十句话解读逆周期因子的退出

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 第一句：“逆周期因子”只是将汇改初期早就有的波动调控以清晰化和机制化的形式确定下来 4 HYPERLINK l _TOC_250008 第二句：逆周期因子是个黑箱子，可能其有非对称性 4 HYPERLINK l _TOC_250007 第三句：同样是逆周期因子退出，但“淡出使用”不同于“恢复中性” 5 HYPERLINK l _TOC_250006 第四句：如果是机制改革，当下是个好的时间窗口吗？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 第五句：近期汇率市场小动作不断，释放比较强的希望汇率暂时稳定的信号，逆周期因子退出也是此意

2、5 HYPERLINK l _TOC_250004 第六句：小动作虽然可得一时安稳，但长期走势仍然看美元和资本流动 6 HYPERLINK l _TOC_250003 第七句：逆周期因子退出还隐含了一层“碰巧”再次示意了可能的合意 CFETS 区间是 94-95 6 HYPERLINK l _TOC_250002 第八句：汇率的展望 6 HYPERLINK l _TOC_250001 第九句：逆周期因子的退出对股市整体影响不大，但对当下出口强势股的筛选有一定影响 6第十句：逆周期因子对债市影响，尚不会反向掣肘货币政策和利率走势 7 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 7图

3、表目录图表 12017 年以来，逆周期因子的启动与暂停 4图表 2逆周期因子的测算 5图表 3央行“小动作”与人民币汇率走势 6图表 43 月以来，中美息差持续走高 7图表 5无汇率风险套利息差仅剩 1020bp 7导读：本点评是按照有一定的汇率跟踪基础而写，核心结论为主，具体公式、机制以及计算细节可参考历史相关报告查阅。正文：第一句：“逆周期因子”只是将汇改初期早就有的波动调控以清晰化和机制化的形式确定下来虽然逆周期因子是 2017 年 5 月才正式命名启动，但其在 2016 年新的中间价定价公式生效后就早已实质存在，当时我们写报告称之为“波动过滤系数”，都是一定调控的表现。逆周期因子的本质

4、是调整外盘变动的压力在“两条腿（一篮子和即期汇率两条腿）”之间的分摊。两条腿的原理可以根据一篮子方程的变动公式而得到：人民币中间价波动+一篮子波动=外盘波动。举例：如果外盘升值 1 个百分点，如果逆周期因子为零，严格按照维持一篮子稳定，那么一篮子波动为 0，中间价就应该顺势贬值一个百分点，此时便是外盘波动完全体现在中间价这“一条腿”上承压。如果逆周期因子调控使得中间价少贬一些，比如波动影响一半，那么可能是中间价贬值 0.5 个百分点，一篮子升值 0.5 个百分点，等式也是恒等的，此时就是“两条腿”共同承压。所以逆周期因子体现的是分摊比例，这也是过去几年虽然强调维持一篮子稳定，但是一篮子仍有波动

5、的原因，否则一篮子指数就应该是一条直线了。图表 12017 年以来，逆周期因子的启动与暂停资料来源：中国人民银行，华创证券第二句：逆周期因子是个黑箱子，可能其有非对称性逆周期因子本身是个黑箱子，无法直接计算，只可以事后倒算，无法提前得知。但从历史复盘可知，整体而言，逆周期因子在应对贬值的时候动用得更多（逆周期因子使中间价贬值幅度更小一些），在升值的时候动用得更少。特别是中美贸易战以来，其单边性更为明显，如果这种非对称性是由逆周期因子模型而来，那么我们猜测其很可能模型设定就是非对称的，所谓的逆周期系数可能更抑制贬值和利于升值。2018 年以来，逆周期因子主要应用的时间段有两段。第一段是 2019

6、 年汇率破 7 期间，抑制贬值预期；第二段是我国疫情初期，防范贬值预期的生成，其余时间基本是实质退出状态（逆周期因子围绕零震荡）。图表 2逆周期因子的测算资料来源：wind，华创证券测算第三句：同样是逆周期因子退出，但“淡出使用”不同于“恢复中性”逆周期因子自启动后，有两次退出：第一次是 2018 年 1 月，用词是“恢复中性”；第二次就是当下，用词是“淡出使用”。“恢复中性”意味着逆周期因子工具仍在，只是系数为 0，不做调整了；“淡出使用”似乎有要完全慢慢退出这个工具的意思。如果是后者，那就不是简单的逆周期因子暂停使用了，而是汇率机制的重要改革，意味着汇率公式从三因子逐渐转为两因子。三因子：

7、第二日中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动+逆周期因子两因子：第二字中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动到底是暂时退出还是机制改革，仍需后续央行的进一步明确和解释，当下尚不好明确。第四句：如果是机制改革，当下是个好的时间窗口吗？当下是辩证的两种角度。第一种，不是好的时间窗口。因为临近美国大选的高能时刻，并不是汇率做大幅改革吸引全球注意力的好时间点。第二种，是好的时间窗口，正处升值趋势较强的阶段，汇率市场化改革在升值时期做总好于贬值时期。我们判断前者似乎更为重要，本身措辞也是“淡出使用”，隐含了一定的淡出过程，即便是改革，正式明确或也在大选后。第五句：近期汇率市场小动作不断，释放比较

8、强的希望汇率暂时稳定的信号，逆周期因子退出也是此意十一以来，汇率市场升值顺周期逐渐增强，升值也获得了广义资本市场和社会的关注度。我们观测到连续的“小动作”释放了汇率稳定的信号。小动作之一，十一假期末的汇率准备金下调为零；小动作之二，十一假期后盘间出现收盘时段的直线走贬；小动作之三，有两天的逆周期因子是往贬值方向拉动；小动作之四，便是当下的逆周期因子退出。逆周期因子是应对贬值压力而生的工具，也具有一定的非对称性，所以在此时的升值环境中退出，即表达了希望汇率短期升值放缓的意图。复盘可得：2018 年 1 月 9 日逆周期因子退出之时也是升值环境（汇率从 2017 年 5 月 6.8 左右一路升值到

9、 2018 年 1月的 6.5 左右，当时创了 2016 年 5 月新机制实行后的汇率新高）。第六句：小动作虽然可得一时安稳，但长期走势仍然看美元和资本流动2018 年 1 月，逆周期因子退出的消息之后，汇率呈现 2 周维度的小贬值和基本稳定，但由于后续美元继续贬值，人民币依然持续升值到 2018 年 3 月 6.3 的位置，基本是“8.11 汇改”后的最高点。类比当下，估计短期人民币升值放缓同时稳定为主，持续时间预计在 2 周左右，恰好美国大选计票也基本结束（美国 11 月 3 日是现场投票，11 月 4-10日是大部分延期确认邮寄选票的州的确认截止日期，11 月 10 号基本正好距离当下两

10、周）。所以从时间点去匹配，或希望大选期间我国汇率稳定，闪避美国大选窗口，不宜节外生枝。图表 3央行“小动作”与人民币汇率走势资料来源：wind，华创证券第七句：逆周期因子退出还隐含了一层“碰巧”再次示意了可能的合意 CFETS 区间是 94-95由图表 3 可知，汇率相关逆周期因子、准备金退出的时间点都是在 CFETS 指数处于 94-95 区间的时段，侧面表露该区间可能是央行认为的合意的一篮子指数区间。近期随着人民币升值，一篮子指数从 8 月的 91 一路回升到当下的94-95 区间，再次“碰巧”在该位置作出了准备金下调和逆周期因子的退出政策，我们认为该区间仍有一定的参考意义人民币汇率有波动

11、，但一篮子指数过去三年的均值仍然稳定在 94 左右。所谓的“维持一篮子稳定”正体现在此，而一篮子汇率是按照出口结构和币种编制的，本质上更接近代表中国真实贸易加权汇率水平，也就是真正的贸易竞争力。第八句：汇率的展望超短期维度，美国大选结果出来之前，汇率大概率维持稳定窄幅围绕 6.7 左右波动；三个月维度，明年 1 月 20 日总统交接之前，由于美国大选仍存在大选结果的争议可能，可能面临全球资产波动率提升和避险情绪的扰动，汇率有一定贬值概率；一年维度，汇率依然大概率维持强势；三到五年维度，如没有资本账户的大幅变革，跨境资本流动基本均衡的格局下，汇率是否长期升值并不能清晰预判。对于企业而言，做好套保

12、依然是第一要务，在当下的国内外大变局时期，汇率的判断难上加难，不要忘记过去的教训（2015 年、2016 年押注贬值的企业在 2017 年升值中汇兑损失惨重，同样 2017 年押注升值的企业在 2018 年的贬值中损失惨重）。第九句：逆周期因子的退出对股市整体影响不大，但对当下出口强势股的筛选有一定影响对股票市场而言，汇率波动比汇率绝对点位更重要。短期汇率波动率快速提升，无论升值还是贬值对于特定行业都是有冲击的，所以权益市场对波动率比对点位更加敏感。历史复盘上，汇率短期快速贬值，哪怕不触碰新高，只要短期贬得够快，资本市场都会呈现避险而短跌；如果汇率短期快速升值，资本市场也是同理表现。当下对于资

13、本市场更加务实的影响在于，由于出口强势，权益市场在寻找受益于出口景气度高增的细分行业标的的时候，需要额外增加两个筛股条件，即该标的最好具备成熟的汇率波动应对经验以及对海外订单方有较强的议价能力，这两点可以保证企业在出口强+汇率波动升值中依然维持较高的利润兑现和汇率成本的转嫁能力。第十句：逆周期因子对债市影响，料尚不会反向掣肘货币政策和利率走势“总阀门”的回归代表着当下货币政策回归常态化，目前货币政策站在绝对意义的松与紧的中间位置。目前债市的核心矛盾在经济强弱，经济强弱的核心在出口，因此短期逆周期因子的退出料尚不构成债市的核心矛盾。有观点认为，由于人民币升值较强，是否会有控制利率上行的诉求来抑制汇率升值，我们认为这是本末倒置，我们之所以要进一步加大汇率弹性就是为了获得更独立的货币政策，所谓息差高位吸引资本涌入是通过掉期点衡量的套保成本会有自然应对，而非货币政策和国内利率的干扰。注：3 月中美息差走高以来，外资开始大幅涌入中国债市，掉期点也顺势走高，但息差-套保后的纯无汇率风险息差反而是走低的，也就是掉期点比平价抛