基于货币乘数角度的美国通胀风险观察

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 从货币乘数的构成和基础货币的走势看通货膨胀 4 HYPERLINK l _TOC_250005 美联储的利率目标和货币数量目标不可兼容 8 HYPERLINK l _TOC_250004 目前哪个因素影响更大，经济爬坡 or 流动性？ 10 HYPERLINK l _TOC_250003 追踪中国对美出口的领先指标 15 HYPERLINK l _TOC_250002 如果通胀上行，美联储有多大的被动缩表空间？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 19 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：货

2、币乘数 m1 的等式推导过程 19图表目录图 1：美国 M1、M2 规模浮现出快速上升趋势 4图 2：疫情期间货币乘数下行幅度远不如 2008 年 4图 3：2008 年后，美国的基础货币与货币乘数一直保持了明显的负向关系 5图 4：k 在次贷危机与 2020 年疫情期间都是下行 6图 5：目前 rr 断崖式下行至 0% 7图 6：re 也达到高峰开始回落 7图 7：消费贷款的拖欠率并未显著上升 8图 8：以保持货币数量为目标 9图 9：以保持利率稳定为目标 9图 10：WTI 原油期货价格出现远期价格高于近期的 contango 10图 11：美国失业率持续下行 11图 12：在衰退开始的两

3、年内都较难见到失业率出现明显下行（横轴为衰退开始后月数） 11图 13：美国产能利用率 V 型反弹 12图 14：美国居民储蓄占可支配收入的比例在二季度已经显著下降至 16%的水平 13图 15：银行持有的储蓄并未显著下降 13图 16：银行准备金流出的风险还没有对通胀造成重大的上行压力 14图 17：美国所有商业银行信贷占资产总额的比例与 5-8 月缓慢上升后进入震荡模式 14图 18：美债持有国自 5 月以来恢复了增持 15图 19：美国进口原油价格领先中国对美出口约 6 个月，两者正相关性显著 16图 20：ISM 制造业 PMI 是领先中国对美出口约 6 个月的正向指标 16图 21：

4、人民币实际有效汇率与中国对美出口显著负相关，领先出口约 3 个月 17图 22：美联储目前持有的证券资产久期 18图 23：美联储目前持有的证券资产久期比例 18图 24：美联储证券资产到期时间分布 18从货币乘数的构成和基础货币的走势看通货膨胀美联储今年史诗级扩表后，美国 M1、M2 规模浮现出快速上升趋势。而反观 2008年次贷危机期间，货币供应量的走势一直十分平缓。目前的货币数量趋势无疑会对美国未来的通胀风险产生一定影响。基于我们在策略专题美联储资产负债表规模会回落吗对于资产负债表短期内不会主动缩减的判断，我们有必要对接下来的货币供应量趋势进行探讨。不难看出在两次危机中，美国基础货币规模

5、的提升都十分显著，即使金融危机中的扩表规模不及疫情期间，但从 2008 年直到 2014 年QE 结束前，基础货币的规模一直处于大幅攀升状态。而货币供应量平缓上行，并未出现剧烈的上升。这是因为衡量货币供应量的另一个变量货币乘数在金融危机后的很长一段时间中，一直持续下行。这反映了在当时的环境下，市场经济活动的减弱导致基础货币的放大倍数逐渐降低。货币乘数的变化几乎完全取决于市场，它受到公众对现金需求和银行超额准备金的影响，而美联储仅能在改变银行存款准备金率的情况下对货币乘数产生影响。而基础货币是可以被美联储所控制的，因为美联储虽然无法改变公众持有的现金，却可以通过购买和出售资产的行为完全控制银行在

6、美联储的存款，而银行在美联储的存款在基础货币中占据了绝大部分。美联储在 1970 年代也曾经采用过盯住货币总量和M1、M2 的货币政策目标，通过估算货币乘数 m1 和m2 来决定应该调控的基础货币数量。图 1：美国 M1、M2 规模浮现出快速上升趋势图 2：疫情期间货币乘数下行幅度远不如 2008 年1020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00009876543220050120060720080120090720110120120720140120150720170120180720200110美国:M1:通货,旅行支票,

7、活期存款及其他支票存款:季调:月 十亿美元美国:M2:M1+零售货币市场共同基金(MMMFs),储蓄及小额定期存款:季调:月 十亿美元200502200511200608200705200802200811200908201005201102201111201208201305201402201411201508201605201702201711201808201905202002美国:货币乘数:M1:未季调美国:货币乘数:M2:未季调数据来源：Wind，&数据来源：Wind，&我们在美联储资产负债表规模会回落吗中阐述过，在 2008 年金融危机中，美联储的资产购买给银行系统供应了大量准备金

8、，从而使其资产负债表的规模大幅上升。而这背后的主要原因是，银行在危机中持有超额准备金的意愿上升，阻碍了贷款的扩张，使货币乘数下降，因此美联储只能通过购买资产提升基础货币来抵消影响。因此，金融危机期间的放水并没有造成货币供应量大水漫灌。可以理解为，美联储的政策目标之一就是通过调控基础货币缓解货币供应量的大幅波动，因此在货币乘数下行时期，扩表本身就是一种应对政策，而不会引起市场上的货币供应量出现异常上升。可以看出，2008年后，美国的基础货币与货币乘数一直保持了明显的负向关系。2014 年货币乘数开始回升后，美联储正式结束QE，基础货币的规模也开始回落。图 3：2008 年后，美国的基础货币与货币

9、乘数一直保持了明显的负向关系60005000400030002000100002.01.81.61.41.21.00.80.60.40.220052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0基础货币（十亿美元）美国:货币乘数:m1:未季调（右）数据来源：Wind，&那么 COVID19 疫情之后，为什么货币供应量出现了明显的飙升？因为在基础货币大幅提升的同时，货币乘数并没有明显下行。从货币乘数 m1 和 m2 来看，m1 总体保持平稳，只在 2020 年 5 月短暂降至 1 以下，m2 在 4 月由 4.1 降至

10、 3.5，与 2008 年的降幅相比微不足道，而且目前已经开始回升。我们可以通过对 m1 的构成进行简要分析来判断货币供应量下一步的运行趋势。附录详细阐释了影响 m1 的三个变量公众持有的现金占活期存款及其他支票存款的比例，即现金比率（k）、法定准备金占活期存款及其他支票存款的比例（法定准备金率，或 rr）和超额准备金占活期存款及其他支票存款的比例（超额准备金率，或 re）的等式推导过程，得到，m1 = (1+k)/(rr+re+k)货币乘数 m1=（1+现金比率）/（现金比率+法定准备金率+超额准备金率）如果 k 提升，代表公众意愿持有的现金比例增加，提现导致银行的准备金降低，银行卖出资产减

11、少货币供应量。rr 提升表示银行的法定准备金提升，超额准备金的比例下降，因此也会导致银行卖出资产，增加自身的超额准备金。如果 re 增加，则代表银行持有超额准备金的意愿提升，这一现象通常是发生在经济衰退时期，银行放贷和持有资产的意愿下降，倾向于持有更多的超额准备金。这三个变量的走势与货币乘数m1 都是负向关系。我们可以对三个变量在金融危机和疫情期间的趋势进行观察对比，从而判断m1 接下来的走势。从公众持有的现金比率（k）来看，次贷危机与 2020 年疫情期间都是下行，这主要是归功于大萧条后美国为了控制银行挤兑传导的风险而建立的存款保险制度，使存款人的利益有了较为完善的保障。同时因为危机期间美联

12、储快速扩表，活期存款及其他支票存款大幅上升，导致公众持有的现金绝对值即使上行，其占活期存款及其他支票存款比例也有所下降。图 4：k 在次贷危机与 2020 年疫情期间都是下行数据来源：Fred，&从法定准备金率（rr）来看，法定准备金完全由美联储政策决定，次贷危机后由于银行对于法定准备金的要求趋严，rr 有所上升，而从 2020 年 4 月后，美联储为了改善流动性，增强银行的放贷意愿，取消了法定准备金的要求，因此，目前 rr 断崖式下行至 0%。图 5：目前 rr 断崖式下行至 0%数据来源：Fred，&从超额准备金率（re）来看，次贷危机后由于银行持有超额准备金的意愿显著增加，re 大幅提升

13、，这也是造成 2008 年后货币乘数下降的主要原因。而如果观察 2020 年疫情期间 re 的趋势，可以看出，re 确实在疫情期间出现了明显的上行，但是随着疫情引发的流动性危机在 4 月后逐渐缓解，re 也达到高峰开始回落。图 6：re 也达到高峰开始回落数据来源：Fred，&总体来看，在 2008 年次贷危机中，影响货币乘数 m1 的变量 k 处于下行趋势，而 rr 和 re 处于上行趋势，尤其是 re 的大幅上行，在很大程度上抑制了货币乘数的增长。而在本次疫情危机中，三个变量目前大体上都处于下行趋势，这无疑给通胀的前景带来了更大的上行压力。美联储的利率目标和货币数量目标不可兼容美联储无疑也

14、非常清楚，本次疫情期间的大放水也伴随着货币乘数的大幅上升，必将导致货币供应量大增。那它为什么放任了这种趋势的发生？我们认为，美联储在 2020年的危机中通过快速反应和前所未有的财政支出、补贴贷款计划以及零利率的货币政策目标，保证了市场的流动性较为充裕，实现了对利率水平的更好管控，同时对居民消费支出也起到了稳定作用。从 EFFR 的波动来看，2020 年 1 月以来，EFFR 并未出现大幅上升或者超过其目标上限的走势（虽然 3 月EFFR 超过了 IOER），反观 2008 年 9-10 月， EFFR 在 9-10 月频繁因为金融机构流动性危机而剧烈上行。可以认为，本次疫情中美联储更为及时地向

15、金融机构提供了无限量的流动性，缓解了它们的资产负债表压力。疫情期间居民收入受到的影响也小于 2008 年时期，当时的次贷危机对美国居民的收入造成了巨大的伤害，而本次疫情期间，美国居民收入增速不降反升，消费贷款的拖欠率也并未显著上升。放在 2020 年 3 月来看，在不确定后续疫情将带来多大程度的不可逆冲击的情况下，美联储的大放水是十分有必要的。图 7：消费贷款的拖欠率并未显著上升数据来源：Wind，&事实上，在货币政策的操作中，货币的价格和数量目标是否可能同时兼得，一直是一个存在诸多争论的问题。在历史上，美联储的货币政策目标其实出现过数次轮换。1970年-1979 年代，美联储以货币供应量作为

16、主要的政策目标，通过控制 M1 指标的增长，影响通胀水平和经济增长。但是由于 M1 的年度增长率目标定得较宽（通常在 3%-6%），而当时联邦基金利率的目标较窄（7.5%-8.25%），所以实际上仍然是以利率作为主要目标,通过调整货币数量把利率保持在目标范围内。1979-1987 年，美联储放宽了联邦基金利率的目标，盯住 M1，通过控制非借入准备金影响联邦基金利率，从而引导流通的货币数量。然而，1987 年后，金融创新使得货币难以被定义和度量，同时货币供应量和经济活动之间的稳定关系已经减弱。因此，1993 年以来，美联储放弃了用货币供应量作为政策目标，选择使用联邦基金利率作为政策目标，同时配合

17、以对未来通胀水平的预判，提前操控利率轻微变动，从而实现对经济的调控，也就是我们所说的加息和降息。而在 2008 年金融危机后，由于引入 IOER 付息机制，美联储对于利率水平的控制程度变得更为精准和紧密。我们不难发现，在采用联邦基金利率（货币价格）作为政策目标的情况下，货币供应量（货币数量）的目标就会变得难以兼顾。反之亦然。如图 8 所示，当外部影响使货币需求曲线向右移动时，如果以保持货币数量为目标，货币供给曲线不变，则利率水平一定会在 i-i1 范围内进行波动。如果如图 9，以保持利率稳定为目标，货币供给曲线跟随需求曲线右移，则利率不变，货币数量会在 M-M1 区间内波动。因此，同时实现利率

18、和货币数量的绝对稳定是中央银行难以达成的目标，两者不能兼得，美联储在保证利率稳定的同时，必然会使货币供应量出现一定程度的波动。因此，我们也不妨乐观地认为，在本次大放水后，货币供应量大幅增长，应该不是一个出乎美联储意料的结果。同时，美联储有逆回购交易、定期存款工具（把银行的超额准备金期限锁定）等工具可以用来对冲通胀风险。但何时启用这些工具无疑也要依赖于美联储对通胀水平的前瞻性判断。图 8：以保持货币数量为目标图 9：以保持利率稳定为目标数据来源：&整理数据来源：&整理我们提供一些有助于判断美国通胀趋势的指标，来辅助预测通胀上行、美元贬值风险是否增加。目前哪个因素影响更大，经济爬坡 or 流动性？

19、从美国经济复苏的预期层面来看，我们观察到：WTI 原油期货价格出现远期价格高于近期的contango，证明经济复苏原油涨价的市场预期较强，原油期货价格自 9 月美国疫情反复以来呈现震荡趋势，最近一周，WTI原油和布伦特原油期货涨幅扩大，WTI 原油本周涨幅 8.05%，布伦特原油涨 8.44%。图 10：WTI 原油期货价格出现远期价格高于近期的 contango6055504540353020191020191120191220200120200220200320200420200520200620200720200820200920201025WTI原油期货价格2020/12到期（美元/桶

20、） WTI原油期货价格2021/6到期（美元/桶） WTI原油期货价格2021/12到期（美元/桶）数据来源：Bloomberg，&美国失业率持续下行，恢复的速度明显快于 2008 年次贷危机以及历史上的历次经济衰退之后的失业率恢复速度。根据以往经验，在衰退开始的两年内都较难见到失业率出现明显下行。但由于新冠疫情到目前为止仍然是一次性冲击，social distancing 等政策遏制了生产和消费，但尚未对经济的内部机制造成巨大冲击。因此，美国失业率在前所未有地飙升后已经快速下降。失业率的下降对于消费需求的正向循环刺激大于对于供给恢复的帮助，使得商品价格的上行风险提升。图 11：美国失业率持续

21、下行16%14%12%10%8%6%4%2%2005012006072008012009072011012012072014012015072017012018072020010%美国失业率数据来源：Fred，&图 12：在衰退开始的两年内都较难见到失业率出现明显下行（横轴为衰退开始后月数）11%16%10%14%12%9%10%8%8%7%6%6%4%5%2%123456789101112131415161718192021222324252627284%0%1973.11-1976.21980.1-1982.41990.7-1992.102001.3-2003.62007.12-2010.

22、32020.2-2020.10（右）数据来源：Fred，&美国产能利用率 V 型反弹。历史上的经济衰退中产能利用率的反弹一般比较缓慢，次贷危机后恢复花费了约 4 年时间，产能利用率低迷代表企业削减资本支出，压低价格。但本次反弹的斜率明显更陡峭，恢复所用的时间更短，若疫情不出现严重的恶化， 2021-2022 年产能利用率有望恢复疫情之前的水平，给经济走出衰退、企业提价带来更强的预期。图 13：美国产能利用率 V 型反弹858075706520050120060720080120090720110120120720140120150720170120180720200160美国产能利用率指数美国

23、产能利用率指数（制造业）数据来源：Wind，&而从货币流动性层面来看，本篇报告重点论述的美国货币供应量上升，从而使通胀的风险加剧的影响也固然存在。我们通过几点指标判断目前美联储超发的这些“水”是否已经或者即将流出蓄水池。美国居民储蓄占可支配收入的比例在一季度达到 26%以上之后，在二季度已经显著下降至 16%的水平，减少的这部分储蓄进入实体经济的风险较大。图 14：美国居民储蓄占可支配收入的比例在二季度已经显著下降至 16%的水平30%25%20%15%10%5%200501200607200801200907201101201207201401201507201701201807202001

24、0%美国居民储蓄占可支配收入比例数据来源：Fred，&然而如果从更为高频的银行端存款数据来看，虽然 7-8 月商业银行持有的储蓄确实有所下降，但 8 月后再次开始上升，可能是因为美国疫情二次反复，新增确诊人数大幅上升导致居民消费再一次受到冲击。在银行持有的储蓄并未显著下降的情况下，居民持有的现金在目前对通胀造成显著影响的可能性较小。图 15：银行持有的储蓄并未显著下降1110.5109.598.587.576.52015012015102016072017042018012018102019072020046美国商业银行储蓄规模（万亿美元）数据来源：Fred，&从超额准备金率（上文提到的 re

25、）来看，虽然 6 月以来大幅下降到低于 4 月的水位，但是这一趋势在 10 月出现了暂停，银行准备金流出的风险还没有对通胀造成重大的上行压力。同时从银行惜贷情况来看，美国所有商业银行信贷占资产总额的比例与 5-8 月缓慢上升后进入震荡模式，目前尚未产生进一步下降的趋势。图 16：银行准备金流出的风险还没有对通胀造成重大的上行压力3500300025002000150010005000200501200607200801200907201101201207201401201507201701201807202001-500美国存款机构超额准备金（十亿美元）数据来源：Fred，&图 17：美国所有

26、商业银行信贷占资产总额的比例与 5-8 月缓慢上升后进入震荡模式79%78%77%76%75%74%73%20200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201172%美国所有商业银行信贷占资产总额比例（右）数据来源：Fred，&此外美联储超发货币造成的美元信用风险也是此前市场较为担心的美元贬值风险。美元对于海外央行和主权基金的美债增减持行为较为敏感。如果美元信用风险增大，全球经济体持有美债的规模显著下降，将对美元造成较大的贬值压力，从而使商品价格出现上涨。从美国财政部主要美债持有国的情况来看，主要海外经济体持有的规模

27、于 2020年 2 月达到了 7.2 万亿美元的峰值，2-4 月出现了较大规模的抛售，但自 5 月以来恢复了增持，截至 8 月规模为 7 万亿美元。目前来看，美债的减持尚不能构成美元贬值的影响因素。图 18：美债持有国自 5 月以来恢复了增持7400720070006800660064002019012019042019072019102020012020042020076200美债主要持有国持有规模（十亿美元）数据来源：US Treasury，&因此我们认为，目前美国通胀上行风险主要来源于经济恢复的预期，包括产能恢复、失业率持续下行，这些指标的反弹速度比以衰退中更快。而美联储货币超发带来的影

28、响，虽然确实给后续的通胀带来了上行风险，但目前还不是至关重要的影响因素。追踪中国对美出口的领先指标我们认为，在美国需求有望快速反弹的前提下，我国对海外的出口将受到正面推动，从而对 2021 年的企业盈利产生拉动作用。通过对宏观指标的观察，我们判断 EIA 公布的美国进口原油价格、美国 ISM 制造业 PMI 和人民币实际有效汇率是与中国对美出口增速的显著领先指标。美国进口原油价格领先中国对美出口约 6 个月，两者正相关性显著；ISM 制造业 PMI 也是领先中国对美出口约 6 个月的正向指标；人民币实际有效汇率与中国对美出口显著负相关，领先出口约 3 个月。我们建议紧密跟踪这些领先指标，从而对

29、出口的下一步趋势进行判断。图 19：美国进口原油价格领先中国对美出口约 6 个月，两者正相关性显著160140120100806040201996010160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%200907201101201207201401201507201701201807202001-40%199707199901200007200201200307200501200607200801原油价格:美国进口:实际:月均 美元/桶中国对美国:出口金额:累计同比（提前3个月，右）数据来源：Wind，&图 20：ISM 制造业 PMI 是领先中国对美出口约 6 个月的正向

30、指标80100%7080%6060%5040%4020%300%2010-20%1994071996011997071999012000072002012003072005012006072008012009072011012012072014012015072017012018072020010-40%美国:ISM:制造业PMI:新订单中国对美国:出口金额:累计同比（提前6个月，右）数据来源：Wind，&图 21：人民币实际有效汇率与中国对美出口显著负相关，领先出口约 3 个月14013012011010090801995011996077050%40%30%20%10%0%-10%-20%

31、-30%200701200807201001201107201301201407201601201707201901202007-40%199801199907200101200207200401200507人民币:实际有效汇率指数 2010年=100中国对美国:出口金额:累计同比（提前6个月，右）数据来源：Wind，&如果通胀上行，美联储有多大的被动缩表空间？我们在美联储资产负债表规模会回落吗中判断，美联储短期内不会卖出资产主动缩表，因为银行准备金依然较为紧张，且自 2013 年 taper tantrum 后，美联储对于释放缩表信号应会极其谨慎。如果通胀水平上升，被动缩表可能是一种选择，即美联储持有目前的证券资产直至到期，然后不再 rollover，而不是在金融市场上卖出证券来主动减少持有。从美联储目前持有的证券资产久期来看，一年期以下的 T-bills 规模为 0.3 万亿美元，占比 7.7%，一年期以上的 notes 和 bonds 规模为 3.9 万亿美元，占比 92.3%。从证券资产到期时间分布来看，截至11 月中旬，将在一年以内到期的资产规模仅为0.7 万亿美元