河南河北煤企总观高估值风险还是机会

1、目录一：河南河北煤炭产业总观：控煤大省，煤炭供需两端均出现明显压缩 . - 5 -二、冀中能源：长期偿债能力逐步恢复，短期偿债压力较大. - 6 -经营情况：煤炭业务面临资源下滑压力，多元化业务盈利能力低. - 7 -财务情况分析：集团收现情况有所下滑，母公司承担内部融资职责- 10 -偿债情况分析：长期偿债能力逐步恢复，短期债券面临较大偿还压力- 12 -外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大. - 12 -少数股东情况：少数股东利润分配比例较大，集团层面亏损依然无法较好解决. - 13 -三、开滦集团：省内煤炭产能萎缩，偿债能力有所提升. - 14 - 经营情况：省内煤炭资源面临消耗，

2、多元化业务盈利能力弱. - 14 - 财务情况分析：债转股&永续债补充权益资金，母公司承担融资职责- 16 -偿债情况分析：经营偿债能力边际改善，短债覆盖性较好. - 19 -外部支持：获得政府及金融机构的较大支持. - 19 -少数股东情况：高盈利子公司少数股东分配较大的利润份额. - 20 -四、河南能化：省内资源萎缩&多元化业务低盈利，短期债务负担较重. - 21 -经营情况：煤炭业务面临资源逐渐消耗压力，非煤业务资金高占用&盈利较差. - 22 -财务情况分析：集团短期负债快速提升，母公司承担融资职责. - 24 -偿债情况分析：集团偿债压力维持高位，短债覆盖情况较好. - 27 -外

3、部支持：获得政府及金融机构较大支持. - 27 -少数股东情况： 少数股东利润分配比例高，少数股东权益占比接近 70% - 28 -五、平煤神马：化工及贸易业务资金高占用，短期偿债压力较大. - 29 -经营情况：化工业务高资金占比&亏损，煤炭业务成本难降. - 29 -财务情况分析：短期债务较大幅度提升，债务集中于母公司，母公司费用压力较大. - 32 -偿债情况分析：短端债务压力较大，经营偿债能力边际改善. - 34 -外部支持：获得政府及金融机构支持力度较大. - 34 -少数股东情况：三因素导致少数股东对利润分配比重较大. - 35 -六、河南、河北煤企基本面总结及投资建议. - 36

4、 -投资建议：关注开滦集团 1-2 年、河南能化 1 年以内、平煤 1 年左右的高收益债，对冀中能源短债偿付保持乐观. - 38 -图表目录图表 1：河南、河北煤炭储量处于全国中位. - 5 -图表 2：河南、河北煤炭产量出现快速下滑. - 5 -图表 3：河南、河北消费量明显压缩. - 6 -图表 4：河南、河北去产能力度均全国前列. - 6 -图表 5：河南、河北煤炭产业监管力度很大. - 6 -图表 6：冀中能源集团股东背景（截至 2020Q1） . - 7 -图表 7：子公司承担多元化业务但盈利能力较差. - 8 -图表 8：母公司 2018 年应收账款细项. - 8 -图表 9：冀中

5、能源集团营收近三年略有下降. - 9 -图表 10：冀中能源集团近年来归母利润持续亏损. - 9 -图表 11：煤炭业务占比（%）逐年下降，物流及服务占比上升. - 9 -图表 12：医药及煤炭业务依毛利率（%）较高. - 9 -图表 13：煤炭资源储量逐年下降. - 9 -图表 14：母公司从 2018 年开始注入业务. - 9 -图表 15：冀中能源集团 2019 年利润表项目及指标 . - 10 -图表 16：冀中能源集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 11 -图表 17：冀中能源集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 11 -图表 18：冀中能源集团

6、 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 11 -图表 19：冀中能源资产负债率持平. - 12 -图表 20：冀中能源有息负债率高企. - 12 -图表 21：冀中能源净负债率持续上升后略有下降. - 12 -图表 22：冀中能源 EBITDA/有息负债未有明显改善. - 12 -图表 23：发债规模逐年上升. - 13 -图表 24：近年政府补助有所下降. - 13 -图表 25：少数股东权益占比处于高位. - 14 -图表 26：母公司净利率&合并报表净利率（%）. - 14 -图表 27：开滦集团股东背景（截至 2020Q1） . - 14 -图表 28：开滦集团营收 201

7、9 年同比略有上升. - 15 -图表 29：开滦集团近年来归母净利润持续亏损. - 15 -图表 30：煤炭化工占比上升，贸易占比缩小. - 16 -图表 31：煤炭业务贡献大部分毛利润. - 16 -图表 32：煤炭业务去产能维持高位. - 16 -图表 33：在建工程进入尾期. - 16 -图表 34：开滦集团 2019 年利润表项目及指标. - 17 -图表 35：开滦集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 18 -图表 36：开滦集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 18 -图表 37：开滦集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 18

8、 -图表 38：开滦集团资产负债率持平. - 19 -图表 39：开滦集团有息负债率高企. - 19 -图表 40：开滦集团净负债率持续上升后略有下降. - 19 -图表 41：开滦集团 EBITDA/有息负债改善. - 19 -图表 42：2019 年发债规模大幅增加. - 20 -图表 43：近年政府补助有所下降. - 20 -图表 44：少数股东权益占比处于高位. - 21 -图表 45：母公司净利率&合并报表净利率（%）. - 21 -图表 46：河南能化集团股东背景（截至 2020Q1） . - 21 -图表 47：河南能化集团营收近三年略有上升. - 23 -图表 48：河南能化集

9、团近年来归母利润持续亏损. - 23 -图表 49：煤炭业务占比较为稳定，物流及服务占比上升. - 23 -图表 50：煤炭业务贡献大部分毛利润. - 23 -图表 51：在建工程中化工项目占比较高. - 23 -图表 52：河南能化集团 2019 年利润表项目及指标. - 24 -图表 53：河南能化集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 25 -图表 54：河南能化集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 25 -图表 55：河南能化集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 26 -图表 56：河南能化集团债转股落地 170 亿元. - 26 -

10、图表 57：河南能化资产负债率持平. - 27 -图表 58：河南能化有息负债率高企. - 27 -图表 59：河南能化净负债率持续上升后略有下降. - 27 -图表 60：河南能化 EBITDA/有息负债改善. - 27 -图表 61：发债规模近年来有所下降. - 28 -图表 62：近年政府补助有所下降. - 28 -图表 63：少数股东权益占比处于高位. - 28 -图表 64：母公司净利率&合并报表净利率（%）. - 28 -图表 65：平煤神马集团股东背景（截至 2020Q1） . - 29 -图表 66：平煤神马集团营收有所上升. - 30 -图表 67： 平煤神马集团近年来归母净

11、利润持续亏损. - 30 -图表 68：煤炭业务占比较为稳定. - 31 -图表 69：煤炭及化工业务毛利率有所上升. - 31 -图表 70：煤炭业务产量下降，吨煤价格上升. - 31 -图表 71：煤炭业务吨煤成本高企且持续上升. - 31 -图表 72：在建工程主要包含了煤炭、化工项目，公司亦承担部分城投职责 . - 31 -图表 73：煤炭、尼龙业务微利，化工、建工亏损. - 31 -图表 74： 平煤神马集团 2019 年利润表项目及指标. - 32 -图表 75： 平煤神马集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 33 -图表 76：平煤神马集团 2019 年权益表细

12、项（表内单位为亿元） . - 33 -图表 77：平煤神马集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 33 -图表 78：平煤神马资产负债率持平. - 34 -图表 79：平煤神马有息负债率高企. - 34 -图表 80：平煤神马净负债率持续上升后略有下降. - 34 -图表 81：平煤神马 EBITDA/有息负债改善. - 34 -图表 82：发债规模不大. - 35 -图表 83：近年政府补助有所下降. - 35 -图表 84：少数股东权益占比处于高位. - 36 -图表 85：母公司净利率&合并报表净利率（%）. - 36 -图表 86：四家企业省外煤炭资源高占比. - 37

13、 -图表 87：四家企业多元化业务占比很高. - 37 -图表 88：四家企业净利率均很低. - 37 -图表 89：四家企业母公司财务费用率均较高. - 37 -图表 90：四家企业短期债务占比有所提升. - 37 -图表 91：四家企业经营偿债能力均边际提升. - 37 -图表 92：四家企业少数股东对利润分配较大. - 38 -图表 93：四家企业债券融资占比较低. - 38 -图表 94：河南、河北及同煤信用利差变动情况（bp，1 年以上） . - 39 -图表 95：河南、河北及同煤信用利差变动情况（bp，1 年内） . - 39 -图表 96： 四家企业信用利差均处于行业最高水平.

14、 - 39 -引言，从系列一致系列三中，我们分别从煤炭行业、煤炭政策、煤炭信用研究框架三个大方向对煤炭行业进行系统性分析。在系列四中，我们对河南、河北主要煤炭企业进行基本面梳理，根据其特点做出投资建议。一：河南河北煤炭产业总观：控煤大省，煤炭供需两端均出现明显压缩河南、河北煤炭储量、产量均为全国中位水平。从储量来看，2017 年，河南、河北煤炭储量分别为 84.8 亿吨、43.3 亿吨，分别位列全国第 6 位、第 12 位；从产量来看，2019 年，河南、河北产量分别为 1.09 亿吨、0.51 亿吨，位列全国第 8 位、第 11 位。河南河北的储量及产量均位于中位水平。从趋势来看，河南、河北

15、的产能迅速压缩。从产量趋势来看，2010 年至 2019年，河南、河北产量分别下滑 48.3%、39.9%，两省产能都处于快速的压缩。河南、河北两省的煤炭消费亦出现快速压缩。从消费量来看，“十三五”期间，河南、河北的煤炭消费量压缩均超过 10%。政策来看，河南河北是典型的控煤省，去产能力度居全国前列。由于河南、河北均位于生态较为脆弱，环保压力较大的华北区域，对煤炭的消费、生产均进行严格的控制。河南省要求严控新建煤矿项目审批、有序退出过剩产能、严格控制新增耗煤项目、深入推进钢铁、铝工业、水泥、煤化工、煤电等传统产业减量，从供需两端严格限制煤炭生产；河北省“十三五”期间煤炭将压缩 40%。从去产能

16、力度来看，“十三五”期间，河南省、河北省去产能规模分别位于全国第二位、第四位，并且如果从省内产能的比值来看，两省去产能力度位于全国前两位。本文，我们将详细对比河南、河北的主要煤企，包括冀中能源、开滦集团、平煤集团、河南能化，并作出投资建议。河南、河北的主要煤企的估值长期处于行业较高水平，表现市场对两省煤企基本面、煤炭资源下滑的担忧。图表 1：河南、河北煤炭储量处于全国中位图表 2：河南、河北煤炭产量出现快速下滑山西内蒙古新疆 陕西 贵州 河南 安徽 山东 黑龙江云南 四川 河北2017年煤炭储量（亿吨）0200400600800100025000河北原煤产量（亿吨）河南200001500010

17、00050000资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 3：河南、河北消费量明显压缩图表 4：河南、河北去产能力度均全国前列重庆北京 四川 西藏 安徽 陕西 天津 河南 河北 山东 江苏 浙江 吉林 上海 广西 广东 甘肃 黑龙江山西 湖北 全国 云南 辽宁 新疆 福建 湖南 贵州 江西 海南 宁夏 内蒙古青海2015-2020年煤炭消费量变动（%）淘汰产能占比（%）产量占比（%）差值（产量占比-淘汰产能占比，%）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-100%-50%0%50%100%150%山西 河南 贵州 河北

18、四川 陕西 山东 云南 湖南 安徽 吉林资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 5：河南、河北煤炭产业监管力度很大省份文件名日期主要内容严控新建煤矿项目审批。从 2016 年起,3 年内原则上停止审批建河南省河北河南省人民政府关于促进煤炭行业解困的意见河南省人民政府关于印发河南省煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展总体方案的通知河南省人民政府办公厅关于印发河南省“十三五”煤炭消费总量控制工作方案的通知河南省人民政府关于印发河南省煤炭消费减量行动计划（20182020 年）的通知河南省人民政府关于明确政府工作报告提出的 2020 年重点工

19、作责任单位的通知河北省人民政府 关于印发河北省煤炭行业化解过剩产能 实现脱困发展实施方案的通知河北省人民政府办公厅关于印发河北省“十三五”能源发展规划的通知河北省人民政府关于印发河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案的通知2016 年 6 月2016 年 8 月2017 年 7 月2018 年 12 月2020 年 1 月2016 年 5 月2017 年 9 月2018 年 8 月设不符合国家要求的矿井、新增产能的技术改造项目及煤矿生产能力核增项目。淘汰落后产能，优化存量产能。全面实行煤炭产能公告和依法依规生产承诺制度。有序退出过剩产能。明确煤矿关闭程序,严格煤矿关闭退出标准,依法有序实施煤矿关闭退

20、出计划。加快化解过剩产能。加强环保、能耗、质量、安全等专项执法检查,严格落实差别化价格政策,建立以提高节能环保标准倒逼过剩产能退出机制。严格控制新增耗煤项目。严格控制新上耗煤项目的审批、核准和备案，未落实煤炭消费减量替代的耗煤项目不得通过节能审查，从源头上控制煤炭消费增量。深入推进钢铁、铝工业、水泥、煤化工、煤电等传统产业减量、延长链条、提质发展，完善淘汰落后生产工艺目录，分类处置年产 30 万吨以下煤炭落后产能全省安排退出煤矿 123 处、产能总计 5103 万吨。分年度任务安排：2016 年退出 50 处、产能 1309 万吨，2017 年退出 11 处、产能 742 万吨，2018 年退

21、出 31 处、产能 1151 万吨，2019 年退出 8处、产能 440 万吨，2020 年退出 23 处、产能 1461 万吨。到 2020 年压减煤炭产能 5100 万吨。结合煤炭资源、区域功能等情况优化布局，到 2020 年张家口、承德、秦皇岛、保定基本形成“无煤市”。推进煤矿企业整合，推动生产集约化，到 2020 年煤炭开采企业控制在 10 家以内、煤矿数量 60 处左右。合理确定煤矿产能，打击超能力开采行为，煤炭产能、产量分别保持 7000 万吨、6000 万吨水平。2018 年，压减退出煤炭产能 1217 万吨，2019 年，全省压减退出煤炭产能 900 万吨，2020 年，全省压

22、减退出煤炭产能 900 万吨。到 2020 年，煤炭产能控制在 7000 万吨左右。数据来源：政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理二、冀中能源：长期偿债能力逐步恢复，短期偿债压力较大冀中能源集团成立于 2008 年 6 月，前身是河北金牛能源集团有限责任公司，是一家以煤炭为主业，制药、现代物流、化工、电力、装备制造等多产业综合发展的河北省属大型国有企业。2009 年冀中能源集团重组华北制药集团，2010 年重组河北航空公司和河北航空投资集团，2014 年将其持有的河北航空有限公司 95.40%股权转让给厦门航空有限公司，不再持有河北航空股权。目前，集团规划重点打造 “煤炭、物流、制药”三个战

23、略产业，基本形成“能源为基、多极支撑”的产业格局冀中能源集团是河北省国资委监管的国有独资企业，省国资委为其出资人和实际控制人。10071.59100冀中能源张家口矿业集团有限公司冀中能源机械装备集团有限公司冀中能源井陉矿业集团有限公司冀中能源邯郸矿业集团有限公司冀中能源国际物流集团有限公司10010010078.53冀中能源邢台矿业集团有限责任公司山西冀中能源集团矿业有限责任公司华北制药集团有限责任公司冀中能源峰峰集团有限公司冀中能源股份有限公司10010010094.68冀中能源集团有限责任公司河北省国资委图表 6：冀中能源集团股东背景（截至 2020Q1）数据来源：Wind，兴业证券经济与

24、金融研究院整理经营情况：煤炭业务面临资源下滑压力，多元化业务盈利能力低公司营收近年来较为稳定但业务结构变化较大，归母净利润持续亏损。营收来看2010 年至 2012 年间，公司处于快速发展期，营收持续增长；2013-2019 年间，公司营收基本保持在 2200 亿元左右，但公司业务结构发生了较大变化，具体为煤炭业务营收下滑接近 500 亿元，贸易物流业务营收上升近 800 亿元。从归母净利润来看，2013 年开始集团持续亏损。煤炭业务，多元业务的盈利能力皆较低。分业务来看，煤炭业务营收逐年降低，2019 年仅占比 14.8%，但对利润的贡献仍接近 1/2；物流及服务业务营收占比达到72.3%，

25、但毛利润占比仅 15.6%，是典型的资金高占用、盈利较差的业务；医药业务虽营收占比（6.4%）不高，但对毛利润贡献达 22.3%，毛利率达 36.7%，但由于其销售费用率接近 30%，导致业务微利，对盈利能力提升有限。从 2015 年至 2019年间，公司煤炭资源地质储量下降 40 亿吨，可采储量下降 24 亿吨，省内煤炭资源面临枯竭是公司煤炭业务持续萎缩的重要原因。从多元化业务来看，公司多元化业务包含了物流贸易、化工和医药业务，其中运营主体分别为冀中物流、金牛化工、华北制药。公司同其他煤企相比，显著的特点就是集团内存在医药业务（省内资源整合），但是医药业务盈利能力不强，华北制药的净利率仅为

26、1.4%。各子公司的经营情况来看，冀中物流、金牛化工和华北制药的利润额均较小，远低于煤炭子公司（冀中能源股份有限公司），对集团的利润贡献及其有限。 母公司从 2018 年开始注入业务。2018 年开始，母公司层面开始注入业务，毛利率在 6-10%，与物流贸易的毛利率相近，并且从应收账款细项来看，应该是注入了贸易等业务。图表 7：子公司承担多元化业务但盈利能力较差数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理债务人名称账面余额（元）占应收账款合计的比例（%）河北华通金属材料有限公司125,931,357.8656.02河北物流集团金属材料有限公司52,619,792.8823.41成都冀物金

27、贸易有限公司14,223,409.426.33河北中煤旭阳焦化有限公司10,487,345.214.66广州冀远投资发展有限公司6,538,534.272.91合计209,800,439.6493.33图表 8：母公司 2018 年应收账款细项数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 9：冀中能源集团营收近三年略有下降图表 10：冀中能源集团近年来归母利润持续亏损2,600.02,400.02,200.02,000.01,800.01,600.01,400.01,200.01,000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

28、19151050-5-10-15-20-25归母净利润(亿元)营业收入（亿元）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 11：煤炭业务占比（%）逐年下降，物流及服务占比上升图表 12：医药及煤炭业务依毛利率（%）较高100%80%60%40%20%0%煤炭产业物流及服务 化工医药装备制造航空及附属 其他2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940%30%20%10%0%-10%-20%-30

29、%-40%煤炭产业化工装备制造其他物流及服务医药航空及附属综合毛利率2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 13：煤炭资源储量逐年下降图表 14：母公司从 2018 年开始注入业务180160140120100806040200地质储量（亿吨）可采储量（亿吨）201420152016201720182019300250200150100500母公司营收（亿元）20152016201720182019资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

30、数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理财务情况分析：集团收现情况有所下滑，母公司承担内部融资职责盈利情况：冀中能源集团整体盈利能力较弱，母公司常年亏损。企业整体盈利较低，集团净利率仅 0.3%，主要原因为盈利能力较强的煤炭业务持续大幅萎缩。母公司净利率常年为负，2019 年为-5.23 亿元。母公司承担了较重财务负担。冀中能源的母公司层面期间费用为 32.44 亿元，其中主要为财务费用，母公司作为业务极少的融资主体承担了集团几乎 1/2 的财务费用，财务费用率达 11%，为母公司连续亏损的主要原因。图表 15：冀中能源集团 2019 年利润表项目及指标数据来源：Wind，兴业证券经济

31、与金融研究院整理负债端：集团债务增量主要为带息负债，且短期带息负债增速较快。2019 年，冀中能源集团负债为 1903.40 亿元，其中有息负债达到 991.4 亿元（包括了永续债）并且短债 643.07 亿元，近五年短债占比从 43.26%提升至 64.86%，短端压力较大母公司来看，2019 年负债达到 907.49 亿元，近五年增量达到 483.75 亿元，贡献了所有增量，且主要为有息负债，债务压力较大。权益端：永续债弥补了企业亏损。冀中能源集团近五年权益减少 4.8 亿元，但公司实际大幅亏损，其中未分配利润减少 53.9 亿元，资本公积金减少 5.73 亿元，主要依靠永续债 55 亿元

32、增量来进行弥补。债转股也通过少数股东权益补充了集团权益端。资产端：集团公司收现情况下滑，母公司对内部资金支持大幅增加。冀中能源集团 2015-2019 年间货币资金大幅下降，且由于固定资产增量为在建工程项目转化主要增量为应收票据及预付账款，收付情况恶化。母公司来看，母公司对内投资大幅增加，通过其他流动资产和长期股权投资为子公司输送资金超过 500 亿元。图表 16：冀中能源集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元）变动（2015-变动（2015-合并财务报表母公司报表2019年）2019年）负债项目合计1,903.40205.40907.49483.75短期借款377.5925.07133

33、.5979.69应付票据156.31-29.863.203.20应付账款68.16-126.620.07-0.33其他应付款(合计)35.01-41.0615.069.71一年内到期的非流动负债247.9492.95183.0397.38其他流动负债265.86168.67261.00221.00其他非流动负债1.871.870.000.00长期借款329.5752.66162.2474.60应付债券254.9813.85139.87-7.91长期应付款(合计)47.7111.505.855.82其它权益工具55.0055.0055.0055.00数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整

34、理图表 17：冀中能源集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元）合并财务报表变动（2015-母公司报表变动（2015-2019年）2019年）权益项目合计405.6746.9948.26-4.80实收资本(或股本)68.300.0068.300.00其它权益工具55.0055.0055.0055.00资本公积金67.84-2.0429.24-5.73未分配利润-37.40-41.57-104.17-53.90少数股东权益246.3835.150.000.00数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 18：冀中能源集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元）合并财务报表变动（2

35、015-母公司报表变动（2015-2019年）2019年）资产项目合计2,309.07252.39955.75478.95货币资金233.89-77.8341.3916.93应收票据110.5171.180.470.47应收账款230.92-7.176.185.70预付款项282.09133.6917.9517.78存货103.6214.970.560.56固定资产(合计)522.4489.427.133.76在建工程(合计)182.27-68.740.00-0.04无形资产235.375.522.11-5.91长期待摊费用6.301.620.010.01其他应收款(合计)149.04-49.

36、7177.14-72.88其他流动资产28.1311.31447.95434.20一年内到期的非流动资产3.081.470.000.00其他非流动资产49.6732.030.000.00长期股权投资27.3212.77353.3877.19数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理偿债情况分析：长期偿债能力逐步恢复，短期债券面临较大偿还压力母公司承担较重带息负债，经营偿债能力边际恢复。冀中能源集团有息负债 1524亿元，有息负债率为 66%，短期债务 1047 亿，短期债务高企。母公司有息债务 944亿元，有息负债率高达 98.75%。从偿债能力来看，截至 2019 年，公司 EBITD

37、A/有息负债为 8.7%，较 2015 年提升 4.1%，随着煤价的提升，企业经营偿债能力边际恢复。短期偿债压力较大，短期债券偿付需要市场存续的支持，可能受到市场行为的扰动。短期偿债能力来看，集团未受限货币资金 185 亿元，假设银行类有息负债均能存续，一年内到期的债券余额为 351 亿元，因此对短期债务的覆盖能力有限，依然需要配合大量市场债券的存续支持，集团面临较大的短期偿债压力。图表 19：冀中能源资产负债率持平图表 20：冀中能源有息负债率高企100%90%80% 有息负债率(调整永续债，%)70%60%80%50%70%60%40%30%20%50% 资产负债率(调整永续债，%)08

38、09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1910%080910111213141516171819数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 21：冀中能源净负债率持续上升后略有下降图表 22：冀中能源 EBITDA/有息负债未有明显改善净负债率(%)350%300%250%200%150%100%50%0%08091011121314151617181970% EBITDA/带息负债（%）60%50%40%30%20%10%0%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19数据来源：W

39、ind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大 政府端支持：冀中能源集团是河北省人民政府国有资产监督管理委员会下属的大型省属企业，公司在政策和政府补助等方面获得河北省政府支持力度较大，尤其在集团亏损的 14、15 年政府补助规模达到近 9 亿元，近年来随着盈利能力的好转，政府补助逐渐下降。 金融机构支持：截至 2020Q1，冀中能源集团获得授信额度 1983 亿，未使用的额度达到 852 亿元，为企业经营提供了良好保障。从债券发行来看，近年来债券发行量逐年走高，2019 年发行规模达 487 亿元，且近三年同比增长

40、分别达到 80%、100%及 47%，显示冀中能源较好的融资能力。但同时，由于过于依赖市场融资，并且发债集中在短端，导致其信用情况容易受市场行为扰动。图表 23：发债规模逐年上升图表 24：近年政府补助有所下降600500400300200100010冀中能源集团历年发债规模（亿元）98765432102009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019冀中能源历年政府补助（亿元）20142015201620172018资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理少数股东情况：少数股东利润分配比例

41、较大，集团层面亏损依然无法较好解决2019 年冀中能源集团的净利润 7.41 亿元，其中少数股东损益 15.31 亿元，归母净利润仅-5.23 亿元，这主要由于三个原因：少数股东权益占比很高。截至 2019 年，冀中能源集团少数股东权益占所有者权益的比例 60.73%，这显示了少数股东对集团利润的分配比例较大。母公司作为融资主体，几乎不承担业务，盈利能力比子公司差。母公司在 18 年之后才有少量业务注入，在此之前几乎不涉及主营业务而仅作为融资主体，但由于财务负担集中到母公司层面，使得母公司的财务费用常年高企，多年净亏损。集团的盈利主要集中在煤炭和制药子公司。对盈利弱的贸易物流业务子公司持股比例

42、较高，而对盈利较好的煤炭子公司持股比例较低，导致少数股东瓜分了较多利润，归母净利润长期为负。且盈利能力强的煤炭子公司由于资源限制规模持续萎缩，而盈利能力极弱的贸易物流业务大幅扩张，对公司利润贡献有限。例如上市公司冀中能源股份有限公司 2019 年净利润12.03 亿元，集团对其利润分配权为 72%，而集团投入盈利较差的物流服务子公司资源较多，股权占比较高，也降低了对利润的分配水平。图表 25：少数股东权益占比处于高位图表 26：母公司净利率&合并报表净利率（%）70%60%50%40%30%20%10%0%少数股东权益占比（%）08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

43、19200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%集团公司净利率母公司净利率09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理三、开滦集团：省内煤炭产能萎缩，偿债能力有所提升 开滦集团的前身是开滦矿务局，是河北省国有独资企业。河北省国资委为开滦集团的控股股东和实际控制人，持有 100%股权。目前，公司主要包含了煤炭、煤化工、物流贸易四大业务，开滦能源化工股份有限公司为其上市子公司。10046.1257.75唐山开滦东方发电有限责任公司唐山湾炼焦煤储配有限公司开滦协鑫发

44、电有限公司新疆开滦能源投资有限公司内蒙古开滦投资有限公司66.7048.0050.00100开滦集团国际物流有限责任公司唐山开滦鲁各庄矿业有限公司承德兴隆矿业有限责任公司开滦（集团）蔚州矿业有限责任公司开滦能源化工股份有限公司10010010036.00开滦(集团)有限责任公司河北省人民政府国有资产监督管理委员会图表 27：开滦集团股东背景（截至 2020Q1）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理经营情况：省内煤炭资源面临消耗，多元化业务盈利能力弱 公司近年营收持平，归母净利润持续亏损。营收来看，2007 至 2012 年公司处于发展期，营收持续增长；2013 年至 2016 年，

45、受到煤炭行业景气下行&去产能压缩，公司营收接连大幅下降；2017 年至 2019 年随着煤炭价格的回升，公司煤炭业务营收有所增长。2018 年营收较 2017 年度减少 101.49 亿元，减幅 11.87%，主要是物流收入减少 124 亿元。从归母净利润来看，2013 年开始集团持续亏损，近四年亏损幅度有所缩小，2019 年亏损 0.37 亿元，主要原因为资产处置收益和其他收益增加。多元化业务占比偏高，盈利偏弱。从业务结构来看，2019 年，开滦集团煤炭业务煤化工、物流贸易营收为 103 亿元、176 亿元和 497 亿元，占比分别为 12.64%、 21.44%、60.47%，而煤炭业务、

46、煤化工、物流贸易毛利率分别为 39.31%、7.63%1.19%，公司多元化业务（煤化工+贸易）的盈利能力偏弱。煤炭业务：省内资源面临消耗，去产能力度大，省外业务存在成本端不确定性。从省内的煤矿来看，省内的煤矿面临逐渐消耗，近三年原煤产量从 3000 万吨下降至 2400 万吨；从存量矿来看，荆各庄矿业（170 万吨产能）今年将耗尽，并且 10年内可采的大型矿产能约 400 万吨/年，占比超过 20%。新增产能来看，主要在省外及未来向海外扩张，公司在内蒙古开发的煤矿设计产能合计为 740 万吨/年，在新疆有规划产能 150 万吨的在建矿产，2008 年 9 月开滦股份和加拿大德华国际矿业集团公

47、司合作在温哥华共同成立了开滦德华矿业公司，目前该公司正在对加拿大哥伦比亚省盖森煤田进行详查并已获得探矿权，预计资源储量 20 亿吨；去产能来看，2016 至 2019 年，去产能分别为 414 万吨、189 万吨、475 万吨、460 万吨去产能的力度依然很强。未来，公司煤炭业务增长主要依靠省内整合及省外（内蒙、新疆）和海外（加拿大）拿矿；省内整合空间不大，而省外业务存在业务成本、运输成本提升的风险。非煤业务：煤化工业务规模维持稳定&盈利较好，煤贸业务外购煤体量抬升。煤化工业务主要依托孙公司迁安中化、唐山中润、承德中滦、开滦炭素，主要处于子公司开滦股份体内，根据开滦股份盈利来看，其净利率稳定在

48、 6%-8%，煤化工业务盈利略好于其他煤企。2019 年煤化工业务主要产品产销量整体有所上升，但受下游需求低迷和国际油价下行影响，甲醇、纯苯及己二酸等产品价格下降明显2019 化工业务毛利率为 7.6%，贡献毛利润 21%，盈利能力不强；贸易业务 2019年营收增加，或由于集团产煤下降，致使外购煤增加，将增加资金占用。公司在建工程主要为煤炭项目，且均进入尾期，短期内投资规模不大。从在建工程来看，公司在建煤矿/化工厂投入接近尾声，后续投资端压力可能减缓。图表 28：开滦集团营收 2019 年同比略有上升图表 29：开滦集团近年来归母净利润持续亏损1400120010008006004002002

49、004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019010营业收入(亿元）归母净利润(亿元）50-5-10-15-20-25-302004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-35资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 30：煤炭化工占比上升，贸易占比缩小图表 31：煤炭业务贡献大部分毛利润100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%开滦集团各板块业务营收

50、占比（%）煤炭煤化工产品物流贸易其他产品20142015201620172018201950%40%30%20%10%0%开滦集团各业务毛利率（%）煤炭物流贸易主营业务毛利率煤化工产品其他产品201420152016201720182019资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理500450400350300去产能情况(万吨）项目名称持股比例（%）计划总投资额（亿元）截至2020 年 3月末已投资（亿元）2020 年4-12 月计划投资（亿元）预计投产时间内蒙古开滦宏丰煤炭有限公司红树梁煤矿 500 万吨年矿井建设项目72%24.9327

51、.47.632020.12250曹妃甸国家级数字200化煤炭储配基地项目35%16.618.382.61-150100开滦鲁各庄矿改扩建项目100%4.124.430去产能中泓公司焦油深加50%7.996.620-50工一期工程项目020162017201820192020北阳庄矿井项目（180 万吨）100%23.3634.550去产能合计77.0181.3810.24图表 32：煤炭业务去产能维持高位图表 33：在建工程进入尾期资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理财务情况分析：债转股&永续债补充权益资金，母公司承担融资职责 盈利端

52、：集团盈利性较低，费用集中至母公司层面。集团整体微利，多元化业务占比过高拉低了集团整体盈利。母公司层面来看，由于负债主要集中于母公司，导致母公司财务费用率明显高于集团，2019 年母公司财务费用率为 10.9%，集团为 2.2%；母公司管理费用率为 7.0%，集团为 2.6%，并且人员成本也明显集中于母公司，导致整体期间费用侵蚀了母公司利润。图表 34：开滦集团 2019 年利润表项目及指标开滦能源化工利润表项目及指标（%）合并财务报表母公司报表股份有限公司营收（亿元）829.18111.25200.72成本（亿元）766.6091.39170.24毛利（亿元）62.5919.8630.48销

53、售费用（亿元）9.593.362.59管理费用（亿元）21.237.785.22研发费用（亿元）1.380.280.80财务费用（亿元）18.2212.133.08其中：利息费用（亿元）16.0611.303.54其中：利息收入（亿元）0.450.710.62利润（亿元）5.19-1.5112.80财务比率毛利率（%）7.5%17.9%15.2%销售费用率（%）1.2%3.0%1.3%管理费用率（%）2.6%7.0%2.6%研发费用率（%）0.2%0.3%0.4%财务费用率（%）2.2%10.9%1.5%其中：利息费用占比（%）1.9%10.2%1.8%其中：利息收入占比（%）0.1%0.6%

54、0.3%净利率（%）0.6%-1.4%6.4%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理负债端：负债集中于母公司，债务期限较短。2019 年集团公司负债项目合计 597亿元，近五年来增加 44 亿元，母公司负债项目合计 416 亿元，近五年增加 85 亿元，母公司作为融资主体使得负债主要集中于母公司。从增量上来看，主要增量为短期负债，有息负债中短期债务占比为 65%，债务期限较短。权益端：权益端融资主要靠永续债，永续债融资弥补了过去几年的亏损。过去五年集团公司权益项目增加 50 亿元，但是主要增量来源于少数股东权益&债转股，少数股东权益增加 44 亿元，而集团公司近年依然亏损，未分配利润

55、减少 12 亿元主要依靠发行永续债&债转股来弥补亏损。资产端：集团资产主要增量在于经营性资产，母公司持续为子公司输血。从集团公司来看，过去五年集团公司资产项目累计增加 94 亿元，主要增量来源于经营性资产（货币资金+固定资产）；从母公司来看，过去五年资产端增加 83 亿元，主要增量来源于其他应收款（28 亿元）、持有至到期投资（38 亿元）和长期股权投资（11 亿元），由于母公司的持有至到期投资主要为对子公司的委托贷款，因此母公司资产端主要通过其他应收款、委托贷款、长期股权投资注入子公司。图表 35：开滦集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元）变动（2015-变动（2015-合并财务报表

56、母公司报表2019年）2019年）负债项目合计596.6843.61415.8585.04短期借款148.4716.83163.6847.83应付票据54.2837.3932.0926.22应付账款71.378.1113.99-0.78其他应付款(合计)19.28-3.697.62-0.81一年内到期的非流动负债60.7814.3537.6715.21其他流动负债53.43-46.1552.26-42.74其他非流动负债0.000.000.000.00长期借款38.92-32.3312.15-8.27应付债券84.5522.8769.6549.75长期应付款(合计)26.9113.0613.4

57、62.25其它权益工具14.9714.9714.9714.97数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 36：开滦集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元）合并财务报表变动（2015-母公司报表变动（2015-2019年）2019年）权益项目合计258.7350.23109.30-1.57实收资本(或股本)136.933.00136.933.00其它权益工具14.9714.9714.9714.97资本公积金22.740.9918.07-2.19未分配利润-42.79-12.34-58.15-16.91少数股东权益129.4143.680.000.00数据来源：Wind，兴业证券

58、经济与金融研究院整理图表 37：开滦集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元）合并财务报表变动（2015-母公司报表变动（2015-2019年）2019年）资产项目合计855.4193.84525.1583.48货币资金79.9237.9537.8915.27应收票据39.6613.5712.111.87应收账款42.681.1013.02-2.13预付款项24.58-2.261.66-2.99存货50.840.896.78-4.55固定资产(合计)231.1731.5662.594.51在建工程(合计)119.36-20.826.30-0.15无形资产102.92-6.7946.83-1

59、4.20长期待摊费用0.14-0.290.020.00其他应收款(合计)108.0926.18105.0928.11其他流动资产4.903.616.770.27一年内到期的非流动资产2.30-2.120.000.00其他非流动资产0.240.180.000.00投资性房地产0.44-0.176.496.15持有至到期投资9.988.2668.6138.14长期股权投资11.107.49141.5611.25数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理偿债情况分析：经营偿债能力边际改善，短债覆盖性较好公司经营偿债能力边际改善。从集团公司来看，2019 年集团公司调整永续债后的资产负债率为 7

60、1.5%，近年来持续维持高位。2019 年有息负债率为 50%，净负债率为 97.7%，均略有降低。集团债务指标边际上有所改善。偿债能力来看，EBITDA/带息负债为 10.1%，2015 年至 2019 年间提升 9%，偿债能力明显提升。从母公司来看，近五年母公司有息负债率持续提升，从 65.5%提升至 74.9%，母公司债务压力较大。集团短期债务较多，但短期违约风险较小。集团公司短期债务占比超过 60%，但是截至 2020Q1，公司非受限货币资金 82 亿元，1 年内到期债务 80.8 亿元，尚能覆盖短债，短期偿债压力较小。图表 38：开滦集团资产负债率持平图表 39：开滦集团有息负债率高