水电公司投资能力对比分析

1、重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E华电国际600027.SHCNY3.332019/8/26 买入6.50.470.497.146.825.124.968.1%8.7%华电国际01071.HKHKD2.162019/8/26 买入4.20.470.493.963.785.215.048.1%8.7%电力股份华能国际600011.SHCNY4.762019/7/31 买入8.50.480.6210.007.625.995.357.8%9.3%华能国际00902.HKHKD2.94

2、2019/7/31 买入6.60.480.625.284.025.685.077.8%9.3%电力股份最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股公司 EPS 单位为人民币/股目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、水电公司：投资能力显差异，长期股权投资为基石 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）水电公司的终点：高分红或再投资 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）长江电力投资收益对利润贡献显著，川投、华能表现不佳 5

3、HYPERLINK l _TOC_250008 （三）投资收益率：长电稳健，国投受火电盈利波动。 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）投资收益来源：长期股权投资为基石，可供出售资产为辅助 6 HYPERLINK l _TOC_250006 二、长电为行业投资能力之典范 7 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）长江电力：投资收益占营业利润高达 10%，投资回报接近 ROA 7 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）国投电力：处置不良火电资产，提升资产盈利质量 9 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）川投能源：投资范围较宽，

4、部分项目收益欠佳 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）华能水电：联营合营企业亏损，2018 年出售资产投资收益大增 12 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议 14 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 14图表索引图 1：投资收益占利润总额比例 5图 2：长期股权投资收益率 6图 3：可供出售金融资产收益率 6图 4：长江电力投资收益来源（亿元） 6图 5：国投电力投资收益来源（亿元） 6图 6：川投能源投资收益来源（亿元） 7图 7：华能水电投资收益来源（亿元） 7图 8：长江电力投资收益分析 7图 9：国投电力长期股

5、权投资收益率 9图 10：国投电力参股火电公司ROE 10图 11：川投能源可供出售金融资产收益率 11图 12：国电大渡河ROE 11表 1：长江电力主要联营企业投资收益情况 8表 2：长江电力对上市公司的持股比例变化 8表 3：国投电力主要联营公司投资及收益情况 9表 4：国投电力处置控股及参股火电资产情况（亿元） 10表 5：国投电力处置长期股权投资收益（亿元） 11表 6：川投能源 2019 年新投资的水电公司往年财务数据（亿元） 11表 7：川投能源清算公司情况（亿元） 12表 8：川投能源投资德国环保项目情况（亿元） 12表 9：华能水电参股公司投资收益情况（亿元） 12表 10：

6、金沙江中游财务状况 13表 11：金沙江中游历次股权比例变更 13一、水电公司：投资能力显差异，长期股权投资为基石（一）水电公司的终点：高分红或再投资水电公司一个显著的特点是水电站密集建设时期资本开支较大，而水电站建设高峰过后资本开支下降，现金流充沛。届时，水电公司主要有两个选择，实施较高比例的分红或再投资。因此，在高比例分红之前，水电公司手中现金将逐步积累，或将产生一定的投资冲动，投资能力也将影响公司整体的盈利水平。（二）长江电力投资收益对利润贡献显著，川投、华能表现不佳长江电力投资收益占利润总额的10%。通过比较长江电力、国投电力、川投能源以及华能水电的投资收益与利润总额，其中川投能源的投

7、资收益剔除了雅砻江投资收益，我们发现2018年度长江电力、国投电力投资收益占利润总额比例领先，长江电力投资收益占比为10%，国投电力占比为5%，而川投能源仅为1.6%，华能水电2016和2017年度投资亏损，2018年度因处置金沙江中游项目投资产生脉冲式投资收益。图1：投资收益占利润总额比例长江电力国投电力川投能源华能水电2014201520162017201820%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：投资收益占利润总额比例为：投资收益除以利润总额；华能水电 2018 年投资收益占比为 57%（三）投资收益率：长电稳健，国投受火电盈利波动。我们考虑稳定

8、持续的投资收益，关注权益法核算的长期股权投资收益和可供出售金融资产等取得的投资收益，两者在资产负债表对应的科目分别是长期股权投资和可供出售金融资产，我们按照长期股权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权投资余额、可供出售金融资产收益率为可供出售金融资产等取得的投资收益除以可供出售金融资产余额来分别计算其整体收益率情况。其中，从长期股权投资收益率来看，长江电力收益率相对稳健，国投电力收益率波动较大主要是其火电资产投资盈利波动所致；从可供出售金融资产来看，长江电力收益率相对稳健，川投能源收益率波动主要是受国电大渡河盈利影响。图2：长期股权投资收益率图3：可供出售金融资产收益率2014

9、201520162017201830%20%10%0%-10%长江电力国投电力华能水电川投-扣除雅砻江14%12%10%8%6%4%2%0%长江电力国投电力川投能源华能水电20142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：长期股权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权投资余额数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：可供出售金融资产收益率为可供出售金融资产等取得的投资收益除以可供出售金融资产余额（四）投资收益来源：长期股权投资为基石，可供出售资产为辅助从投资收益来源看：长江电力：投资收益主要来源于联营和合营企业的长期股权投资，这部分收益较为稳定

10、增长，收益可观，2018年达到14亿元；可供出售金融资产带来的投资收益也相对稳定，2018年为4.5亿元；剩余部分主要来源于资产的出售等一次性收益，公司资产的出售一定程度上起到平滑利润的功能。国投电力：投资收益主要来源于联营和合营企业。川投能源：剔除雅砻江投资收益后，投资收益主要来自可供出售金融资产，主要是国电大渡河的投资收益。华能水电：2016-2017年投资收益为负，主要是因为投资联营合营企业亏损，2018年收益骤增主要因为出售金沙江中游项目收益36亿元。图4：长江电力投资收益来源（亿元）图5：国投电力投资收益来源（亿元）联营合营投资收益可供出售金融资产收益其他联营合营投资收益可供出售金融

11、资产收益其他30252015105020142015201620172018987654321020142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图6：川投能源投资收益来源（亿元）图7：华能水电投资收益来源（亿元）联营合营投资收益可供出售金融资产收益其他联营合营投资收益可供出售金融资产收益其他2.521.510.5020142015201620172018454035302520151050201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、长电为行业投资能力之典范（一

12、）长江电力：投资收益占营业利润高达 10%，投资回报接近 ROA长江电力投资收益占营业利润的比例最高，2018年投资收益27.07亿元，占比达到10%，其中54%的投资收益来自联营合营企业按照权益法核算的长期股权投资收益，17%的投资收益来自可供出售金融资产等取得的投资收益。总体来看，长江电力投资能力较强，长期股权投资取得了和自身ROA水平相当的投资回报。图8：长江电力投资收益分析长期股权投资收益率可供出售金融资产收益率ROA10%8%6%4%2%0%20142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：长期股权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权

13、投资余额，可供出售金融资产收益率为可供出售金融资产等取得的投资收益除以可供出售金融资产余额长江电力的投资按照股权比例以及是否实施重大影响可以分为三类：第一类：公司的合营公司，主要是跟三峡集团的合营公司，主要为三峡电能安徽和广东公司、长江智慧分布式能源公司等；第二类：公司的联营公司，投资比例较高，并对标的公司拥有董事提名权利，并实施重大影响的：如国投电力、川投能源、湖北能源、广州发展、上海电力、三峡水利等；第三类：公司持股比例较低、尚未对标的公司实施重大影响的投资，如申能股份、桂冠电力、建设银行等。长江电力的投资按照投资标的的主营业务可以分为以下几类：水电资产：国投电力、川投能源、湖北能源、桂冠

14、电力等。其中公司对国投能源和川投能源的投资较为典型，其实质是对雅砻江水电的投资，以获取未来和雅砻江水电站进行梯级联合调度的协同效应。公司不断提升对其持股比例，2019年继续提升持股比例成为标的公司第二大股东，且取得董事提名权利，对其施加重大影响。此外，长江电力于2019年收购金沙江中游公司23%股权，成交价48.98亿元，投资主要看中龙盘水电站的建设，以及金沙江中游公司盈利改善。火电资产：广州发展、申能股份、上海电力，主要是长江电力西电东送落地端省份的火电公司，对当地火电公司的投资有助于公司掌握落地端的电力供需情况。售电资产：三峡水利、秘鲁LDS公司。三峡水利是重庆万州区发供电一体的地方性电力

15、企业，三峡集团通过股权转让及多轮增持，长江电力成为三峡水利的控股股东。秘鲁LDS公司是美国Sempra能源公司南美地区秘鲁配电业务平台，占秘鲁配电市场份额的28%。表1：长江电力主要联营企业投资收益情况投资收益（亿元）持股比例投资额（亿元）20142015201620172018上海电力5.0%7.991.100.800.520.850.60三峡财务19.4%8.281.261.841.921.942.54湖北能源28.6%34.653.054.734.703.294.85广州发展20.0%31.380.911.410.950.471.12湖北清能投资发展43.0%13.460.571.251

16、.341.411.64三峡水利20.4%17.390.42三峡资本控股10.0%27.001.58数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表2：长江电力对上市公司的持股比例变化持股比例20152016201720182019持股市值（亿元）上海电力5.7%5.7%2.3%2.6%5.0%9.33湖北能源24.6%24.6%26.6%27.2%28.6%68.51广州发展12.8%14.1%13.9%17.7%20.0%32.98三峡水利15.9%20.4%20.4%16.53国投电力0.3%1.7%4.7%8.2%10.6%55.30川投能源4.5%6.9%11.3%44.96建设银行0.4%

17、0.4%0.4%0.4%0.4%49.93桂冠电力2.0%5.9%21.17申能股份5.0%13.02合计311.72数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：市值截至 2020 年 3 月 12 日（二）国投电力：处置不良火电资产，提升资产盈利质量2018年国投电力投资收益5.22亿元，占公司税前利润的5.4%。公司的投资收益绝大部分来自于联营及合营企业的投资收益，可供出售金融资产的收益很少。国投电力长期股权投资率波动较大，其原因是其长期股权投资多为火电资产，盈利能力跟随煤价出现周期性波动。图9：国投电力长期股权投资收益率长期股权投资收益率ROA25%20%15%10%5%0%201420

18、15201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：长期股权投资收益率为权益法核算的长期股权投资收益除以长期股权投资余额国投电力的联营和合营企业包括：火力发电企业、环保企业等。公司主营业务即包含火电业务，因此投资火电资产可以看成主营业务的延伸。公司参股火电公司盈利差异较大，其中收益率不高的北国安和张掖发电已在2019年处置。公司2016年战略入股赣能股份并成为第二大股东，可能和雅砻江水电中游电站外送江西有关。表3：国投电力主要联营公司投资及收益情况投资收益（亿元）主营业务持股比例投资金额（亿元）20142015201620172018徐州华润火力发电30%2.821.401

19、.710.920.410.24淮北国安火力发电35%5.500.280.430.07-0.37-0.17铜山华润火力发电21%3.151.581.851.280.480.54江苏利港火力发电17%5.380.780.740.570.240.32江阴利港火力发电9%1.271.041.020.850.440.64赣能股份 火力发电34%21.590.68-0.480.28张掖发电火力发电45%2.52-0.03-0.240.00-0.12-0.04瀚蓝环境环保行业9%8.890.44国投财务财务投资35%22.200.901.641.89马鞍山售电售电0.040.00LLPL印尼万丹火电项目42

20、%8.221.751.571.43BOWL苏格兰海上风电 15.540.07-0.070.07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图10：国投电力参股火电公司ROE40%30%20%10%0%-10%-20%徐州华润淮北国安铜山华润江苏利港赣能股份江阴利港2015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心在资产处置方面，公司2015年处置国投曲靖、张家口风电，2016年处置了国投南阳， 2019年集中处置了一批火电资产，包括淮北国安、张掖发电、靖远二电、国投北部湾、国投伊犁、国投宣城的股权。其中，国投曲靖、淮北国安、张掖发电、靖远二电、国投北部湾、国投伊犁皆是30万千

21、瓦的小机组，发电效率不高，盈利能力不佳，尤其是张掖发电长期亏损，淮北国安2017年和2018年接连亏损。公司处置火电资产的价格相较于二级市场估值有较大溢价，总体处置收益较好，处置后将提升公司整体的盈利能力，提升资金使用效率。表4：国投电力处置控股及参股火电资产情况（亿元）处置时间投资项目/公司业务持股比例投资额处置价格处置价格对应 PB处置收益装机构成（万千瓦2019 年处置淮北国安火力发电35%5.503.571.29-1.932*322019 年处置张掖发电火力发电45%2.522.340.94-0.182*32.52019 年处置靖远二电火力发电51%3.893.381.78-0.514

22、*332019 年处置国投北部湾火力发电55%3.905.913.322.012*322019 年处置国投伊犁火力发电60%1.203.111.381.912*332019 年处置国投宣城火力发电51%2.255.701.153.451*632015 年处置国投曲靖火力发电55%6.761.50-5.264*302015 年处置张家口风电风力发电100%0.802.251.452016 年处置国投南阳火力发电51%1.021.00-0.02合计27.8428.750.91数据来源：Wind，广发证券发展研究中心此外，对于国投电力持有的上市公司而言，投资赣能股份亏损3.69亿元，持有瀚蓝环境收益

23、5.39亿元。表5：国投电力处置长期股权投资收益（亿元）取得时间投资公司业务持股比例投资额持股份额最新市值2016 分红2017 分红2018 分红总收益2016 年赣能股份电力生产34%21.5915.171.3160.990.43-3.692018 年瀚蓝环境环保行业9%8.8914.150.135.39数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）川投能源：投资范围较宽，部分项目收益欠佳川投能源持有雅砻江水电48%的股份，基本属于主业经营，所以投资收益口径为扣除雅砻江投资收益后的收益。2018年川投能源投资收益占利润总额的比重仅为 1.63%。同时，投资的水电站收益不佳，投资的国外环保项

24、目几乎全部计提减值，投资的多晶硅生产项目破产清算，部分投资项目收益欠佳。公司的投资中占比最大的为国电大渡河10%的股权投资，经过多年努力，2018年公司对国电大渡河的财务及经营决策拥有了实质的参与权和影响力，将其从可供出售金融资产转入长期股权投资。公司2017年及之前的可供出售金融资产的收益主要由国电大渡河贡献。图11：川投能源可供出售金融资产收益率图 12：国电大渡河 ROE20%15%10%5%0%可供出售金融资产收益率ROA2014201520162017201815%10%5%0%ROE201020112012201320142015数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：可供出售

25、金融资产收益率为可供出售金融资产等取得的投资收益除以可供出售金融资产余额数据来源：Wind，广发证券发展研究中心在投资的水电站层面，除了国电大渡河，其余水电站分别是：3.2万千瓦装机的天彭电力公司，24万千瓦装机的仁宗海公司，74万千瓦装机的田湾河公司，及2019年投资的7.5万千瓦装机的高凤山水力发电、7.5万千瓦装机的槽渔滩水电、7.5万千瓦装机的脚基坪水力发电，基本是小水电站，收益不佳。尤其是2019年投资的三家水电站，2018年合计ROE仅4%。其中脚基坪亏损，高凤山和槽渔滩ROE仅6%和3%。表6：川投能源2019年新投资的水电公司往年财务数据（亿元）资产总额净资产收入净利润净利率R

26、OE201820182018201820182018高凤山（含百花滩）13.315.941.560.3724%6%脚基坪7.03-0.050.41-0.10-23%槽渔滩4.924.291.500.128%3%合计25.2610.183.470.4011%4%2019M1-92019M1-92019M1-92019M1-92019M1-92019M1-9高凤山（含百花滩）13.236.281.170.3429%5%脚基坪6.90-0.190.33-0.14-43%槽渔滩5.004.330.950.034%1%合计25.1410.412.450.239%2%数据来源：Wind，广发证券发展研究中

27、心在其他金融工具方面，2017年为学习环保经验，投资成都中德西拉子1.5亿元，投资 德阳中德阿维斯1.5亿元，两家公司皆投资德国项目，主要从事废弃物回收处置业务。但2018年因预计受托股东无法按照原承诺事项履行协议，已提起诉讼，而计提阿维 斯公司股权投资减值准备 1.235亿元，计提西拉子公司股权投资减值准备1.265亿元，合计2.5亿元。此外，在投资企业破产清算方面，子公司嘉阳电力公司于2018年破产清算，联营企业新光硅业公司于2015年破产清算。表7：川投能源清算公司情况（亿元）投资项目/公司取得时间清算时间业务持股比例投资额清算回收额嘉阳电力公司2004 年2018 年火力发电100%1

28、.43新光硅业公司2007 年2015 年多晶硅开发、生产33%4.200.60数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表8：川投能源投资德国环保项目情况（亿元）取得时间投资项目/公司业务持股比例买价/投资额2018 年提减值金额2017 年成都中德西拉子收购垃圾回收分类项目 Shiraz10%1.501.272017 年德阳中德阿维斯收购垃圾回收分类项目 Avus10%1.501.24数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）华能水电：联营合营企业亏损，2018 年出售资产投资收益大增华能水电投资收益相对较少，2014-2017年投资收益占税前利润的比例不超过4%， 2018年投资收益3

29、9.45亿元，占到当年税前利润的57%，主要是出售金沙江中游公司股权所致。华能水电投资参股公司接连亏损，2018年亏损0.22亿元。2018年度，云南金沙江中游水电确认投资损失0.19亿元，云南滇中新区配售电确认投资损失0.02亿元。表9：华能水电参股公司投资收益情况（亿元）投资项目业务持股比例2017 年投资收益2018 年投资收益云南金沙江中游水电水电开发23%-0.97-0.19西藏开投昌达实业能源开发49%0.00云南滇中新区配售电配售电30%-0.02数据来源：Wind，广发证券发展研究中心金沙江中游公司股权高价卖出低价买入。2018年处置其23%股权，成交价61.17亿元，投资收益

30、36.76亿元，金沙江中游公司估值为265.96亿元。2019年公司从紫石资本手中收购金沙江中游公司11%股权，成交价19.98亿元，金沙江中游公司估值为 181.64亿元，估值较卖出股权时便宜31.7%。金沙江中游公司2005年成立，中国华电集团持股33%、华能水电持股23%、中国大唐集团公司持股23%、汉能控股集团有限公司持股11%、云南省投资控股集团有限公司持股10%。后经过多次股权变更，其中，2018年华能水电将23%股权转让给华电云南发电有限公司，此时华电云南发电有限公司持股比例达到56%，占绝对控股地位，2019年紫石资本将11%股权转让给华能水电，长江电力收购大唐的23%股权，此

31、时，华电云南发电有限公司持股56%、长江电力持股23%、华能水电持股11%、云南省配售电有限公司持股10%。在装机方面，金沙江中游公司已投产阿海水电站5台装机容量40万千瓦机组，梨园水电站4台装机容量60万千瓦机组，投产项目总装机容量440万千瓦，参股电站权益装机 118.92万千瓦，前期阶段电站装机720万千瓦，拥有多年调节的龙盘水电站的开发权。在业绩表现方面，2019年由于云南电力供需形势改善，2019年前三个季度金中公司净利润大幅提高，为3.2亿。表10：金沙江中游财务状况项目20182019M1-9资产总额（亿元）289.24286.97负债总额（亿元）213.15207.71所有者权

32、益（亿元）76.0979.26营业收入（亿元）26.8824.28净利润（亿元）0.83.27净利率2.98%13.47%ROE1.05%4.13%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表11：金沙江中游历次股权比例变更20052016201720182019中国华电集团33%33%华电云南发电33%56%56%华能水电23%23%23%11%中国大唐集团23%23%23%大唐云南发电23%长江电力23%汉能控股11%云南省投资控股集团（云南省配售电有限公司）10%10%10%10%10%紫石资本11%11%11%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：2019 年截至 2019 年 1

33、2 月 31 日三、投资建议投资建议方面，建议关注经营稳健、ROE高、分红率较高、投资能力较强的长江电力，受益于雅砻江中游水电站投产后梯级联合调度能力将大幅提升的国投电力、川投能源等。四、风险提示上网电价下调的风险；上游来水不及预期的风险；用电消纳低于预期的风险；在建工程低于预期的风险。广发证券环保及公用事业研究小组郭鹏 ： 首席分析师，华中科技大学工学硕士，2015 年、2016 年、2017 年新财富环保行业第一名，多年环保、燃气、电力等公用事业研究经验。邱 长 伟 ： 资深分析师，北京大学汇丰商学院金融硕士，厦门大学自动化系学士，2015 年加入广发证券发展研究中心。许洁 ： 资深分析师，复旦大学金融硕士，华中科技大学经济学学士，2016 年加入广发证券发展研究中心。张淼 ： 研究助理，武汉大学经济学硕士，武汉大学金融学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。 姜涛 ： 研究助理，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。