系列支付相关商标。在支付业务成形之前，字节跳动还上线了保险“合家保”和信贷产品“放心借”，公司已拥有抖音、今日头条等国民级的 App，但尚未正式获得支付牌照。拼多多已经间接通过收购方式获得牌照。此前拼多多由于缺少支付牌照尚未形成业务闭环，曾经有商户举报拼多多涉嫌“二清”及无证经营支付业务，并且获得中国人民银行上海分行答复确认。2020 年 1 月，上海易翼信息科技有限公司以 50.01%的持股比例，成为付费通最大

49、股东，而上海易翼信息科技有限公司的实际控制人为拼多多联合创始人陈磊，这代表拼多多已经间接获得了支付牌照。付费通成立于 2003 年，于 2011 年取得支付业务许可证，拥有互联网支付、移动电话支付、银行卡收单（全国）、预付卡发行与受理（上海市）等业务类型，是第三方支付“全牌照”公司。表 2：目前已经取得支付牌照的互联网巨头及潜在竞争对手公司名称牌照取得时间牌照类型牌照的取得方式代表产品支付宝、淘宝、天猫自有互联网支付、移动电话支付、预付卡发行与受理（仅限于线上实名支付账户充值）、银行卡收单蚂蚁金服（阿里2011 年 5 月 3 日巴巴）收单网易2012 年 6 月 27 日互联网支付网易支付（

50、网易宝）、网易严选、自有网易云音乐苏宁2012 年 6 月 27 日互联网支付自有苏宁易购、苏宁金融京东2012 年 10 月 29 日互联网支付、移动电话支付、银行卡京东支付（网银在线）、京东 APP、收购收单（北京市）京东金融百度2013 年 7 月 6 日互联网支付自有度小满金融、百度 APP新浪2013 年 7 月 6 日互联网支付、移动电话支付自有新浪金融、新浪新闻、新浪财经腾讯2011 年 5 月 3 日互联网支付、移动电话支付、银行卡自有微信、腾讯理财通美团点评2016 年 9 月 27 日互联网支付、移动电话支付、银行卡收单收购美团、大众点评唯品会2016 年 10 月 17

51、日互联网支付收购唯品会-品牌特卖收单寻梦科技2020 年 1 月 23 日互联网支付、移动电话支付、银行卡收单（全国）、预付卡发行与受理（上收购拼多多海市）字节跳动尚未获得-今日头条、抖音360尚未获得-360 手机卫士、360 浏览器、360-借条小米2016 年初互联网支付、移动电话支付、银行卡收购小米金融资料来源：中国人民银行、国信证券研究所整理用户侧：比肩微信、支付宝的高频、高时长的杀手级应用从消费者角度来看，切入第三方支付领域需要拥有比肩微信、支付宝的高频、高时长的热门应用，单纯的工具型产品容易被“降维打击”。微信支付和支付宝均依靠“杀手级”的应用成长而来，而单纯的工具型软件存在如下

52、弊端：缺少流量入口、打开频次较低、用户迁移成本较低，因此，时刻面临巨无霸型 App 的“降维打击”。我们判断，想要进入第三方支付领域，必须拥有比肩微信、支付宝的高频、高时长的“杀手级”应用。我们筛选了艾瑞 App 指数中月独立设备过亿的 App，其中，除了腾讯和阿里巴巴（蚂蚁金服）以外，拥有第三方支付牌照的公司有新浪、网易、京东、美团，兼具第三方支付牌照及支付场景的公司有网易、京东、美团，然而这些 App 的用户量级和打开频率尚不能与微信和支付宝相抗衡，支付作为一项标准化的服务，难以被替代。云闪付背靠银联背书，并依托大额补贴争夺 C 端市场，但成果并不算显著。云闪付背靠银联，解决了钱包端的问题

53、，并通过数十亿补贴抢占市场。截至 2019 年 9月 10 日，云闪付注册用户过 2 亿。但是，云闪付的补贴主要面向消费者而不是商户，这导致商户的使用动力不足。目前其付款码覆盖场景主要集中于大中型商超和品牌连锁店，而与日常生活紧密联系的街角小店几乎不能使用，这可能会使其陷入了“用户找不到商户，用户规模不足够吸引商户”的循环中。抛开补贴来看，云闪付的产品优势还包括两方面：1）强大的跨行银行卡一站式管理：云闪付最多可绑定 15 张银联卡，能直接在云闪付App 内实现在线申卡、手机支付、花费记账、余额查询和信用卡账单查询等服务。2）转账、信用卡还款 0 手续费：转账秒到账，账单实时查询，0 手续费。

54、这对于信用卡用户来说无疑是极大的便利。但仅凭该两个场景还难以说服大多数用户在补贴减少或结束后还持续使用，距离国民 APP 还有很长距离。图 28：云闪付 APP 月活及补贴政策2500云闪付APP月活（万）八重红包明星红包肯德基减20元八重红包20001 亿 用 水电煤满减1元寄顺丰户银联付一半1500春节红包春节红包转账还款红包1000转账红包转账/还信用卡零手续费国庆衣食住行娱乐满减签到红包62节超市节500新客红包邀请有礼0资料来源：易观、国信证券经济研究所整理C 端支付领域的战争已经结束面对微信支付的来势汹汹，支付宝通过增加支付场景、高额补贴等手段反制，战争从 2014 年持续到了 2

55、017 年。然而，多家第三方机构的支付数据显示，自2016 年起，微信支付及支付宝的市场份额几乎平稳，从以下几个信号来看，我们判断：微信和支付宝的竞争在 C 端的战争已经结束，在没有新入局者的情况下，市场份额或将平稳，各家支付业务将共同步入盈利期。激战之下，微信和支付宝的市占率基本维持稳定。2014 年初，“滴滴”与 “快的”背后的微信支付与支付宝花费数十亿元抢夺线下用户，在全国掀起“免费打车”的潮流，快的甚至打出了补贴“永远比滴滴多一块”的招牌。同年，支付宝还推出了“双 12”线下购物狂欢节，联合线下近 100 个品牌、约 2 万个商店参与该活动，范围覆盖餐馆、超市、便利店等多个生活消费场所

56、，活动当天使用支付宝钱包付款即可打 5 折，上限 50 元。2016 年春节，为了阻击微信支付，支付宝以 2.688 亿元获得春晚的独家互动平台冠名，并策划了“集五福”活动；同年 7 月，支付宝 9.9 版本发布，在产品首页上可发布动态、好友推荐以及展示朋友圈信息流，强势进军社交。而艾瑞及易观数据均显示，自从 2017年起，支付宝和财付通在移动支付市场的份额分别稳定在 54%和 39%左右，合计占比在 93%上下。过去七个季度以来，任凭阿里和腾讯如何搏杀，这一市场格局高度稳定，财付通未能再接再厉，支付宝也没能拉开差距。图 29：支付宝 VS 腾讯金融市场份额变动（易观）图 30：支付宝 VS

57、微信支付市场份额变动（艾瑞咨询）100%80%60%40%20%0%支付宝腾讯金融CR2 支付宝微信支付/财付通CR2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：易观、国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理微信支付与支付宝的用户重合度已高达 71%，增量用户空间已经很小。根据益普索数据，截至 2019Q3，微信+QQ 的用户规模已达 10 亿人，而支付宝的用户规模已达 7.8 亿人，二者的独占比例仅为 21.7%及 1.4%，共同渗透的人群比例高达 98.3%。考虑到移动支付是标准化服务，难以通过增值服务进行差异化竞争，短期内的补贴也难

58、以形成用户粘性，因此，我们判断，双方都很难在对方的流量池中获取新的高粘性用户。图 31：微信支付 VS 支付宝用户重合度资料来源：益普索，国信证券经济研究所整理支付宝“蓝海行动”奖励系数下调，微信“绿洲计划”疑将正式结束，支付行业提费率或已提上日程，行业将共同进入盈利期。2017 年，微信支付针对餐饮“围餐”商户推出“绿洲计划”，参与活动的前 50 万名餐饮类商户可享受“0 费率”政策，而服务商可以获得千分之二的返佣。随后，支付宝便推出与之类似的“蓝海行动”，参与活动的餐饮类商户可享受“零费率”政策。2019年 9 月，支付宝对“蓝海行动”奖励方案进行了调整，激励系数从 1 下降到 0.5，原

59、蓝海商户“多收多赚”活动的每笔 0.1 元奖励也于 2019 年 8 月 31 日结束。同时，移动支付网新闻显示，微信支付疑似向服务商发布通知，“绿洲计划”在2020 年 1 月 31 日正式结束，12 月 23 日起不再新增商户。以上种种迹象表明，移动支付行业格局稳定后，市场或将进入提升费率阶段。图 32：支付宝蓝海行动返佣系数显著降低图 33：微信支付绿洲计划费率变化2210.50.50.4%餐饮商家费率中间商费率微信支付费率0.3%0.2%0.1%0.0%2018年2019年初2019年6月2020年初0.1%0.2%0.3%2.52.01.51.00.50.0-2018年11月 201

60、9年1月 2019年2月 2019年9月 2020年1月-资料来源：支付宝、国信证券经济研究所整理资料来源：微信支付、国信证券经济研究所整理行业步入收获期，有望释放巨大利润潜力我们以腾讯为例，探究移动支付行业的利润潜力。通过拆分腾讯金融科技业务的各项收入费率及成本费率，我们发现，在行业规模增长以及收入端费率的提升的共振下，利润潜力十分可观。行业规模增长2019 年，支付宝服务商家数约 4000 万个，微信支付服务商家数约 5000 万个，移动支付在商家端的渗透基本饱和。结合艾瑞咨询所给出的移动支付 GMV 数据及社零增速，同时考虑到一季度疫情对消费的影响，我们保守估计移动支付行业 2020-2