陆金所控股研究报告：资产端与资金端兼具优势的金融科技平台

1、01陆金所控股是全国领先的以科技赋能的个人金融服务平台，公司处于转型期陆金所控股致力于打造以科技赋能的个人综合金融服务平台，为客户提供微贷和财富管理服务受监管政策影响，公司微贷和财富管理业务均于2017年开始转型陆金所控股的营收和利润表现受转型期影响较大，2020H营收和利润增速分别为+9.5%和-2.8%0203摘要请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新2陆金所控股的业务可分为微贷和财富管理两大部分，微贷业务是收入主要来源陆金所控股业务可以分成两大部分：微贷和财富管理微贷业务：依靠贷款撮合和贷后管理获取营收，户均贷款规模大、期限长和利率高是其特征财富管理业务：新模式下的理财产品代销业

2、务的规模和营收维持高增，高净值客户的经营是最大亮点主要看点：与平安的协同，风险定价和高客经营三大能力是其主要看点我们看好陆金所控股与平安集团的协同能力，背靠平安生态圈，当前仍有庞大的潜在客群可供转化微贷业务的风险定价能力与同业相比优势显著财富管理业务深耕高净值客户成就显著，进一步发展潜力巨大蚂蚁集团研究报告数字金融发力，未来成长可期目录/ CONTENTS公司概况：全国领先的以科技赋能的个人金融服务平台01现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分02主要看点：与平安的协同，风险定价和高客经营三大能力是其主要看点03请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新31.1陆金所控股：全国领先的以科技

3、赋能的个人金融服务平台公司概况：全国领先的以科技赋能的个人金融服务平台陆金所控股主要业务：提供微贷和财富管理服务公司使命：将微贷和财富管理简单化、安全化和效率化公司愿景：建立以科技赋能的“轴辐式”个人金融服务平台业务开展方式微贷业务主要通过Ping An Puhui, Ping An Consumer Finance, Ping An Puhui Financing Guarantee 和 Chongqing Jin An Microloan及其子公司开展财富管理业务主要通过Weikun (Shanghai) Technology Service , Lufax Holding (Shenzh

4、en) Technology Service及一系列协议控制公司展开数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新42006平安消费贷款项目启动 微贷业务起步2011平安财富管理项目启动陆金所（上海）成立第二阶段“发展期”（2014-2016）陆金所控股公司成立（2014）兼并平安微贷业务（2016）：正式形成“微贷+财富 管理”的商业布局以财富管理为微贷资金端的闭环商业模式：该阶段公 司财富管理业务以P2P和B2C为主，为微贷业务提供 资金，形成闭环商业模式1.22014陆金所控股公司成立 重组财富管理业务2016兼并平安微贷业务2017财富管理关

5、停P2P和B2C业务 微贷转向轻资产模式请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新5第三阶段“转型期”（2017-今）财富管理开始清退P2P和B2C业务（2017）：公司顺 应清退P2P业务的监管导向，与2017年起逐步关停 P2P和B2C业务，财富管理业务的商业模式转向代销 第三方理财产品微贷转向轻资产模式（2017）：随着财富管理业务的 转型，不再继续为微贷业务提供资金，微贷业务开始 向轻资产模式转型，表内信贷余额规模不断压缩，转 向以助贷为主的商业模式发展历史：微贷转向轻资产的助贷模式，财富管理转向理财产品代销公司概况：全国领先的以科技赋能的个人金融服务平台数据来源：陆金所招股说明书

6、，国泰君安证券研究第一阶段“萌芽期”（2006-2013）微贷业务起步（2006）：2006年，平安集团开始 进军消费贷款行业，消费贷款项目启动，成为陆金 所控股微贷业务的前身财富管理业务起步（2011）：陆金所（上海）公司 是平安集团为进军财富管理行业而成立的公司，于 2011年成立，标志陆金所控股财富管理业务的起步营业收入延续增长势头，但增速下滑：2020H公司营业收入增速同比+9.5%，较2019A下滑8.6Pct净利润增速负增长进一步扩大：2020H公司净利润增速同比-2.8%，负增长较2019A进一步扩大2781940500234464783425684602713576747813

7、3177272500004000030000200001000006000020172020H20182019H2019营业收入（百万元）净利润（百万元）2017-2020H营业收入及净利润2017-2020H营业收入及净利润增速45.6%18.1%9.5%125.3%-1.9%-2.8%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.0%10.0%30.0%20.0%40.0%50.0%201820192020H营业收入增速净利润增速请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新6数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究1.3经营现状

8、：转型进行时公司概况：全国领先的以科技赋能的个人金融服务平台蚂蚁集团研究报告数字金融发力，未来成长可期目录/ CONTENTS公司概况：全国领先的以科技赋能的个人金融服务平台01现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分02主要看点：与平安的协同，风险定价和高客经营三大能力是其主要看点03请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新7业务结构：可分为微贷业务和财富管理业务两大部分18861571153110631492264526046991885239222150143699362842404845375%80%85%90%95%100%201720182019H20192020H零售信贷业务

9、财富管理业务其他2017-2020H营业收入构成（单位：百万元）20.4%11.3%50.9%40.3%-1.6%-53.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%201820192020H零售信贷业务增速财富管理业务增速2017-2020H营业收入增速数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究2.1现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分微贷业务为银行、信托等资金提供贷款撮合、风险识别及贷后管理服务财富管理业务通过代销各类理财产品，为大众提供金融资产投资与咨询服务请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新82

10、.2业务内容：为银行、信托等资金提供贷款撮合、风险识别及贷后管理服务产品形式：以面向小微企业主及部分工薪阶层消费者的“平安普惠”为主要入口，当前所有贷款申请流程均在线上完成盈利模式：寻找信贷需求方及资金提供方，并通过连接二者赚取贷后管理费（占63.8%）、贷款撮合费（占17.0%）、利息收入（占11.7%）。由于：陆 金所只为经过其撮合的贷款提供贷后管理服务；陆金所当前只使用了资金方可提供资金的40%，因此驱动其收入增长的核心仍在于获客并做大资产端。微贷业务收入=客户数量户均贷款规模合同期限年化综合服务费率2018年末曾达陆金所资金提供方信贷需求方银行信托消金子公司60.6%38.7%0.7%

11、P2P小微企业主工薪阶层69%31%资金方风控、发放贷款还款提出申请提供合意借款人获客、平台方风控协助贷后管理增信机构提供增信数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新48.6%，现为0请参阅附注免责声明9微贷业务：获客和贷款规模驱动收入现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分微贷业务：绝大多数资产不承担风险表外资产65.3%90.6%89.6%84.4%不承担风险62.4%89.3%88.6%82.8%承担风险2.8%1.2%1.0%1.6%2017A 2018A 2019A 2020H1表内资产34.8%9.4%10.4%15.6%贷款撮合费20.5%22.5%

12、21.8%17.8%贷后管理费41.2%57.8%66.4%66.6%利息净收入29.2%16.0%8.8%12.2%不承担风险13.0%5.3%9.2%14.4%承担风险21.8%4.1%1.2%1.3%罚息及账户费3.3%1.4%2.0%2.7%2017A 2018A 2019A 2020H1担保费5.9%2.2%1.0%0.7%2.2现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分资产结构：当前大部分资产均为表外资产（84%），虽然有16%的表内资产，但其中大部分通过增信或保险机构，已对冲掉风险。因此表内外总共需承担风 险的资产仅为整个微贷余额的2.8%。2017年时，由于资金主要来源为自身旗下的

13、小贷及消金子公司，因此表内资产占比较高。但随着资金来源外部化，表 内资产占比在2018年显著压降。此外，由于部分对接的信托资金需要以陆金所自身的贷款为基础，因此随着信托资金占比的提高，表内资产占比在2020年 上半年有所提高，但其本质仍是微贷业务，而非自营贷款。收入结构：微贷业务中，贷后管理费（67%）和贷款撮合费（18%）构成了主要的收入来源。近三年间，贷款撮合费和利息净收入的比重整体有所下降，贷 后管理费的比重持续提升。288437504622519430%20%10%0%60%50%40%6000500040003000200010000微贷业务余额(亿）微贷业务余额增速 微贷业务营收增

14、速请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新102017A2018A2019A2020H1数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究客户来源：以直销团队拓客（48%）和集团生态圈引流（37%）为主。其中，直销团队拥有超过56000人，覆盖国内超过270个城市。客户结构：以小微企业主（69%）和工薪阶层（31%）为主要客群。小微企业主比例在不断提升，新发放贷款中，小微企业主比例由2017年末的60%提高到2020年6月末的69%。资产结构：余额当中，以信用贷款（80%）为主，P2P模式下剩余贷款由201

15、8年末的434亿（11.6%）压降至2020年6月末的14亿（0.3%）。新发放贷款当 中，同样以信用贷款（75%）为主，但比例较余额稍低。逾期30+比例3.3%1.4%余额占比80.4%19.3%信用贷款抵押贷款小微企 工薪 业主阶层35.334.916.512.6客户性质平均期限（月） 户均贷款规模（万元）年化利率28.9% 28.2%小微企业主3642.217.4%48%37%3%直销团队拓客平安集团生态圈引流线上及电话销售其它合作伙伴引流获客渠道贷款余额结构及新发放结构12%数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究2.2微贷业务：资产端以小微企业主信用贷款为主现有业务：微贷业务和财

16、富管理业务两部分46.3%69.3%76.0%75.4%35.0%13.0%24.4%18.7%17.7%0.2%23.8%客户及产品特征 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017A信用贷款2018A抵押贷款2019A2020H1P2P模式贷款请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新11资金结构：陆金所资金提供方结构经历了三轮较大幅度的变化。其中：2017年以小贷及消金子公司为主（底层是ABS等）、P2P为辅。这一时期 资产端的表内资产占比达35%；2018年转向以P2P为主，银行为辅。这一时期表内资产占比仅为9%；2019年至今转向以银行为主，信托为辅

17、且占比持续提升。核心逻辑在于，两轮针对网贷行业的金融监管冲击了陆金所资金来源：2017 年12月，央行及银监会开启“现金贷整顿”，限制小贷公司通过ABS等方式加 杠杆。因此通过消金子公司放款ABS出表的方式受阻，来自消金子公司的资 金显著减少。陆金所则通过P2P资金补缺；2019年一系列针对P2P行业的监 管，最终使得陆金所在当年8月停止使用P2P资金，转而寻找信托资金补缺。资金提供方稳定性：当前陆金所的资金提供方稳定性较以往明显更高，主要基 于：资金提供方中61%为银行部门，拥有长久期、低成本的资金供给，且其 自身风控能力是所有资金方中最高；当前陆金所仅使用了银行可提供资金的 49%，以及信

18、托可提供资金的31%，资金供给并不紧张。新发放贷款中的资金提供方结构19.3%63.2%60.6%0.0%1.3%46.9%48.2%3.2%0.2%21.2%0.7%38.7%32.5%48.6%15.4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020H1银行信托消金子公司P2P个人投资者数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究2.2请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新12微贷业务：资金端历经三次变化，逐步趋向稳定现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分同业主要数据对比陆金所蚂蚁集团常熟银行贷款余额（亿元）5194消费贷款

19、：17320 小微贷款：42171255表内贷款占比2.8%约2%100%户均贷款规模（万元）信用贷款：14.7 抵押贷款：42.2花呗：0.2整体：392100万以下贷款：15.9业务收入（亿元）245.8285.934.2综合服务费率10.0%2.7%（2019A）-贷款利率信用贷款：28-29% 抵押贷款：17.4%约16.0%6.7%贷款久期约35个月消费贷款：3-12个月； 小微贷款：3个月约32个月整体：2.90%逾期90天以上贷款占比信用贷款：3.30% 抵押贷款：1.40%数据来源：陆金所招股说明书，蚂蚁集团招股说明书，常熟银行2020H1财报，国泰君安证券研究消费贷款：2.1

20、0%；小微贷款：2.05%0.78%业务规模：陆金所整体贷款余额仅为蚂蚁集团的24%。从小微情况看，估算陆金所 小微贷款规模在3000-3500亿元之间，与蚂蚁集团小微贷款比较接近。由于陆金所 综合服务费率明显高于蚂蚁集团，且贷款期限更长，因此二者的业务收入规模也接 近。常熟银行作为一家省内农商行，贷款规模及收入均无法和前两者相比，但国内 当前尚有1400多家农商行，是互金公司的潜在竞争者。贷款特征：相比蚂蚁集团而言，陆金所的贷款具有户均贷款规模大、期限长、利率 高的特点。这可能与其重点发力小微企业主的经营类贷款相关，此类贷款需要一定 周转时间，且由于作为经营用途，企业主能够承受较高的利率。而

21、常熟银行户均贷 款规模更大，利率则是三者最低，说明其客群质量相对更高。信用风险：从逾期90+情况看，陆金所略高于蚂蚁集团。同时考虑到陆金所20H1贷 款规模环比仍增长12%，而蚂蚁金服环比仅增长7%，因此蚂蚁金服的逾期情况相 对更加稳定。同时，二者逾期率均明显高于常熟银行，说明互金公司与传统银行之 间，存在较大风险偏好差异。2.2请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新13微贷业务：陆金所户均贷款规模大、期限长、利率高现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分财富管理业务：业务模式调整期已过，新模式下的资管规模和营收双高增2017-2020H财富管理资产规模数据来源：陆金所招股说明书，国泰君

22、安证券研究2.34617346936943747-20.0%-6.1%2.0%-26.0%-16.0%-6.0%4.0%14.0%010002000300040005000201720182019财富管理资产规模（亿元）2020H增速2017-2020H财富管理营收数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究18.926.526.07.040%-2%-53%-100%-50%0%50%0.010.020.030.0201720182019财富管理营收（亿元）2020H增速2017-2020H财富管理资产规模（去除历史业务）数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究12531825243632

23、6945.7%33.5%65.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%01000200030004000201720182019财富管理资产规模（亿元）2020H增速数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究2.84.14.64.246%13%93%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.0201720182019财富管理营收（亿元）2020H增速请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新142017-2020H财富管理营收（去除历史业务）现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分商业模式调整致财富管理业务承压：2017年后，P2P产品和B2C产品陆

24、续开始清退，财富管理业务资产规模和营收下滑明显新模式下理财代销规模和营收增长迅猛：2020H，新模式下财富管理资产规模增速+65.2%，营收增速+93%，发展迅猛财富管理业务：活跃用户人均余额和综合费率提升双驱营收高增2.3业务内容：通过代销各类理财产品，为大众提供金融资产投资与咨询服务营收模式：收取一定比例的交易手续费和服务费，财富管理营收=平台活跃用户数活跃用户人均余额综合费率营收主要驱动因素为平台活跃用户数，活跃用户人均余额和综合费率用户端：活跃用户数增速受监管影响：2020H平台财富管理活跃用户为1262万人，增速2%，体现其仍在P2P严监管后的转型期活跃用户人均余额大幅提升：2020

25、H平台财富管理活跃用户人均余额2.59万元，同比大增+49% 产品端：综合费率回升明显：2020H理财代销费率回升明显，从2019年的0.19%提升至2020H的0.26%，上升0.07Pct财富管理活跃用户数数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究94210991230126217%12%2%0%5%10%15%20%05001000150020172018活跃用户数（万人）2019 2020H增速理财代销综合费率0.22%0.22%0.19%0.26%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2017201820192020H数据来源：陆金所招股说明书，国泰

26、君安证券研究财富管理活跃用户人均余额数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究1.331.661.982.5925%19%49%0%20%40%60%0.01.02.03.02017人均余额（万元）201820192020H增速请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新15现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分2.3理财代销规模及客户对比4470 37475000040986陆金所控股蚂蚁集团注册用户数（万人） 财富管理资产规模（亿元）理财代销综合费率对比数据来源：陆金所、蚂蚁集团说明招股书，国泰君安 证券研究0.22%0.22%0.19%0.26%0.54%0.56%0.56%0.60

27、%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%2017201820192020H蚂蚁集团理财产品结构对比0%20%40%60%80%100%陆金所控股蚂蚁集团资管计划 银行产品 非货币基金 货币基金 其他财富管理资产规模产品端陆金所控股3747亿元用户端注册用户数4470万人，活跃用户数1280万人；注册用户人均余额0.84万元，活跃用户人均余额2.59万元；产品结构多样；着力发展高净值客户，代销综合费率较低蚂蚁集团 理财产品规模在30万元以上客户贡献达75.4%注册用户数近5亿人；40986亿元注册用户人均余额约0.8万元；货币基金产品（余额宝）占比高； 专注服务小微客户代销综合费率达

28、0.60%不同资产规模客户所持理财产品占比数据来源：陆金所、蚂蚁集团招股说明书，国泰君安证 数据来源：陆金所、蚂蚁集团招股说明书，国泰君安证券研究券研究0%20%40%60%80%100% 陆金所控股201710万以下201820192020H10-30万30万以上请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新16数据来源：陆金所、蚂蚁集团招股说明书，国泰君安证 券研究财富管理业务：深耕高净值客户，但在规模和客户数上同蚂蚁仍存差距现有业务：微贷业务和财富管理业务两部分蚂蚁集团研究报告数字金融发力，未来成长可期目录/ CONTENTS公司概况：全国领先的以科技赋能的个人金融服务平台01现有业务：

29、微贷业务和财富管理业务两部分02主要看点：与平安的协同，风险定价和高客经营三大能力是其主要看点03请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新17我们认为，陆金所背靠平安生态圈，当前仍有庞大的潜在客群可供转化微贷业务：当前累计借款人约1340万，仅为平安集团2.1亿个人客户的6.4%，来自平安集团客户的贡献有望进一步提升财富管理业务：当前注册用户总数4470万，与平安集团的客群相比仍有较大发展空间，平安集团客户的贡献有望进一步提升3.2不同资产规模客户所持理财产品占比数据来源：陆金所招股说明书，中国平安2020H中报，国泰君安证券研究13404470210000500010000150002

30、000025000微贷业务财富管理业务平安集团23.3%32.0%40.1%36.9%33.1%43.5%43.2%45.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017201820192020H微贷业务财富管理业务平安客户贡献占比请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新18数据来源：陆金所招股说明书，国泰君安证券研究看点一：背靠集团生态圈，拥有庞大潜在客群主要看点：与平安的协同，风险定价和高客经营三大能力是其主要看点我们认为，陆金所先进的风控技术+稳定的客群输入和资金供给，有助于保持其领先 同业的风险定价能力陆金所微贷综合费率是蚂蚁集团的3.7倍，同时逾期率为其1.4倍。同时，陆金所贷款利率约为可比银行的4倍，逾期率则为其2.7倍。在承担适度风险的前提下，陆金所有 着更高的定价水平，我们预计未来这