计算机行业：美国软件公司股价大跌之后适合投资了么

1、东兴证券股份有限公司证券研究报告行业研究 DONGXING SECURITIES2020 年 03 月 24 日看好/维持计算机行业报告美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？研究员叶盛电话箱： HYPERLINK mailto: 执业证书编号：S1480517070003研究员王健辉电话箱： HYPERLINK mailto:wangjh_ wangjh_执业证书编号：S1480519050004投资摘要：2020 年伊始至今，受全球疫情的影响，美国股市大跌。作为美国最具成长性的板块，美国软件行业也出现了深幅调整。截止 2020 年 3

2、 月 23 日，美国 67 家软件公司今年平均下跌了 16.7，平均从区间最高价下跌了 44.5。因此，投资者都会关心：在大幅下跌之后，美国软件公司现在估值情况如何？是否已经到了投资的时点呢？一、美国软件公司整体估值仍处于历史较高水平目前，美国 67 家软件公司平均 2020 年市销率是 8.9 倍，相比之下，2020 年的平均收入增速为 19.7。如果以三年为周期来看，当前估值对应 2022 年市销率平均是 5.9 倍。从历史区间来看，目前美国 SaaS 行业整体估值水平仍然处于较高水平二、美国 SaaS 公司估值步入合理区间我们统计了 37 家市值在 50 亿美元以上的原生 SaaS 公司

3、的数据。其收入增速和市销率分别如下：1、按照平均法来计算，目前美国 37 家 SaaS 公司的 2020 年平均 PS 为 11.5 倍，2022 年平均 PS 为 7.2 倍，对应 2020-2022年收入增速分别为 27.8、24.2和 23.6。2、按照整体法来计算，目前美国 37 家 SaaS 公司的 2020 年平均 PS 为 8.5 倍，2022 年平均 PS 为 5.9 倍。对应 2020-2022年收入增速分别为 24、21.6和 18.5。不过，无论按照哪种方法来测算，美国原生 SaaS 公司都需要 3-4 年的时间达到 5 倍的 PS。考虑到行业整体未来几年仍将有 20左右

4、的增速，美国原生 SaaS 公司整体估值水平只能说处于合理区间，并未被低估。从整体法和平均法的差别可以看出，美国 SaaS 行业整体估值更为合理，但是有部分收入体量不大的高成长 SaaS 公司享受了很高的市场估值。三、重点推荐：ROKU.O在大幅下跌之后，有部分美国软件公司已经具备了很好的投资价值。我们重点推荐美国流媒体公司 Roku（ROKU.O），该公司是美国流媒体行业的领导者，推荐理由如下：1、公司是从电视向流媒体过渡的领导者。目前，公司的观看时长、广告收入都处于高速增长中。2、公司的业务不但不会受到疫情影响，反而会受益于疫情。当美国人更多地呆在家里看电视之后，公司将能够从中获益。3、经

5、过大幅调整之后，公司估值已经非常具有吸引力。在大幅反弹之后，公司股价 89 美元，市值 107 亿美元，按照 2020年公司平台收入估算市销率为 8.9 倍，考虑到公司平台收入未来几年增速都在 50，公司目前估值仍然处于较低水平，建议重点关注。风险提示：全球宏观经济的风险。P2东兴证券行业报告计算机行业：美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？DONGXING SECURITIES目录 HYPERLINK l _TOC_250013 美国软件公司：大跌之后是否机会已经到来？ 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美国软件公司选择 3 HYPERLINK l _TOC_250011

6、 分析指标维度 3 HYPERLINK l _TOC_250010 收入增速 3 HYPERLINK l _TOC_250009 市销率 3 HYPERLINK l _TOC_250008 美国软件行业估值仍处于历史较高水平 4 HYPERLINK l _TOC_250007 美国 SaaS 行业的估值水平高么？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 美国 SaaS 行业的相对估值水平仍处于历史较高水平 5 HYPERLINK l _TOC_250005 美国 SaaS 公司的绝对估值步入合理区间 6 HYPERLINK l _TOC_250004 5 倍 PS 是 SaaS 模

7、式达到成熟期的合理估值 6 HYPERLINK l _TOC_250003 美国 SaaS 公司进入合理区间 6 HYPERLINK l _TOC_250002 重点公司推荐：ROKU 7 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 7 HYPERLINK l _TOC_250000 相关报告汇总 8插图目录图 1:企业生命周期图 4图 2:美国软件公司平均收入增速和 1 年期市销率 4图 3:美国软件公司平均收入增速和 3 年期市销率 5图 4:美国 SaaS 公司平均收入增速和 1 年期市销率 5图 5:美国 SaaS 公司平均收入增速和 3 年期市销率 6DONGXING

8、SECURITIES东兴证券行业报告P3计算机行业：美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？美国软件公司：大跌之后是否机会已经到来？2020 年伊始至今，受全球疫情的影响，美国股市大跌。作为美国最具成长性的板块，美国软件行业也出现了深幅调整。截止 2020 年 3 月 23 日，美国 67 家软件公司今年平均下跌了 16.7，平均从区间最高价下跌了 44.5。因此，投资者都会关心：在大幅下跌之后，美国软件公司现在估值情况如何？是否已经到了投资的时点呢？本报告回答了以上两个问题。美国软件公司选择我们选取了市值在 50 亿美元以上的美股软件公司，共计 67 家。分为以下三类，详细列表见附录。截止2

9、020 年 3 月 23 日，67 家软件公司合计市值为 2.4 万亿美元。其中原生 SaaS 公司 37 家，市值合计为 6121亿美元，转型 SaaS 的传统软件公司 18 家，合计市值为 1.99 万亿美元。其他软件公司 12 家，市值合计为 1420 亿美元。分类代表公司表 1:云计算公司分类原生 SaaS 公司Salesforce、Workday、ServiceNow 等转型 SaaS 的传统软件公司Microsoft、Adobe、Autodesk 等其他软件公司Vmware、Akamai、Roku 等资料来源：bloomberg，东兴证券研究所；分析指标维度我们最关注的是这些软件公

10、司的成长性和估值水平。成长性主要通过收入增速来衡量，而估值水平则通过市销率来衡量。收入增速收入增速是成长性最重要的衡量指标。因为收入增速是一个非常综合的衡量指标。它不仅能够反映出公司的成长性，而且能够对公司的商业模式和竞争能力也能充分体现。通常来说，SaaS 模式中获客成本通常都非常高，只有足够低的客户流失率，才能带来客户的不断累积和增长，进而带来收入的持续增长。在本报告中，67 家美国软件公司从 2020-2022 年的收入预测，都是按照彭博一致预期得到的。市销率美国软件公司中相当部分都是原生 SaaS 公司，很多公司大多不盈利，通常采用市销率来估值。背后的原因在于企业的生命周期。任何企业都

11、会经历从产品导入期、成长期、成熟期和衰退期。SaaS 公司在成熟期时候会有稳定的收入和利润率水平。但是，在成长期却只能看到收入高速增长而基本没有利润。因此，我们在估值时候会推测出它成熟期的市场空间和潜在利润率水平，再用市销率反推过来得到它现有的成长期估值。P4东兴证券行业报告计算机行业：美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？DONGXING SECURITIES图 1:企业生命周期图资料来源：网络、东兴证券研究所在本报告中，采取了两种市销率指标：1、1 年期市销率。比如 2017 年的市销率，则是用 2017 年 12 月 31 日的公司市值/2018 年公司的收入（或预测收入）。2、3 年

12、期的市销率。比如 2017 年的市销率，则是用 2017 年 12 月 31 日的公司市值/2020 年公司的收入（或预测收入）。美国软件行业估值仍处于历史较高水平我们统计了 67 家软件公司过去 10 年的平均收入增速和市销率水平，具体如下所示：目前，美国 67 家软件公司平均 2020 年市销率是 8.9 倍，相比之下，2020 年的平均收入增速为 19.7。图 2:美国软件公司平均收入增速和 1 年期市销率资料来源：wind、东兴证券研究所；2020 年股价选取的日期是 2020/3/23；计算 2019 和 2020 年市销率都是用的 2020 年彭博一致预期收入如果我们以三年期的尺度

13、来看，现在的美国软件行业的整体估值水平。截止 2020 年 3 月 23 日，美国 67家软件公司股价，对应的2022 年市销率平均是5.9 倍。也就是按照2020-2022 年的平均收入增速为19.7、DONGXING SECURITIES东兴证券行业报告P5计算机行业：美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？18.1和 17.7，则当前的估值对应着 2022 年收入的 5.9 倍。图 3:美国软件公司平均收入增速和 3 年期市销率资料来源：wind、bloomberg、东兴证券研究所；2020 年股价选取的日期是 2020/3/23；计算 2019 和 2020 年市销率都是用的 2022

14、 年彭博一致预期收入从图中可以看出，虽然美国软件公司的整体估值有所下降，但是其估值仍处于历史较高区间。美国 SaaS 行业的估值水平高么？美国 SaaS 行业的相对估值水平仍处于历史较高水平原生 SaaS 公司是美国软件行业的精华，是其中最具有成长性的板块。我们统计了 37 家市值在 50 亿美元以上的原生 SaaS 公司的数据。其收入增速和市销率分别如下：目前，美国37 家原生SaaS 公司平均2020 年市销率是11.5 倍，相比之下，2020 年的平均收入增速为27.8。图 4:美国 SaaS 公司平均收入增速和 1 年期市销率资料来源：wind、bloomberg、东兴证券研究所；20

15、20 年股价选取的日期是 2020/3/23；2019 和 2020 年市销率都是用的 2020 年彭博一致预期收入P6东兴证券行业报告计算机行业：美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？DONGXING SECURITIES如果我们以三年期的尺度来看，现在的美国软件行业的整体估值水平。目前，美国 37 家原生 SaaS 公司平均 2022 年市销率是 7.2 倍。也就是按照 2020-2022 年的平均收入增速为 27.8、24.2和 23.6，则当前的估值对应着 2022 年收入的 7.2 倍。图 5:美国 SaaS 公司平均收入增速和 3 年期市销率资料来源：wind、bloomberg

16、、东兴证券研究所；2020 年股价选取的日期是 2020/3/23；计算 2019 和 2020 年市销率都是用的 2022 年彭博一致预期收入从历史区间来看，目前美国 SaaS 行业整体估值水平仍然处于较高水平。美国 SaaS 公司的绝对估值步入合理区间5 倍 PS 是 SaaS 模式达到成熟期的合理估值SaaS 公司通常采用市销率来估值。这种估值方法隐含着一个假设：SaaS 公司在成长期却只有收入却缺乏利润，发展到成熟期会有稳定的利润率水平。我们预计 SaaS 公司能够在成熟期实现 25-30的净利润率水平，市场给予 15-20 倍的市盈率 PE，则公司在成熟期的市销率 PS 为 3.75

17、-6 倍。为简单起见，我们假定 5 倍 PS 是 SaaS 公司在成熟期的合理估值水平。因此，超过 5 倍 PS 的估值都可以认为是市场给予的成长性溢价。美国 SaaS 公司进入合理区间和之前一直用平均法来计算不同，下面我们分别用平均法和整体法来计算 67 家 SaaS 公司的收入增速和估值水平：表 2:当前美国 37 家 SaaS 公司的整体估值水平2020E 收入增速2021E 收入增速2022E 收入增速2020 年 PS2022 年 PS平均法27.8%24.2%23.6%11.57.2整体法24.0%21.6%18.5%8.55.9资料来源：bloogberg、东兴证券研究所；当前股

18、价为 2020/3/23 收盘价DONGXING SECURITIES东兴证券行业报告P7计算机行业：美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？按照平均法来计算，目前美国 37 家 SaaS 公司的 2020 年平均 PS 为 11.5 倍，2022 年平均 PS 为 7.2 倍，对应 2020-2022 年收入增速分别为 27.8、24.2和 23.6。按照整体法来计算，目前美国 37 家 SaaS 公司的 2020 年平均 PS 为 8.5 倍，2022 年平均 PS 为 5.9 倍。对应 2020-2022 年收入增速分别为 24、21.6和 18.5。不过，无论按照哪种方法来测算，美国原

19、生 SaaS 公司都需要 3-4 年的时间达到 5 倍的 PS。考虑到行业整体未来几年仍将有 20左右的增速，美国原生 SaaS 公司整体估值水平只能说处于合理区间，并未被低估。从整体法和平均法的差别可以看出，美国 SaaS 行业整体估值更为合理，但是有部分收入体量不大的高成长 SaaS 公司享受了很高的市场估值。重点公司推荐：ROKU因此，今年以来的大幅调整后，美股软件公司的整体估值仍处于历史较高水平，虽然从 3 年的角度来，目前行业绝对估值水平具有一定合理性，但是整体并没有被特别低估。当然，在大幅下跌之后，有部分美国软件公司已经具备了很好的投资价值。我们重点推荐美国流媒体公司 Roku（R

20、OKU.O），该公司是美国流媒体行业的领导者，推荐理由如下：1、 公司是从电视向流媒体过渡的领导者。目前，公司的观看时长、广告收入都处于高速增长中。2、 公司的业务不但不会受到疫情影响，反而会受益于疫情。当美国人更多地呆在家里看电视之后，公司将能够从中获益。3、经过大幅调整之后，公司估值已经非常具有吸引力。在大幅反弹之后，公司股价 89 美元，市值 107亿美元，按照 2020 年公司平台收入估算市销率为 8.9 倍，考虑到公司平台收入未来几年增速都在 50，公司目前估值仍然处于较低水平，建议重点关注。风险提示全球宏观经济的风险；P8东兴证券行业报告计算机行业：美国软件公司股价大跌之后，适合投资了么？DONGXING SECURITIES相关报告汇总报告类型标题日期行业中国云计算上市公司一季报总结：Iaa