通缩预期下的行业配置策略：虽无近忧但有远虑

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 通缩预期逐步升温 5 HYPERLINK l _TOC_250009 通胀高峰已过，通缩预期加强 5 HYPERLINK l _TOC_250008 CPI 中期趋势下行的确定性很强 7 HYPERLINK l _TOC_250007 CPI 远期预测模型（没有假设：食品和非食品） 7 HYPERLINK l _TOC_250006 CPI 远期预测增强模型（核心变量假设：猪肉+原油+其他季节性指标） 8 HYPERLINK l _TOC_250005 通缩领先指标发出提示信号 11 HYPERLINK l _TOC_250004 中国

2、历次通缩复盘 12 HYPERLINK l _TOC_250003 中国历次通缩的经济背景和政策应对 12 HYPERLINK l _TOC_250002 通缩前债强股弱，通缩后股强债弱 23 HYPERLINK l _TOC_250001 通缩前后政策刺激和逆周期行业表现较好 24 HYPERLINK l _TOC_250000 权益无惧通缩，配置需“逆向”思维 27图表目录图 1：CPI 和 PPI 5图 2：城镇调查失业率 5图 3：PPI 和 PMI 新订单和生产指数之差 5图 4：PPI 和 PMI（领先 4 个月） 5图 5：CPI 和 M2（领先 12 个月） 5图 6：CPI

3、和生猪价格同比 5图 7：CPI 交通和通信和原油期货价格同比 6图 8：CPI 居住和原油期货价格同比 6图 9：CPI 食品烟酒和 22 个省市猪肉平均价格同比 6图 10：传统“食品+非食品”的预测框架 7图 11：历史均值法测算的 CPI 同比增速（历史均值法） 8图 12：猪肉价格同比和 CPI 同比预测（历史均值法） 8图 13：猪肉+原油+其他季节性指标”三分法预测流程 8图 14：“猪肉+原油+其他季节性指标”三分法预测权重配比 9图 15：近一年原油和猪肉新涨价因素与 CPI 同比趋势相近 10图 16：2011 年与 2019 年猪价暴涨后回落趋势相近 10图 17：201

4、3 年原油价格暴跌趋势与 2020 年一季度相似 11图 18：三分法 CPI 同比预测值与真实值贴合 11图 19：ZEW 通胀指数 12图 20：ZEW 通胀指数极端低值领先中国通缩半年 12图 21：OECD 综合领先指标（五个主要亚洲国家） 12图 22：宏观经济景气指数：先行指数 12图 23：中国历史上主要的三段通缩时期 13图 24：1988 年到 2000 年 CPI 和 PPI 13图 25：1988 年到 2000 年 GDP 同比增速 13图 26：1988 年到 2000 年 GDP 同比增速 13图 27：1994 年到 2004 年国有商业银行不良贷款情况 13图

5、28：1990 年到 2000 年定期存款利率 14图 29：1990 年到 2000 年存款准备金率 14图 30：1991 年到 2000 年M1 和 M2 14图 31：1992 年到 2000 年 CPI 同比增速 14图 32：1997 年 6 月到 2000 年 6 月金融机构各项贷款余额同比 14图 33： 1997 年到 2003 年国有工业企业数变化 15图 34： 1997 年到 2003 年国有企业及职工数变化 15图 35：1997 年到 2001 年出口金额同比 15图 36：1997 年到 2001 年 CPI 同比增速 15图 37：1994 年到 2003 年工

6、业增加值同比 15图 38：1997 年到 2001 年 GDP 同比 16图 39：1998 年到 1999 年公共财政与收入增速明显放缓 16图 40：1997 年到 2001 年 CPI 同比增速 16图 41：2001 年到 2003 年 CPI 同比 17图 42：2000 年到 2002 年固定资产投资中外商直接投资的增速 17图 43：2001 年到 2003 年外商直接投资累计同比 18图 44：2001 年到 2002 年工业企业利润同比增速 18图 45：2001 年到 2002 年工业企业产成品库存累计同比 18图 46：货币政策逐渐失灵，经济陷入流动性陷阱 19图 47

7、：CPI 和定期存款利率（1 年） 19图 48： CPI 和 M2 同比增速 19图 49：贷款利率降低未能拉动投资 19图 50： 98-02 年信贷和投资增速均处于低位 19图 51：贷款利率降低未能拉动投资 19图 52： 98-02 年信贷和投资增速均处于低位 19图 53：2000 年到 2003 年国债发行额及增速 20图 54：2002 年到 2003 年 CPI 和 PPI 的情况 20图 55：2008 年 6 月到次年出口金额同比 21图 56：2008 年到 2010 年亏损企业单位数及月度同比 21图 57： 2008Q4 到 2010Q4 城镇失业人数同比 21图

8、58：2008Q4 到 2009Q4 GDP 同比 21图 59：2009 年 CPI 同比 21图 60：2008-2010 年货币供应量及增长率 22图 61：1998-2000 年通缩前股市的表现 23图 62：2001-2002 年通缩前股市的表现 23图 63：2009 年通缩前股市的表现 23图 64：2009 年通缩前债市的表现 23图 65：1998-2000 年通缩时期股市的表现 23图 66：2001-2002 年通缩时期股市的表现 23图 67：2009 年通缩时期股市的表现 24图 68：2009 年通缩时期债市的表现 24图 69：美林时钟下的行业配置 24表 1：C

9、PI 环比权重（根据 2016 年公布的数据） 6表 2：原油价格变动对 CPI 和 PPI 的影响 7表 3：1998 年我国发行国债情况 17表 4：1998 年至 2003 年我国发行国债情况 17表 5：2001 年至 2002 年农村税费改革 20表 6：“四万亿投资计划”期间政策梳理 22表 7：中国历次通缩的背景、原因和政策梳理 22表 8：中国通缩前半年行业表现 25表 9：两段通缩期间部分行业扶持政策梳理 26表 10：中国通缩时期行业表现 26通缩预期逐步升温通胀高峰已过，通缩预期加强通胀高峰已过，通缩预期逐渐加强。PPI 自 2020 年 1 月首次转正之后已经连续三个月

10、出现下滑，并且下滑幅度不断加大，4 月 PPI 同比增速为-3.1。而 CPI 也在 1 月份出现 5.4的高峰之后，连续三个月下行，4 月份的 CPI 为 3.3，低于市场预期，但符合我们对于 CPI 走势的模型判断结果（3.29）。猪周期导致的结构性通胀高峰已过，通缩预期开始逐渐增强。受疫情的冲击，城镇调查失业率在年初出现了明显的跳升，按照经典的菲利普斯曲线理论，失业率和通胀呈现反向关系。从高频数据来看，国内需求锐减后，PMI 在 2 月份创下了 35.7的极端低值，其中 PMI 新订单指数和生产指数之差在 4 月份降到了-3.5。历史上来看 PMI 对 PPI 领先约 4 个月，预计 P

11、PI 在 6 月份底部出现，目前仍在下行的通道之中。M2 增速从历史上来看领先 CPI 约 12 个月，但最近两年受到猪周期的强扰动，出现结构性通胀。根据 M2 领先指标的数据，到明年 1 月份之前，仍旧处于较低的水平之中，也就是说在明年一季度之前，不会出现由于货币供应推升的物价回升。此外，猪肉价格同比涨幅对 CPI 食品烟酒（环比权重 30.15）这个子项有着很强的相关性。从 22 省市平均猪肉价格的同比涨幅的变化情况来看，已经从 1 月份的 220下降至目前的 120，结构性通胀的逐渐开始消退。布伦特原油期货的同比涨幅与 CPI 交通和通信（环比权重 10.35）和 CPI 居住（环比权重

12、 20.02）这两个子项有较高的相关性，目前原油的暴跌并长期处于原油现金成本线（40 美元）之下，使得今年的原油价格的同比涨幅大概率处于-50左右，对物价形成持续的输入性通缩压力。15PPI:全部工业品:当月同比 % CPI:当月同比 %10502005/1/31-52009/1/312013/1/312017/1/31城镇调查失业率 %图 1：CPI 和 PPI图 2：城镇调查失业率6.5城镇调查失业率 %65.554.5-1042018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/31资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图 3

13、：PPI 和 PMI 新订单和生产指数之差图 4：PPI 和 PMI（领先 4 个月） 新订单-生产 %PPI:全部工业品:当月同比 %21018604-12-20-3-2-4-4-6-5-82010/3/312013/3/312016/3/312019/3/31资料来源：Wind，浙商证券研究所15PPI:全部工业品:当月同比 %PMI:+4月 %10502005/5/312009/5/312013/5/312017/5/31-5-106560555045403530资料来源：Wind，浙商证券研究所图 5：CPI 和 M2（领先 12 个月）图 6：CPI 和生猪价格同比30CPI %M2

14、（领先12个月），%25201510501987/2/28-51996/2/292005/2/282014/2/2840735630525420315210150CPI:当月同比 %250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind，浙商证券研究所0010/2/282013/2/282016/2/292019/2/28 22个省市:平均价:生猪:月:同比 %资料来源：Wind，浙商证券研究所图 7：CPI 交通和通信和原油期货价格同比图 8：CPI 居住和原油期货价格同比120% 期货结算价(连续):布伦特原油:同比 美元/% CPI:交通和通信:当月同比 %100%80%6

15、0%40%20%0%-202%001/1/312006/1/312011/1/312016/1/31-40%-60%-80%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%期货结算价(连续):布伦特原油:同比1.210.80.60.40.20-02.0203/1/31-0.4-0.6-0.8 CPI:居住:当月同比 %2008/1/312013/1/3110864202018/1/31-2-4-6-8资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所20 CPI:食品烟酒:当月同比 %22个省市:平均价:生猪:月:同比 %25152015101055002016/2/

16、292018/2/282020/2/290%图 9：CPI 食品烟酒和 22 个省市猪肉平均价格同比0%0%0%0%-5-50%资料来源：Wind，浙商证券研究所表 1：CPI 环比权重（根据 2016 年公布的数据）CPI 大类权重食品烟酒（01）30.15衣着（02）8.51居住（03）20.02生活用品及服务（04）4.74交通和通信（05）10.35教育、文化和娱乐（06）14.15医疗保健（07） 10.34其他用品和服务（08） 1.74资料来源：浙商证券研究所表 2：原油价格变动对 CPI 和 PPI 的影响CPIPPI二分法影响指标工业行业分类法影响指标大类中类大类中类大类中类

17、交通工具采掘生产资料常用有色金属矿采选交通和通信交通工具用燃料等原材料有色金属矿采选业贵金属矿采选交通工具使用和维修稀有稀土金属矿采选交通费居住水、电、燃料及其他资料来源：浙商证券研究所CPI 中期趋势下行的确定性很强CPI 远期预测模型（没有假设：食品和非食品）石油加工、炼焦及核燃料加工业精炼石油产品的制造炼焦核燃料加工传统历史均值法和高频数据法预测效果各有优劣，预测结果与真实值存在分歧。高频数据法的原理是能够找到与 CPI 整体趋势关联性较高的子项目，再通过对各子项目的环比增速进行加权平均从而计算出 CPI 总环比增速，进而推算出同比增速。该方法的优点在于能够较为准确地预测 CPI 近月值

18、，但局限性在于无法预测 CPI 远月值。而历史均值法的原理则是利用 CPI 子项目环比具有较稳定季节性的特点，用 CPI 子项目某一月份的历史环比数据均值来推测未来该月份的环比增速，进而计算同比增速。该方法的最大缺点在于无法探测出未来月份超越历史因素的价格变动，但优势在于能够预测出较远月份的 CPI 同比增速。预测结果显示，使用历史均值法作为估测方法、传统“食品+非食品”二分法作为框架，2019 年后 CPI 同比预测值与真实值存在较大差异。出现这样明显偏差的原因主要有两点：第一，2019年下半年猪肉价格的暴涨驱使当期 CPI 真实值远高于当期预测值；第二、2020 年一季度原油价格暴跌促使当

19、期真实值略低于当期预测值。从 2019 年后预测结果来看，该方法未考虑到猪肉和原油两大核心指标的超预期价格波动，导致预测结果大幅偏离真实值。图 10：传统“食品+非食品”的预测框架CPI同比CPI食品CPI非食品食品翘尾因素食品新涨价因素非食品翘尾因素非食品新涨价因素资料来源：Wind，浙商证券研究所图 11：历史均值法测算的 CPI 同比增速（历史均值法）图 12：猪肉价格同比和 CPI 同比预测（历史均值法）26%CPI同比预测CPI同比00% 猪肉价格同比CPI同比预测50%00%0%0%2016/1/312018/1/312020/1/3150%6%5%15%4%4%13%3%2%52

20、%1%1%0%2016/1/312018/1/312020/1/31-0%资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所CPI 远期预测增强模型（核心变量假设：猪肉+原油+其他季节性指标）传统均值外推方法缺少对核心变量异常波动的考虑。对月度 CPI 同比增速长期趋势的预测，传统的预测框架是“食品+非食品”二分法。但近年以来，传统框架已无法准确把握 CPI 增速的变动，其内在原因主要有三。第一，食品高频数据的质量和准确性大幅下降。第二，行政化定价的淡化使得历史均值法对非食品项的预测效果逐年减弱。第三，缺少对 CPI 走势密切相关的核心指标的把握。使用传统“食品+非食品”二分

21、法预测出的 CPI 同比增速虽然在早些年表现较为良好，但在 2019 年后预测值与真实值差异仍较为明显，与核心指标（猪肉价格）走势存在分歧。因此，我们希望结合两种传统预测方法的优势，在均值外推的基础上重点关注核心变量的影响因素，突破原有方法的局限性，对 CPI的长期走势做一个精确度较高的预判。图 13：猪肉+原油+其他季节性指标”三分法预测流程CPI同比CPI食品CPI非食品食品翘尾因素食品新涨价因素非食品翘尾因素非食品新涨价因素猪肉新涨价因素非猪肉新涨价因素原油相关新涨价因素非原油相关新涨价因素CPI居住水电燃料CPI交通和通信交通工具CPI交通和通信交通工具用燃料CPI交通和通信通信工具资

22、料来源：Wind，浙商证券研究所通过构建“猪肉+原油+其他季节性指标”三分法，对核心变量增加主观判断提高 CPI 预测结果的准确性。猪价和原油价格是目前影响 CPI 的核心变量。近年来，猪价占 CPI 食品项比例约为 8-10，2019 年下半年的猪价暴涨使得猪肉新涨价因素半年内从 5飙升至 108，直接导致 CPI 食品项的新涨价因素从 3.7大幅上升至 17.87。原油方面，2020年一季度原油暴跌使得 CPI 非食品项中居住和交通两大子项的新涨价因素分别下跌约 2和 5。其中与原油相关的细分项约占总 CPI 非食品项的 25，促使 CPI 非食品项的新涨价因素下跌约 1.5。因此，为了提

23、高 CPI 预测的准确性，将食品细分为“猪肉+非猪肉”两个部分，同时将非食品拆分为“原油相关+非原油相关”两个部分。基于该方法的预测思路，首先选取核心变量猪肉价格和原油价格 2011 年以来相似的价格环比变化时段，并结合该时段后续的价格变动和目前行业中主流观点，来预测未来一个年度的新涨价因素的变化趋势。同时，利用历史均值法外推其他具有稳定季节性的指标，通过过往数据回归得出各个分项的同比权重，拟合出 CPI 未来一年的趋势。回溯检验显示，三分法在核心变量预测差距不大的前提之下，拟合的效果和真实值差距并不大，能够基本判断大趋势的变化。图 14：“猪肉+原油+其他季节性指标”三分法预测权重配比资料来

24、源：Wind，浙商证券研究所二季度后猪价以回落后缓慢上涨为主要趋势，三季度后油价将有所反弹，年底前还有一波小幅回落。去年下半年受非洲猪瘟影响，生猪存栏量大幅下降，导致猪肉价格同比上涨将近五成，直至今年一季度才缓慢回落。此次猪价暴涨的原因和环比走势与 2011 年猪流行性腹泻病毒爆发时基本一致。根据 2011 年后续猪价走势推测，今年二季度后猪价以回落后缓慢上涨为主要趋势，原因主要有三。第一，受非洲猪瘟影响，各省生猪压栏严重，二季度集中上市，促使猪价大幅下跌。第二，新冠疫情重创餐饮行业，二季度猪肉消费不振，促使猪价大幅回落。第三，三季度后全球新冠疫情有望大幅度好转，生猪供给或有望恢复增长态势，加

25、上猪肉的消费旺季来临，驱使猪价大幅上升。而原油方面，2020 年一季度受沙特和俄罗斯石油战影响，原油价格遭受史诗级暴跌，四月 WTI 原油期货跌破 17 美元，日内跌幅超20。此次油价下跌的趋势与 2014 年沙特和美国石油价格战时相近。根据 2014 年后续价格趋势判断，原油价格在经历今年二季度的暴跌后将在三季度开始持续反弹，年底之前还将有一波小幅回落，主要原因有以下三点。第一，沙特和俄罗斯的石油战或以双方的妥协让步而终止，后续将恢复正常的原油供给。第二，美国汽油需求已连续两周上升，在近一周多的时间里，WTI 价格从 12 美元翻了一番，达到 24 美元，后续石油价格有望持续上涨。第三，供需

26、仍存在失衡，二次危机仍将存在，年底之前可能还会小幅下跌。“三分法”预测结果显示，今年 CPI 或呈“滑梯式”回落走势，年底到明年年初将降至 1以下，全年中枢在 2.8左右。总的来说，今年 CPI 将持续回落，5 月或 6 月 CPI 有望跌破 3，三季度后或将跌至 2以下，年底到明年年初将降至 1以下。在 CPI 持续下滑的走势下，油价暴跌将增加输入性通缩压力，带动全球 PPI 转入负区间。同时，在疫情后复工率恢复缓慢的情况下，工业生产将受到极大影响，未来工业品价格将受到进一步通缩压力。图 15：近一年原油和猪肉新涨价因素与 CPI 同比趋势相近 图 16：2011 年与 2019 年猪价暴涨

27、后回落趋势相近120.00%100.00%80.00%60.00%40.00% CPI食品-猪肉新涨价因素CPI非食品-原油相关新涨价因素 CPI同比增速真实值6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%25%20%15%10%5%0%2019年CPI食品类-猪肉环比2011年CPI食品类-猪肉环比1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2014%12%10%8%6%4%2%0%-2%20.00% 0.00%0.00%-1.00%-5%-10%-4%-6%-8%2019/4/302019/7/312019/10/31202

28、0/1/31资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所2019-2020原油新增长因素趋势2013-2014原油新增长因素趋势123456789 10 11 12 13 14 15图 17：2013 年原油价格暴跌趋势与 2020 年一季度相似图 18：三分法 CPI 同比预测值与真实值贴合0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%6% CPI同比增速预测CPI同比增速真实值5%4%3%2%1%0%2012/2/292014/2/282016/2/292018/2/282020/2/29资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源

29、：Wind，浙商证券研究所通缩领先指标发出提示信号ZEW 通胀指数低于-50，对通缩有一个季度到半年的前瞻性。德国欧洲研究中心（ZEW）的经济景气反映了德国机构投资者的情绪以及对未来经济状况的中期预期。该指数是经营状况的领先指标，指数在 0 以上表示乐观，之下表示悲观。通过每个月向 350 位德国机构投资者和分析家进行调查，从而对未来六个月通胀、利率、汇率以及股市的走势进行评估。从历史数据来看，ZEW 通胀指数基本走势与中国 CPI 及 PPI 当月同比趋势相近，指数低于-50 往往对通缩有半年的前瞻性。OECD 综合领先指标（五个主要亚洲国家）低于 100，对通缩有一个季度到半年的领先性。O

30、ECD 的综合领先指标作为未来六个月内经济活动扩张与缓慢转折点的提前信号，对未来经济发展具有预测功能，能够较好地提前预示其 23个成员国的经济发展情况。该指数总括了其 23 个成员国自 1980 年以来与国民生产总值（GDP）相关的大量短期关键经济指标，对未来工业发展和钢铁以及基本金属需求有相当准确的预测。从历史数据上来看，OECD 综合领先指标（五个主要亚洲国家）低于 100，对通缩有一个季度到半年的领先性。宏观经济景气先行指数低于 100，大概率一个季度至半年后会出现通缩。宏观经济景气指数由一组领先于一致指数的先行指标合成，在预测宏观经济的短期波动方面发挥着重要的作用，能够揭示未来经济的景

31、气状况。在对美国、日本、韩国、OECD 的领先指标体系研究基础上，中国也提出了自己的宏观经济先行指数。合成该指数的领先指标包括机械产品订货、股票指数、广义货币 M2 宏观经济景气指数等。该指数的原理是在既有的统计指标基础之上，筛选出具有代表性的指标，建立一个经济监测指标体系，并以此建立各种指数或模型来描述宏观经济的运行状况和预测未来走势。除了 2013 年指数低于 100 后并没有发生通缩以外，在其余三次指数低于 100 后，在一个季度到半年的时间内均出现了通缩的现象。三个指数在相似的时间点出现明显下行，主因全球性的风险事件。1998 年亚洲金融风暴，2001 年美国 911 事件及 2008

32、 年全球金融危机驱使各大领先指标跌至谷底。1998 年，东南亚吸引热钱流入导致亚洲经济风暴，带来房地产和股票价格的暴涨。随着东南亚国家经济结构严重失衡且美元开始走强，各国的外汇储备无法抵挡热钱出逃和国际资本大力做空的压力，本国货币大幅度贬值。2001 年，受到美国 911 恐怖事件和阿富汗战争的冲击，全球股市暴跌，各国经济陷入恶性循环。难民数量的激增和国际政治局势的动荡使得中亚经济圈的良性发展受到致命打击，而同时间欧洲的疯牛病危机也给欧盟经济和社会需求造成极大的压力。2008 年，全球经济衰退主要是次贷危机引发的流动性金融崩溃，其标志性的两大事件分别是房地产泡沫崩溃和雷曼兄弟倒闭。07 年以来

33、过于宽松的授信标准下的过度借贷导致房地产泡沫愈演愈烈，信用泛滥导致的大量次级按揭无法偿还，次贷违约率大幅上升。第四大投行雷曼兄弟也因投资失利申请破产，市场信心崩溃，股市狂泻难止，引发了全球金融海啸。当下在全球疫情爆发的阶段中，三个指数也纷纷下探到历史的极值附近，对国内的通缩有一定程度的前瞻意义。图 19：ZEW 通胀指数图 20：ZEW 通胀指数极端低值领先中国通缩半年ZEW通胀指数：美国+欧洲00806040200-220000/1/31-40-60-80100 PPI:全部工业品:当月同比 %2005/1/312010/1/312015/1/311210864202020/1/3-21-4

34、-6-8-10-12ZEW通胀指数:欧元区 CPI:当月同比 %100806040200-20-40-60-80-100 ZEW通胀指数:德国 1 ZEW通胀指数:美国 ZEW通胀指数:日本 ZEW通胀指数:英国2000/1/312006/1/312012/1/312018/1/31-资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图表标题图表标题图 21：OECD 综合领先指标（五个主要亚洲国家）图 22：宏观经济景气指数：先行指数 CPI:当月同比15 PPI:全部工业品:当月同比 OECD综合领先指标:五个主要亚洲国家10501996/10/312002/10/312

35、008/10/312014/10/31-5-1010510410310210110099989796 CPI:当月同比15 PPI:全部工业品:当月同比宏观经济景气指数:先行指数10710105103510101996/10/312002/10/312008/10/312014/10/3199-597-1095资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所中国历次通缩复盘中国历次通缩的经济背景和政策应对改革开放以来，中国经历了三次通货紧缩。依据诺贝尔经济学奖得主萨缪尔的定义：价格和成本正在普遍下降即是通货紧缩。判断某个时期的物价下跌是否通货紧缩，大致有两种方法，一是比较静

36、态方法，看通货膨胀率是否由正转变为负，和这种下降的持续是否超过了一定时间，这是公众普遍认为已经进入通货紧缩的事后判断方法。二是动态方法，当消费者物价指数 CPI 连跌两季，即表示已出现通货紧缩。通货紧缩就是物价、工资、利率、粮价、能源等价格不停顿的持续下跌，而且全部处于供过于求的状况。本文参考静态方法，将 CPI 物价指数由正转负且持续时间超过 1 个月为通缩的衡量，判断出中国改革开放以来经历了三次通缩，时间都持续长达半年以上。图 23：中国历史上主要的三段通缩时期CPI:当月同比 %PPI:全部工业品:当月同比 %10501996/12/200112006/12/312011/12/3120

37、16/12/31-51531/12/3-10资料来源：Wind，浙商证券研究所（一）1998 年 4 月-2000 年 1 月：前有商业银行改革，后有东亚金融危机宽松货币政策推升通胀，银行积累大量不良贷款。九十年代东欧巨变（1989 年）、苏联解体（1991 年），国外环境风云剧变，对我国的进出口造成巨大冲击。此外，80 年代末期我国通胀高企，央行逐渐开始收紧货币政策。在此影响下，我国经济出现显著下行，1988-1989 年我国的 GDP 同比增速均值 4左右，相较于 1986 年大幅下降了 8 个百分点。为了托底经济，1990 年后央行实施宽松的货币政策，中国经历了信贷的大幅扩张。1993

38、年 M2 同比增速高达 38.8，固定资产投资增速高达 60以上。随后，投资回报率开始下降，通胀大幅上升。1994 年 11 月CPI 达到峰值 27.5，海南房地产投资泡沫也在 93 年达到了巅峰。银行在通胀大幅上行、资产泡沫膨胀的期间，累积了大量的不良贷款。截至1998 年底国有商业银行不良贷款余额约达 2.15 万亿元，1999 年不良贷款率达到峰值 39。随后，财政部出资组建信达、华融、长城、东方四家资产管理公司，分别从四大国有独资商业银行和国家开发银行剥离了 13939 亿元不良贷款，使国有银行的不良贷款率下降 l0。图 24：1988 年到 2000 年 CPI 和 PPI图 25

39、：1988 年到 2000 年 GDP 同比增速PPI:全部工业品CPI130125120115110105100959085801988/12/311992/12/311996/12/312000/12/3116 GDP:不变价:同比 %GDP:人均GDP:同比 %141210864201986/12/311990/12/311994/12/311998/12/31资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 26：1988 年到 2000 年 GDP 同比增速图 27：1994 年到 2004 年国有商业银行不良贷款情况GDP:不变价:第一产业:同比 % GDP:

40、不变价:第二产业:同比 %25201510501988/12/311992/12/311996/12/312000/12/3130000不良贷款余额:亿元不良贷款率25000200001500010000500001994/12/311997/12/312000/12/312003/12/3145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 28：1990 年到 2000 年定期存款利率图 29：1990 年到 2000 年存款准备金率12定期存款利率:1年(整存整取) % 14人民币存款准备金率:大型存款类金融机构

41、(变10128106864422001985/8/11989/8/11993/8/11997/8/12001/8/11985/1/11989/1/11993/1/11997/1/12001/1/1资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 30：1991 年到 2000 年 M1 和 M2图 31：1992 年到 2000 年 CPI 同比增速 M1:同比 %M2:同比 %454070356030502540203015201051000固定资产投资完成额:累计同比 %1991/12/311994/12/311997/12/312000/121992/2/29199

42、5/2/281998/2/28资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所政府控制不良银行惜贷，企业经营困难。为了防范银行风险，政府开始控制不良贷款规模，银行出现惜贷现象。金融机构各项贷款余额的增速从 25左右一路下行 15左右。企业难以轻松获得贷款，经营出现困难。1998 年约 3 千万名国有企业员工下岗，而国有工业企业的数目锐减，自年底的 7.4 万家降至 6.5 万家，其中 40的企业处于亏损状态。企业不得不降价销售产品，从而推动物价下滑。图 32：1997 年 6 月到 2000 年 6 月金融机构各项贷款余额同比金融机构:各项贷款余额:同比:季30252015

43、10501997/6/301998/6/301999/6/302000/6/30资料来源：WIND、浙商证券研究所图 33： 1997 年到 2003 年国有工业企业数变化图 34： 1997 年到 2003 年国有企业及职工数变化国有工业企业数：千家处于亏损的国有工业企业数：千家807060504030201001997/12/311999/12/312001/12/312003/12/3130 全国国有企业：汇编企业户数：万户在岗职工人数:国有单位：百万人25201510501997/12/311999/12/312001/12/312003/12/31120100806040200资料来

44、源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所亚洲金融危机，外需收紧加剧通货紧缩。1997 年 7 月亚洲金融危机爆发，出口市场大幅收缩，我国出口金额同比自 1997 年的 21.97降至次年的 1.6。国内供给压力增大，工业增加值同比增速于 1998 年跌至个位数，约为 8.5。国内通货紧缩加剧，1997 年 CPI 价格指数下滑至 2.8。到 1998 年，CPI 增速出现负增长，为-0.8。 出口金额:当月同比:年度 年4CPI:当月同比:年度 年32101997/12/31-11999/12/312001/12/312003/12图 35：1997 年到 2001 年出

45、口金额同比图 36：1997 年到 2001 年 CPI 同比增速40出口金额:当月同比:年度 年CPI:当月同比:年度 年353025201510501997/12/311999/12/312001/12/312003/12-2资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 37：1994 年到 2003 年工业增加值同比工业增加值:同比:年度工业增加值:同比:年度25201510501994/12/311997/12/312000/12/312003/12资料来源：WIND、浙商证券研究所通缩持续两年，政府降息增发国债维稳经济。我国经济增速从 1997 年的 9.2

46、下降至 1998 年的 7.8。为了保持经济稳定，货币政策从“适度从紧”转为“稳健的货币政策”。央行于 1998 年 3 月和 1999 年 11 月两次降准，法定存款准备金率下调幅度高达 7 个百分点。由于银行惜贷，货币供应传导受阻。积极的财政政策在当时发挥了关键的作用，政府通过发行国债，投资基建设施来提高社会总需求。1998 年我国发行的 1000 亿元国债全部用于基础设施建设，随后几年我国国债发行规模继续上行。2000 年，通缩得到控制，CPI 同比增速转负为正，达 0.35。本次通缩历时两年。图 38：1997 年到 2001 年 GDP 同比图 39：1998 年到 1999 年公共

47、财政与收入增速明显放缓12GDP:不变价:当季同比:年度 年 GDP:不变价:当季同比:年度 年公共财政收入:当月同比:年度 年 公共财政支出:当月同比:年度 年25102081564102501997/12/311999/12/312001/12/312003/1201997/12/31 1998/12/31 1999/12/31 2000/12/31 2001/12/31资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所CPI同比:年度图 40：1997 年到 2001 年 CPI 同比增速4CPI同比:年度32101997/12/31-11999/12/312001/1

48、2/312003/12-2资料来源：WIND、浙商证券研究所时间政策措施作用效果表 3：1998 年我国发行国债情况1998/2/20开始发行 1998 年凭证式国债，计划发行票面总额 1250 亿元。积极财政政策的必要准备。1998/5/181998 年 6 月1998/8/18450 亿元专项国债，7 年期 1 年利率 6.8，面向除国有独资商业银行以外的其他商业银行和城市合作银行分行，不向社会销售。财政部发行凭证式国债 450 亿元，其中三年期 270 亿元，五年期 180 亿元。财政部发行了 2700 亿元特别国债，该国债面向工行、农行、中行、建行四大国有商行，不向社会销售。补充非国有

49、商行资本金，促进其增加贷款。利用财政杠杆启动经济。所筹资金用于补充商业银行资本金。扩大财政支出，启动经济增1998 年 10 月财政第三次增发凭证式国债 300 亿元。长。资料来源：浙商证券研究所表 4：1998 年至 2003 年我国发行国债情况时间发行规模：亿元主要用途1998 年 1000全部用于基础设施建设:农林水利建设、交通通信建设、城市基础设施建设、城乡电网改造和国家直属储备粮库建设等1999 年1100推动产业结构升级，进-步调整税收政策等2000 年1500发行长期国债专项用于西部大开发和其他未完成项目;增加对西部地区的财政补助;停征固定资产投资方向调节税;继续推进税费改革,减

50、轻企业负担;实行“债转股”;加快社会保障体系建设步伐2001 年1500增发建设国债，以弥补前期基础设施在建项目后续资金的不足;发行特种国债用于西气东输、西电东送、青藏铁路、南水北调、生态建设等一些重大基础设施建设;继续调整收入分配政策，提高机关事业单位职工工资和离休人员的养老金。2002 年1500加大基础设施建设投资力度，带动固定资产投资增长，继续发行建设国债，主要用于在建国债项目、西部开发项目、重点企业技术改造、知识创新工程、环境治理工程、公检法司和高校扩招所需基础设施等方面的建设2003 年1400确保重大项目的投入和建设，改善农村生产生活条件，增加农民收入，促进技术进步和企业技术改造

51、，增强经济发展的后劲，继续为加快西部地区发展创造条件，加快实施退耕还林，促进可持续发展。用于固定资产投资，包括技术改造项目贷款的贴息;支持传统工业的技术改造和设备更新、资料来源：浙商证券研究所（二）2001 年 11 月-2002 年 12 月：加入 WTO 提效降本，货币政策短暂失灵加入 WTO 提升效率，成本下降引物价下滑。2001 年 9 月中国加入 WTO，吸引了大量的外资投资。外商直接投资增速由负转正，上升至 30左右。此外，固定资产投资中外商投资的累计同比增速也从 30左右上升至近 40。加入 WTO后，我国签订了 WTO 知识产权保护协议，外国企业对我国知识产权保护环境的疑虑渐渐

52、消除，开始输送高新技术产品和先进技术。技术水平得到提升，生产效率提高，成本下降而引发物价总水平的下滑。CPI 从 2001 年 8 月的 1一路下滑至 2002 年 4 月的最低值-1.3，PPI 更是从 2001 年 8 月的-2一路下降至 2002 年 2 月的最低值-4.2，出现了短暂的通货紧缩。企业生产成本的下降伴随着的是利润的增长，工业企业利润累计同比增速从 2002 年 2 月的最低点-11.31一路上行至 2002 年 12 月的 20.59。利润回升使得企业再生产意愿得到激发，工业企业产成品库存从 2002 年 7 月的2.27回升至 2002 年 12 月的 5.24。图 4

53、1：2001 年到 2003 年 CPI 同比图 42：2000 年到 2002 年固定资产投资中外商直接投资的增速3210PPI:全部工业品:当月同比 %2001/1/31-1-2-3-42001/7/312002/1/312002/7/31CPI:当月同比 %-570固定资产投资资金来源:外商直接投资:累计同比 %60504030201002000/12/312001/8/312002/4/302002/12/31资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 43：2001 年到 2003 年外商直接投资累计同比图 44：2001 年到 2002 年工业企业利润同

54、比增速70 50工业企业:利润总额:累计同比 %4030201002001/2/282001/7/312001/12/312002/5/312002/10/31-10实际使用外资金额:外商直接投资:累计同比 %60504030201002000/1/312001/1/312002/1/312003/1/31-10-20-20资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 45：2001 年到 2002 年工业企业产成品库存累计同比工业企业:产成品存货:累计同比 %工业企业:产成品存货:累计同比 %10864202001/2/282001/7/312001/12/3120

55、02/5/312002/10/31资料来源：WIND、浙商证券研究所货币政策短暂失灵，流动性陷阱后遗症尚存。货币政策在 1996 年-1999 年进入大幅宽松周期，一年期定期存款利率从 10.98下降至 2.25。然而物价却始终在下降，CPI 从 1998 年开始基本徘徊在 0 附近。宽松的货币政策并未刺激物价的提升，背后的原因离不开信贷创造的失灵。M2 同比增速从 25左右下降至 15左右，金融机构各项贷款余额同比增速从 40左右下降至 10左右，固定资产投资增速也始终徘徊在 10附近。货币政策的失灵，和当时去杠杆的背景有一定关系。90 年代初，企业之间存在大量的“三角债”，在利率下降的同时

56、不敢贸然举杠杆，工业企业负债率从 65左右一路下降至 57。房地产投资泡沫也在 93 年之后得到降温，房地产开发投资增速从 160以上下降至 0附近。2001-2002 年，通缩导致的流动性陷阱后遗症并未消除，信贷和投资增速虽然有所回升，但仍旧处于相对较低的水平之中。图 46：货币政策逐渐失灵，经济陷入流动性陷阱资料来源：WIND、浙商证券研究所30 定期存款利率:1年(整存整取)(月) %25201510501993/1/311996/1/311999/1/312002/1/31353025201510501995/12/31CPI:当月同比 %M2:同比 %1997/12/311999/1

57、2/312001/12/31图 47：CPI 和定期存款利率（1 年）图 48： CPI 和 M2 同比增速CPI:当月同比 %-5-5资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 49：贷款利率降低未能拉动投资图 50： 98-02 年信贷和投资增速均处于低位固定资产投资完成额:累计同比 %中长期贷款利率:5年以上(月) %7018601614501240103082064102001992/6/301995/6/301998/6/302001/6/3060金融机构:各项贷款余额:同比 %固定资产投资完成额:累计同比 %504030201001994/1/31199

58、6/1/311998/1/312000/1/312002/1/31资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 51：贷款利率降低未能拉动投资图 52： 98-02 年信贷和投资增速均处于低位180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%城镇固定资产投资完成额:房地产开发增速 685000户工业企业:资产负债率 % 工业企业:资产负债率 %66646260585654-2109%91/12/311994/12/311997/12/312000/12/31521993/9/301996/9/301999/9/302002/9/3资料来源：WIND、

59、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所供给增长而非需求收缩，属良性通缩。这次通缩和 1998 年不同，是由总供给的增长快于总需求的增长而导致的物价水平下降，并不是需求不足引发的，所以当时并没有出现货币供应量和投资增速的快速下滑。1998 年-2000 年通缩导致的流动性陷阱后遗症尚存，但并非是导致这次通缩的主要原因。为了应对此次良性通缩，我国采取了增发国债，农村税费改革等措施。2003 年 1 月 CPI 和 PPI 纷纷恢复正增长，分别达到 0.4和 2.4，结束了这次非典型的通货紧缩，历时一年。图 53：2000 年到 2003 年国债发行额及增速图 54：2002 年到 200

60、3 年 CPI 和 PPI 的情况7000256 PPI:全部工业品:当月同比 %6000500040003000520431521100CPI:当月同比 %200010000国债发行额：亿元增速1999/12/312001/12/31502003/12/312-0102/1/312002/7/312003/1/312003/7/31-2-3-4-5资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所时间文件改革范围表 5：2001 年至 2002 年农村税费改革2000/1/31中共中央、国务院关于进行农村税费改革试点工作的通知安徽省全省和其他地区的部分县(市)2001/4/