深度剖解非标违约

1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 1 页共 10 页简单金融成就梦想 目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 1、2019 年非标违约达到高峰期，信托类非标产品违约占比最高 1 HYPERLINK l _TOC_250010 2、2018 年之后非标违约率大幅上升 2 HYPERLINK l _TOC_250009 3、非标违约集中在经济欠发达省份 3 HYPERLINK l _TOC_250008 非标违约主体地区分布 3 HYPERLINK l _TOC_250007 城投非标位于主要集中于贵州云南等地区 3 HYPERLINK l

2、_TOC_250006 建筑装饰和房地产类非标违约数量最多 4 HYPERLINK l _TOC_250005 非标违约后续偿还及经典案例 4 HYPERLINK l _TOC_250004 整体非标偿还率 6%，信托计划非标偿还率 10% 4 HYPERLINK l _TOC_250003 非标风险事件后续处理经典案例 5 HYPERLINK l _TOC_250002 5、非标风险分析框架 5 HYPERLINK l _TOC_250001 城投非标风险分析框架 5 HYPERLINK l _TOC_250000 产业非标风险分析框架 62018 年以来非标风险事件频发，尤其是政信类风险事

3、件受到市场的高度关注。对于非标资产较为明确定义是从 2013 年 3 月底银监会下发的中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监会“8 号文”），明确从监管层面对非标资产进行了定义：非标准化债权资产是指未在银行间市场或证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类收（受）益权、带回购条款的股权性融资等。参与非标投资的主要机构包括商业银行（综合理财和资管计划，不包括基础理财）、信托公司、证券公司（定向资管和专项资管，不包括集合资管）、保险公司、基金子公司和阳光私募。在打破刚兑之前，非标作为绕道投向房地产和城投平台的重

4、要产品，具有收益高和刚兑的特点。进入 2018 年以来，非标风险事件频发，本篇报告主要对非标风险事件特征进行分析。1、2019 年非标违约达到高峰期，信托类非标产品违约占比最高据不完全统计，非标违约产品共有 1214 只（截止 2020 年 4 月 14 日）。其中城投类非标违约为 389 只，占比为 32%。分产品类型来看，违约最多的产品类型为信托计划共 488 只，占比为 40%。其次是私募基金为 348 只，集合理财为 230 只，基金专户为 100 只，期货资管为 29 只，债权计划为 7 只。2019 年非标违约数量达到高峰。从年度来看，非标产品违约数量逐年递增，且在2019 年非标

5、产品违约数量达到高峰为 720 只产品，2020 年截止到 4 月 14 日共有 144只非标产品违约。信托投向非标的规模相较券商资管、银行理财等渠道规模更大。从 2017 年以来信托监管政策不断趋严，再融资压力加大，带来信托违约风险加大。信托资产规模整体压缩，投向基建类资金余额明显下降，投向房地产类资金余额有所上升。2019Q4 信托资产余额为 21.6 万亿，规模较 2017Q4 下降 17.7%。而从投向来看，2019Q4 投向基建余额为 2.8 万亿，较 2017Q4 规模下降 11%，而投向房地产规模上升 18%。政信类监管政策不断趋严，2018 年初以来政信类非标违约事件开始陆续爆

6、发。2017 年 4 月份的 50 号文中，禁止地方政府以担保函、承诺函等形式向金融机构提供违规担保。到 2018年 4 月资管新规抑制通道业务。政信类信托产品再融资压力较大，部分之前通过地方政府提供担保，或者以出具承诺函发行的信托产品到期无法滚续，发生非标违约事件。 图 1：2019 年非标产品违约只数达到高峰 图 2： 信托计划类非标产品违约数量最多600 80070060050040030020010005004003002001000信托计划 私募基金 集合理财 基金专户 期货资管 债权计划资料来源：公开信息整理， 研究资料来源：公开信息整理， 研究2、2018 年之后非标违约率大幅上

7、升2019 年信托非标违约率为 0.74%，仍略低于信用债违约率 0.89%，但是从 2018年以来明显上升。集合类信托违约率达到 1.31%，超过信用债违约率。如上文所述，信托非标违约数量较其他类型非标产品明显较多，我们测算信托非标违约率对整体非标违约率具有较强的代表性。因为非标违约规模的数据不全，我们这里面测算的信托非标违约率=当年违约信托非标只数/当年存量信托只数，对应信用债违约率=当年信用债违约只数/当年存量信用债只数。我们可以看出实际上在 2018 年之前信托非标违约率很低明显低于信用债，2017 年资管新规去杠杆以来，信托发行规模明显受阻，非标产品借新还旧滚动融资压力明显增大，叠加

8、信用资质分层，信托非标的违约率明显上升，尤其是集合类信托。 图 3：2019 年非标违约率超过信用债违约率 图 4： 集合信托违约率明显高于单一信托和财产信托 1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2016201720182019信用债违约率全部信托违约率集合信托违约率1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%201620172018201全部信托集合信托单一信托财产资料来源：Wind, 研究资料来源：Wind, 研究3、非标违约集中在经济欠发达省份非标违约主体地区分布除北京以外，非标违约发债主体地区分布在贵州省、

9、安徽省、江苏省、辽宁省、福建省和黑龙江省较多，分别为 14 个，5 个，5 个，5 个，4 个和 4 个。非标违约发债主体担保方地区分布在贵州省、海南省、湖北省较多，分别为 13 个，4 个和 4 个。 图 5：非标违约发债主体地区分布 图 6： 非标违约发债主体担保方地区分布161414121210108866442贵州省北京 海南省湖北省江苏省安徽省内蒙古自治区青海省上海 四川省天津 云南省福建省广东省河北省河南省吉林省山东省陕西省20北京贵州省 安徽省 江苏省 辽宁省 福建省 黑龙江省海南省 河南省 湖北省 山东省 上海四川省甘肃省湖南省吉林省0资料来源：wind, 研究资料来源：win

10、d, 研究城投非标位于主要集中于贵州云南等地区城投非标风险事件主要可以分为两大类，一类是城投平台作为融资主体，融资用于旅游区、产业园区建设，地下管廊建设，棚改项目，保障房廉租房建设，包括受让政府的应收账款等。另一类是城投作为担保方，违规对非标产品提供担保函、还款承诺函或资金承诺函，承诺纳入地方性债务，纳入财政预算等，有些还会提供土地作为抵押物进行增信。整体来看，城投非标融资用于受让对政府的应收账款类的城投非标违约较多。因为很多发生非标风险事件的城投平台没有发行过债券，我们按照银监会口径下城投作为融资主体和作为担保方发生过非标违约事件进行统计。分地区来看，贵州地区发生非标违约城投主体数量最多达到

11、 23 只，其次是云南省、四川省和内蒙古分别为 6 只、5只和 3 只。分级别来看，区县类城投违约数量最多在 25 只，其次是市级城投违约数量在 19 只，省级平台最少为 4 只。 图 7：非标违约城投主体地区分布（融资主体+担保） 图 8： 非标违约城投级别分布25302025152010151055贵州省云南省四川省内蒙古江苏省安徽省甘肃省广西河南省湖北省湖南省吉林省陕西省天津市00区县市省资料来源：wind, 研究资料来源：wind, 研究建筑装饰和房地产类非标违约数量最多分行业来看，建筑装饰，房地产，综合类，商业贸易及有色金属类非标违约数量较多。因为城投在行业划分中归为建筑装饰类，也使

12、得建筑装饰类非标违约数量较高。 图 9：建筑装饰、房地产、综合以及商业贸易类非标违约较多252015105建筑装饰房地产综合商业贸易有色金属传媒化工交通运输公用事业轻工制造食品饮料采掘计算机 医药生物电子纺织服装非银金融机械设备农林牧渔通信0资料来源：Wind, 研究非标违约后续偿还及经典案例整体非标偿还率 6%，信托计划非标偿还率 10%整体非标偿还率约为 6%。信托计划非标违约后偿还率相对较高为 10%，和信用债违约后偿还率相似。因为集合类信托个人投资者比较多，发生信托违约事件后，通常投资者会通过新闻的途径加大产品违约的曝光度，给产品发行人施加舆论压力，部分发行人在舆论压力下通过多方资金筹

13、措在与发行人经过协商后，进行部分或全部的兑付。非标风险事件后续处理经典案例融资方有一定偿债压力，迫于外界压力违约后一段时间内兑付。云南省国有资本运营有限公司未能在原到期日 2017 年 12 月 15 日偿还中融信托计划。后云南资本于 2017 年 12 月 25 日出具沟通协商函，将偿债日期进行延长至 2018 年 1 月 10日偿还本息。但是截止 2018 年 1 月 10 日，云南资本仍并未按约定足额偿付。后中融信托发布一则关于云南资本未能按时偿还信托贷款本息公告，引发了市场的关注。后云南资本经筹集资金调拨后，于 1 月 16 日全额兑付信托计划。最终，云南资本在兑付期后一个月完成了全额

14、兑付。融资方偿债压力大，展期后仍难兑付，继续违约。四川金财一笔 3 亿元的委托贷款在展期一年后再度出现违约。四川平昌县项目融资主体为四川金财。该项目应于 2018 年 9 月 23 日到期，由于流动性紧张，融资平台、管理人和相关银行达成展期一年的补充协议，规定企业于 2019 年 9 月 23 日前分批偿付完毕贷款本息。但是展期一年后在 2019 年 9 月 23 日仍未按期归还。平昌县给出多条具体偿还债务措施包括，一是积极发展县域经济，增加一般预算收入；二是适度出让国有土地使用权，增加基金收入；三是积极争取一般性转移支付收入，增加可支配财力；四是处置国有企业有效资产 (尤其是有债务的国有企业

15、的有效资产)，增加国有资产预算收益；五是加大争取债券置换资金力度，置换私募、信托等高成本融资；六是用好用活土地增减挂钩政策；七是进一步做实平台公司增强平台公司造血功能。四川金财方面也指出，公司将多渠道积极筹措资金，确保这笔委托贷款展期后的本息能按时偿还。措施包括：该笔债务已纳入隐形债务清理，偿债资金到位后立即归还本笔债务；处置用于本委托贷款的抵押物(土地资产)，优先用于偿还本笔债务；处置其投资建设的安置房、棚户区改造等项目形成的商业用房；向县级财政申请预算安排其建设项目回购资金；通过准备发行企业债券等其他融资方式筹措资金。然而兑付进程仍很缓慢。5、非标风险分析框架城投非标风险分析框架城投类非标

16、风险分析框架主体仍依托于城投债风险分析框架，并综合考虑非标特有风险。城投非标主体的融资方或担保方是地方城投平台，进行风险分析最重要参考指标的仍是地方的经济实力，地方负债水平，政府对平台的支持力度以及平台的负债水平。如果说公募城投债仍有“刚兑”信仰存在，从 2018 年以来城投非标风险事件频发可以看到城投非标“刚兑”信仰已经打破，且从风险事件的地区特征来看，集中发生在贵州、云南、内蒙古等经济欠发达，债务负担压力重的地区。也就是说，如果说政府对于城投的公募债仍有刚兑的压力和动力，对于偿债压力大地区的城投类非标，地方政府的偿债意愿是明显低于城投公募债。从具体项目来看，公益民生类项目风险低于经营类项目

17、。如修路，修建学校医院棚改项目工业园区、产业园区建设，受让的应收账款。具体来看城投类非标风险分析框架可分为四个维度。第一、地区经济实力（综合财力、GDP、人均 GDP、财政自给率等），地方负债水平(（地方债+城投有息负债）/综合财力等)。第二，平台地位（行政级别、是否是当地主城投等），平台负债水平（资产负债率，短期刚性债务覆盖率等）第三，外部支持（股东支持，担保情况等）。第四、风险监控。（所属地区是否出现过非标违约事件，同主体之前发行产品的利率水平是否过高，平台非标融资规模占比是否过高，地区非标融资占比是否过高等） 图 10：城投非标风险分析框架资料来源：Wind, 研究产业非标风险分析框架产业非标违约通常对产业债的违约有一定的领先性，如甘肃刚泰控股在 2019 年11 月