鼠年首周解构北上资金

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 鼠年首周北上资金流入解析 3从总量和结构看，消费和龙马为北上资金流入重心 3 HYPERLINK l _TOC_250009 不同托管类型的北上资金投资行为:配置型大规模流入，中资机构尤为积极，交易型仍在流出 4 HYPERLINK l _TOC_250008 配置型北上资金本周投资行为特征：着重在于性价比 6 HYPERLINK l _TOC_250007 北上资金的择时与历史风险冲击下的投资行为 7 HYPERLINK l _TOC_250006 风险冲击后，当估值足够便宜，北上资金倾向于流入 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 从全球经验看，风险冲击后资本向经济运行的路径修正 8 HYPERLINK l _TOC_250004 历史研究：风险冲击后，北上资金配置偏好价值类标的 10 HYPERLINK l _TOC_250003 海外机构观点与北上资金配置推演 11 HYPERLINK l _TOC_250002 海外机构投资观点：疫情风险下股票市场短期存有冲击，下调带来配置机会 11 HYPERLINK l _TOC_250001 短期内北上资金或仍将围绕龙头白马等价值类股票配置 12 HYPERLINK l _TOC_250000 附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪 15鼠年首周北上资金流入解析从总量

3、和结构看，消费和龙头白马为北上资金流入重心疫情风险的冲击、悲观预期的充分发酵以及较短时间内资产价格的快速出清，鼠年首周北上资金大规模流入 A 股。相较于节前一周疫情风险发酵北上资金净流出 154.61 亿元而言，由于鼠年开年 A 股在前两个交易日悲观预期得到较为充分表达（最低点为 2685.27），2020 年 2 月 3 日至2 月 7 日，鼠年首周北上资金净流入高达 300.60 亿元。拆分结构可见，本周北上资金净流入主要以消费与龙头白马为重心，这与市场本周科技热潮有所区别。根据我们的测算，风格上，消费是本周外资抄底的重点，消费板块净流入 148.02 亿元，周期板块 65.97 亿元，金

4、融板块 36.56 亿元，TMT 成长板块 26.40 亿元。反而科技板块净流入规模最小，相较 1 月周净流入规模也在收缩。具体来看：从行业层面来看，净流入排名靠前的行业主要集中于消费领域。其中，净流入规模超 10 亿元的行业有，食品饮料（+78.32），计算机（+31.33）， 非银金融（+21.90），交运（+26.07），医药（+24.35 亿元），餐饮旅游（+18.81）、家电（+11.58）、建筑（10.25）。上述净流入的多数行业在逻辑层面均受 疫情较大负面影响，我们在下文中会着重分析其原因以及特征。而净流出排名靠前的行业，则大多与宏观景气与工业制造/生产具有较高的相关性。按净流出

5、规模大小排序，房地产（-5.01）、钢铁（-4.96）、传媒（-3.17）、煤炭（-2.91）、电子（-1.89）。从标的层面看，净流入结构中明显偏向龙头白马等价值类股票，前二十大个股的净流入总和占总净流入的 70.6%。表 1 所示的个股层面可见，净流入前 20 大个股均为投资者所较为熟悉的龙头白马，合计达 212.25亿元。其中大多数股票在 1 月的表现并不佳，且估值较前期有明显回落。这与我们在2019 年外资配置盘点：微观个股篇中所总结的 2019 年 Q2-Q4 北上资金持股出现明显的扩散不同，反应在风险冲击下，北上资金更青睐龙头白马。从净流出前二十大个股来看，电子行业较为集中。图 1

6、：鼠年首周北上资金大规模流入超 300 亿元图 2：消费板块净流入占总体的半数，科技最少400300北上资金净流入总量与风格结构2001502020年1月以来北上资金风格板块净流入周期 消费 TMT 金融2020/1/102020/1/172020/1/242020/2/736.5626.4065.97148.02200100亿元亿元1005000-100-50-2002019-01 2019-03 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12-100周期消费TMT金融数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 1：本周北上资金

7、前二十大净流入与净流出个股净流入前二十大净流入（亿元）所属行业净流出前二十大净流出（亿元）所属行业贵州茅台36.5477食品饮料美的集团-18.2650家电格力电器21.4194家电华润三九-8.0914医药上海机场21.1467交通运输立讯精密-6.7090电子元器件中国平安18.8612非银行金融海康威视-5.8544电子元器件中国国旅15.1691餐饮旅游中兴通讯-4.0403通信伊利股份12.7900食品饮料春秋航空-3.3632交通运输五粮液11.1043食品饮料泰格医药-3.0945医药洋河股份7.7595食品饮料陕西煤业-2.6625煤炭爱尔眼科7.6164医药亿纬锂能-2.56

8、28电子元器件永辉超市7.5413商贸零售泸州老窖-2.5138食品饮料平安银行6.8202银行鱼跃医疗-2.4929医药科大讯飞6.8164计算机完美世界-2.3228传媒华兰生物6.6256医药智飞生物-2.3217医药潍柴动力5.5344汽车三花智控-2.2834家电白云机场5.1003交通运输士兰微-2.1701电子元器件中国建筑5.0783建筑工商银行-2.0566银行长江电力4.1962电力及公用蓝思科技-2.0354电子元器件中国太保4.1644非银行金融顺络电子-2.0223电子元器件招商银行4.0074银行宇通客车-2.0222汽车温氏股份3.9513农林牧渔金地集团-1.9

9、258房地产数据来源：Wind，国泰君安证券研究不同托管类型的北上资金投资行为:配置型大规模流入，中资机构尤为积极，交易型仍在流出哪类北上投资者在风险冲击下大规模抄底？第一，托管于外资银行的北上资金（多为配置型资金）大幅净流入 244.54 亿元。我们的模型计算了不同托管机构账户（见图 3 注解）下北上资金的投资行为，近一年以来托管于外资银行的北上资金持续净流入，并集中于消费、金融行业板块。图 3：托管于外资银行的北上资金大幅流入，中资机构创下高位，外资投行流出北上资金托管机构净流入结构（亿元）外资银行外资投行中资机构（RHS）9009070070500503003010010-100-10-

10、3002018-072018-092018-112019-012019-032019-042019-062019-082019-112019-12-30数据来源：中国香港交易所，国泰君安证券研究注 1：图 3 数据的计算基于中国香港交易所以及中央结算系统，我们模型估计的数据与公开的北上资金净流入相关系数高达 95%。注 2：北上资金托管于位于中国香港的不同金融机构，我们对所有托管机构进行了逐一的分析与统计，并根据股东背景以及注册地主要划分为外资银行、外资投行、中资机构、中国香港银行、中国香港投行等等。图 4-5 与表 2 亦同。其次，本周托管于中资机构的北上资金大幅净流入，在近两年的市场动荡之

11、际，该类资金常显示出重要的稳定器作用。图 3 的模型估计可见，本周托管于中资机构的北上资金净流入 84.63 亿元，是我们有数据记载以来的峰值，占本周总净流入的 27.97%，而实际上托管于中资机构的北上资金持仓总规模占比仅为 4.15%（图 4）。从过去两年的历史分析，三类托管机构的北上资金在变动方向是总体一致的，但是在 A 股市场动荡之际（如 2018 年 12 月、2019 年 4-5 月、2019 年 7-8 月）该类资金显示了重要的市场稳定器与平滑的作用。但是，本周托管于外资投行的北上资金仍在明显流出。我们的模型估计，疫情风险冲击下，春节前一周不同托管类型的北上资金净流入结构（单位：

12、亿元）为外资银行（+20.83）、外资投行（-102.75）、中资机构（-8.19）与中国香港机构（-69.28）。本周外资银行（+244.54）、外资投行（-35.80）、中资机构（+84.63）与中国香港机构（9.21）。可见，托管于外资投行的北上资金仍处于净流出阶段，该类资金往往被认为为交易型北上资金。图 4：托管账户持仓分布中，外资银行占比最高，超过 70%，而中资机构则不到 5%北上资金托管机构账户持仓分布（2020年1月）图 5：而在本周的净流入结构当中，托管于中资机构的北上资金表现积极，占总净流入规模的 28%80.82%27.97%3.04%-11.83%80%60%40%20

13、%0%-20%外资银行外资投行中国香港机构中资机构北上资金托管机构账户净变动占北上净流入比例（鼠年第一周）9.62%14.70%71.53%4.15%外资银行外资投行中国香港机构中资机构100%数据来源：中国香港交易所，国泰君安证券研究数据来源：中国香港交易所，国泰君安证券研究我们的模型估算可见（表 2），不同托管类型的北上资金在本周投资方向 上也具有较大的差别，外资银行集中于消费、医药与金融，外资投行则 集中于医药与计算机两大近期热门板块，而中资机构更像是广谱式买入。总的来看，托管于外资投行的北上资金仅有少数板块为净流入，总体净 流出，且净流入集中于近期具有事件催化的医药、计算机、新能源板块

14、， 这一点与上文我们谈到偏向交易型的北上资金的认知相同。而托管于外 资银行与中资机构的北上资金则呈现多数板块净流入的情形，不同之处 在于，托管于外资机构的资金净流入主要集中于消费、医药与金融领域，而中资机构除了家电净流出以外均为正流入，更类似于广谱式的买入。表 2：本周不同托管类型的北上资金在行业板块配置的方向上有较大差异（单位：亿元，净流入）行业板块外资投行行业板块外资银行中资机构总和-35.7961总和244.543584.6316医药20.2369食品饮料65.125511.4391计算机9.5872医药32.64363.9059交通运输5.2013非银行金融22.545411.0640

15、电力设备及新能源3.5579电力设备及新能源22.36252.1275餐饮旅游2.4962银行21.144211.8911农林牧渔1.3516交通运输17.08904.3439国防军工0.8557家电16.4956-2.9126综合金融0.1961餐饮旅游13.68660.5341基础化工-0.1502计算机13.19033.7987综合-0.1707汽车8.73120.9493纺织服装-0.3161建筑8.52232.2167机械-0.8764轻工制造6.29490.7136有色金属-0.9529电力及公用事业6.24901.8491钢铁-1.0155商贸零售6.05141.7594石油石化

16、-1.0574机械3.04303.8168商贸零售-1.1206石油石化1.78951.3365煤炭-1.5354房地产1.53661.0567轻工制造-2.0755有色金属0.95023.9879建筑-2.0945农林牧渔0.53482.0086家电-2.1480国防军工0.45372.0517电力及公用事业-2.4134综合0.19510.1429建材-2.6063综合金融0.06200.1449非银行金融-3.0111传媒-0.24112.0615汽车-4.2840建材-0.33391.3638通信-5.4454纺织服装-1.21640.3446传媒-6.2033煤炭-1.28010.4

17、875电子-7.7227通信-4.15893.3215房地产-8.1017钢铁-4.22621.3351食品饮料-10.6778电子-5.23314.9942银行-15.3002基础化工-7.46332.4975数据来源：香港交易所，国泰君安证券研究配置型北上资金本周投资行为特征：着重在于性价比配置型外资的投资特征：风险冲击下价值类资产显现配置价值，着重在于性价比，而估值较高、出清程度较低的个股在本周则表现出净流出。我们在 2020 年 1 月 20 日发布的2019 年外资配置盘点：微观个股篇报告中曾通过分组方法考察了北上资金 2019 年的配置特征，合理估值、 高 ROE 以及高盈利成长性

18、是其关注的重点。我们用相似的方法分析托 管于外资银行的北上资金（规模大，配置型）本周抄底特点，其中 P1- P10 分组为托管于外资银行的北上资金本周持有标的净流入按大小排序，由高至低分十组，有结论如下：总体上来看，较低的估值、较高的盈利以及龙头（市值维度），是本周托管于外资银行北上资金的投资重点。表现为在疫情风险冲击与短期资产价格较快出清下，价值类资产表现出较好的配置价值，与前文净流入前二十大标的均为广泛所知的龙头白马标的结构表现相应，其中不乏中国国旅、上海机场、白云机场等受疫情冲击较大的个股。估值与短期价格出清程度是关键的考量。盈利水平较高、具有合理估值的龙头资产本周净流入特征明显，如 P

19、1-P7 组表现出ROE 越高、市值越大、估值较低，净流入越大。相比之下，我们可以看到 P8-P10 组 ROE水平同样较高，但净流出反而最大，我们认为核心原因或是，在风险冲击之中，该类资产估值偏高、股票价格出清程度低，潜在的波动性较高。平均涨跌幅（0101-0203，%）总市值（亿元）PE TTMROE%平均净流入（0203-0207，亿元）组别表 3：本周托管于外资银行的北上资金净流入结构特征P12.544713.686232.07181418.3312-6.3809P20.22479.893632.6898610.4145-7.1566P30.07218.900834.9714234.1

20、952-7.9330P40.04348.829432.9398251.3809-9.0609P50.00568.000838.4447135.1227-9.9796P60.00004.089138.103372.6950-10.6034P7-0.00023.148333.529485.7823-12.6325P8-0.00337.207736.1075146.0120-4.6601P9-0.04058.461027.8970288.7114-7.5145P10-0.743110.717437.7099557.0556-3.8891数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：以配置型外资（托管于外资

21、银行）于 20200203-20200207 持有标的净流入大小排序，由高至低分十组（P1 至 P10）；PE TTM与总市值采用该时间区间平均水平；ROE 以 2019 年三季报为基准；对于少量影响数据统计的极端值进行了剔除。北上资金的择时与历史风险冲击下的投资行为风险冲击后，当估值足够便宜，北上资金倾向于流入我们在 2019 年 6 月的报告海外资本流动的驱动、配置、择时与展望中研究和总结过外资择时具有两大基准：1）盈利周期下外资流动具有顺周期特征。在盈利周期底部流入，在上行周期中逐步加仓，而在盈利周期顶部以及下行周期中减持。2）估值周期下外资择时注重“均值回归”。当组合估值低于均值一个标

22、准差，估值隐含的未来潜在回报较高，外资转向流入；估值接近或高于均值一倍标准差，外资则倾向于减持或减配。综合起来考虑，第一，资金的方向取决于实体资产回报的方向；第二，资金运动过程中体现对风险的定价；第三，各类风险冲击后，当估值足够便宜其隐含的预期收益较高，则资金倾向于流入。在图 7 可见，2015年中国股市波动以及 2018 年两次中美贸易摩擦风险冲击后，估值处于低位，北上资金开始转向流入。图 6：外资的择时 1：资金的方向取决于实体资产的回报，即盈利盈利，外资盈利，外资盈利外资贸易摩擦恶化盈利顶部，外资盈利，外资302512008002040015010-4005-8002014-122015

23、-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090-1200外资偏好组合归母净利润增速（%）北上资金净流入_Cycle（亿元，右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究1716151413900700500300100-10012盈利阶段修复-30011&MSCI纳入冲击-50010-700图 7：外资的择时 2：估值是重要的参考，估值较低（预期收益较高），资本流入2015-032015-

24、052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09外资偏好组合估值PE（TTM，整体法）估值均值 均值+1x标准差 均值-1x标准差北上资金净流入_Cycle（亿元，右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究从全球经验看，风险冲击后资本向经济运行的路径修正历史经验表明，风险冲击下判断

25、资本流动的方向核心有两点：1）风险的程度，其对经济的溢出影响；2）中期经济的走向。为研究方便起见，我们把风险分为两类，一类是特质性的风险，源于诸多方面，比如地缘政治、公共卫生事件、政策举措、市场波动等等，其主要特征是风险溢出存在短期扰动，但不改变中期经济走向。另一类是系统性的风险，它的特点是风险的发生能够改变中期经济走向，比如金融与经济危机、宏观调控以及影响较大的地缘政治。由此，我们刻画了过去 20 年当中重要的国际风险与全球的经济、资本的流动之间的联动关系，我们可以看到两类风险对经济的作用，以及资本对风险定价：特质性风险冲击下资本流动有两个阶段，第一个阶段风险规避，资本流出（图 8 蓝色区域

26、下灰色虚线快速上升）。风险落地后，资本向中期经济运行的方向修正。911、SARS、英国脱欧公投与特朗普胜选之际全球经济均处于底部回升期，上述风险落地后，全球资本均加速流入。系统性的风险一旦发生，资本流动的方向则往往短期不可逆，如 07-08 金融危机、11-13 欧债危机、18-19 中美经贸摩擦。风险对新兴/发达市场权益资本的影响总体相似，但不同地缘风险的溢出效应不同，如英国脱欧与特朗普胜选下发达资本流出，新兴流入。图 8：特质性风险冲击后，资本短期流出，后向经济运行方向修正；而系统性风险由于对对经济前景影响较大，短期资本流动的方向不可逆国际风险、全球经济周期与资本流动Uncertainty

27、 Index，PPP GDPOECD Economic Leading Index（RHS）400350300250200150911SARSSubprime CrisisGlobal Financial CrisisEuroCrisisBrexitTrump Wins Election10210210110110010010050099Trade Frictionand Economic 99Downturn982.5BofA Merrill Lynch GFSI FLOWBofA Merrill Lynch GFSI FLOW（6m AVG）2.0Outflow1.51.00.50.0-0

28、.5-1.0200020032006Inflow2009201220152018数据来源：Bloomberg，OECD，国泰君安证券研究注：美银美林全球资本流动指数是一个总量资本指标，其大于 0 表示资本流出，反之流入。图 9：不同地缘风险对发达与新兴市场权益资本的影响不尽相同国际风险与全球资本流动结构Uncertainty Index，PPP GDPAll DM Funds Flow（Equity） All EM Funds Flow（Equity）Global Financial CrisisEuroCrisisTrump Wins ElectionBrexit911SARSSubprim

29、eCrisisTrade Friction and Economic Downturn4003503002502001501005002000200320062009201220152018-500-400-300-200-1000100200300400500数据来源：EPFR，OECD，国泰君安证券研究注：发达与新兴市场权益资本流动数据基于 EPFR，为便于比较采用逆序刻度。2.3.历史研究：风险冲击后，北上资金配置偏好价值类标的历史风险冲击下的北上资金行为的经验表明，估值是北上资金配置的重要考量。为更清晰的分析北上资金在风险冲击下的投资与交易行为，总结和梳理其中的共性特征，我们考察了过去

30、两年当中较有代表性的风险冲击（其均引起了北上资金流动的大幅波动）当中北上资金的投资行为。具体分析上，按上文的研究，我们将其过程分为两个阶段，一个阶段为风险冲击北上资金大幅流出期间的配置行为；第二阶段为风险冲击后北上资金进入流入修复期间的配置行为（表 4-6），结论如下：风险冲击时，北上资金进入 RISK OFF，抛售估值分位较高以及受 风险冲击较大影响的板块，并买入低估值具有安全边际的板块避险。风险冲击后，北上资金流入进入修复阶段，其主要流入的方向为其偏好的板块，如食品饮料、家电、银行、非银以及成长中的电子。经风险冲击以及资产价格波动后，北上资金偏好的行业板块估值分 位相较于风险冲击前估值分位

31、下降明显，从配置意义看具有更优性价比。表 4：2018 年 1 月美股暴跌冲击，北上资金 A 股流入与配置行为（净流入单位：亿元）风险冲击，北上资金大幅流出期间时间净流入板块净流入金额估值分位数净流出板块净流出金额估值分位数2018.01.29-2018.02.14电子元器件22.9919.56%银行-45.6482.60%轻工制造5.2644.44%非银行金融-33.8369.32%建材3.2154.10%家电-26.6389.13%传媒3.1320.53%汽车-7.0470.04%基础化工3.0338.64%食品饮料-6.4087.43%估值分位数均值35.45%估值分位数均值79.70%

32、风险冲击后，北上资金流入修复期时间净流入板块净流入金额估值分位数净流出板块净流出金额估值分位数2018.02.22-2018.03.16食品饮料41.2079.85%家电-11.5079.85%电子元器件27.2116.30%房地产-6.9730.21%银行18.9579.13%钢铁-4.1310.55%医药15.8420.62%国防军工-3.3131.41%非银行金融13.4543.64%石油石化-1.4575.29%估值分位数均值47.91%估值分位数均值45.46%数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：为方便横纵向比较，估值统一以 PE TTM 衡量，估值分位数统计时间自 2010 起

33、。下同。风险冲击，北上资金大幅流出期间时间净流入板块净流入金额估值分位数净流出板块净流出金额估值分位数2018.10.08-2018.10.26房地产11.210.89%食品饮料-76.7648.77%有色金属6.944.00%电子元器件-35.080.66%表 5：2018 年 10 月贸易摩擦加剧，北上资金 A 股流入与配置行为（净流入单位：亿元）农林牧渔5.3010.02%医药-26.864.23%通信5.002.44%非银行金融-22.0913.58%钢铁4.291.11%汽车-12.5621.15%估值分位数均值3.69%估值分位数均值17.68%风险冲击后，北上资金流入修复期时间净

34、流入板块净流入金额估值分位数净流出板块净流出金额估值分位数2018.10.29-2018.11.16食品饮料105.9526.32%汽车-9.605.97%银行78.2155.97%传媒-4.410.66%非银行金融74.3315.92%商贸零售-2.300.66%医药42.810.66%轻工制造-1.680.44%家电31.570.88%计算机-1.1918.36%估值分位数均值19.95%估值分位数均值5.22%数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 6：2019 年 5 月贸易摩擦加剧，北上资金 A 股流入与配置行为（净流入单位：亿元）风险冲击，北上资金大幅流出期间时间净流入板块净流入金

35、额估值分位数净流出板块净流出金额估值分位数2019.05.06-2019.05.31农林牧渔14.0363.38%食品饮料-144.7762.34%国防军工6.569.83%银行-59.6863.17%传媒5.3610.46%家电-57.7248.11%纺织服装2.7615.48%电子元器件-50.0211.50%电力及公用2.3835.98%医药-36.0120.71%估值分位数均值27.03%估值分位数均值41.17%风险冲击后，北上资金流入修复期时间净流入板块净流入金额估值分位数净流出板块净流出金额估值分位数2019.06.03-2019.06.21食品饮料78.3056.63%餐饮旅游

36、-5.8012.03%银行70.4453.73%石油石化-3.0856.84%非银行金融58.2141.90%农林牧渔-0.8066.18%医药34.4815.97%纺织服装1.208.50%计算机24.0335.89%轻工制造3.119.95%估值分位数均值40.82%估值分位数均值30.70%数据来源：Wind，国泰君安证券研究海外机构观点与北上资金配置推演海外机构投资观点：疫情风险下股票市场短期存有冲击，下调带来配置机会海外机构多认为经济增长和股市在冲击后将出现反弹。国泰君安总量团队于 2020 年 2 月 4 日发布的报告全球机构看疫情，市场调整预示增持机会当中，整理了 12 家海外头

37、部机构的观点，有主要共识如下：从疫情风险影响的程度看，与 2003 年 SARS 影响相比，多数机构认为单季度影响可能更强。中国经济对消费的依赖度提升以及肺炎传染性高于 SARS，使得机构多认为短期负面影响更大，下调全年中国经济增速 0.1-0.4 个百分点。从疫情风险影响的时间来看，冲击最大在 2020 年 Q1。机构预测经济增速主要集中在 5%-5.6%。若一季度疫情有所控制，经济随后有望在逆周期政策调节的加码下反弹。从投资的角度看：疫情风险不明朗的态势下，股票市场短期波动较大，但下调带来配置机会。多数机构认为股票市场短期受市场情绪影响可能出现恐慌下调，市场将回归基本面主线。调整将带来配置

38、机会，尤其是对中国和亚洲新兴市场，一旦确诊增速下滑的拐点信号出现，将出现更有力度的反弹。因此，建议中长期投资者忽略短期波动看市场前景，短期投资者可通过增配避险资产进行防御。短期内北上资金或仍将围绕龙头白马等价值类股票配置在上文中我们讨论了几个重要的议题：1）特质性的风险冲击下，海外投资者先进入风险规避，其后延经济路径修正；2）风险冲击下，估值水平是海外投资者配置的重要考量；3）当资本流入进入修复期，海外投资者更愿意配置风险冲击下性价比更优的资产；4）在本周 A 股市场的大幅波动当中，我们已经看到配置型的投资者大幅买入 A 股，结构上集中于消费风格以及龙头白马标的，其背后的特征为较高的盈利以及较

39、低的估值水平提供更优的配置价值。展望未来，北上资金的流入节奏以及配置我们认为取决于三个重要的路 标，第一个路标是疫情风险的前景以及当前确诊数据边际回落的可靠性。虽然当前诸多条件与环境与 2003 年 SARS 病毒并不可比，但在一定程 度上仍能够提供借鉴意义。2003 年SARS 新增病例出现过两次高峰，由于后续病情的有效控制，在第二次新增病例高峰后内地资本市场与中国香港市场均止跌回升。2 月 3 日以来，新增确诊病例以及新增疑似病例均进入了回落阶段，但由于春节后返程高峰的到来，2019-nCoV 疫情的前景仍存在较高的不确定性，因此后续新增病例前景以及变化仍将是影响北上资金进行中国A 股配置

40、的重要路标。图 10：2003 年 SARS 新增病例有两段高峰，第二段高峰回落后上证指数止跌回升2003年SARS新增病例与上证指数图 11：SARS 新增病例第二段高峰回落后，香港恒生指数止跌回升2003年SARS新增病例与恒生指数1600140012001650SARS新增病例上证指数（RHS）160016001400120010500SARS新增病例恒生指数（RHS）100001000155010009500800600150080060090004002000-2002003-012003-022003-032003-042003-042003-0514501400135040020

41、00-2002003-012003-022003-032003-042003-042003-052003-06850080007500数据来源：WHO，Wind，国泰君安证券研究数据来源：WHO，Wind，国泰君安证券研究图 12：2 月 3 日以来，新增确诊与疑似病例出现回落，但由于近日的返程高峰的出现，疫情风险的前景仍存在较高的不确定性，是海外投资者第一个重要路标2019-nCoV新冠病毒全国（不含港澳台）确诊与疑似病例全国确诊病例累计值全国确诊病例当日新增（RHS)全国疑似病例累计值全国疑似病例当日新增（RHS）40000600035000300002500050004000200003

42、000150001000050002000100002020/1/2002020/1/22 2020/1/24 2020/1/26 2020/1/28 2020/1/30 2020/2/12020/2/32020/2/52020/2/72020/2/9数据来源：Wind，国泰君安证券研究第二个路标是中国疫情风险的冲击下，对全球经济复苏节奏的影响尚有不确定性。近期不论是海外市场还是中国市场，疫情风险短期冲击后资产价格得到了较快的修复，我们在 2020 年 1 月 19 号发布的重要报告全球权益资产价格隐含的预期及其前景曾着重讨论了全球投资者的乐观预期，存在潜在的波动性。当前全球经济复苏的力度较弱

43、，而中国疫情的风险前景尚需要观察，因此潜在的短期全球经济预期的冲击也可能成为扰动海外投资者配置权益资产以及中国A 股的重要路标。我们已经能够看到，在本周的北上资金配置行为中，与宏观经济以及工业制造相关的板块呈净流出态势。图 12：全球工业股价收益已隐含了较高的乐观预期图 13：当前全球主要经济体复苏力度尚弱数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：CEIC，国泰君安证券研究第三个路标在于，在风险冲击以及资产价格的波动当中，股票的估值水 平将成为重要的决策变量，价值类股票仍将是短期北上资金的配置重心。我们在前文的讨论中有一个较为重要的发现是在于，当风险冲击以及资 产价格大幅波动后，

44、海外投资者往往倾向于买入估值较低但长期盈利较为稳定的板块，如食品饮料、家电、医药、餐饮旅游、金融、电子等等，其核心原因在于风险冲击后这一类股票往往具有更有的盈利-估值优势。包括我们在第一部分的拆分中可以看到本周北上资金的配置方向与国内投资者具有较大的差异。由于疫情风险尚存在不确定性，我们认为在短期未来的一个阶段，北上资金的配置仍将围绕龙头白马等价值类股票进行配置。图 14：北上资金偏好的板块当中，餐饮旅游、建材、家电、非银估值已处于历史的较低水平，而医药、食品饮料、银行则处于历史均值附近，电子估值分位偏高中国A股各板块估值水平与历史比较过去十年均值最高值最低值当前值20018016014012

45、0100806040200数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：为方便横纵向比较，估值以 PE TTM 为衡量，时间区间为 2010 年至今。4.附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪表 7：近四周北上资金净流入规模与风格配置监测（亿元）类型2020/01/102020/01/172020/01/232020/02/07净流入207.9394195.5042-154.6073300.6010周期23.422222.7725-14.301565.9740消费120.5653107.3189-74.8661148.0228成长57.551123.2011-16.070826.4004金融-0.43

46、9025.1849-69.022836.5572数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：净流入规模采用陆股通总体口径，海外资本风格配置净流入由自下而上统计估算得出，下同。表 8：近四周各行业板块北上资金净流入监测（亿元）行业板块2020/01/032020/01/102020/01/172020/01/23食品饮料35.875425.5702-26.167078.3191计算机19.953717.22194.476931.3335非银行金融-0.50629.7637-21.687429.9008交通运输-3.5446-5.4227-6.886126.0678医药40.277022.0142-1

47、4.332924.3504餐饮旅游8.92117.1553-4.144718.8146家电24.716326.9463-25.936411.5790建筑2.15010.2872-0.048510.2546商贸零售0.83583.38180.17368.3558银行0.067315.4212-47.33556.6564电力设备-0.45673.94591.40906.5500农林牧渔-4.0632-2.36895.54606.5374汽车10.971411.2897-0.71256.2317机械5.0888-0.31521.30605.9125建材3.0682-0.13845.42554.555

48、4轻工制造6.55835.2850-1.25684.1788电力及公用事业3.40812.3724-3.86384.1617有色金属4.18083.5181-2.86103.9327国防军工-1.30234.0895-1.34153.3982基础化工6.01622.66540.91852.5977石油石化1.95043.4125-1.72182.2398通信12.97067.4978-7.51930.1221综合0.2497-0.1135-0.5603-0.0356纺织服装-0.37980.8011-0.4594-1.1586电子元器件15.2797-6.5203-16.9816-1.8853

49、煤炭-2.2141-1.4990-4.2107-2.9115传媒9.34715.00173.9531-3.1699钢铁-1.48104.5720-1.1703-4.9638房地产3.411312.5290-8.8329-5.0066数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 9：本周北上资金前二十大净流入与净流出个股（亿元）净流入前二十大净流入所属行业净流出前二十大净流出所属行业贵州茅台36.5477食品饮料美的集团-18.2650家电格力电器21.4194家电华润三九-8.0914医药上海机场21.1467交通运输立讯精密-6.7090电子元器件中国平安18.8612非银行金融海康威视-5.8544电子元器件中国国旅15.1691餐饮旅游中兴通讯-4.0403通信伊利股份12.7900食品饮