两代房地产场之泡沫比较

1、引言：不知道大家可否注意到一个近几年曝光率很高的经济学术语 - “流动性过剩” ，该术语号称能解释自 05 年中至 08 年初中国“大牛盛世”时期的所有经济现象，当然也能解释我们这篇文章要讨论的房价问题。什么叫“流动性过剩”？通俗讲就是流通的钱太多了。大量“过剩”的资金涌入各种市场推动价格上升，楼市不仅不能豁免，且价格上升的势头还格外猛。究其原因就在于房地产除了是消费品外也具备投资品的属性， 平民大众对其的解读就是把钱“投资”进去后很快就能“升值”赚钱，而中外“精英”对其的解读就是把钱投机进去后很快就能圈走别人的钱。 出于各种原因， 在过去几年里有大量的资金迅速涌进了楼市，房价步步攀升。现在大

2、势急转直下，楼市立马变脸，先前集聚于楼市的资金迅速流失或者凝固， 政府为了保住经济增长不得不顶着民意拯救楼市，但能否哪怕一时地战胜市场现在还难下定论其实早在七十多年前的旧上海， 就曾上演过一出局部流动性过度集聚后又迅速离散导致房地产价格骤升骤降的大戏，虽然时过境迁，但细细比较“古”今这两次楼市的价格波动， 我们将会看到不少相似之处， 这正是本文所要向大家展示的。现今楼市风云如果说在今年1 月 31 日前美联储主席格林斯潘还是带着光环“光荣引退”的话，那么当次贷危机演化成次贷风暴之后，传奇的格老也就真的走下了神坛，迅速地被定位此次全球危机的 “罪魁祸首之一” 。 正是他当权时宽松的货币政策，使得

3、全球流动性泛滥， 酿成美国次贷危机！ 在全球化的今天， 也助推了我国房市泡沫的产生。下面我们就着这流动性泛滥这个话题来简单回顾下发生在身边的这轮房价上涨是怎么回事？中国自入世后便开始了外贸拉动经济高速增长的一个黄金时期， 大量的外贸顺差和尖锐的贸易矛盾推动了人民币快速升值的事实和预期 （就是大伙相信升值还会继续） 。假设你手头有100 万美元存在美国，你会怎么办？你肯定会理智地把手头的美元取出来换成人民币存在中国的银行， 过一阶段再换回美元。 为什么呢？因为这样一个来回你能赚到两笔钱： 首先是利息差， 因为存在中国的存款利息高于美国； 其次就是汇率差， 假设刚开始是一美元兑 8 人民币， 你把

4、 100 万美元换成了 800 万人民币， 等换回来时人民币已经涨到了一美元只能兑换7 人民币了，此时你再换回美元（不考虑利息）就变成了 114.3 万美元了，净赚14.3 万美元！老外跟你一样聪明， 显然没放过这个千载难逢的白赚机会， 本来国际市场就被格老弄得流动性泛滥， 一看到中国这边出了这样的好事， 于是乎国际游资 （就是热钱）一拥而入。我国外汇储备减去贸易顺差的余额从05 年的 780 亿美元涨到了 07 年的 1400 亿美元， 其差额大部分是削尖了脑袋挤进中国市场的热钱。 最要命的是这些热钱在进入中国后可不像刚才我们分析的那样好好地待在银行里赚利差， 这些为经验丰富的国际炒家所控制

5、的热钱显然看不上那点利差， 于是纷纷又进入房市和股市兴风作浪。而与此同时， 我国各商业银行也跟着开始了信贷扩张的步伐。 金融机构贷款总额从 05 年初的 18.1 万亿暴涨到 07 年末的 26.2 万亿。 由于房地产贷款量大而成本低， 且房贷回收比较快 （房子没建成就可以卖了） ， 加上地方政府从中撮合，银行日愈膨胀的信贷投放很大一部分就进了房地产市场， 截止至今房地产信贷投放在金融系统总信贷中仍占近三成。 这点从一些房地产商不无得意的嘴脸中可以得到证明： “房地产市场不会倒，要倒的话也是银行先倒。 ”刚才我们还讲到了地方政府，这是我们不得不提的一个利益方。要说地方政府和房地产市场的关系就得

6、从地方政府的财政收入说起， 我国在1994 年推行分税制改革后，地方政府陷入事多钱少的境地。由于宪法和土地管理法都规定了： “ 国家为公共利益的需要， 可以依法对集体所有的土地实行征用。 ”缺钱缺红了眼的地方政府在这一“尚方宝剑”的保护下开始了“圈地运动“，土地出让金开始呈现快速增长的态势： 06 年土地出让金总额已高达7000 多亿元，占地方财政收入比例突破50；到了07 年更是达到历史性的 12000 多亿元。显然已经成为地方政府的头号财源， 所以地方政府或明或暗地也在支持着房地产市场的“蓬勃发展” 。就这样， 在流动性泛滥的中国市场， 在房地产商、 商业银行及地方政府三位一体的推动下，中

7、国房地产市场自 03 年起开始了进入了一个加速上扬的周期。然而国际形势总是瞬息万变的， 早在一年前就已经爆发的美国次贷危机突然演化成了次贷风暴， 华尔街一手经营的房地产泡沫坍塌性破灭， 美国五大投资银行从此作古，市场恐慌迅速蔓延而次贷风暴影响到中国便是流动性紧缩。 首先是次贷危机造成欧美市场流动性紧缺，很多热钱得“回家救急”。且人民币升值停滞，中国股市已经下跌，楼市告急使得热钱在华已无利可图。再则就是我国银行在次贷危机中还是出现了一定程度的亏损， 这对其信贷造成了一定的压力。 失去流动性支撑的房地产市场已经岌岌可危， “金九银十”期间中国楼市无论是新开盘数量还是销售量都呈现不断下降的趋势，没有

8、成交量支撑的高房价已经在或明或暗地降了下来了。房子卖不出去了， 第一个坐不住的是地方政府。 财政歉收的压力使得当房地产商还在抱团死扛市场的时候， 地方政府就成了第一个跳起来救市的人。 西安市政府首先顶着民意站了出来， 接着广州、 南京等政府也相继救市。 先前一直在抑制房价的中央政府拉不下脸面， 先是睁一只眼闭一只眼， 但随金融危机的迅速恶化， 经济增长放缓的压力也使得北京也不得不决定卷起袖管， 于十月底开始领导地方政府救市。 但此次救市并不被看好， 根本原因在于中国房市在流动性的冲托下升值过度，下调是市场规律的作用，从长远来上来看，市场是不可战胜的。而发生在七十多年前旧上海，同样是由于流动性过

9、剩而吹起的那场房市泡沫，其结局显然要直截了当得多，那就是暴跌。上个世纪三十年代上海房地产泡沫始末在描述旧上海那段也是由流动性过剩推动房价上涨的泡沫时代之前， 我们先来回顾下当时中国房地产市场是在何种情况下诞生并发展起来的。晚清是国人无法忘却的屈辱岁月， 但也是中国房地产市场萌芽的时期， 然而第一批中国房地产市场的拓荒者， 却不是中国人。 几千年的封建岁月使得土地在以小农思想为主导的国人心目中虽重如命根， 但也让国人只是将其当成了重要的生产要素， 且高度发达的封建经济也压制了商品经济的发展和城市化的进程， 使得国人难以认识到房地产兼具消费品和投资品的双重属性。 而这个观念对于城市商品经济环境下成

10、长起来的外商而言则根深蒂固， 因此洋老板们便成为中国近代以来的首批房地产商。 首先是英国商人， 他们很快便跳出租界土地原只可作自用的圈子，擅自修订地皮章程 ，在从事原先业务的同时，兼营房地产业。怡和洋行和英美烟公司是第一批吃螃蟹的人， 紧接着一些犹太商家包括一些帝国主义支持下的买办成了中国房地产的主角， 他们大都抓住不可多得的历史机遇以低价大肆收购地皮后走上了地皮大王的道路， 典型的如上海犹太大亨哈同， 他正是在中法战争后看准了战胜国满清政府因为软弱不会收回租界的， 而大肆收购已经暴跌的租界地皮，从而开始了其地皮大王乃至远东首富的传奇人生的。中国的房地产市场萌芽于上海， 发展于包括上海、 天津

11、、 汉口等国门被轰开之后而不得不开放的通商港口城市， 不是因为这些通商港口里呆着具备房地产商品质的高级动物，而是在这些通商城市产生了现代的房地产需求。为何在这些通商城市里产生了对房地产作为消费品的需求呢？在晚清时期外国势力要想在中国立足， 总得有地方住吧， 所以洋老板们就要买房。 再有就是一些晚清大吏和一些封建领主出于对于 “新世界” 的向往， 都想在这些世界窗口颐养千年， 所以他们也来置业， 比如大名鼎鼎的李鸿章。 慢慢中国进入了战乱不断、 军阀割据的时代， 内地大量游资和人员为求安全而涌入这些通商港口， 这也有力地促进了当地房地产业的发展与繁荣。 其次就是对房地产作为一项投资品的需求， 这

12、方面主要体现在近代中国一些纺织业、 采矿业和机械工业的工商业者身上。 他们在上海等地大肆置业， 主要动机在于使财产增值、 保值并借以周转资金（ 可用作信贷的保证 ） ，有名的如申新系统的荣鸿元。最后要提的就是近代中国金融业房贷业务的发展， 它和房地产的发展是相互促进的。 其实在清朝时期虽不提供房贷业务， 但却已有房屋抵押贷款的雏形。 关于这一点，在明清苏州工商业碑刻集辑录第 38 份碑刻吴兴会馆房产新旧契照碑上有文言道： “吴中房屋契照，可以质押银洋” 。到了清光绪三十四年（1908 年）公布了殖产银行条例 ，三年后殖产银行作为中国的第一个房地产金融机构在天津正式成立， 其主要业务是对农业、

13、工业等发放中、长、短期贷款。长期贷款可用田园、房屋或股票、债券等作抵押。虽然该行具有房地产金融机构的性质，但在当时却未发挥房地产金融的效果。 1914年，国民政府仿效日本，公布了劝业银行条例 ，并成立劝业银行。它是全国性的房地产金融机构。 1915 年，农工银行颁布条例，规定该行以定期抵押和分期抵押放款为主， 在农村发放可用田契作抵押品的贷款， 同年， 成立的中国实业银行的主要业务是放款给农业、水利、工矿与盐业等，均可用不动产作抵押，在10 年内分期偿还。这些金融机构很快就发挥其房地产金融的作用。但在房贷方面最活跃的金融机构却是一些私人合营机构。 当时， 由于受外国资本的冲击和民族资本主义经济

14、发展的推动，在上海、天津、广州等沿海大城市以及武汉、重庆等沿江城市，相继出现了一些资金殷实的私人资本与官僚资本合营的金融机构。其传统业务之一是直接或间接地为房地产开发经营融通资金， 如当时比较有名的“南三行” （ 浙江兴业银行、上海银行和浙江实业银行） 和“北四行” （ 金城、盐业、中南和大陆银行） 在房地产资金的融通上就十分活跃有了拓荒者， 有了规模需求， 也有了信贷支持， 中国的现代房地产业也就在这些通商港口里面萌芽、 发展了起来。 但在上个世纪二三十年代， 在近代中国房地产业蓬勃发展之际， 作为头号通商港口上海也遭遇了一次国际流动性入侵， 从此走向了房价狂飙之路。上海是开放较早的几个通商

15、城市之一， 于 1843 年开埠后由于地理位置极佳，很快就发展成为近代中国对外经济交流程度最深的地区， 深受世界经济状况波动的影响。在十九世纪二十年末，世界上主要的资本主义国家都是实行金本位制度的（固定额的货币量比如说一美元包含着固定的黄金量） ， 从 1929 年起的世界性经济危机导致了金价飞涨， 全球范围内的物价包括银价明显下跌 （金价上涨使得包含固定黄金数的一美元能买到更多的商品， 反之一单位商品需要的美元数量即价格就下降了） ，银价下跌首先使得各国的货币能兑换到更多的中国货币 - 银两，又使得银本位的中国物价上涨 （原理和上述的金价上扬导致物价下跌正好相反） 。但由于当时上海等通商口岸

16、聚集了中国大量的工业品， 且开放程度较高， 所以在世界物价下跌的拉扯下中国的物价上涨幅度较小， 最终导致的结果就是一单位白银在中国所能购买到商品的数量高于其在国外所能购买到的数量。 做个夸张的假设： 原先一美元能兑换二两白银， 一两能买到五单位某中国商品。 后来一美元能兑三两白银， 但一两仅能买到四个单位商品。 综合算起来就是由原先一美元能买十单位某中国商品变换到一美元能买到十二单位该中国商品。 这样的投机机会使得大量白银流入中国。 根据上海商业储蓄银行统计,1926 年上海银元流动入超数为 666万元， 1928年入超数升至1675万元 ,1929 年更是升至4561 万元， 比 1926年

17、高 7 倍多。其次由于币值即银价下跌使得国内资金配置结构性失衡， 内地资金也大量流入上海。由于农业在价格体系中的弱势地位使得在世界范围内物价下降的浪潮中农产品下降幅度高于工业品。 影响到中国就使得工业产品涨价幅度大于农产品， 而工农业物价差的进一步拉大就使得农村资金净流向城市 （农民到城里买工业品的费用远超过将农产品卖到城里的收入） 。这点在金融中心上海表现的尤为明显：1929 年, 由上海运入内地的白银比从内地运到上海的白银还多 1391.7 万元，但从 1930 年起，运入上海的白银数量开始超过了运出上海到内地白银数量，约超过 956.2 万元。 1931年,运入上海白银数量仍比运入内地多

18、 776.4 万元。大量资金流入上海， 上海的银行存款大增。 在正常的情况下， 这些资金应在生产中实现增值， 但是中国广大农村地区的经济萧条制约了上海大量白银转化为生产力（原因也是上面提及的工农产品价格剪刀差变大） ，出现日益严重的流动性过剩， 而上海各银行存款膨胀后不得不降低贷款条件， 当时在英法租界内如有可靠地产做押款， 年息仅七厘至八厘， 沉淀在金融体系中的大量过剩资金开始涌向貌似可以保值增值的地产市场。1930年上海 14家银行 （其中 1 家是华资银行） 的房地产押款额达12128万银两” , 相当于这些银行货物押款的 1.48 倍。 1932 年上海银行业联合准备库中的5000万财

19、产中，房地产占82.63%。钱庄也不示弱，以福康钱庄为例，20世纪 20年代该钱庄的房地产抵押放款仅占各种抵押放款总数的20%左右，到30 年代，这个比例已占到50%左右。上海房地产总值30 多亿元中 , “除少数业主及各银行所置产业不需抵押外, 其余散户至少占 2/3 ， 平均作六成抵押， 已需 12 亿元。 ” 这些数据都充分地说明了大量资金已流入房地产市场的不争事实。 在国外及农村资金大量流向上海， 涌进房地产市场之后， 上海地产市场就开始了快速攀升的步伐，当时租界给出的估价是： 1927年上海公共租界内每亩估价18652两， 1930年涨至 26909 两, 1933 年更涨至 338

20、77 两。这还只是政府的估价，实际市场价格比此还要高出 20%-25%。 中心地区地价涨幅更大。 南京路每亩地价1927年约为 7.75万两 , 1934 年时已达到 50 万两 , 六七年间上涨约 6 倍之多。上海成为全国房地产价格最高的城市。当时广州、天津的最高地价仅相当于上海最高地价的40%和17%。但好景不长， 美国于 1933年脱离金本位后， 开始在国际市场上收购白银， 将货币准备金改为“金三银一”的比例。这些措施使得白银迅速涨价。数据显示纽约银价从 1932年平均每盎斯27.38 美金上升至 1933年的 34.81 美金 ,1934 年 11份更涨至 54.25 美金 ,1935

21、 年 4月甚至达到 67.81 美。而中国的银价升值明显滞后于世界银价的上涨步伐 （即中国的白银相对应国际市场比较便宜） ，造成将白银作为商品输出变得十分有利可图。 1934 年 , 白银净流出高达22877.4 万元。外国在华银行表现尤为明显，不断输出白银。 1933年底外国在华银行存银额约为 27566万元， 而到 1934年底仅剩 5467万。 大量白银流出，上海立刻陷入了通货紧缩局面。1934 年下半年起，上海地价突然暴跌, 房地产买卖一落千丈，交易额只达1931 年的7.1%左右，其价格也只及1931 年的十分之二三， 外国在华房地产公司的股票价格惨跌至票面价的十分之一左右。 上海公

22、共租界地价约跌落6 亿元， 就整个上海市而言，其地价跌落达20 亿元之上。大批房地产商包括一些著名外国在华房地产公司纷纷宣告破产， 房地产危机导致个人倾家荡产者时有所闻。 投机者在房地产市场的损失， 很快又通过对金融机构贷款的违约转移到金融机构， 酿成一场金融风潮， 进而引起不少商业银行倒闭， 大量企业破产倒闭， 社会矛盾风起云涌。这次上海房地产泡沫引发的危机对半殖民地半封建的乱世中国而言， 更像将一块巨石投入奔腾的大河， 波澜不小， 但影响也不大。 但我们结合先前对中国近几年楼市暴涨原因的分析，还是能从中看到房地产价格波动的一些规律性的东西。房地产市场的波动规律曾有经济学家断言： “对贫穷国家来说， 土地是最重要的财富。 ” 我觉得这句话基本可以这么解读： 在后封建时代经济体的腾飞是伴随着投入要素价格的上涨 的，所以房地产这一重要要素的长远价值增长是有赖于经济体的长期发展的。但房地产价格短期剧烈波动的影响因素则远非经济增长那么简单。 房地产业是对货币量极为敏感的行业。 浅显地讲， 就是经济体中的