特斯拉：全球电动化浪潮下最具潜力车企全球产销量快速扩张国产供应链将迎爆点（新能源汽车）

1、内容目录1. 电动化浪潮下最有价值车企 . - 5 -1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌 . - 5 -1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊. - 7 -1.3 自动化产线效益凸显，OTA 升级常开常新. - 9 -1.4 直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求. - 11 -1.5 畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显. - 13 -2. 技术领先叠加高性价比促成 Model 3 为爆款车型. - 16 -2.1 市场唯一的全球范围畅销车型. - 16 -2.2 行业最顶尖的三电与自动驾驶技术. - 17 -2.3 一线车企陆续加速电动化，特斯拉依旧占领先机. - 21 -

2、2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成为爆款车 . - 22 -3. 全球产能布局，供应链将深度受益. - 24 -3.1 电动车产能增长带动全产业链发展. - 24 -3.2 国产化将为中国供应链带来新契机. - 26 -4.投资建议. - 29 -5.风险提示. - 30 -图表目录图表 1：特斯拉历史沿革. - 5 -图表 2：特斯拉股价（截止 2020-2-4） . - 5 -图表 3：特斯拉宏图之第一篇章. - 6 -图表 4：特斯拉电动车产品线. - 6 -图表 5：公司储能装机量不断提升 . - 6 -图表 6：特斯拉宏图之第二篇章. - 6 -图表 7：201

3、7-2019 年公司电动车交付量（万辆）. - 7 -图表 8：1Q17-4Q19 公司电动车产销率 . - 7 -图表 9：2018-2019 全球畅销电动车排名（万辆）. - 7 -图表 10：2019 年车企电动车销量（万辆） . - 7 -图表 11：2018-2019 年美国电动车销量 Top10（辆）. - 8 -图表 12：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆） . - 8 -图表 13：2018/19 年美国小型及中型车销量排名（辆）. - 8 -图表 14：2019 年全美汽车销量 Top10（辆） . - 8 -图表 15：3Q19 特斯拉存货周转天数为 17 天 . -

4、 9 -图表 16：各工厂每单位产能相对资本支出. - 9 -图表 17：特斯拉 OTA 升级方式. - 10 -图表 18：特斯拉软件版本迭代变化 . - 10 -图表 19：特斯拉直销模式价格透明. - 11 -图表 20：特斯拉服务中心中国布局（截至 2019H1） . - 11 -图表 21：特斯拉超级充电桩全球布局. - 11 -图表 22：特斯拉超级充电桩 V3 充电时间更短. - 12 -图表 23：特斯拉各车型信息汇总. - 12 -图表 24：2017-2019 公司季度营业收入及同比. - 13 -图表 25：2017-2019 公司季度净收入 . - 13 -图表 26：

5、各业务收入及汽车销售毛利率（亿美元，%）. - 13 -图表 27：2017-2019 年 Model 3 地区销量（辆） . - 13 -图表 28：2014-2019E 公司资本开支及同比. - 14 -图表 29：2016-3Q19 公司研发支出 . - 14 -图表 30：2017-2019 现金流及交付量情况. - 14 -图表 31：2015-2019 公司现金流情况（亿美元） . - 14 -图表 32：特斯拉股权结构（截至 2019-12-31）. - 15 -图表 33：2018 年新批准 10 年期 CEO 绩效激励方案. - 15 -图表 34：2019 年欧洲新能源车销

6、量 Top5（辆） . - 16 -图表 35：2019 年中国新能源车销量 Top5（辆） . - 16 -图表 36：丹麦新能源车销量 Top5（辆）. - 16 -图表 37：德国新能源销量 Top5（辆） . - 16 -图表 38：法国新能源车销量 Top5（辆）. - 16 -图表 39：瑞士新能源销量 Top5（辆） . - 16 -图表 40：挪威能源车销量 Top5（辆） . - 16 -图表 41：荷兰新能源销量 Top5（辆） . - 16 -图表 42：不同电机优劣势及代表车型. - 17 -图表 43：特斯拉与其他纯电动车能耗对比（英里/kWh） . - 17 -图表

7、 44：特斯拉与其他纯电动车续航里程对比（英里） . - 18 -图表 45：动力电池企业产品对比. - 18 -图表 46：新版 Model S/X 冷却管路示意图 . - 19 -图表 47： Model 3 冷却管路示意图. - 19 -图表 48：特斯拉电池冷却及加热模式示意图. - 19 -图表 49：无人驾驶硬件设备. - 20 -图表 50：Autopilot 驾驶累计里程数. - 20 -图表 51：Tesla Vision 视觉处理. - 20 -图表 52：特斯拉与国内主流电动车对比. - 20 -图表 53：价格接近情况下 Model 3 加速更快 . - 21 -图表

8、54：横向对比 Model 3 驾驶体验更好 . - 21 -图表 55：全球一线车企密集推出电动车. - 21 -图表 56：特斯拉、宝马集团、大众集团新能源车销量对比（辆）. - 22 -图表 57：2017-2019.9 美国传统车市场销量排名（万辆） . - 23 -图表 58：历年美国皮卡及 SUV 销量情况（万辆） . - 23 -图表 59：2018-2022E 美国电动皮卡及 SUV 销量（万辆）. - 24 -图表 60：2017-2019 年中国市场 SUV 及皮卡销量情况. - 24 -图表 61：特斯拉全球工厂规划逐步推进. - 25 -图表 62：2015-2023E

9、 特斯拉年产能（万辆） . - 25 -图表 63：2017-2021E 特斯拉全球交付量（万辆）. - 25 -图表 64：2019E-2023E 特斯拉电池需求. - 26 -图表 65：NCM811 原材料平均单耗假设条件. - 26 -图表 66：特斯拉电池需求带动上游供应需求. - 26 -图表 67：国内一线动力电池企业及供应链. - 27 -图表 68：特斯拉三电供应链. - 27 -图表 69：Model 3 成本拆分及占比 . - 27 -图表 70：各大车型主要系统外包大件对比情况. - 28 -图表 71：各车型主要系统外包大件占物料成本比重. - 28 -图表 72：2

10、019E-2023E 零部件供应链市场空间预测 . - 28 -图表 73：特斯拉国产供应商相关订单. - 28 -图表 74：特斯拉潜在供应企业 . - 29 -电动化浪潮下最有价值车企新的市值近千亿美元的豪车品牌图表 1：特斯拉历史沿革美国最有价值的车企之一。公司成立于 2003 年，主要产品包括纯电动车、太阳能面板和清洁能源存储业务。公司愿景为通过电动车、太阳能电池板以及适用于家庭和企业的综合可再生能源解决方案，加速世界向可持续能源的转变。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，截止 2020 年 2月 4 日收盘价，市值超 1 千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和，为美国最

11、有价值车企之一。来源：公司官网，中泰证券研究所图表 2：特斯拉股价（截止 2020-2-4）发布 4Q19 财报， EPS $2.14/股，超出市场预期4 季度交付量超市场预期，完成全年目，且上海工厂进度超预期2019 年起联邦补贴开始减半 ($7500$3250)三季报实现盈亏平衡，大超市场预期2H19 联邦补贴再次减半88578568558548538528518519-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01来源：Wind，中泰证券研究所宏图伊始，规划蓝图第一篇章。2006 年马斯克发布特斯拉蓝图的第一篇章“Mas

12、ter Plan”。主要规划分为四阶段，生产电动超跑，实现大批量生产更实惠、更性价比的电动车，以及提供零排放方案。截止 2020 年，公司已基本实现规划方案。图表 3：特斯拉宏图之第一篇章Master Plan完成情况第一步生产电动跑车推出第一代 Roadster第二部用挣到的钱生产价格实惠的车实现量产 Model S，X第三步再用挣到的钱生产价格更实惠的车实现量产 Model 3、Y（2020）第四步提供零排放发电方案收购SolarCity 及 Maxwell来源：公司官网，中泰证券研究所第一篇章接近最后完成阶段。公司产品线不断丰富，已推出 Model 3/S/X车型。2019 年总交付量达

13、 367561 辆，同比+49.78，创下历史新高。能源业务方面，4Q19 储能装机量为 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部署，为公司新的商业规模化 3MWh 集成存储系统。2019 年储能业务总装机量为 1.65GWh，超过之前所有年度之和。据 4Q19 财报透露，来自全球各地的项目开发商和公用事业的订单已经超出了公司预期。4Q19 太阳能装机量 54GW，同比降低 26，环比增长 26。19 年公司能源业务总收入亿美元，同比-1.5。公司未来产品规划包括 Model Y、电动卡车 Semi、新一代 Roadster、Cybertruck 以及太阳能屋顶等产品。图表 4：特斯

14、拉电动车产品线图表 5：公司储能装机量不断提升储能（MWh）太阳能（MW）530477415373201239 225 229150 17620398466097 111009 87 76 84 93 7314347 29 43 546005004003002001000来源：公司官网，中泰证券研究所来源：中泰证券研究所继往开来，提前开启宏图第二篇章。2016 年马斯克发布了第二篇章 “Master Plan，Part Deux”。未来公司主要聚焦于太阳能板、丰富产品线、自动驾驶以及共享汽车四个方面。我们预计真正颠覆性的革命将出现在高级别自动驾驶与无人驾驶电动车落地之后，出行模式将会进一步多样

15、化。图表 6：特斯拉宏图之第二篇章Master Plan，Part Deux第一步创造惊人高效的、配备集成储电功能的、美观的太阳能板。第二部扩充电动汽车产品线，满足各细分市场需求。第三步通过大量的车队学习功能，开发出比人类手动驾驶安全 10 倍的自动驾驶技术。第四步让车辆在闲置的时候，通过分享来为你赚钱。来源：公司官网，中泰证券研究所电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊产销量再次刷新纪录。2019 年公司电动车产销量分别为 365232/367656辆，同比+43.49、+49.78，完成全年销量目标（36-40 万量）。19 年 Model 3 交付量 300885 辆，同比+106.02

16、。其中 4Q19 总产量为 104891辆，交付量为112095 辆，分别同比增长21.18、23.12，环比增长9.35、15.24，并且公司长期保持较高电动车产销率。 图表 7：2017-2019 年公司电动车交付量（万辆）图表 8：1Q17-4Q19 公司电动车产销率Model S&XModel 39.267.76 7.976.345.615.091.840.820.02 0.15109130%120%Model S&X产销率Model 3产销率122%115%87110%98%103%110%103%107%109%6100%90%105%107%107%5490%380%2170%6

17、4%65%060%86%85%88%84%103%85%81%100%来源：公司季报，中泰证券研究所来源：公司季报，中泰证券研究所全球电动车市场领头羊。据 EV-sales 数据，2019 年 Model 3 销量 30.1万辆，排名全球第一，稳居全球最畅销车型。此外，Model 3 与竞争对手差距拉大，19 年 Model 3 销量约为第二名销量的 2.7 倍（18 年 1.6倍），约为第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍）。从已公布 19 年销量的车企比亚迪22.95-7.39%北汽新能源15.06-4.69%吉利11.3166.50%蔚来2.06-来看，特斯拉 19 年销量高于比亚

18、迪、北汽新能源、吉利等。 图表 9：2018-2019 全球畅销电动车排名（万辆）图表 10：2019 年车企电动车销量（万辆）排名2019车型年销量2018车型年销量1Model 330.1Model 314.6车企19 销量同比特斯拉36.7649.74%2北汽EU 系11.1北汽EC 系9.13Nissan Leaf7.0Nissan Leaf8.74比亚迪元6.8Model S5.05宝骏E 系列6.0Model X4.9来源：EV-sales，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所美国电动车市场进一步向特斯拉集中。据 InsideEVs，2019 年美国市场Model 3 销量

19、 158925 辆，同比+13.69，较第二名丰田普锐斯高出约 6倍，较 Chevy Bolt 高出约 9 倍。19 年特斯拉全美总交付量约 192250 辆，占美国电动车总销量的 58.34。剔除特斯拉后，其他电动车销量下滑，主要系 1）销量前十车型中看出，除 Model 3 之外，近三年几乎无其他新车型推出；2）销量明显往特斯拉集中，其他车型占比下降；3）美国市场对新能源车接受度高，在补贴政策总体稳定情况下，其他车企缺乏具有吸引力电动车型，同时 Model 3 凭借高续航+平民化成功占领市场。图表 11：2018-2019 年美国电动车销量 Top10（辆）排名车型19 年销量同比占比18

20、 年销量1Model 315892513.69%48.23%1397822Toyota Prius Prime23630-14.37%7.17%275953Model X19225-26.34%5.83%261004Bolt EV16418-8.89%4.98%180195Model S14100-45.23%4.28%257456Nissan Leaf12365-15.97%3.75%147157Honda Clarity PHEV10728-42.33%3.26%186028Ford Fusion E7524-6.81%2.28%80749BMW 530e5862-32.34%1.78%8

21、66410Chrysler Pacifica Hybrid5723-18.96%1.74%7062来源：InsideEVs，中泰证券研究所图表 12：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆）特斯拉其他特斯拉占比58.34%53.04%16.9713.7324.21%15.1419.1619.234.84403530252015105020172018201970%60%50%40%30%20%10%0%来源：InsideEVs，中泰证券研究所Model 3 为美国最畅销车型之一。据 Cleantechnica，2019 年 Model 3蝉联美国市场小型及中型车销量冠军，超过宝马 2+3+4+

22、5 系在美国市场的销量之和。此外，Model 3 首次进入全美汽车销量前十，排名第九，已开始对传统燃油车市场发起冲击。 图表 13：2018/19 年美国小型及中型车销量排名（辆）图表 14：2019 年全美汽车销量 Top10（辆）Model 3宝马2+3+4+5系奔驰C/CLA/CLS/E系奥迪A3+A4+A5+A6雷克萨斯ES+GS+IS+RC英菲尼迪Q5+Q60+Q70讴歌RLX+TLX沃尔沃60+9020192018154836139730丰田凯美瑞本田思域 丰田科罗拉本田雅阁 日产天籁 日产轩逸 现代伊兰特福特Fusion Model 3雪佛兰迈锐宝3369783256503048

23、50267567209183184618175094166045154836131917 来源：Cleantechnica，中泰证券研究所来源：Cleantechnica，中泰证券研究所自动化产线效益凸显，OTA 升级常开常新最优化的制造流程和最先进的自动化系统。4Q19 公司存货周转天数仅 11 天，原因有几方面：1）相较于传统车企，尽可能的减少产品线与设计元素。并且电动车的零部件要比内燃机车更少，更容易优化生产流程； 2）核心组件尽可能多的实现自行研发与生产，减少供应链的依赖；3）尽可能多的使用机械臂实现自动化、规模化，降低生产成本和缩短生产周期。图表 15：3Q19 特斯拉存货周转天数为

24、 17 天存货周转天数313019181711353025201510503Q184Q181Q192Q193Q194Q19来源：公司季报，中泰证券研究所自动化生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高效地复制。据特斯拉向彭博社透露，Model 3 车身生产线的自动化程度已达到 95。上海工厂 Model 3 产线（跨地域）和 Model Y 产线（跨车型）将会从自动化生产线平台中受益。相比 Fremont 第一代产线的 Model 3，预计上海工厂 M3单位产能对应的平均资本支出将低 65左右，Model Y 低于约 50。此外， Model Y 与 3 的约 70零部件相通用，便于快速大批量生产。

25、图表 16：各工厂每单位产能相对资本支出来源：公司季报，中泰证券研究所创新性的整车升级设计。一般传统汽车有约 70 个ECU，有的多达 100 个以上，来自多个不同的供应商。此外每个 ECU 分别连接在不同的车内通讯网络上，每条网络又有不同数据的传输协议，因此整车企业无法统一维护和更新 ECU。而特斯拉的系统构架从零开始建构，ECU 采用集中式电子电气架构设计，可以把软件升级包从云端下发至车内的 T-Box（负责汽车无线通讯），统一对整车进行升级和改进。OTA 升级节省百亿美元成本。18 年 5 月美国消费者报告曾指出 Model3 的刹车距离过长，公司通过 OTA 升级了刹车系统，结果缩短了

26、 6 米多的距离。此外，车辆的实时数据也会传回车企，方便在产品设计中的硬件的超前配备。据 IHS Markit 预测，车企从 OTA 软件更新中节省的成本将从 2015 年的 27 亿美元增长到 2022 年的 350 亿美元。图表 17：特斯拉 OTA 升级方式图表 18：特斯拉软件版本迭代变化来源：OKteska，中泰证券研究所三个阶段、六大版本和持续创新。OTA 与 iPhone 升级有异曲同工之妙，系统自动推送最新版本，开放最新功能，让车主用车体验不断升级。自 12 年推出 V4.0 版本到 19 年最新的 V10.0 版本，特斯拉软件更新主要可以分为三个阶段，分别为第一阶段的创新、摸

27、索和修复 Bug，到第二阶段的推出 Autopilot 等多项重要的负辅助驾驶功能，到第三阶段的深度优化、提高安全性以及推出多项娱乐功能等。V8.0对Autopilot有200多项改进。V9.0更新UI界面，增强导航，哨兵模式等第三阶段：优化+安全+娱乐性V10.0新增卡拉OK 和在线视频等多项车载娱乐信息系统第二阶段：重要转折V6.0加入中文系统。新增交通感知巡航控制、车道偏离预警、车速辅助等。V7.0首次加入Autopilot系统。全新的界面，完善手机App遥控，新增垂直泊车，遥控召唤等。第一阶段：创新，摸索“小步快跑”的更新模式，平均更新速度 34 天发布一次，更细微的维护版本平均每 6

28、0 天更新一次。亮点包括：语音交互，使用EPA续航标准，修复10.09.08.07.06.05.02012年10月2012年12月2013年2月2013年4月2013年6月2013年8月2013年10月2013年12月2014年2月2014年4月2014年6月2014年8月2014年10月2014年12月2015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年2月2018年4月2

29、018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月4.0版本来源：公司官网，中泰证券研究所直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求互联网营销+直销模式=全链条最佳消费体验。CEO 马斯克自带品牌效应，据4Q19 财报，公司花费0 元广告费创造了超过200 亿美元的营收。此外，特斯拉颠覆了传统汽车企业的经销商模式，采用了直销模式，优点如下： 1）采用直销模式，有效降低产品库存和资金占用；2）取消经销商中间利润，降低消费者购买成本，加快资金周转；3）直营门店可减少与消费者之间的隔阂，获得最直接有效的信息反馈，提高产品的适

30、应性和快速应变能力，进而提升产品的市场竞争力；4）互联网形式营销，线上购买公平、透明消费。线下在市中心和商业中心开设旗舰店，抢占第一批纯电动汽车用户心智。维修的便利性和配件供应的及时性也不断提高。截至 2019H1，中国特斯拉服务中心共有 29 家。公司透露 2019 下半年将在全国范围内新增 34 家服务中心。 图表 19：特斯拉直销模式价格透明图表 20：特斯拉服务中心中国布局（截至 2019H1）来源：公司官网，中泰证券研究所来源：公司官网，中泰证券研究所预计 2020 年在中国大陆新增超过 4000 个超级充电桩。截至 2019 年 12月，全球已有 1804 个特斯拉超级充电站，15

31、911 个超级充电桩。其中，已覆盖中国 140+座城市，超级充电桩数量已突破 2300 个，目的地充电桩也已突破 2100 个。特斯拉预计 2020 年在中国大陆地区新增 4000 个以上超级充电桩，是过去 5 年建设超级充电桩总量的一倍。图表 21：特斯拉超级充电桩全球布局来源：公司官网，中泰证券研究所V3 充电桩功率高充电快，打消续航里程焦虑。全新一代 Supercharger V3于 2019 下半年在全球开始安装，充电 5 分钟即可行驶 75 英里（约 121公里），充电功率达 200-250kW（上一代 V2 功率 120-150kw，奥迪 e-tron功率 150kw）。据 Cle

32、antechnica，续航 160 英里的充电时间，V3 仅需 15分钟，而奥迪充电桩需要 36 分钟。图表 22：特斯拉超级充电桩 V3 充电时间更短160英里充电时间值分钟值分钟值分钟Audie-Tron（150kw）Tesla V2Model 3 LR （150kw）Tesla V3Model 3 LR（250kw）0510152025303540图表 23：特斯拉各车型信息汇总来源：Cleantechnica，中泰证券研究所满足差异化需求，细分市场逐步开花。随着技术的成熟以及产能的提高，特斯拉逐步交付多层次多样化的产品。Model Y 已于 2020 年 1 月开始生产，预计于 1 季

33、度末开始交付，进度超前。新一代电动超跑 Roadster，定位为性能与效率发挥到极致的行业标杆，其电池容量达 200kWh，百公里加速仅需 1.9 秒。号称最安全的卡车 Semi Truck， 搭载加强版 Autopilot，标志着特斯拉开始进军货运物流领域，据 2Q19 财报，现已收到百事、沃尔玛、家具零售商 City Furniture 等订单。2019 年发布的电动皮卡 Cybertruck，预计 2020 年底开始生产，2021 年开始生产。据马斯克 2020 年 1 月 9 日推特，公司已收到超过 25 万辆订单。车型规划概要S4Q19 财报透露，目前 Fremont 工厂 Mode

34、l S/X 产能 9 万辆/年。2019 年全球销量约 28248 辆。34Q19 财报透露，目前 Fremont 工厂 3+Y 产能 40 万辆/年；上海工厂已于开始生产，产能超 3000 辆/周。X市场最受欢迎纯电 SUV，2019 年全球销量约 39497 辆。Y4Q19 财报透露，预计 2020 年 1 季度末开始交付，交付进度超前。规划到 2020 年中，3+Y 年产能达 50 万辆。Cybertruck据马斯克推特，目前订单超已超过 25 万辆，预计 2021 年下半年开始生产，2022 年陆续交付。Autopilot最新版本为 10.0，整车软硬件设备已支持 L4 级自动驾驶。R

35、oadster据马斯克推特表示，该车型没能获得最高量产优先级，希望用户对量产时间不要过度期待，且即使量产年产能也不会超过 1万辆，目前还在研发中。Semi市场首款纯电卡车，据 2Q19 财报，现已收到百事、沃尔玛、家具零售商 City Furniture 等订单。预计 2020 年下半年开始限量生产。在产品发布时，马斯克表示规划的年产能为 10 万辆。其他2019 年 2 月马斯克与 ARK Invest 的谈话报告透露，预计公司于 2021 年和 2023 年分别达到 110 万和 300 万的总产量；马斯克推特表示，德国 Gigafactory 4 将先生产 Model Y。预计投资 40

36、 亿欧元，年产能 15 万辆，计划于 2021 年开始投产。来源：公司季报，公司官网，InsideEVs，中泰证券研究所畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显特斯拉 Q4 业绩超预期，Model 3 畅销是主要原因之一。4Q19 公司实现营收 73.84 亿美元，同比+2.19，环比+17.15；归属于普通股股东的净利润为 1.05 亿美元，同比-25.00，环比-26.57。2019 年全年实现营收 245.78 亿美元，同比+14.52，归属于普通股股东的净利润为-8.62亿美元，同比收窄 1.14 亿美元。2019 年营收同比增长主要受益于 Model 3 的强劲市场需求。GAAP

37、准则下 4Q19 EPS 为-0.58 美元/股，同比-28； Non-GAAP 准则下 EPS 为 2.14 美元/股，华尔街预测的中位数为 1.72 美元/股，超出市场预期。 图表 24：2017-2019 公司季度营业收入及同比图表 25：2017-2019 公司季度净收入总营收（亿美元）同比（%）80706050403020100160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%420-2-4-6-8-10净收入（亿美元） 来源：公司季报，中泰证券研究所（注：基于 GAAP 准则）来源：公司季报，中泰证券研究所（注：基于 GAAP 准则）汽车销售毛利率下降，美国为主要

38、市场。2019 年汽车业务收入 208.21亿美元，同比+12.45，汽车销售毛利率为 20.11,同比下降 227bp。能源业务收入为 15.31 亿美元，同比-1.5。据 4Q19 财报，19 年 Model 3车型主要销量在美国市场，约 16 万辆。欧洲为第二大市场，销量约 9万辆。中国销量约 4 万辆。图表 26：各业务收入及汽车销售毛利率（亿美元，%）图表 27：2017-2019 年 Model 3 地区销量（辆）汽车业务能源业务其他汽车销售毛利率（%）30024%25023%20022%15021%10020%5019%0201620172018201918%来源：公司公告，中泰

39、证券研究所（注：基于 GAAP 准则）来源：公司季报，中泰证券研究所资本开支同比减少，研发投入稳定。2019 年公司资本开支13.27 亿美元，同比-40.76，低于 1Q19 财报透露的 15-20 亿美元预计。资本开支主要用于支持 Gigafactory 1 和 Model 3 生产能力的增加，上海工厂的建设，以及生产 Model Y。还包括零售点、服务中心、车身车间、移动服务车队和超级充电站的持续扩张。19 年研发支出共 13.43 亿美元。自 2017年起，每个季度研发支出保持在 3.5 亿美元左右。随着规模化效应后，每季度研发占比维持在 5左右，与传统车企占比相接近。图表 28：20

40、14-2019E 公司资本开支及同比图表 29：2016-3Q19 公司研发支出资本开支（亿美元）同比4035302520151050201420152016201720182019200%150%100%50%0%-50%-100%450400350300250200150100500研发支出（百万美元）占营收（%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q190% 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP 准则）来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于

41、GAAP 准则）现金流改善明显，负债率维持稳定。4Q19 自由现金流为 10.13 亿美元，环比增长 173；现金及现金等价物为 62.68 亿美元，同比增长 70。经营活动产生的现金流量净额14.25 亿美元，同比增长15，环比增长88。客户存款（Customer deposits）7.26 亿美元，同比-8.44，环比+9.17。2019 年公司负债率为 76.36，整体保持稳定。据 2019 年 12 月 18 日公司公告，特斯拉与数家中国银行签署了高达 90 亿人民币的贷款。此外，还签署了另一笔高达 22.5 亿的无担保周转金贷款。公司表示，除了将贷款用于建造上海的车厂外，部分款项用于

42、偿还 19 年 3 月 8 日中资银行的35 亿元贷款。图表 30：2017-2019 现金流及交付量情况图表 31：2015-2019 公司现金流情况（亿美元）2000150010005000-500-1000-1500-2000自由现金流（百万美元）经营性现金流净额（百万美元）交付量（万辆）12108642050403020100-10-20-30-40-50经营性现金流净额 投资性现金流净额 筹资性现金流净额20152016201720182019 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP 准则）来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP 准则）股权激励深度绑定未来业绩

43、。CEO 埃隆马斯克为公司最大股东。马斯克持有特斯拉约 22.46的股份，其获得方式一部分由现金认购，另一部分由股权激励获得。在 2018 年新批准的 10 年期 CEO 绩效奖励方案中，深度绑定 CEO 利益、股东利益、和公司业绩，有利于整个公司及团队形成一个良性激励循环，催进公司的快速发展。图表 32：特斯拉股权结构（截至 2019-12-31）来源：公司公告，中泰证券研究所图表 33：2018 年新批准 10 年期 CEO 绩效激励方案CEO 激励条款：总股本的 12%（20264042 股股票期权，每股执行价$350.02）奖励触发条件：达到每一层次 1 项市值目标+1 项运营目标层次

44、市值（十亿美元）营运目标（16 选 12）累计奖励股份调整后年化EBITDA（十亿美元）年化收益（十亿美元）11001.5201%21503352%32004.5553%42506754%530081005%6350101256%7400121507%8450141758%95009%1055010%1160011%1265012%来源：公司公告，中泰证券研究所技术领先叠加高性价比促成 Model 3 为爆款车型市场唯一的全球范围畅销车型在全球各地区均为畅销车型。Model 3 不仅在美国大受欢迎，在全球其他国家及地区均受到热捧， 是市场唯一的全球范围畅销车型。据 EV-sales，2019

45、年 Model 3 在欧洲销量 95247 辆，在中国 19 年累计销量预计 29389 辆，排名第八。此外，Model 3 在挪威、荷兰、丹麦、西班牙等国家均为销量第一。 图表 34：2019 年欧洲新能源车销量 Top5（辆）图表 35：2019 年中国新能源车销量 Top5（辆）排名车型19 年销量占比1Model 39524717%排名车型19 年销量占比1北汽EU 系1110479%2雷诺 Zoe474088%2比亚迪元678396%3三菱 Outlander PHEV345976%3宝骏E 系600505%4Nissan Leaf331556%4奇瑞 eQ394013%5BMW i

46、3328286%8Model 3（E）293892% 来源：EV-sales，中泰证券研究所来源：EV-sales，中泰证券研究所 图表 36：丹麦新能源车销量 Top5（辆）图表 37：德国新能源销量 Top5（辆）排名车型19 年销量占比1Model 3243926 %排名车型19 年销量占比1雷诺 Zoe94319%2起亚 Niro EV120813%2宝马 i393829%3起亚 Optima PHEV7798 %3Model 390138%4现代Kona EV6637%4三菱 Outlander PHEV75937%5雷诺 ZOE5686%5VW e-Golf68986% 来源：EV

47、-sales，中泰证券研究所来源：EV-sales，中泰证券研究所 图表 38：法国新能源车销量 Top5（辆）图表 39：瑞士新能源销量 Top5（辆）排名车型19 年销量占比1雷诺 Zoe1881731%排名车型19 年销量占比1Model 3502429%2Model 3645510%2雷诺 ZOE179910%3尼桑 Leaf37406%3宝马 i310766%4三菱 Outlander PHEV31205%4现代Kona EV8505%5宝马 i329545%5三菱 Outlander PHEv7414% 来源：EV-sales，中泰证券研究所来源：EV-sales，中泰证券研究所

48、图表 40：挪威能源车销量 Top5（辆）图表 41：荷兰新能源销量 Top5（辆）排名车型19 年销量占比1Model 31568320%排名车型19 年销量占比1Model 32992245.0%2大众 e-Golf919512%2现代Kona EV55268.0%3尼桑 Leaf61278%3奥迪 e-tron41166.0%4奥迪 e-tron53777%4尼桑 Leaf38006.0%5三菱 Outlander PHEv48776%5起亚 Niro EV36786.0% 来源：EV-sales，中泰证券研究所来源：EV-sales，中泰证券研究所行业最顶尖的三电与自动驾驶技术Mode

49、l 3 改换全新电机电控。2012/15 年推出的 Model S/X 采用的是三相交流感应电机（3-phase AC induction motor），而 Model 3 后置电机采用永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor），新电机具有成本低、体积紧凑、可靠性高、更好的性能等优点。据 EPA数据，Model 3 的能量转换效率达 89，比第一代 Model S 的 83高出 6。据 2019 年 4 月公司公告，采用全新动力总成设计的 Model S/X 将搭载优化的永磁电机，碳化硅电子元件，以及改良的润滑、冷却、轴承和车轮设计

50、，可以将能量转换效率进一步提升至 93以上，实现超过 10的车辆续航里程提升。19 年 4 季度财报电话中提到，Model S 续航将接近 400英里。第一家集成全 SiC 功率模块的车企。通过与意法半导体合作，特斯拉在逆变器上改用碳硅化合物，为主要系统提供了更高的性能，更大的电压区间和更大的温度区间。这一转变使动力系统中半导体部件增加 10，但更好的设计效率减少了 48的高压线束。图表 42：不同电机优劣势及代表车型永磁开关磁阻电机永磁同步电机交流感应电机优势能量转化率较高；转子耐高温；转子结构较简单、绕组端部端；成本较低；体积小，重量轻能量转化率较高；功率密度大；定转子结构多样；体积小，重

51、量轻；控制性较好，适用于低速及复杂多变的路况技术较成熟；转子结构较简单；功率密度居中；转子耐高温；成本低；实习转子可承受较大离心力等劣势噪声大；转矩振动；需要精确的转子位置信号对转矩和电力进行控制，控制较为复杂稀土资源成本高；加工复杂；转矩振动；温度大幅变化会引发退磁现象转子损耗大，易损坏；转换效率偏低；需配备冷却系统；体积大，重量重代表车型Model 3，19 年更新后 Model S/X比亚迪唐，北汽 EU，蔚来ES8，荣威，保时捷 Taycan 等第一代 Model S/X，Bolt EV，宝马 i3 以及日系混动车等来源：Cleantechnica，电子发烧友，第一电动，OKtesla

52、，中泰证券研究所整车电耗低：电机能量使用效率高，还未有其他电动车能打破 2012 年 S的续航里程。据 EPA 测试，Model X 效率为 3.3 英里/千瓦时，比其他 SUV电动车（2.1-2.6 英里/千瓦时）的能效至少高 25。在同等电池使用量情况下，特斯拉产品比奔驰 EQC、捷豹 IPACE 以及奥迪 E-TRON 具有更高的里程数，其产品至少领先同行 2-3 年水平。图表 43：特斯拉与其他纯电动车能耗对比（英里/kWh）来源：公司官网，中泰证券研究所（注：1 英里约等于 1.6 公里）图表 44：特斯拉与其他纯电动车续航里程对比（英里）来源：公司官网，中泰证券研究所（注：1 英里

53、约等于 1.6 公里）电池升级，21700 圆柱电池再创行业新高度。Model 3 使用松下 21700电池，较 18650 电池容量提升约 20，电池能量密度从 260Wh/kg 提升为 340Wh/kg。正极材料 NCA 由原来的 811，改为配比 9：0.5：0.5，进一步降低钴用量，减少原材料成本。还应用了更高能量密度的硅碳负极，焊接带来的工艺简化和改进等。而国产 Model 3 使用 LG 南京共产生产的 NCM811 电池以及 CATL 电池。图表 45：动力电池企业产品对比松下CATLLG 化学三星 SDI型号1865021700-应用车型ModelS/XModel 3吉利、大众

54、、戴勒姆起亚，雷诺，沃尔沃宝马，菲亚特，大众正极NCANCA三元 NCM三元 NCM三元 NCM负极石墨硅碳石墨石墨石墨单体能量密度（Wh/kg）260340250-280270-280210-230成本（美元/kWh）171155150148150包装圆柱形圆柱形方形/软包叠片式软包方形来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所冷却管路设计方式效率更高。特斯拉采用液冷式热管理系统能够确保电池以最高效率、最优化状态运行，从而最大化电池寿命以及效能表现。其中 Model 3 采用新型并联冷却路径设计，每条冷却管只需要冷却 164个电池（S/X 为 258），而且冷却管更宽（21700 电池更大），

55、使得覆盖面更大，可以传递更多的乙二醇冷却液，能带走的热量更多，冷却效率更高。图表 46：新版 Model S/X 冷却管路示意图图表 47： Model 3 冷却管路示意图来源：InsideEVs，中泰证券研究所来源：公司官网，中泰证券研究所充分利用电机余热，能量使用率提升。普通电动车多数采用高压 PTC 在低温环境下通过电能给电池加热。而特斯拉研发出一种更新颖的方法，通过一个可以电控切换水路循环流向的阀门“Super bottle”，充分利用电机余热来给电池加热。电池内部的低温冷却液进入驱动系统进行热交换,变成高温冷却液，再穿过水泵及冷却设备后（此时冷却设备不工作），进入电池包对电池进行加热

56、。优点主要如下：1）不使用电池电能；2）输出功率大，加热效果好。Model 3 的电机本身可承受温升功率 7-8kW，短时间内对电池加热的升温效果好；3）可在低温环境中提前对电池预热，在到达快充桩时，获得最大的充电功率。图表 48：特斯拉电池冷却及加热模式示意图来源：OKtesla，中泰证券研究所Autopilot 为自动驾驶行业标杆，安全性高可靠性强。特斯拉目前在所有全新车辆上均配备了能够实现 L4 级别自动驾驶的硬件，包括 8 个高清摄像头，12 个超声波传感器，1 个增强版前向毫米波雷达和 1 个 FSD 芯片，其成本却远远低于 Waymo 的硬件成本，符合了特斯拉要求短期内在量产车上大

57、规模列装的思路，还通过使用超过真实驾驶里程进一步校准自动驾驶系统。此外，公司还建立了视觉处理工具 Tesla Vision，使传感距离和精确度接近上一代系统的两倍。据特斯拉发布的安全报告，启图表 49：无人驾驶硬件设备动 Autopilot 的司机每行驶 327 万英里会发生一起事故。相比之下，美国 NHTSA 的最新数据显示，美国车辆每行驶 49.8 万英里就有一起车祸发生。设备数量功能摄像头8提供 360视角，最远监控距离可达 250 米。超声波传感器12对视觉系统提供辅助，可同时探测硬、软物体，探测距离是上一代系统的两倍。毫米波雷达1在冗余波长上提供与环境相关的补充数据，所发出的电磁波能

58、穿透大雨、雾、灰尘、甚至前方的汽车。FSD 芯片1自主研发，采用 14 纳米工艺制造。具有双核神经网络阵列，可实现 144TOPS 的算力。与上一代由英伟达硬件驱动相比算力提升 40 倍，整体性能提高 21 倍。功耗仅为 72 瓦，每辆车硬件成本降低约 20。来源：公司官网，中泰证券研究所 图表 50：Autopilot 驾驶累计里程数图表 51：Tesla Vision 视觉处理来源：MIT-AVT，中泰证券研究所来源：公司官网，中泰证券研究所纵向对比，极高的性价成为电动车首选。Model 3 价格与国产电动车价格接近，但具有最快的百公里加速度、最高时速、最长的电池续航、最高效的电耗与最高级

59、的自动辅助驾驶技术，保持行业标杆水准。相比于 Model S/X，平民化 Model 3 销量超预期的表现，一方面说明消费者对电动车的接受度高，另一方面说明价格也是消费者购买电动车最为关心的点之一。合理的定价与高性价比使其成为电动车首选品牌。图表 52：特斯拉与国内主流电动车对比车型售价（万元）百公里加速(s)最高时速（km/h）电池容量（kWh）最大扭矩（Nm）纯电续航（km）百公里电耗（kWh/km）自动驾驶TeslaModel 329.9-58.33.4-5.622560/75416460-600+0.13L4NIO ES635.8-44.84.7-5.620070-84725410-5

60、100.165L2+NIO ES844.8-50.64.4200708403550.197L2+Polarstar 229.8-464.7205756605000.15L2+宋 EV30017.19-27.598.9140483103000.19L1荣威Marvel X26.88-30.887.917052.54104030.142L2秦 Pro EV50016.99-18.998.915056.42804200.134L1来源：汽车之家，中泰证券研究所横向对比，驾驶体验感为购买 Model 3 最主要原因。与主流欧美 B 级燃油车对比，Model 3 在价格上并没有占据优势，主要突出在加速度