生产拾级而上通胀态势温和

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 海外：美联储发布新一期褐皮书，德国制造业 PMI 超预期 6 HYPERLINK l _TOC_250011 美联储发布新一期褐皮书 6 HYPERLINK l _TOC_250010 德国制造业 PMI 超预期 6 HYPERLINK l _TOC_250009 9 月数据：生产拾级而上，通胀态势温和，社融继续回升 7 HYPERLINK l _TOC_250008 通胀：9 月物价回落，通胀态势温和 7 HYPERLINK l _TOC_250007 经济：经济继续走高，内生动力仍强 11 HYPERLINK l _TOC_250006

2、 工业：生产拾级而上，消费品类领先 13 HYPERLINK l _TOC_250005 投资：投资略有回落，基建继续走低 14 HYPERLINK l _TOC_250004 消费：消费稳步回升，有望接棒投资 17 HYPERLINK l _TOC_250003 外贸：进口大幅回升，出口韧性延续 18 HYPERLINK l _TOC_250002 金融：社融再超预期，经济复苏延续 22 HYPERLINK l _TOC_250001 财政：财政收入回落，支出增速转负 24 HYPERLINK l _TOC_250000 政策：落实财政资金直达机制 27图目录图 1美国 Markit 制造业

3、 PMI 6图 2德国 Markit 制造业 PMI 6图 3CPI 同比增速（%） 8图 4历年 CPI 环比涨幅（%） 8图 5CPI 食品价格同比增速（%） 8图 6CPI 食品价格环比增速（%） 8图 7CPI 各大类价格同比（%） 9图 8CPI 各大类价格环比（%） 9图 9能繁母猪存栏同比及环比（%） 9图 10猪肉平均批发价及瘦肉型白条猪出厂价格指数 9图 11服务、房租和核心 CPI 当月同比（%） 10图 12服务、房租和核心 CPI 当月环比（%） 10图 13农产品批发价格指数（2015 年=100） 10图 14食品 CPI、非食品 CPI 和 CPI 同比及预测（%

4、） 10图 15PPI 同比和环比走势（%） 10图 16PPI 生产资料和生活资料价格同比走势（%） 10图 17布伦特原油价格（美元/桶） 11图 18螺纹钢和热轧板卷价格（元/吨） 11图 19CPI 和 PPI 同比及预测（%） 11图 20 GDP 名义和实际同比增速、GDP 平减指数同比增速（%） 12图 21GDP 增速、第二和第三产业增加值增速（%） 12图 22三大产业对 GDP 累计同比的拉动（%） 12图 23全国居民人均可支配收入与消费支出增速及两者之差（%） 13图 24规模以上工业、制造业增加值同比增速（%） 13图 2517 个工业主要行业增加值同比增速、增速变化

5、（%） 14图 26主要工业品产量同比增速（%） 14图 27工业增加值、发电量同比增速（%） 14图 28新能源汽车、集成电路、工业机器人产量同比增速（%） 14图 29全国固定资产投资、民间投资当月同比增速（%） 15图 30制造业投资同比增速（%） 15图 31规模以上制造业企业利润总额同比增速（%） 15图 32基建投资、基础设施投资当月同比增速（%） 16图 33历年 8-9 月财政存款同比多增额（亿元） 16图 34房地产开发投资同比增速（%） 16图 35房地产开发投资增速、资金来源增速（%） 16图 36全国商品房销售面积、销售额同比增速（%） 16图 37首套平均房贷利率（%

6、） 16图 38全国土地购臵面积同比增速（%） 17图 39全国房屋新开工面积同比增速（%） 17图 40社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售当月同比增速（%） 17图 41必需品零售当月同比增速（%） 18图 42汽车类零售当月同比增速（%） 18图 43石油及制品类零售当月同比增速（%） 18图 44家电音像、家具、建材类零售当月同比增速（%） 18图 45网上零售增速、网上零售占社消零售比重（%） 18图 46中国出口与进口同比增速、贸易差额 19图 47摩根大通全球、美国、欧元区、日本制造业 PMI（%） 19图 48一般贸易、加工贸易月度出口同比（%） 19图 49劳动密集型、

7、机电产品、高新技术产品月度出口同比（%） 19图 50防疫物资相关商品出口同比（%） 20图 51部分主要商品出口同比（%） 20图 52对美国、日本、欧盟出口同比（%） 20图 53对韩国、东盟、印度、中国香港出口同比（%） 20图 54主要大宗商品进口量同比增速（%） 20图 55主要大宗商品进口金额同比增速（%） 20图 56我国其他重点进口商品进口金额同比增速（%） 21图 57美国新冠肺炎新增确诊病例数量（万例） 21图 58欧洲主要国家新冠肺炎新增确诊病例数量（万例） 21图 59美国零售销售额和红皮书商业零售周同比（%） 22图 60欧元区消费者信心指数和零售销售指数同比（%）

8、22图 61三类商品出口总额增速及占当月出口总额比重（%） 22图 62劳动密集型产品和机电产品出口同比增速（%） 22图 63社会融资规模及同比多增（亿元） 22图 64社会融资主要分项同比多增（亿元） 22图 65历年各月居民中长贷增长（亿元） 23图 66居民短贷和中长贷同比多增（亿元） 23图 67历年各月企业中长期贷款增长（亿元） 23图 68企业贷款分项同比多增（亿元） 23图 69历年各月新增财政存款（亿元） 24图 70M2 和 M1 同比增速（%） 24图 71中国社融存量增速（%） 24图 72公共财政收入与财政支出同比增速（%） 25图 73中央和地方财政收入增速（%）

9、25图 74税收收入与非税收入当月同比增速（%） 25图 75各类税收收入增速（%） 25图 76中央和地方财政支出增速（%） 26图 77各项财政支出累计增速（%） 26图 78中央、地方本级政府性基金收入和国有土地使用权出让收入同比增速（%） 26图 79政府债券全年、前 9 月及后 3 月净发行与同比多增（万亿） 26海外：美联储发布新一期褐皮书，德国制造业 PMI 超预期美联储发布新一期褐皮书美联储发布新一期褐皮书。上周三，美联储公布最新一期经济状况褐皮书，报告显示，9 月初以来美国多数地区经济增速为“微弱至温和”。报告指出，美国各行业复苏并不均衡，存在较大差异。例如，制造业普遍以“温

10、和速度”扩张，住宅地产市场“需求稳定”，但与此同时，多数地区的商业地产市场状况仍在继续“恶化”。第三场美国大选辩论举行。上周五，第三场也是最后一场美国大选总统辩论举行，辩论持续了 90 多分钟，主题包括新冠疫情、美国家庭和经济、种族问题、气候变化、国家安全和领导能力等。美 10 月制造业PMI 创新高。上周五，美国公布 10 月 Markit 制造业PMI 初值为 53.3，预估值为 53.5，前值为 53.2，虽然略低于预期，但仍创造 2019 年 1 月以来新高。图1 美国 Markit 制造业 PMI6055504540353015/1016/0416/1017/0417/1018/04

11、18/1019/0419/1020/0420/10资料来源：Wind，海通证券研究所德国制造业 PMI 超预期德国制造业 PMI 超预期。上周五，德国公布 10 月 Markit 制造业 PMI 初值 58，预期值为 55.1，前值为 56.4，增长势头强劲，远远超过市场预期。图2 德国 Markit 制造业 PMI706560555045403530252015/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/10资料来源：Wind，海通证券研究所9 月数据：生产拾级而上，通胀态势温和，社融继续回升生产拾级而上。20 年 3 季度 GDP

12、同比增速 4.9%，较 2 季度增速继续回升，但还未恢复到疫情前 6%左右的增速水平。受工业品价格涨幅回升的带动，3 季度 GDP 平减指数同比增速由负转正。整体而言 3 季度经济量价齐升。三季度二产、三产增加值增速同步回升，其中第三产业明显改善。三季度工业生产拾级而上，9 月规上工业增加值同比增速继续上行至 6.9%。9 月固定资产投资当月同比增速 8.7%，较 8 月增速略有回落，但仍处于年内次高点，民间投资增速同样回落仍高。分项来看，制造业投资维持正增长，基建投资增速继续走低，地产投资增速保持稳定。9 月社消零售增速升至 3.3%，限额 以上零售增速同步上行至 5.3%，创 19 年 7

13、 月以来增速新高，其中必需消费多数上行，可选消费涨跌互现。9 月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别降至 7.3%、16%，而 9 月份房价增速也有下行，地产销售量缩价跌。3 季度经济增速继续走高，在刺激政策回归稳健的背景下，经济内生修复动力仍强，特别是消费增速稳步回暖，后续仍有释放潜力。通胀态势温和。9 月 CPI 环比上涨 0.2%，受去年高基数影响，同比回落至 1.7%。 10 月以来猪肉价格明显回落，蔬菜价格有所下滑，而水果价格出现回升。供需矛盾缓解下猪价或继续下跌，叠加去年同期高基数影响，我们预计，10 月 CPI 同比继续回落至 0.9%。9 月 PPI 环比上涨 0.1%，同比

14、降幅略有扩大至-2.1%。10 月以来国际油价有所回落，国内煤价回升、钢价平稳，我们预计 10 月 PPI 同比小幅回落至-2.3%。生猪存栏同比的持续回升将明显缓解猪肉供给压力，猪价预计呈现高位回落态势，食品价格走弱将带动年内 CPI 同比继续回落。尽管 PPI 短期仍面临海外疫情反复和油价下跌的压力，但中长期看，国内外经济持续复苏下，PPI 同比仍趋回升。社融继续回升。9 月新增社融 3.48 万亿元，同比多增 9630 亿元。其中，政府债券净融资约 1 万亿元，同比多增 6326 亿元，仍为主要贡献。9 月份人民币贷款增加 1.9万亿元，同比多增 2047 亿元。其中居民部门信贷同比多增

15、约 2000 亿元，居民中长贷同比多增 1419 亿元，较 8 月有所回升，指向地产销售景气度延续。企业贷款增加约 9500亿元，同比少增 655 亿元，其中企业中长贷同比多增 5043 亿元，创 17 年 5 月以来的新高，对应企业投资活动的加速回暖。9 月反映企业活期存款的 M1 同比续升至 8.1%，指向企业流动性持续向好。广义货币 M2 同比继连续两个月回落后重新升至 10.9%，较 8 月扩大 0.5 个百分点，主要原因包括信贷继续扩张，以及财政的加速投放。9 月社融存量增速继续回升至 13.5%，创 18 年以来的新高，政府、居民和企业三大主体均在加杠杆。展望未来，预计社融和 M2

16、 增速均有望保持回升态势。若年内货币信用保持继续扩张，考虑到社融增速大约领先经济 1-2 季度，本轮经济复苏也有望延续至明年上半年。通胀：9 月物价回落，通胀态势温和9 月 CPI 环比上涨 0.2%，受去年高基数影响，同比回落至 1.7%。食品方面，生猪生产恢复、供给增加带动猪价由涨转跌，鲜菜价格受季节因素及部分地区降雨影响继续上涨，鲜果价格受节日等因素影响也有所上涨，9 月食品 CPI 环比上涨 0.4%，涨幅比上月回落 1 个百分点。非食品方面，文娱消费逐步恢复带动电影票价上涨，新学期开学使得教育服务价格上涨，9 月非食品 CPI 环比上涨 0.2%。图3 CPI 同比增速（%） CPI

17、CPI:非食品CPI:食品（右轴）6543210-1图4 历年 CPI 环比涨幅（%） 2013201720142018201520192016202025 2201.51510.51005-0.50-1-5-1.517/05 17/10 18/03 18/08 19/01 19/06 19/11 20/04 20/09资料来源：Wind，海通证券研究所010203040506070809101112资料来源：Wind，海通证券研究所9 月食品价格环比上涨 0.4%，弱于季节性。随着生猪生产持续恢复，储备猪肉投放增多，供给压力缓解使得猪价重新下跌 1.6%。受季节因素及部分地区降雨影响，鲜菜价

18、格继续上涨 2.4%，涨幅回落；受季节和节日等因素叠加影响，鲜果价格转为上涨 7.3%。从同比来看，9 月食品价格上涨 7.9%，涨幅回落 3.3 个百分点，影响 CPI 上涨约1.7 个百分点。其中畜肉类价格涨幅均有回落，猪肉价格上涨 25.5%，涨幅较 8 月大幅回落 27.1 个百分点，主要受去年同期高基数影响；牛肉和羊肉价格分别上涨 9.0%和5.4%，涨幅也均现回落。鲜菜价格涨幅扩大至 17.2%，鲜果价格降幅则有所收窄，录得-6.9%。而鸡蛋价格下降 17.7%，降幅扩大。 图5 CPI 食品价格同比增速（%）2020-092020-0850403020100-10-20-30蛋类

19、鲜果奶类粮食 水产品 食用油 鲜菜 畜肉类资料来源：Wind，海通证券研究所图6 CPI 食品价格环比增速（%）2020-092020-081086420-2水产品 畜肉类 粮食奶类 食用油 蛋类鲜菜鲜果资料来源：Wind，海通证券研究所9 月非食品价格环比上涨 0.2%，较 8 月涨幅继续扩大 0.1 个百分点。其中文娱消费逐步恢复、观影人数增加带动电影票价格上涨 4.1%；新学期开学，课外教育及部分民办学校收费有所上涨，使得教育服务价格上涨 1.6%；服装的换季上新推动价格上涨0.9%。从同比来看，9 月非食品价格由上涨转为持平。其中医疗保健价格上涨 1.5%，教育文化和娱乐价格上涨 0.

20、7%，汽油和柴油价格分别下降 15.0%和 16.6%带动交通和通信价格下降 3.6%。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 0.5%，涨幅与 8 月持平。图7 CPI 各大类价格同比（%）2020-092020-082020-07151050-5图8 CPI 各大类价格环比（%）2020-092020-082020-073.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-10食品烟其他 医疗保 教育文 生活用衣着居住 交通和-1.5衣着 教育文 食品烟居住 生活用 医疗保 交通和 其他酒健化娱乐 品服务通信化娱乐酒品服务健通信 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Win

21、d，海通证券研究所作为 CPI 波动最大的分项，供给压力缓解下，猪价预计拐头进入下行区间。9 月猪价环比由正转负至-1.6%，从高频数据看，9 月中旬开始猪肉平均批发价下跌明显提速。究其原因，双节前猪肉储备投放加快以及养殖场积极出栏增加了猪肉供给，但长期看，随着生猪存栏的持续回升，猪价已进入下行区间。通常情况下，能繁补栏到肥猪出栏需要 10-12 个月，19 年 10 月能繁母猪存栏环比转正，对应着今年 8-9 月开始猪价的拐头向下。在前期猪价高涨的驱动下，今年以来能繁母猪环比持续保持高位，预计将带动猪肉价格进一步下行。食品价格走弱叠加去年同期的高基数，则将带动年内 CPI 同比继续回落。 图

22、9 能繁母猪存栏同比及环比（%）能繁母猪存栏同比能繁母猪存栏环比（右轴）40图10 猪肉平均批发价及瘦肉型白条猪出厂价格指数猪肉平均批发价（元/公斤）瘦肉型白条猪出厂价格指数（%）860204500040-20-430-40-820-60-1217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/081019/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 20/6 20/8 20/10 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所核心 CPI 环比连续回升，指向终端需求持续回暖。9 月核心 CPI 环比升至 0.2%，较 8

23、月涨幅继续扩大，同比也止跌持平在 0.5%，指向终端消费需求正持续回暖。而其他细分项目也释放出相同信号，比如 9 月服务 CPI 环比上涨 0.3%，同比止跌回升；房租 CPI 环比在 8 月出现年内首次正增长，9 月同比降幅不再扩大。房租、服务价格回暖，或对应着居民，尤其是中低收入居民就业、收入情况的改善，而这将带动消费需求和整体经济的持续复苏，非食品 CPI 也有望持续回升。图11 服务、房租和核心 CPI 当月同比（%）服务CPI房租CPI核心CPI（右轴）43210-1-23.02.52.01.51.00.50.0图12 服务、房租和核心 CPI 当月环比（%）服务CPI房租CPI核心

24、CPI0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.416/0316/1217/0918/0619/0319/1220/09资料来源：Wind，海通证券研究所20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09资料来源：Wind，海通证券研究所预测 10 月 CPI 续降。10 月以来猪肉价格明显回落，蔬菜价格有所下滑，而水果价格出现回升。供需矛盾缓解下猪价或继续下跌，叠加去年同期高基数影响，预计 10 月 CPI 同比继续回落至 0.9%，其中食品 CPI 同比下滑至 3.7%，非食品 CPI 回升至 0.2%。图13 农产品批发价格指

25、数（2015 年=100）图14 食品 CPI、非食品 CPI 和 CPI 同比及预测（%） 1401351301251201151101051002520151050-5-10CPI食品CPI（右轴）CPI非食品（右轴）6.05.04.03.02.01.00.0农产品批发价格200指数19/0919/1220/0320/0620/09资料来源：Wind，海通证券研究所May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20Sep-20资料来源：Wind，海通证券研究所9 月 PPI 环比上涨 0.1%，同比降幅略有扩大至-2.1%，主要受国际油价波动拖累。环比价格表现上，生产资料（0.2

26、%）价格继续上涨，但涨幅回落 0.2 个百分点；生活资料（-0.1%）价格则由涨转降。分行业来看，受国际原油价格变动影响，油气开采（-2.3%）、燃料加工（-0.5%）等石油相关行业价格普遍出现回落。其他主要行业中，黑金冶炼（1.3%）、有色金属冶炼（0.7%）价格涨幅均有回落，而煤炭采选（0.3%）和非金属矿物制品（0.4%）价格则由降转涨，计算机及电子通讯设备（-0.7%）价格降幅扩大。 图15 PPI 同比和环比走势（%）PPI:环比（右）PPI:同比86420-2-4-621.510.50-0.5-1-1.5图16 PPI 生产资料和生活资料价格同比走势（%） PPI:生产资料PPI:

27、生活资料（右轴）121086420-2-4-6-82.42.01.61.20.80.40.0-0.417/0918/0318/0919/0319/0920/0320/09资料来源：Wind，海通证券研究所17/0918/0318/0919/0319/0920/0320/09资料来源：Wind，海通证券研究所预测 10 月 PPI 小幅回落。从高频数据看，10 月以来国际油价有所回落，国内煤价回升、钢价平稳，我们预计短期 PPI 仍面临震荡局面，10 月 PPI 同比小幅回落至-2.3%。 图17 布伦特原油价格（美元/桶） 现货价:原油:英国布伦特Dtd807060504030201020/0

28、1 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10资料来源：Wind，海通证券研究所图18 螺纹钢和热轧板卷价格（元/吨）价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国价格:热轧板卷:3.0mm:全国440042004000380036003400320019/819/1019/1220/220/420/620/820/10资料来源：Wind，海通证券研究所整体来看，当前通胀态势温和，不会对货币政策形成制约。生猪存栏同比的持续回升将明显缓解猪肉供给压力，猪价预计呈现高位回落态势，食品价格走弱将带动年内 CPI 同比继续回落。尽管 PPI

29、短期仍面临海外疫情反复和油价下跌的压力，但中长期看，国内外经济持续复苏下，PPI 同比仍趋回升。整体来看，现阶段货币政策与整体通胀关联度降低，即使 CPI 同比继续回落，货币政策也难有明显宽松。终端需求持续回暖，经济复苏态势延续。近两月的非食品 CPI 指标，释放出终端需求逐步回暖的信号，包括核心 CPI 环比连续两月回升，服务 CPI 环比明显上涨，以及电影票等文化娱乐消费分项价格也出现回升。而疫情以来，需求的疲弱持续对生产及整体经济恢复形成制约。因而终端消费需求的回暖，将有效推动整体经济持续复苏。图19 CPI 和 PPI 同比及预测（%） CPIPPI（右轴）610856442302-2

30、-41-60-8Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21资料来源：Wind，海通证券研究所预测经济：经济继续走高，内生动力仍强三季度经济量价齐升，但仍低于疫情前。20 年 3 季度 GDP 同比增速 4.9%，较 2季度增速继续回升，但还未恢复到疫情前 6%左右的增速水平。受工业品价格涨幅回升的带动，3 季度 GDP 平减指数同比增速由负转正至 0.6%。整体而言，3 季度经济量价齐升，名义 GDP 同比增速回升至 5.5%。图20 GDP 名义和实际同比增速、GDP 平减指数同比增速（%）名义GDP当季同比GDP当季同比增速

31、GDP平减指数当季同比（右）25102081561045200-5-2-10-408/9 09/9 10/9 11/9 12/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20/9资料来源：Wind，海通证券研究所二产、三产同步回升，第三产业明显改善。从生产端看，三季度第二产业增速继续回升至 6%，创 19 年 2 季度以来增速新高，第三产业增加值增速也同步反弹至 4.3%，但仍低于疫情前的水平，不过相比于二季度，第三产业已经有了明显改善。前三季度第二产业和第三产业对 GDP 累计同比增速的拉动双双转正，其中第二产业略高于第三产业。图21 GDP 增速、第二和第三产

32、业增加值增速（%）图22 三大产业对 GDP 累计同比的拉动（%） GDP同比增速第二产业同比增速第三产业同比增速684402-40-8-2第一产业贡献第二产业贡献第三产业贡献-1216/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9-417y1q 17y3q 18y1q 18y3q 19y1q 19y3q 20y1q 20y3q 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所3 季度经济增速继续走高，在刺激政策回归稳健的背景下，经济内生修复动力仍强。一方面，民间投资增速虽有回落，但仍在年内次高点，且高于固定资产投资整体增速；另一方面，

33、消费增速稳步回暖，特别是限额以上零售增速创下一年以来的新高，而国庆黄金周消费数据也显示出人们对于服务消费的热情，我们认为，随着经济恢复和疫情影响的减弱，居民收入和消费支出增速缺口有望继续收敛，消费仍有释放潜力。图23 全国居民人均可支配收入与消费支出增速及两者之差（%）两者之差（右）人均可支配收入增速人均消费支出增速151010865402-50-10-214/9 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9资料来源：Wind，海通证券研究所工业：生产拾级而上，消费品类领先9 月工业增速继续上行。三季度规模以上工业增加值

34、增速逐月回升，工业生产拾级而上。9 月份规模以上工业增加值同比增速继续上行至 6.9%，季调环比增速 1.2%，也高于 8 月增速水平。其中 9 月份制造业增加值同比增速显著反弹至 7.6%，印证全国制造业 PMI 生产指数创 18 年以来同期新高。图24 规模以上工业、制造业增加值同比增速（%）工业增加值同比增速制造业增加值同比增速151050-5-10-15-2017/918/318/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比中观层面：下游消费品类行业恢复较快。从中观看：9 月份，17 个主要行业增加值增速较 8 月多数上行。其中，下游消

35、费品类行业增速恢复较快，农副、食品、纺织、医药增加值增速均有回升，汽车增速也由降转升，处年内次高点；中游装备加工类行业增速也是普遍上行；中游原材料类行业中，钢铁、有色高位略降，建材走高；上游采矿业增速小幅回升。图25 17 个工业主要行业增加值同比增速、增速变化（%）2520151050-52020年7月2020年9月2020年8月增速变化（右）6543210-1-2-3农 食 纺 化 医 橡副 品 织 工 药 胶食塑品料建 钢 有 金材 铁 色 属制品通 专 汽 运 电 电 电用 用 车 输 气 子 力设 设设 机热备 备备 械力资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比微

36、观层面：发电量增速小幅回落，主要工业品产量增速涨多跌少。具体看，下游汽车产量增速在低基数带动下明显上行，中游粗钢、有色、乙烯产量增速均升，水泥、化纤增速稳定；上游煤炭产量增速降幅略有扩大，而发电量增速由于去年同期基数走高影响而小幅回落，与工业增加值增速走势短期背离，但仍高于 7 月增速水平。 图26 主要工业品产量同比增速（%）20/420/520/620/720/820/920151050-5-10煤炭乙烯有色粗钢水泥汽车资料来源：Wind，海通证券研究所图27 工业增加值、发电量同比增速（%）工业增加值同比增速（左）发电量同比增速（右）151050-5-10-1518/9 18/12 19

37、/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/6 20/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比12840-4-8-12新产品产量增速高位回升。9 月高技术制造业同比增速小幅上行至 7.8%，仍明显快于规模以上工业整体增速。新产品方面，9 月集成电路和工业机器人产量增速分别回升至 16.4%和 51.4%，新能源汽车产量增速更是攀升至 51.1%，实现了较快增长。图28 新能源汽车、集成电路、工业机器人产量同比增速（%）新能源汽车集成电路工业机器人200150100500-50-10016/917/317/918/318/919/319/920/320/9资料来源

38、：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比投资：投资略有回落，基建继续走低投资增速略有回落。1-9 月全国固定资产投资同比增速由负转正至 0.8%。其中 3 季度当季同比增速 8.8%，较 2 季度增速明显回升，而 9 月当月同比增速 8.7%，较 8 月增速略有回落，但仍处于年内次高点。1-9 月民间固定资产投资同比增速降幅收窄至-1.5%，其中 9 月当月增速有所下滑至 9.1%，但同样处于年内次高点，指向投资的内生恢复动力仍在。图29 全国固定资产投资、民间投资当月同比增速（%）全国固定资产投资当月同比 民间固定资产投资当月同比1680-8-16-24-3217/918/318

39、/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比制造业投资增速维持正增长。1-9 月份制造业投资降幅继续收窄至-6.5%，我们估算 9 月份制造业投资当月同比增速为 3%，在去年同期基数有所抬升的影响下，较 8 月份增速小幅下滑，但仍处于正增长区间。8 月规模以上制造业企业利润总额当月同比增速略降，但依然处在 18 年 5 月以来的次高点，9 月企业中长贷同比继续多增，特别是制造业中长期贷款余额增速也明显走高，均支撑制造业投资的改善趋势。 图30 制造业投资同比增速（%）制造业投资累计同比制造业投资当月同比及估算20100-10-20-30-40

40、17/918/318/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比图31 规模以上制造业企业利润总额同比增速（%）利润总额累计同比利润总额当月同比403020100-10-20-30-40-5015/816/817/818/819/820/8资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比基建投资增速继续走低。1-9 月新、旧口径下的基建投资增速分别回升至 0.2%、 2.4%，其中 9 月当月增速继续走低至 4.8%、3.2%。近两月各口径基建投资增速持续走低，一方面，有去年同期基数的干扰，而另一方面，或也和财政资金沉淀等因素有关

41、，后续还有待进一步观察。图32 基建投资、基础设施投资当月同比增速（%）基建投资当月同比增速（%）基础设施投资当月同比增速（%）3020100-10-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比图33 历年 8-9 月财政存款同比多增额（亿元）6000400020000-2000-4000-6000151617181920资料来源：Wind，海通证券研究所。房地产投资增速保持稳定。1-9 月份全国房地产开发投资增速继续回升至 5.6%，而 9 月份当月增速则保持稳定在 11.9%，处于 19 年 5 月以来

42、的次高点。房地产企业到位资金增速也持续回升，1-9 月份房地产开发企业到位资金增速继续上行至 4.4%，但若房企不进一步推高资金周转速度，则对其融资的政策调控或将使得到位资金增速承压。 图34 房地产开发投资同比增速（%）房地产投资累计同比房地产投资当月同比151050-5-10-15-2017/918/318/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比图35 房地产开发投资增速、资金来源增速（%）房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:累计同比151050-5-10-15-2017/918/318/919/319/920/320/

43、9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比再来看房地产销售情况，这是实体经济中最重要的领先指标之一。地产销售增速小幅下滑。9 月份全国地产销售面积、销售额同比增速分别为 7.3%、 16%，均较 8 月份小幅回落，而 9 月份房价增速也有所下行，地产销售量缩价跌，但龙头房企销售情况尚可。10 月高频数据显示地产销售趋弱，10 月首套房贷利率保持平稳，但融资约束下房企存在推盘回款动力，或对销售回落压力有一定的缓解。 图36 全国商品房销售面积、销售额同比增速（%）全国商品房销售面积同比增速全国商品房销售额同比增速403020100-10-20-30-40-5017/918/3

44、18/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比图37 首套平均房贷利率（%） 首套平均房贷利率7.57.06.56.05.55.04.54.014/10 15/6 16/2 16/10 17/6 18/2 18/10 19/6 20/2 20/10资料来源：Wind，海通证券研究所土地购臵降幅收窄、新开工面积增速转负。即便去年同期基数明显抬升，但 9 月土地购臵面积增速降幅仍有收窄。而对房企融资的“三条红线”政策影响开始逐渐显现。 9 月新开工面积同比增速由正转负、显著回落，而施工和竣工面积增速也双双走低，项目施工建设暂缓。 图38 全国土

45、地购臵面积同比增速（%）土地购臵面积累计同比土地购臵面积当月同比50403020100-10-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比图39 全国房屋新开工面积同比增速（%）房屋新开工面积累计同比房屋新开工面积当月同比403020100-10-20-30-40-5017/918/318/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比消费：消费稳步回升，有望接棒投资社消零售增速回升，限额以上零售增速创新高。9 月份社会消费品零售总额增速继续回升至 3.3%，

46、限额以上零售增速同步上行至 5.3%，创 19 年 7 月以来增速新高，指向消费需求稳步回升。图40 社会消费品零售名义、实际增速及限额以上零售当月同比增速（%）社零总额增速社消总额实际增速限额以上零售增速151050-5-10-15-20-25-3017/918/318/919/319/920/320/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比必需消费多数上行。9 月份，粮油食品类、饮料类和烟酒类零售增速明显上行，服装鞋帽类增速也升至 18 年 10 月以来增速新高，仅日用品类消费增速略有回落。 图41 必需品零售当月同比增速（%）图42 汽车类零售当月同比增速（%） 服

47、装鞋帽针纺织品类日用品类粮油食品饮料烟酒类汽车类2020101000-10-20-30-10-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9-4017/918/318/919/319/920/320/9 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比可选消费涨跌互现。9 月份汽车类零售增速受基数抬升影响略有回落，石油及制品类零售增速降幅小幅收窄，地产相关的家电类零售增速由正转负，但家具类、建材类零售增速均有回升，金银珠宝类零售增速高位略降，而通讯器材类零售增速明显走低。图43 石油及制品类零售当

48、月同比增速（%）图44 家电音像、家具、建材类零售当月同比增速（%） 石油及制品类家用电器和音像器材类 家具类建筑及装潢材料类2520151050-5-10-15-25-3517/918/318/919/319/920/320/9-20-30-4017/918/318/919/319/920/320/9 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比实物商品网上零售增速稳定。1-9 月份实物商品网上零售增速保持稳定在 15.3%，仍高于社消零售整体增速，但两者之差有所收窄，占社消零售的比重达 24.3%。图45 网上零售

49、增速、网上零售占社消零售比重（%）实物商品网上零售额累计同比 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（右）403035253025202015151010550017/9 17/12 18/3 18/6 18/9 18/12 19/3 19/6 19/9 19/12 20/3 20/6 20/9资料来源：Wind，海通证券研究所。注：1-2 月为累计同比外贸：进口大幅回升，出口韧性延续9 月我国以美元计价出口同比 9.9%（前值 9.5%），贸易顺差回落至 370 亿美元。尽管海外，尤其是部分欧洲国家疫情出现“二次反弹”，但由于封锁措施较为缓和，并未打断主要地区经济恢复的趋势。9 月摩根

50、大通全球制造业 PMI 续升至 52.3%，美国制造业 PMI 虽有回落，但仍处于 55.4%的高位，而日本和欧元区 PMI 则继续回升，指向外需景气度继续向好。 图46 中国出口与进口同比增速、贸易差额贸易差额（亿美元，右轴）进口金额:同比增速（%）图47 摩根大通全球、美国、欧元区、日本制造业 PMI（%）美国日本欧元区摩根大通全球655035205-10-25出口金额:同比增速（%）17/9 18/1 18/5 18/9 19/1 19/5 19/9 20/1 20/5 20/98006004002000-200-4006055504540353018/0919/0119/0519/09

51、20/0120/0520/09 资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所从贸易方式来看，9 月一般贸易出口同比增速继续上行至 14.9%，加工贸易出口增速降幅重新扩大至-6.0%。从产品类型来看，劳动密集型产品（20.2%）、机电产品（11.9%）出口增速基本稳定，而高新技术产品（4.2%）的出口增速则明显回落。 图48 一般贸易、加工贸易月度出口同比（%） 出口一般贸易增长率出口加工贸易增长率3020100-10-20-3018/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所图49 劳动密集型、机电产品

52、、高新技术产品月度出口同比（%）劳动密集型产品机电产品高新技术产品403020100-10-20-30-4018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所从主要出口商品类型看，防疫相关物资出口继续回落，但仍可支撑整体出口增速。 9 月包含口罩在内的纺织制品（34.7%）和医疗仪器及器械（30.9%）出口增速继续回落，但仍处相对较高水平，塑料制品（96.0%）增速则有所回升。而其他品类出口多数改善。9 月其他品类如家具（30.6%）、鞋靴（-8.4%）、自动数据处理设备（45.3%）、汽车零配件（22.7%）、集成电路（17.6%）等出口

53、增速均同步改善，服装（3.2%）出口保持平稳，但手机同比增速出现大幅下行，从 8 月的 23.3%下滑转负至-42.5%。图50 防疫物资相关商品出口同比（%）纺织纱线、织物及其制品塑料制品医疗仪器及器械120100806040200-20-4018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：CEIC，海通证券研究所图51 部分主要商品出口同比（%）汽车零配件服装 家具集成电路自动数据处理设备 鞋靴手机806040200-20-40-6019/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：CEIC，海通证券研究所从国别和地区来看，9 月对发达经

54、济体出口涨跌互现，其中对美国（20.5%）出口增速略有回升，对日本（-2.7%）和欧盟（-7.8%）出口则均现小幅回落；对新兴经济体出口普遍改善，对韩国（14.8%）、东盟（14.4%）出口增速继续回升，对中国香港（0%）、印度（4%）出口同比则由负转正。 图52 对美国、日本、欧盟出口同比（%）美国日本欧盟403020100-10-20-3018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所图53 对韩国、东盟、印度、中国香港出口同比（%） 中国香港东盟韩国印度40200-20-40-6018/0919/0119/0519/0920/01

55、20/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所9 月进口同比增速由负转正并大幅回升至 13.2%（前值-2.1%）。从数量看，9 月我国进口大豆（19.4%）、铁矿石（9.2%）、原油（17.6%）同比增速均有回升，而进口铜（60.5%）同比增速有所放缓；从金额看，进口铁矿石（17.1%）、铜（74.1%）同比双双回升，进口原油（-14.1%）增速降幅明显收窄。 图54 主要大宗商品进口量同比增速（%） 大豆铁矿石原油铜110图55 主要大宗商品进口金额同比增速（%）铁矿石原油铜10070603020-10-20-5018/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/1

56、2 20/03 20/06 20/09资料来源：Wind，海通证券研究所-6018/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所其他重点产品的进口金额增速也同步改善。9 月，汽车零配件（43.8%）和自动数据处理设备及部件（105.9%）进口增速出现大幅回升，分别创 2014 年 2 月和 1999 年9 月以来的新高；集成电路（28.2%）、医药品（17.4%）、汽车和汽车底盘（33.2%）进口增速也有明显回升，初级形状的塑料（15.8%）进口同比则由负转正。国内经济的持续稳定恢复，带动了 9 月进口的明显回暖，而 19 年同期基数偏低，

57、对进口增速回升亦有贡献。随着经济需求的继续恢复，预计进口增速仍有望保持高位。图56 我国其他重点进口商品进口金额同比增速（%）初级形状的塑料汽车和汽车底盘 医药品汽车零配件自动数据处理设备及其部件集成电路16012080400-40-8019/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/09资料来源：CEIC，海通证券研究所海外疫情风险重现。自从 8 月欧洲主要国家疫情再度抬头以来，各国的每日新增病例持续回升，进入 9 月，西班牙、法国、英国的每日新增确诊病例数量更是相继突破 4月份时候的高点，达到日均 1 万例以上水平，进入疫情二次爆发的状态。美

58、国的疫情也在 9 月中旬再度出现见底回升趋势，日均新增回到 5 万例左右高位。 图57 美国新冠肺炎新增确诊病例数量（万例）87654321002/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01资料来源：Wind，海通证券研究所，图中为 7 日滑动平均数据图58 欧洲主要国家新冠肺炎新增确诊病例数量（万例）德英法意西1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.002/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01资料来源：Wind，海通证券研究所，图中为 7 日滑动平均数据

59、但本轮各国的封锁并未重现 3、4 月最严格的状态，经济复苏势头延续。事实上，疫情期间对人员流动的封锁，才是造成经济活动停滞的主要原因。面对疫情的二次爆发，本轮海外各国普遍采取较为温和的防控封锁措施，因而并未明显打断主要国家经济恢复的脚步。疫情以后，欧美国家的经济恢复呈现消费领先于生产的态势。从消费端看，红皮书商业零售销售高频数据显示，9 月以来，美国消费增速或仍将保持上升势头；欧元区的零售销售指数和消费者信心指数也反映出，消费者信心延续修复势头并未转向。图59 美国零售销售额和红皮书商业零售周同比（%）零售销售额月同比红皮书商业周零售同比 151050-5-10-15-2019/0119/05

60、19/0920/0120/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所图60 欧元区消费者信心指数和零售销售指数同比（%）欧元区消费者信心指数 欧元区零售销售指数同比50-5-10-15-20-2518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09资料来源：Wind，海通证券研究所由此，欧美发达国家或将步入疫情反复和经济复苏并存的阶段，有助于延长我国出口“韧性”持续时间。一方面，复工和疫情并行阶段，与防疫及居家办公相关品类的出口景气度仍有望延续，9 月三类防疫物资相关商品合计出口增速虽继续下行，但仍处于51%的高位；另一方面，封锁措施未严格重启的背景下，欧美等主要国家生