第3小组房地产行业保利地产

1、目录. 1保利地产（600048.SH）分析一、二、三、房地产行业概况2. 3分析3(一)宏观分析（PEST）3政治（P）3经济（E）4社会（S）4技术（T）4行业分析5波特五力模型5分析6财务指标6. 7SWOT 分析7公司的优势（S）7公司的劣势（W）8公司的机会（O）81.2.3.4.(二)1.(三)1.2.(四)1.2.3.4.公司的（T）9四、会计分析9(一)会计政策9收入确认的会计政策9存货的会计政策10计提坏账准备的会计政策10会计弹性11存货跌价准备11固定资产折旧11应收款项评估12会计评价13信息披露质量13优点13. 131.2.3.(二)1.2.3.(三)(四)1.2.

2、五、财务分析14(一)(二)(三)(四)(五)(六)总体能力14经营管理水平15资产管理水平16财务管理水平17股利政策分析18现金流量分析19及估值21模型假设21模型计算22DCF 法（FCFE）22P/E 法23敏感性分析23结论与分析23六、(一)(二)1.2.(三)(四)保利地产（600048.SH）分析销售稳健，一主两翼，多元化投资持续推进投资：买入2016 年 12 月 28 日投资要点分析：21 世纪以来，随着我国 GDP 及人均收入的不断提高，房地产行业的发展保持迅猛。2015 年底，商品房销售面积突破 130000 万平方米，房价长时间居高不下。国家新型城镇化规划(2014

3、-2020 年)明确到 2020 年常住城镇化率达到 60%左右，户籍城镇化率达到 45%左右，城镇化建设将会给我国城市房地产市场带来巨大的需求。作为行业龙头，公司进行升级，重点聚焦城市、大力发展地产金融、推动养老及社区服务业发展，迎来新一轮增长爆发。会计分析：公司会计政策符合行业标准且未发生信息披露差错，会计政策和会计估计比较合理，可以认为公司会计信息质量比较真实可靠的。公司会计弹性小，折旧年限短，且坏账计提较为审慎。不过公司实施策略以来，无法通过公司披露的信息来评估实施情况以及未来的具体投资打算，不能有效评估前景。总体来看保利地产的信息披露质量处于行业领先地位。财务分析：1)受房地产趋势的

4、影响，公司的净利润率等指标有所下降，但公司通过提高存货周转等营运能力，保证了 ROA 和ROE 的稳定。2)保利地产的财务管理水平从短期来看性较强，但受到了高存货的拖累，长期来看负债的占比较低，偿付能力在行业内中规中矩。3)从股利政策来看，保利地产虽然净利润年年增长，但股东并未从中获得相对应的回报。4)公司的现金流量健康，符合保利现阶段的生命周期，也与公司的经营相一致。去杠杆、去库存以及全方位发展的得到的执行。：用了两种方法进行估值，绝对估值法：DCF 法（FCFE）和相对估值法：P/E 法。估值的结果如下所示：通过对房地产行业和保利地产分析，结合保利地产过去 5 年的财务数据，对保利地产的未

5、来财务状况进行，使用 DCF 法和 P/E 法，得出保利地产的股票估值高于当前的市场价格，当前的市场价格不能有效的反映公司的内在价值，建议买入。方法绝对估值法：DCF 法（FCFE）相对估值法：P/E 法价值13.10 元/股13.56 元/股一、房地产行业概况房地产行业是我国国民经济中的重要行业。21 世纪以来，我国的房地产市场日趋火爆，创造出了一个又一个的，在很多地区，房地产业甚至成为当地经济发展的支柱。近几年，随着我国 GDP 及人均收入的不断提高，房地产行业的发展保持迅猛。固定资产投资完成额从 2011 年的 300000 亿发展到 2015年的 500000品房销售面积从 2011

6、年的 100000 万平方米发展到 2015 年130000 万平方米，对我国经济的发展作出了重要贡献。图 1：房地产开发投资完成额（亿元）图 2：商品房销售面积（万平方米）资料来源：Wind资料来源：Wind与此同时，不断高涨的房价也为人诟病，国际上一般采用房价收入比来衡量价格的合理程度，一般认为房价收入比在 36 倍为合理区间，而根据 2015年的显示：我国 35 个大中城市的房价收入比均值为 10.2，已经远远高于合理区间。2011-2015 年我国的百城住宅价格指数处于不断上升趋势，2015 年底的指数达到 10980 元/平方米。面对不断高涨的房价，、住建部、央行等部门多次出台相关措

7、施，把遏制房价过快上涨当成重点工作目标。认为国家政策调控的目标是规范房地产市场的健康发展，遏制房价过快上涨，打击投机性购房，而非抑制房地产市场的发展。图 3：百城价格指数（元/平方米）图 4：城镇化率和人均住房面积11500110001050010000950090008500价格指数资料来源：房天下资料来源：互联网2011/2/12011/8/12012/2/12012/8/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12011/2/12011/9/12012/4/12012/11/12013/6/12014/1/12014/8/12015

8、/3/12015/10/114000060.00%12000050.00%10000040.00%8000030.00%6000020.00%4000010.00%0.00%20000-10.00%0-20.00%商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比(右)60000040.00%50000030.00%40000030000020.00%20000010.00%10000000.00%固定资产投资完成额:累计值 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比2015 年我国常住城镇化率为 56.1%，户籍城镇化率只有 39.9%左右，不仅远低于发达国家 80%的平均水平，

9、也低于人均收入与我国相近的发展中国家 60%的平均水平。国家新型城镇化规划(2014-2020 年)明确，到 2020年，城镇化水平和质量稳步，常住城镇化率达到 60%左右，户籍城镇化率达到 45%左右，城镇化建设将会给我国城市房地产市场带来巨大的需求。二、保利房地产（）保利控股的大型国有房地产上市公司，国家一级房地产开发资质企业，连续五年荣膺中地产行业公司品牌。2006 年 7 月，公司总资产突破 4000 亿元。在交易所上市。截止至 2015 年底，公司保利地产成立于 1992 年，经过十年扎实发展，2002 年成功完成制改造，遂开始实施化，加强专业化，连续实现为中心，覆盖 57 个城市的

10、式发展。目前，公司已完成以广州、化布局，拥有 292家控股子公司，业务拓展到房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、销售以及商业会展、酒店经营等相关行业。公司坚持以商品住宅开发为主，适度发展持有经营性物业。在住宅开发方面，保利地产逐渐形成了康居 Health、善居 Quality、逸居 Classical、尊居四大产品系列，涵盖花园系、心语系、香槟系、系、林语系、康桥系、十二橡树系等多元化优质住宅物业的先进创新格局，覆盖中高端住宅、公寓、别墅多种物业形态。商业物业囊括商业写字楼、高端休闲地产、星级酒店、商贸会展、购物中心、城市综合体等，具备多品类物业综合开发的实力。保利地产奉行“和者筑善”的

11、品牌理念，将“和谐”至企业品牌高度，致力于创造自然、建筑、人文交融的和谐人居生活。的三、(一)分析宏观分析（PEST）1.政治（P）近年来，国家制定了很多相关的政策、法律，给房地产业带来了很大的影响。目前比较突出的政策是采取人的“城镇化”的举措来去库存。1) 户籍制度。国家一直致力于取消农业户口与非农业户口性质区分和由此衍生的蓝印户口等户口类型，记管理功能。登记为居民户口，体现户籍制度的登2) 农户购房有。为了去库存，鼓励农民工进城买房。最先出台农民工进城买房补贴政策：农民工进城买房可享受每平方米 200 元的补助，为农民工省去一部分买房成本。3) 鼓励租售并举。给予补贴政策，鼓舞鼓励自然人和

12、各种机构投资者采办库存商品房，鼓励以住房租赁为主营业务的专业化企业买房。2.经济（E）1) 税费政策。契税：对个人家庭唯一住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契税；面积为 90 平方米以上的，减按 1.5%的税率征2 年的住房对外销售的，全额征收营业税；个收契税。营业税：个人将2 年以上(含 2 年)的住房对外销售的，免征营业税。首付降低。在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次人将2)普通住房的商业性个人住房个百分点。，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 53) 下调和存款基准利率。2015 年央行持续降息 5 次，降息政策对房地产行业的影响主要体现在两个方面

13、：降息政策将降低居民购房成本，刺激房地产市场需求：央行的此次降息打开了货币宽松的空间，进一步改善了居民对房地产市场预期和降低购房压力；降息政策将降低开发商的财务成本。3.社会（S）1)。中国七八十年育时出生的那一批人有大部分人已经在城市站稳脚跟，他们对房子的需求具有极大的刚性。再者，对于初期出生的那一代人，现在也是住房消费人群。“二胎”政策实施之后，家庭对改善性住房的需求更为刚需，购房三居、四居的购房者比例明显增加。2) 家庭结构。目前我过家庭结构发生了显著的变化，向小型发展。这是计划政策和离婚率上升共同作用的结果。同时随着观念的改变，很多年轻人结婚后不愿与父母一起居住，家庭购房需求加大。3)

14、 城镇化。城镇化极大地推动了房地产行业。我国率将以年均 1.1 个百分点的速度，每年新增城镇约为 1700 万人，人均 30 平方米住房面积，新增住房需求将超过 50 亿平方米，首次置业需求共计约为 81.9 亿平方米，占总需求达 52%。4) 消费倾向和传统心理。首先，人们的健康环保意识逐渐增强，与过去相比，人们花钱并不只是为了买一个可以遮风避雨的房子，而是希望得到绿色、环保、节能、智能化等适合人居的住所。而且对拥有房屋的渴望是源于内心的不安全感。把房子看做是不动产，就算不能增值至少能保值。4.技术（T）1)社区、生态住宅、智能房屋等概念兴起。当前，人们对于房地产商品的需求日益呈现出个性化和

15、现代化等特点，并日益向绿色、环保、节能、智能化等方向发展。2) 融资创新。现在房地产投资着最为关键的是融资，政策的改变使得房地产行业的融资变得更加的新融资方法。但是，房地产行业也有着自己的创(二)行业分析1.波特五力模型现有企业的竞争。随着房地产行业逐步由成长期迈向成熟期，行业增速放缓，供大于求日益明显。中地产行业经过近 10 年的高速增长，黄金期已过，市场增速逐步放缓。过去在地方、房地产开发企业和投机者的共同推动下，房地产开发高速膨胀，房地产企业存货快速增加，特别是三四线城市的房地产项目，随着投机需求减弱和经济增速的放缓，房地产行业去库存风险。在行业增速放缓和去库存的情况下，房地产企业将打破

16、企业地域间，直接面对面对战。b) 中地产企业数量多，行业集中度相对较低。截止 15 年底，的有 6 万多家，目前有楼盘在开发或者销售的有 2 万多家。同时以 2015 年为例，前十的房地产企业销售额占市场总额仅为 16.30%，前百强企业的销售额市场占比为 36.70%。基于受限的市场份额，和兼并。认为未来房地产企业将加速并购c) 产品同质化严重。目前中地产行业创新能力差，许多房地产商为省时省力直接从市场上销售较好的商品房类型，导致房地产企业间产品的同质化非常严重，这个将致使房地产企业间竞争更加激烈。2) 新加入企业的。房地产开发周期长，投入资本高，以及规模效应和品牌效应等，新生企业进入房地产

17、行业的门槛较高。但由于房地产企业项目开发取决于两个要素：府，由于地方的保护主义等和土地，的来源于，土地取决于地方政，事实上企业进入三四线城市门槛相对较低。不过总体来看，随着中企业的比较小。地产行业增速放缓，企业将逐步打破地方，新加入3) 替代品。房地产需求有投资需求和自住型需求两大部分。就投资需求来看，鉴于目前中国缺乏有效投资一直是国人的重要投资品种。2015年，股民在市场损失惨重，加上中国加速利率市场化，存款、和国债的收益率下降，所以商品房仍然是一种非常好的投资品，而且目前市场也没有一种比较好的替代品。从自住型需求来看，商品房主要替代品为政府保障性住房。为进一步改善人民群众的居住条件，促进房

18、地产市场健康发展，2011 年各地陆续出台政策支持保障性住房建设，这在一定程度冲击商品房价格，但冲击有限。4)者的议价能力。目前中地产行业库存存量大，着去库存的。但如果细分来看，行业库存的积压主要存在三四线城市，一线城市和部分二线城市需求过剩，供不应求，所以总体来看，一、二线城市房地产企业的议价能力强，而三、四线城市消费者议价能力强。同时商品房作为投资品和消费品，作为消费品，5) 供应商的议价能力。房地产行业的供应商主要是原材料，像水泥、玻璃、钢铁、机械、土地等。为应对 2008 年全球金融，中国实施了大规模基础设施建设的政策来推动经济发展，但由于基础设施投资策略难以为继，国内外需求环境的，中

19、国经济增速迅速下滑，导致产能过剩，特别是钢铁、水泥等行业，故目前上游企业对房地产行业的原材料供应的议价能力比较弱。对于土地供应相对特殊，由于土地是稀缺性资源，国有建设用地面积供应的受限于耕地红线的约束，加之各城市城区可出让土地面积逐渐减少，近年来地价迅速攀升，各地地王屡创新高，可以预见土地成本将进一步增加。然而各地差异比较大，对于一线城市和部分二线城市，市场对土地的需求旺盛，严控土地供应，议价能力比较强；其他城市，市场对土地的需求较低，市场或者说房地产企业的议价能力强。(三)分析1.财务指标2011 年伊始，保利地产的毛利率在 37.2%，低于万科地产和龙湖地产，同时也低于行业平均的 39.7

20、8%。随后，整个行业开始高速扩张，引起了的毛利率的整体下降。但是保利地产受益于早早布局一二线城市的，自 2013 年开始毛利率开始回升，在 2014 年保利地产的毛利率超过了行业平均值，2015 年实现了对万科和龙湖等行业龙头的。2015 年，其毛利率为 33.20%，显著高于万科和龙湖的 29.35%和 27.44%。毛利率是竞争力的体现，保利地产毛利率的变化趋势体现了其近年来在行业内竞争地位的。2011-2015 年，保利地产的主营业务收入上涨迅猛，复合增长率高达 27.33%，但其净利润上涨的速度却没有跟上主营业务收入，复合增长率“仅有”22.94%。问题更大的是公司的经营活动产生的现金

21、流和主营业务收入不相匹配，在 2013 和2014 年是负数，在其余年份也与主营业务收入不在一个数量级上；主要原因是是地价、工程款、税金支出以及收大额的应收账款增速增加、存货增多的拖累，因此，保利地产的2.保利地产的质量有待提高。可以概括为“三个为主，三个结合”，即以房地产主业为主区域突出、住宅项目开发为主，扩大经营规模与提高开发效益相结合、滚动性的开发收入与物业经营型收入相结合、资本经营和资产营运相结合。其业务布局就是“一主两翼”业务板块布局：房地产开发经营为主，房地产金融和社区消费服务为两翼。保利地产在近几年在行业内竞争地位的异化的是分不开的。与其差1) 聚焦城市。2015 年，一二线城市

22、新增容积率面积占85%和93%，几年布局一二线一二线城市待开发土地总建筑面积占比例约为 74%，城市的推动下，一二线城市销售金额贡献占比超过 90%。2) 发力房地产金融。目前保利地产在房地产金融的布局有“三驾马车”：信保基金：规模 413 亿元，“中地产基金十强”；保利资本：保利投资、中金公司共同成立；养老基金：与太平人寿合作，实现养老机构的网络式覆盖。保利的实现对意图是增强专业基金对金募集能力，结合地产开发和基金投资方式，外部资源的撬动，助力公司主业规模扩张及业绩增长；在行业政策允许的情况下，整合公司优质资产，利用ABS、REITs、基金等持物业的融资功能。，实现自3) 推动养老及社区服务

23、业发展。目前保利地产在养老产业的布局有两个重点：推动居家、社区、机构养老“三位一体”；完善养老地产开发、养老服务、老年用品销售、介护培训等成熟商业模式。目前，公司在健康养老产业已形成一定规模，未来将坚定实施居家、社区、机构养老“三位一体”的发展逐步形成养老地产开发、养老服务、老年用品销售、介护培训等成熟商业，模式。在社区配套服务领域，公司将充分挖掘业户资源的消费能力和消费需求，形成涵盖物业管理、增值服务、社区商业的综合服务商。保利认为，对于老人的护理能力是未来养老产业的竞争力，因此公司也开始布局与养老护理能力培训方面，并且与地方开展合作，制定护理能力的规范化标准和相关。(四)SWOT 分析1.

24、公司的优势（S）1) 优质的项目资源。保利地产具备多元化的项目拓展能力，除了公开市场招拍挂方式以外，还通过旧城改造、合作开发、兼并收购等灵活的拓展方式获取项目资源。截至 2015 年年底，公司拥有在建、拟建项目 270 个，待开发土地总建筑面积 5482 万平方米，其中一二线城市占比约为 74%，项目储备优质、丰富，为持续发展奠定坚实基础。2) 优秀的融资能力。保利拥有雄厚的经营实力，在稳固传统合作的同时，保利地产积极开拓中期票据、公司债等长期限、低成本的融资。2015年，公司并5 年期中期票据 60 亿元，综合融资成本 4.65%；获批公司债券 150 亿元，并以 3.4%和 3.68%的行

25、业超低成本成功亿元和 5+2 年期公司债 20 亿元。3) 优秀的综合经营能力。保利地产的管理团队3+2 年期公司债 30稳定、项目经验丰富，具备在各种市场环境下实现企业平稳健康发展的能力。同时值得注意的是，保利地产将军旅文化与现代企业管理相融合，形成了独具特色的优秀企业文化，具备强大的凝聚力和高效的执行力。2.公司的劣势（W）1) 管理架构不清晰。保利地产以国有资产管理为最高决策机构，监事会高于董事会。通常监事会是来监督董事会的决策的，因此其董事会并不是最高决策机构。可以推断，保利地产的董事会拥有执行权和不完整的的经营决策权。这也是大型国企中必有得特点。这一组织设计，在国有企业中比较常见，有

26、利于国有资产的安全，但是不可避免的在决策效率有打折扣。2) 产品控制待提高。保利地产近几年受高存货和高应收账款的拖累，一大原因就是其品控有待提高，产品质量的消费者的口碑空间较大。3) 经营风格太激进。2009 年以前，市场对于保利的激进风格颇为担心，2010年后有所改善，但相较仍较大胆，因此有一定风险。3.公司的机会（O）1) 新型城镇化支撑发展。中国新型城镇化仍在稳步推进，最大的内需来源，必将带来长期的刚性住房需求。目前，我国常住城镇化率达到 56%，但户籍城镇化率仅为 35.9%，两者之间相差约 2.5 亿人，其中绝大部分是农民工。国家十三五规划建议明确提出，到 2020 年要户籍城镇化率

27、达 45%左右，要实现 1 亿左右农业转移在城镇落户。这部分新增的城镇，将成为城市住房及配套需求的重要支撑。2) 城市升级带来增量需求。与发达国家已经处于存量房时代不同，我国目前正逐步转向新建房与存量房并重的阶段。对一线城市及部分较发达二线城市，城市中心的土地日渐稀缺，且不可再生。城市升级和人居，都会催生大量的旧城、城中村改造等城市更新需求，这当中蕴藏巨大市场机会。3) 并购重组推升集中度。2015 年经济工作会议提出“促进房地产业兼并重组，提高产业集中度”。当年房地产并购次数达到 339 次，涉及金额 2871 亿元，同比分别增长 33%和 36%。从国外成熟市场来看，房地产市场前五的开发商

28、市场占有率为 7.13%，到 2006 年已迅速上升至 22.51%。因此，在我国前五大房地产商市场占有率仅 11.6%的情况下，有专业开发能力和品牌优势的企业将从行业的整合并购中获得市场份额的。4) 地产与金融结合带来发展机遇。地产与金融存在明显互补，参考欧美等，房地产企业未来重心也将逐渐由开发运营向金融转移，这也是近几年房地产私募基金方兴未艾的原因。此外，险资向房企的渗透不断加强，双方可在商业地产、养老地产、医疗等领域开展合作。未来随着资产逐步放开，针对商办类物业的REITs 将迎来全新的发展机遇。化相关条件的4.公司的（T）1) 政策变化，增速放缓。目前在的一二线城市，限购限贷等政策日趋

29、严厉，对于房地产行业将带来影响，但影响的大小和波及的范围还是未知数。2) 竞争激烈，土地稀缺。房地产行业已经进入平稳发展期，增长速度开始放缓。而城市优势突出，房地产企业愈发聚焦一二线城市，市场竞争日趋激烈。土地资源日益稀缺,地价上涨幅度大于房价上涨幅度，行业利润空间受到挤压，依靠传统地产开发业务维持业绩的持续增长模式受到影响。如何适应行业新形势，培育新的经济增长点，是当前房企普遍的。四、(一)会计分析会计政策本文根据房地产行业的主营业务特征以及保利地产自身的业务特点对其会计政策进行了梳理。主要包括收入、存货以及应收账款的坏账准备的会计政策。1.收入确认的会计政策保利地产的主要收入来源于房地产销

30、售、物业出租、物业管理以及提供劳务。根据不同的项目，其会计政策选择如下：表 1 收入的会计政策房地产销售自营：完工并验收合格，销售合同签订，取得买房付款证明及交付使用后实现，即合同完成确认收入法受托开发项目：完工百分比法确认收入，完工百分比按已完工程工作量确定物业出租按与承租方合同规定的付租日期以及金额确定物业管理服务已提供、相关经济利益能够流入企业、相关成本可靠计量时确认提供劳务提供交易的结果可靠估计的，采用完工百分比法从上表可以看出，针对不同的收入来源，企业采取了不同的会计政策。其中，由于自营业务以及受托开发项目的差异性，分别采取了合同完成确认收入法以及完工百分比法，这与房地产企业的一般做

31、法是一致的。其余各项目选择的会计政策也符合相关业务的一般选择。2.存货的会计政策表 2 存货的会计政策开发成本是房地产企业的科目，是存货项下的主要科目，保利地产对于各项支出的分类与其他地产企业无异。由于房地产企业的产品的特殊性，保利地产发出计价的政策是各别计价法，不同于其他行业常用的先进先出法。3.计提坏账准备的会计政策企业分别根据金额大小以及账龄、信用风险，将应收款项归为单项金额、信用组合以及单项金额不但单项计提的坏账准备三类。表 3 计提坏账准备的会计政策类别划分标准计提方式单项金额单笔超过 10000 万元款项单独减值测试，对有的减值差额计提坏账准备组合以信用期和账龄为风险特征组成信用风

32、险特征组合余额百分比法5%单项金额不但单项计提的坏账准备客观表明损失出现单独测试，单独计提计量成本与可变现净值孰低分类开发用土地计入开发成本维修基金计入开发成本质量保证金计入其他应付款公共配套设施费用计入开发成本，按成本核算对象和成本项目分摊可变现净值确认依据产成品：估计售价减去销售费用和相关税费生产材料：成本或对应产成品的估计售价减去相应成本和费用持有待售材料：市场售价发出计价个别计价法盘存制度永续盘存对低值易耗品和包装物按一次摊销法摊销对于保利地产计提坏账准备的会计政策，有两个点比较值得关注：一个是单的划分标准。保利以 10000 万元作为其界限，而万科的界限为 1000项金额万元，绿地的

33、界限为 500 万元。通过对财务的分析，本文认为保利选取该比较激进的数值有其合理性，首先，该类应收账款通常坏账可能性低，这三家企业都没有进行过任何的计提，因此界限的设置影响不大；其次，如果计入单项金额不的类别，只需在客观表明损失出现的时候才需要进试和计提，这样可以降低用，节约成本。第二个需要关注的点是其对组合的计提方式，不同于万科和绿地根据账期长短进行阶梯式余额百分比计提的操作，保利地产选择了水平的 5%的计提比例。根据接下来会计弹性的分析，这个看似不够保守的政策也算是较为合理的选择。(二)会计弹性1.存货跌价准备表 4 2015 年存货跌价准备情况公司于 2014 年度开始计提存货跌价准备，

34、故仅列示 2015 年的存货跌价准备情况。上表中的年初余额即 2014 年的相应项目的增加金额与期末余额。2015 年度，公司转销开发产品的存货跌价准备不到 2200 万元，这是由于此前计提减值的项目本期部分结转收入导致的，而本年度公司净利润高达 17 亿元。所以认为公司没有通过存货跌价准备项目进行会计利润的。2.固定资产折旧表 5 固定资产折旧变动保利地产在 2012 年度调整了部分类别固定资产的折旧年限。观察上表数据，可以发现公司缩短了固定资产的折旧年限，加快了固定资产的折旧。对此，保利地产2012 年年度中有如下解释：固定资产类别原折旧年限原年折旧率调整后折旧年限调整后年折旧率工具10

35、年9.6%5-10 年9.6%-19.2%电子及办公设备5 年19.2%3-5 年19.2%-32.0%其他设备5 年19.2%3-5 年19.2%-32.0%项目年初余额本期增加金额本期减少金额期末余额计提其他转回或转销其他开发成本322,823,920.33127,558,812.11450,382,732.44开发产品140,343,760.978,125,486.6821,954,652.02126,514,595.63合计463,167,681.30135,684,298.7921,954,652.02576,897,328.07“随着公司业务规模扩大和业务种类增加，以及固定资产升级

36、换代和使用年限的变化，为了能够更加公允、恰当地反映公司的财务状况和经营成果，使固定资产折旧年限与其实际使用更加接近”。公司在 2012 年的固定资产折旧为 9883.67 万元，净利润为 99.79 亿元，该操作没有对利润造成实质性的影响，同样也不属于利润。表 6 固定资产折旧对比通过对年折旧率的分析，可以发现保利地产在多数项目上的折旧速度都是最快的，而在房屋及建筑物项下，只是由于万科将酒店纳入其中，故而其折旧率上于保利地产。因而，和行业的其他龙头企业相比，保利地产的折旧年限更短，折旧率更高，反映了公司处于快增加生产能力的特征，与公司扩张经营的相一致。3.应收款项评估表 7 应收款项对比应收账

37、款、其他应收款坏账准备计提比例账龄保利地产万科 A绿地1 年以内5%1%05%12 年5%5%520%23 年5%5%530%34 年5%30%1050%45 年5%30%1080%5 年以上5%30%10100%应收账款坏账账龄及占比固定资产折旧保利地产万科 A绿地预计使用净残值率4%4%5%预计折旧年限（年）房屋及建筑物204012.5402050工具510520510电子及办公设备3555其他设备3555年折旧率房屋及建筑物2.4%4.8%2.4%7.68%1.9%4.75%工具9.6%19.2%4.8%19.2%9.5%19%电子及办公设备19.2%32%19.20%19%其他设备19

38、.2%32%19.20%19%如前所属，保利地产对于所有坏账账龄的应收款项都选择了 5%的计提比例，相比万科和绿地而言比较粗糙。但是，对于 1 年以内的应收账款，保利地产计提比例确是最高的，而 1 年以内的应收账款有占据了公司应收账款的 80%以上，基于此，本文认为这样一个比例情况不失为一个简洁的好选择。但是，值得关注的是，保利地产一年以上的坏账账龄相比之下比较高，这与公司粗犷的经营有关，应当注意回收。(三)会计评价总体而言，保利地产会计政策符合行业标准且未发生信息披露差错，体现了规范性；会计政策弹性小，没有影响利润，体现了真实性；折旧年限更短，年折旧率更高，体现了客观性；坏账计提更加审慎，体

39、现了谨慎性。(四)信息披露质量在会计信息披露来看，保利地产整体的信息披露质量不错。下面分析保利地产披露信息质量优点和。1.优点保利地产在三表的相关会计科目披露非常详细通过将保利地产的销售费用和用科目与中地产行业龙头企业万科进行对比发现，保利地产对这两个科目的划分要比万科更加详细，通过年报的披露，能够更加清晰的知道企业相关费用的2.。相比于 2014 年，2015 年公司应收票据增长了近 20 倍，然而公司年报中并没有详细披露 2015 年应收票据增加的原因以及公司跟谁做的交易。在企业的供应商情况，公司仅仅披露了前 5 名供应商总金额以及在总采购金额中所占的，并没有详细披露前五名供应商是谁以及采

40、购金额，相对于行业其他公司，保利地产在这方面做的。3) 随着中地产行业“黄金期”已过，增速放缓，保利地产提出开展国际业务、养老及社区消费服务和房地产金融，以期拓展公司收入来源，然而从其 2015 年年报披露的信息来看，信息质量难以让人满意。2015 年公司正式在国外开展业务实现了销售，但是公司没有披露具体信息介绍国际业务开展的相关情况，当年的销售额是多少也没有透露。至于养老及社区消费服务和房地产金融一年以内80.13%90.11%78.25%13 年18.29%6.89%19.81%3 年以上1.58%3.00%1.94%，公司仅仅披露投资了几个社区以及目前正在试点的社区，但无法找到公司在养老

41、及社区消费服务的具体投资数据，无法了解其运营情况，也无法评估公司在这块的发展潜力，至于房地产金融，其与养老及社区消费服务战略相似。所以总体来看，无法通过公司披露的信息来评估公司在三大的具体实施情况以及无法评估三大是否适合保利地产。五、(一)财务分析总体能力表 8 保利地产 ROA 和ROE近几年，保利的 ROA 和 ROE 都很稳定，但是分拆之后的各个部分有一定的变化。销售净利率经历了两年的下跌之后开始反弹，与之前的毛利率的分析相符。资产周转率有了相当的 ，因此ROA 有小幅的上升。益乘数逐渐下降的趋势，因此导致了 ROE 的小幅下跌。其中 2015 年权益乘数的大幅变化部分由于本年度偿还了

42、240 亿左右的长期借款，而 2015 年初本项数额在 904 亿左右。表 9 房地产行业 2015 年ROA 和ROE 对比保利地产的 ROE 和 ROA 显著高于房地产的行业指数。与其他两个行业龙头，万科和龙湖相比，其销售净利率、资产周转率、权益乘数都处在中流，在几个巨头中可以用中规中矩来概括其地位。保利万科龙湖房地产行业指数销售净利率13.63%13.27%18.92%9.99%*资产周转率0.320.350.270.28=ROA4.37%4.64%5.10%2.83%*权益乘数4.324.443.124.08=ROE18.91%20.58%15.94%11.56%20112012201

43、320142015销售净利率15.66%14.48%12.85%13.05%13.63%*资产周转率0.270.310.330.320.32=ROA4.24%4.47%4.20%4.19%4.37%*权益乘数4.694.614.564.534.32=ROE19.89%20.61%19.15%18.97%18.91%(二)经营管理水平尽管保利地产的 ROA 和 ROE 近几年来都保持平稳，但是就其影响来说，却并非没有变化。首先将通过分析其利润率指标来评估其经营管理水平。表 10 保利地产经营管理指标从上表可以发现，由于保利地产的销售毛利率的大幅下滑，其营业利润率以及销售净利率均随之降低，表明公司

44、的经营能力走弱。图 5：保利和万科经营能力对比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%2011保利销售毛利率万科销售毛利率20122013保利营业利润率万科营业利润率20142015保利销售净利率万科销售净利率资料来源：Wind上图将三个指标分别于万科进行对比，发现无论是保利还是万科，其利润率的三个指标都出现了不同程度的下滑，表明房地产行业竞争日益激烈，成本的上升导致能力持续下降。从销售毛利率来看，保利地产的毛利率相对于万科而言实现了，相对降幅比较低，尤其是近两年有了小幅的回升。这体现了保利地产在营业成本上的优秀控制，也有可能是体现了其作为大型国有企

45、业，在拿地方面的优势。但是就营业利润率和销售净利率两个指标来看，二者的差距明显没那么大。这表明在期间成本和所得税方面，保利落于下风。表 11 房地产行业 2015 年费用率对比项目20112012201320142015销售毛利率37.20%36.19%32.16%32.03%33.20%期间费用率5.09%5.46%5.14%4.95%5.61%营业税及附加10.79%11.78%10.31%10.22%9.85%营业利润率21.18%19.44%17.33%17.40%18.41%销售净利率15.66%14.48%12.85%13.05%13.63%如上表所示，保利在期间费用上的支出是三家

46、企业中最高的，而其营业税及附加部分也高出万科一块，但万科的这部分支出在近五年来一直在增加，而保利则是在不断降低。总体来利的期间费用率高，运营和管理能力差强人意，仍然有待加强。(三)资产管理水平表 12 短期资产管理能力表 13 长期资产管理能力与行业的整体趋势相同，保利的存货周转率持续增强，应该是当下去库存主题下的正常变化。但是与其余两家龙头企业相比，其存货周转率仍然处于低位，仍旧有上升的空间。而其应收账款周转率却持续走低，这可能是由于公司按揭销售比例较高，管理和回收账款的反应较慢导致的，应当提起注意。项目20112012201320142015保利固定资产周转率74.559.4554.924

47、8.8843.82万科固定资产周转率50.9964.2872.3865.9754.13龙湖固定资产周转率139.09154.47224.04272.41238.4保利总资产周转率0.270.310.330.320.32万科总资产周转率0.280.310.320.30.35龙湖总资产周转率0.290.250.310.330.27项目20112012201320142015保利存货周转率0.230.260.290.290.3万科存货周转率0.250.280.320.320.4龙湖存货周转率0.340.30.430.480.43保利应收账款周转率57.1946.9143.8538.3938.03万科

48、应收账款周转率46.1860.6354.5458.8788.79龙湖应收账款周转率102.14120.4118.9958.2227.41项目万科龙湖保利销售毛利率29.35%27.56%33.20%期间费用率4.79%5.16%5.61%营业税及附加9.19N/A9.85营业利润率16.94%22.39%18.41%平均税率23.23%32.8226.52销售净利率13.27%18.92%13.63%公司的固定资产周转率出现了大幅度的下滑，相比之下万科的数据则稳中有升，而龙湖地产则是节节。该趋势应当和公司当前的扩张经营有关，公司在不断增加固定资产，意图扩张其经营范围，但目前尚未形成现实的生产力

49、，因而拖累了固定资产周转率。与此同时，公司的总资产周转率有了显著的提高，这也保证了公司的利润率不断下架的同时，能够保持稳定的ROA 和ROE。(四)财务管理水平表 14 保利地产短期财务管理指标从短期财务管理水来看，保利地产的特点是短期性较强，但是受到了高存货的拖累，这一点也在比率和速动比率的大差额中得到了体现。根据之前的分析，高存货和高应收使得经营活动产生的现金流仅在 2015 年实现正值，这也是和 2015 年的去库存想联系的。表 15 房地产行业 2015 年短期财务管理指标在行业中做横向比较可以看出，保利地产的现金比率和速动比率较高，比率略低于龙湖，佐证了保利地产短期性较强的观点。表

50、16 保利地产长期财务管理指标2011-2014 年，保利地产总负债/总资产、长期/总资产比例都比较稳定；2015 年，发生了 240 亿大额长期的偿还，因此两个比例都有显著下跌。20112012201320142015EBITDA 利息保障倍数22.0317.8016.0312.5011.09总负债/总资产35%32%32%35%30%长期/总资产28%22%25%27%21%龙湖保利万科现金比率0.170.250.12比率1.731.691.30速动比率0.180.280.1320112012201320142015现金比率0.280.290.200.250.25比率1.361.401.3

51、61.481.69速动比率0.280.300.200.270.28经营活动产生的现金比例-0.12-0.02-0.10-0.100.05图 6：保利地产财务费用250,000140.00%120.00%128.58%200,000100.00%150,0008%80.00%60.00%100,00040.00%50,0002%20.00%1%00.00%20112012201320142015财务费用增长率资料来源：WindEBITDA 利息保障倍数在这五年高速上升，形成了对该数据的冲击。不断下跌，原因如上图，财务费用在这几表 17 房地产行业 2015 年长期财务管理指标与行业内龙头比较，保

52、利地产 EBITDA 利息保障倍数垫底，并且总负债的占比也较大，但是长期的比例处在中游。得出结论，保利地产长期占比相对较低，偿付能力中规中矩。(五)股利政策分析首先，的结论是保利地产虽然净利润不断上升但对于股东的回报一般。龙湖万科保利EBITDA 利息保障倍数330.8821.6411.09总负债/总资产28%13%30%长期/总资产25%9%21%0.478.993.11图 7：保利地产股利率14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%GAAP净利润(百万)股利率资料来源：Wind保利地产净利润自成立以

53、来节节攀登，但是其股利政策非常不稳定，即使是在上市之后其股利的依然存在很大的波动性。表 18 房地产行业股利政策对比在行业中比较，保利地产的分红率低于龙湖，对于投资者的回报更是显著不如万科。来其大约 45%的但是考虑保利的股东结构，有中国保利和保利稳定持有，而这一类股东对于现金分红的需求并不是很高。因此其较少现金股利的与其股东有关，并不能作为保利地产是一个对股东不负责的上市公司的理由。(六)现金流量分析表 19 保利地产现金流量净额（万元）：元万科龙湖保利上市年1991 年2009 年2006 年已实施现金分红24 次7 次10 次累计实现净利润(百万)135124.24493529.8785

54、303.55累计现金分红26892.517794.4112815.66分红率19.90%15.74%15.02%首先观察现金净流量，可以发现，保利地产近些年来的现金流量净额通常为正值，最高能够达到 144 亿这样一个数字，仅仅 2015 年由于筹资活动的现金流出较大，导致的 24 亿的净现金流出。总体来看，公司的现金流非常强劲，不存在性方面的压力。分开来看，经营活动产生的现金流量于 2015 年度由负转为正数，达到 180亿这样一个流入规模，基本上覆盖了前两年的现金流出；而本年度前 9 个月的这一指标更是达到了 400 亿的了公司的经营能力得到了，比去年同期增加了 200 亿的规模。这充分表明

55、，主营业务开始进入了价值创造的阶段。投资活动产生的现金流量净额持续为负值，这个与公司持续扩张的经营是一致的。公司今年前 9 个月投资活动现金净流出较去年全年增加了 60 个亿。通过对比资产负债表，发现是主要是由于长期股权投资增加了接近 70 个亿导致的，初步估计是在公司全方位经营的指导下，进行的股权投资活动。筹资活动产生的现金流量净额在 2015 年度转为负数，并在本年度前 9 个月有进一步的流出。分析发现，主要是取得借款收到的现金的减少以及偿还支付的现金的增多这两项的影响。这一变化是公司主动采取去杠杆的结果，而公司的资产负债率也因此从 2014 年的 77.89%下降为目前的 74.58%，

56、公司出色的执行力。总体来看，排除由于三项活动的现金流情况更出色。调整导致的筹资活动现金流暂时为负，公司在公司进入了快速扩张的成长期，预期未来现金流量2016/9/302015/12/312014/12/312013/12/312012/12/312011/12/31经营活动产生的现金流量净额4,064,861.441,778,464.77-1,045,836.66-975,410.68309,258.13-792,190.75投资活动产生的现金流量净额-835,809.78-247,005.15-316,881.37-222,585.01618.95-44,784.60筹资活动产生的现金流量净

57、额-2,019,594.08-1,774,396.271,989,111.021,250,594.601,132,568.66739,342.20其中：取得借款收到的现金3,305,508.634,484,383.356,357,665.816,068,058.004,626,388.003,691,619.20偿还支付的现金6,253,367.606,395,657.074,001,854.714,671,366.513,194,189.392,776,879.19现金流量净额1,209,457.58-242,936.65626,392.9952,598.911,442,445.74-97,

58、633.15表 20 保利地产经营活动产生的现金流量净额（万元）上表截取了间接法下的经营活动产生的现金流量净额。从表中可以看出，经营活动由现金流出转向现金现金流入的主要原因是存货增加放缓，其中，2014 年度和 2015 年度存货的增加额均较 2013 年度下降了将近 300 亿的规模。这个数据的变化与与公司去库存的也是相一致的此外，经营性应收项目的增加在 2014 年度和 2015 年度均有大幅度的上升，影响了经营活动产生的现金流量净额。这是由预付款项和其他应收款增加导致的。其中，其他应收款主要是关联交易形成的，相对来说是比较安全的，因而预期未来会带来正的现金流入。六、(一)及估值模型假设由

59、于受到今年前三季度楼市的火热的影响，保利地产前三季度的主营业务收入同比增长了 38%，因此，本文估计 2016 年全年的增速在 40%左右。而受到 10月份陆续出台的限购政策的影响，预计明年增速会回落，而此前数年，公司的营业收入项目的增速十分不稳定且没有明显的趋势，因而采用保守的求其几何平均数的方式预估接下来两年的增长率为 20%。利润表中的营业成本、营业税金及附加、销售费用、用和所得税项目由于和经营活动关系密切，因此选择了销售收入百分比的方式进行。其中，营业成本在近年来逐年上升但增幅降缓，因而接下来三年的占比均为 69%，比 2015 年有所上升。其余各项占比采用了前五年平均的方法进行确认。通过观察