三连再问：力度何强历史何样政策何方

1、东吴证券研究所内容目录 HYPERLINK l _TOC_250019 力度何强？2020 年信贷和社融规模预测 4 HYPERLINK l _TOC_250018 信贷部分预测 4 HYPERLINK l _TOC_250017 方法一 4 HYPERLINK l _TOC_250016 方法二 7 HYPERLINK l _TOC_250015 方法三 8 HYPERLINK l _TOC_250014 社融部分预测 9 HYPERLINK l _TOC_250013 方法一 9 HYPERLINK l _TOC_250012 方法二 11 HYPERLINK l _TOC_250011

2、方法三 13 HYPERLINK l _TOC_250010 历史何样？经济下行压力较大年份财货政策梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250009 货币政策梳理 15 HYPERLINK l _TOC_250008 财政政策梳理 17 HYPERLINK l _TOC_250007 政策梳理总结 19 HYPERLINK l _TOC_250006 政策何方？疫情影响下政策变化预测 20 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情影响下，财政政策预测 20 HYPERLINK l _TOC_250004 疫情影响下，货币政策预测 21 HYPERLINK l _TOC_2

3、50003 降准的空间和节奏 21 HYPERLINK l _TOC_250002 降息的节奏和空间 22 HYPERLINK l _TOC_250001 4. 总结 24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 24图表目录图 1：历年各季度新增人民币贷款同比（单位：%） 5图 2：社融中新增人民币贷款与金融机构新增人民币贷款（单位：亿元） 12图 3：我国历年实际 GDP 增长率（单位：%） 15图 4：我国历年存贷款利率调整（单位：%） 16图 5：我国历年存款准备金率调整（单位：%） 16图 6：我国历年财政赤字率（单位：%） 17图 7：我国历年国债总发行量和净融资

4、额（单位：亿元） 18图 8：我国历年政策性金融债总发行额（单位：亿元） 18图 9：2019 年 8 月之后 1 年期 LPR 变动与美联储基准利率变动的对比（单位：%） 23表 1：2005-2020 春节时间及假期安排表 5表 2：2006、2011、2014、2017、2019 年各季度的信贷占比（单位：%） 6表 3：2020 年各季度信贷相关数据（单位：%，亿元） 6表 4：2006、2011、2014、2017、2019 年各月份的信贷占比（单位：%） 6表 5：2020 年每月信贷增量（单位：%，亿元） 7表 6：2020 年各季度信贷相关数据（单位：%，亿元） 7表 7：20

5、20 年每月信贷增量（单位：%，亿元） 8表 8：2020 年各季度信贷相关数据（单位：%，亿元） 82 / 25东吴证券研究所表 9：2020 年每月信贷增量（单位：%，亿元） 9表 10：2006、2011、2014、2017、2019 年各月份的社融占比（单位：%） 10表 11：2020 年每月社融增量（单位：%，万亿） 10表 12：2006、2011、2014、2017、2019 年各季度的社融占比（单位：%） 11表 13：2020 年各季度社融相关数据（单位：%，万亿） 11表 14：2020 年各季度社融相关数据（单位：%，万亿） 12表 15：2020 年每月社融增量（单位

6、：%，万亿） 12表 16：2020 年各季度社融相关数据（单位：万亿） 13表 17：2020 年每月社融增量（单位：%，万亿） 14表 18：经济下行压力较大年份货币政策和财政政策梳理 19表 19：2020 年 MLF 尚未到期的量（单位：亿元） 22表 20：2014 年以来历次降息时间、条件汇总（单位：%，亿元） 223 / 25东吴证券研究所新冠肺炎疫情自 2019 年 12 月下旬在武汉出现以来，已历时近三个月。2020 年 2 月28 日，世界卫生组织总干事谭德赛宣布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调为“非常高”。由此新冠肺炎疫情给全球经济衰退带来风险的可能性增强，自

7、然也会给我国经济带来较大影响。我们为预测疫情影响下的政策变化，特撰写本篇报告，在我们上一篇三连问基础上对今年政策力度进行三连再问：力度何强？历史何样？政策何方？本篇报告在结构上先从全年信贷、社融的预测入手，通过预判信贷与社融的水平来 印证疫情作用下货币政策将会有明显发力的可能。之后我们再通过对历史上经济下行阶 段财政和货币政策的表现进行复盘，进而印证经济下行背景下不仅货币政策会保持宽松，财政政策也要同时发力。最后我们会对今年财政和货币政策发力的方式和力度进行分析 预判，以期量化政策双发力的强度和节奏。首先，我们先从信贷和社融多种方法预测开 始。力度何强？2020 年信贷和社融规模预测信贷部分预

8、测方法一2019 年一季度新增信贷量为 58058 亿元，新增信贷同比为 19.48%。由于疫情影响，今年一季度经济下行压力较大，预计货币政策对一季度的支持力度也较大，所以我们假设一季度新增贷款同比增速不低于去年，设为 20%，由此可算出 2020 年一季度新增信贷为 69670 亿元。以春节复工日期作为锚，根据表 1，可发现 2020 年与其中 2006 年、2011 年、2014年、2017 年、2019 年均类似，均是在 2 月上旬开始春节假期。根据表 2 得出这五年一季度信贷平均占比 33.23%。估计 2020 全年信贷水平为 69670/33.23%=209660 亿元。（也可以春

9、节放假日期对比，用此方法测算出 2020 全年信贷水平为 194283 亿元，其中 1 月新增信贷值为 2.8 万亿，与 2020 年 2 月 20 日央行公布的 3.34 万亿差距较大，同时以春节复工日期算出的 3.33 万亿更为精准，故不采用以春节放假日期对比的算法。）由全年信贷水平和各季度信贷平均占比（表 2）可算出 2020 年各季度信贷增量和信贷余额增速。通过表 3 测算结果可知，2020 年一季度余额增速较低为 12.65%，二三四季度在 13.45%-13.69%之间，处于相对高位。同时也可根据表 4 各月度信贷占比计算出 2020 年每月信贷增量值，具体测算结果见表 5。4 /

10、 25东吴证券研究所图 1：历年各季度新增人民币贷款同比（单位：%）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%28.38%29.02%27.85%21.02%19.48%15.15%11.20%5.43%-4.76%-3.65%-8.39%-7.43%金融机构:新增人民币贷款:当月值:季:同比数据来源：Wind，东吴证券研究所表 1：2005-2020 春节时间及假期安排表年份春节时间假期安排2005 年2005 年 2 月 9 日2 月 9 日-2 月 15 日（初一至初七）（周三-下周二）2006 年

11、2006 年 1 月 29 日1 月 29 日-2 月 4 日（初一至初七）（周日-下周六）2007 年2007 年 2 月 18 日2 月 18 日-2 月 24 日（初一至初七）（周日-下周六）2008 年2008 年 2 月 7 日2 月 6 日-2 月 12 日（除夕至初六）（周三-下周二）2009 年2009 年 1 月 26 日1 月 25 日-1 月 31 日（除夕至初六）（周日-下周六）2010 年2010 年 2 月 14 日2 月 13 日-2 月 19 日（除夕至初六）（周六-下周五）2011 年2011 年 2 月 3 日2 月 2 日-2 月 8 日（除夕至初六）（周

12、三-下周二）2012 年2012 年 1 月 23 日1 月 22 日-1 月 28 日（除夕至初六）（周日-下周六）2013 年2013 年 2 月 10 日2 月 9 日-2 月 15 日（除夕至初六）（周日-下周六）2014 年2014 年 1 月 31 日1 月 31 日-2 月 6 日（初一至初七）（周五-下周四）2015 年2015 年 2 月 19 日2 月 18 日-2 月 24 日（除夕至初六）（周三-下周二）2016 年2016 年 2 月 8 日2 月 7 日-2 月 13 日（除夕至初六）（周日-下周六）2017 年2017 年 1 月 28 日1 月 27 日-2 月

13、 2 日（除夕至初六）（周五-下周四）2018 年2018 年 2 月 16 日2 月 15 日-2 月 21 日（除夕至初六）（周四-下周三）2019 年2019 年 2 月 5 日2 月 4 日-2 月 10 日（除夕至初六）（周一-本周日）2020 年2020 年 1 月 24 日1 月 24 日-2 月 2 日（除夕至初九）（周五-下周日）数据来源：Wind,东吴证券研究所5 / 25东吴证券研究所表 2：2006、2011、2014、2017、2019 年各季度的信贷占比（单位：%）指标名称20062011201420172019平均一季度39.4630.1430.8131.2134

14、.5233.23二季度28.9725.7327.8627.7322.9526.65三季度18.2220.2019.8823.5623.5521.08四季度13.3523.9221.4517.5118.9819.04数据来源：Wind,东吴证券研究所表 3：2020 年各季度信贷相关数据（单位：%，亿元）2020 年信贷水平项目一季度二季度三季度四季度占比33.23%26.65%21.08%19.04%增量69670.0055874.3944196.3339919.062020 年余额（E）1600793.201656667.591700863.921740782.982019 年同期余额142

15、1057.411459691.471499247.461531123.20余额增速12.65%13.49%13.45%13.69%数据来源：Wind,东吴证券研究所表 4：2006、2011、2014、2017、2019 年各月份的信贷占比（单位：%）指标名称20062011201420172019平均1 月17.7913.9013.4815.0119.2115.882 月4.697.166.598.655.276.473 月16.989.0810.737.5410.0510.884 月9.979.897.928.136.078.405 月6.587.378.908.217.027.626 月

16、12.418.4711.0311.399.8710.637 月5.406.583.946.106.305.668 月5.907.337.188.067.207.139 月6.926.288.769.3910.058.2810 月0.537.845.614.903.934.5611 月6.087.528.728.288.277.7712 月6.738.567.134.326.786.70数据来源：Wind,东吴证券研究所6 / 25指标名称占比增量1 月15.8833289.812 月6.4712000.00（考虑疫情影响 2 月调整为 1.2 万亿）3 月10.8822802.624 月8.4

17、017603.055 月7.6215967.716 月10.6322295.247 月5.6611875.148 月7.1314957.149 月8.2817359.8510 月4.569564.6911 月7.7716298.9712 月6.7014055.61东吴证券研究所数据来源：Wind,东吴证券研究所方法二根据 2020 年 2 月 20 日央行公布的金融数据，1 月新增信贷值为 3.34 万亿。若以春节复工日期对比，得出 1 月信贷平均占比 15.88%。估计 2020 全年信贷水平为 210327 亿元。由全年信贷水平和各季度信贷平均占比可算出 2020 年各季度信贷增量和信贷余

18、额增速。通过表 6 测算结果可知，2020 年一季度信贷余额增速为 12.66%，相对较低，二三四季度增速在 13.48%-13.74%之间，处于相对高位。表 6：2020 年各季度信贷相关数据（单位：%，亿元）2020 年信贷水平项目一季度二季度三季度四季度占比33.23%26.65%21.08%19.04%增量69891.6656052.1544336.9340046.262020 年余额（E）1601014.861657067.011701403.941741450.202019 年同期余额1421057.411459691.471499247.461531123.20余额增速12.66

19、%13.52%13.48%13.74%数据来源：Wind,东吴证券研究所7 / 25东吴证券研究所表 7：2020 年每月信贷增量（单位：%，亿元）指标名称占比增量1 月15.8833395.722 月6.4712000.00（考虑疫情影响 2 月调整为1.2 万亿）3 月10.8822875.164 月8.4017659.055 月7.6216018.506 月10.6322366.177 月5.6611912.928 月7.1315004.739 月8.2817415.0810 月4.569595.1211 月7.7716350.8212 月6.7014100.32数据来源：Wind,东吴

20、证券研究所方法三李克强在主持统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议时表示， “确保全面建成小康社会和完成十三五规划”，即明确完成翻番任务，所以我们假设 2020年实际 GDP 为 5.6%，GDP 平减为 1.9%-2.1%，这样名义 GDP 可以设定为 7.5%-7.7%。 2019 年信贷余额增速和名义 GDP 增速差额为 12.3%-7.8%=4.5%，故我们可计算出 2020年信贷余额增速为 12%-12.2%。2019 年信贷余额为 1531123.2 亿元，假设 2020 年信贷余额增速为 12.1%，可算出2020 年信贷余额为 1716389.11 亿元，则 202

21、0 全年新增信贷约为 185266 亿元。再预测总量的基础上，由全年信贷水平和各季度信贷平均占比可算出 2020 年各季度信贷增量和信贷余额增速。通过表 8 测算结果可知，2020 年第二季度信贷余额增速处于相对高位，为 12.49%，一季度和四季度较低，为 12.08%和 12.10%。表 8：2020 年各季度信贷相关数据（单位：%，亿元）2020 年信贷水平项目一季度二季度三季度四季度占比33.23%26.65%21.08%19.04%增量61563.8949373.3939054.0735274.652020 年余额（E）1592687.091642060.481681114.5517

22、16389.202019 年同期余额1421057.411459691.471499247.461531123.20余额增速12.08%12.49%12.13%12.10%数据来源：Wind,东吴证券研究所8 / 25东吴证券研究所表 9：2020 年每月信贷增量（单位：%，亿元）指标名称占比增量1 月15.8829416.542 月6.4711990.423 月10.8820149.534 月8.4015554.935 月7.6214109.866 月10.6319701.197 月5.6610493.478 月7.1313216.889 月8.2815340.0210 月4.568451.

23、8311 月7.7714402.5812 月6.7012420.23数据来源：Wind,东吴证券研究所社融部分预测方法一根据 2020 年 2 月 20 日央行公布的金融数据，1 月新增社融 5.07 万亿，若以春节复工日期对比，根据表 10 可计算出 1 月社融平均占比 15.41%。估计 2020 全年新增社融为 32.90 万亿。由全年新增社融和各月度信贷占比（表 10）计算出 2020 年每月信贷增量值，测算结果见表 11。同时也可根据各季度社融平均占比（表 12）算出 2020 年各季度社融增量和社融存量增速。通过表 13 测算结果可知，2020 年社融存量增速为 13.09%，且社

24、融存量增速由一季度的 11.57%至四季度的 13.09%，逐季递增。9 / 25东吴证券研究所表 10：2006、2011、2014、2017、2019 年各月份的社融占比（单位：%）指标名称20062011201420172019平均1 月14.8113.6915.8414.4218.3015.412 月4.075.045.714.233.784.573 月17.5014.2012.759.7411.5713.154 月7.7910.669.307.486.538.355 月8.868.468.546.816.707.876 月9.008.4811.999.9010.269.937 月5.

25、284.201.678.105.034.868 月7.878.375.837.838.587.709 月7.213.346.929.739.837.4110 月2.096.164.156.063.394.3711 月6.537.476.988.787.807.5112 月8.999.9310.326.928.228.88数据来源：Wind,东吴证券研究所表 11：2020 年每月社融增量（单位：%，万亿）指标名称占比增量1 月15.415.072 月4.571.503 月13.154.334 月8.352.755 月7.872.596 月9.933.277 月4.861.608 月7.702.

26、539 月7.412.4410 月4.371.4411 月7.512.4712 月8.882.92数据来源：Wind,东吴证券研究所10 / 25东吴证券研究所表 12：2006、2011、2014、2017、2019 年各季度的社融占比（单位：%）指标名称20062011201420172019平均一季度36.3832.9334.3132.2133.6533.90二季度25.6527.5929.8222.2723.4925.76三季度20.3615.9114.4224.5323.4519.73四季度17.6123.5721.4520.9919.4120.61数据来源：Wind,东吴证券研究所

27、表 13：2020 年各季度社融相关数据（单位：%，万亿）2020 年社融水平项目一季度二季度三季度四季度占比33.90%25.76%19.73%20.61%增量11.158.486.496.782020 年存量（E）262.46270.94277.43284.212019 年同期存量235.24241.05246.68251.31存量增速11.57%12.40%12.47%13.09%数据来源：Wind,东吴证券研究所方法二社融中的新增人民币贷款口径不含非银金融机构贷款，金融机构新增人民币贷款口径是包含非银金融机构贷款的，二者统计口径不一样，但由图 2 我们可以发现，两条折线近似重合，二者数

28、值几乎相等。由计算可知，2015-2019 近五年新增信贷平均是社会融资规模中新增人民币贷款值的 1.03 倍。且近五年社融中新增人民币贷款平均占当期新增社融的 68.47%，故计算出每月新增信贷约占新增社融的 68.47%1.03=70.52%。根据计算信贷的方法二，估计 2020 全年信贷水平为 210327，可计算出 2020 年新增社融为 21032770.52%=298251.56，约为 29.83 万亿。由全年新增社融和各季度社融平均占比可算出 2020 年各季度社融增量和社融存量增速。通过表14 测算结果可知，2020 年二、四季度社融存量增速处于相对高位，为 11.64%和 1

29、1.87%，一季度相对较低为 11.13%。11 / 25东吴证券研究所图 2：社融中新增人民币贷款与金融机构新增人民币贷款（单位：亿元）社会融资规模:新增人民币贷款:当月值金融机构:新增人民币贷款:当月值4000035000300002500020000150001000050000数据来源：Wind,东吴证券研究所表 14：2020 年各季度社融相关数据（单位：%，万亿）2020 年社融水平项目一季度二季度三季度四季度占比33.90%25.76%19.73%20.61%增量10.117.695.896.152020 年存量（E）261.42269.11275.00281.152019 年同

30、期存量235.24241.05246.68251.31存量增速11.13%11.64%11.48%11.87%数据来源：Wind,东吴证券研究所表 15：2020 年每月社融增量（单位：%，万亿）指标名称占比增量1 月15.414.602 月4.571.363 月13.153.924 月8.352.495 月7.872.356 月9.932.967 月4.861.458 月7.702.309 月7.412.2110 月4.371.3011 月7.512.2412 月8.882.65数据来源：Wind,东吴证券研究所12 / 25东吴证券研究所方法三2020 年为“十三五”规划的守关之年，如果要

31、完成“翻一番”目标，那么全年经济增速要达到 5.6%的水平，虽然一季度收到疫情较大影响，但目前的政策和会议中仍依然强调要完成“十三五”的规划，因此我们假设 2020 年实际GDP 为 5.6%，根据历史值变化以及 CPI 的预判，我们合理预测 2020 年GDP 平减指数收于 1.9-2.1%，这样名义 GDP 可以设定为 7.5%-7.7%。一般而言名义 GDP 增速要与社融存量增速间保持合理差距，举例来说 2019 年社融存量增速和名义 GDP 增速差额为 10.7%-7.8%=2.9%，我们假设 2020 年两者差距与 2019 年相类似，进而可以推算出 2020 年社融存量增速约为 1

32、0.4%-10.6%。已知 2019 年社融存量为 251.31 万亿，假设 2020 年社融存量增速为 10.5%，可算出2020 年社融存量为 277.70 万亿，则 2020 全年新增社融约为 26.39 万亿。由全年新增社融 26.39 万亿和各季度社融平均占比可算出 2020 年各季度社融增量和社融存量增速。通过表 16 测算结果可知，2020 年社融存量增速为 10.5%，其中一、二季度增速相对较高为 10.64%和 10.79%。表 16：2020 年各季度社融相关数据（单位：万亿）2020 年社融水平项目一季度二季度三季度四季度占比33.90%25.76%19.73%20.61

33、%增量8.956.805.215.442020 年存量（E）260.26267.06272.27277.712019 年同期存量235.24241.05246.68251.31存量增速10.64%10.79%10.37%10.50%数据来源：Wind,东吴证券研究所13 / 25东吴证券研究所表 17：2020 年每月社融增量（单位：%，万亿）指标名称占比增量1 月15.414.072 月4.571.203 月13.153.474 月8.352.205 月7.872.086 月9.932.627 月4.861.288 月7.702.039 月7.411.9510 月4.371.1511 月7.

34、511.9812 月8.882.34数据来源：Wind,东吴证券研究所最后，由上述信贷和社融各三种方法的测算数据来看，2020 年信贷余额同比增速在 12.10%-13.74%水平，社融存量增速在 10.50%-13.09%水平，故我们对信贷和社融的预测整体处于高位。由此印证 2020 年为应对新冠疫情，货币政策整体将较为宽松。历史何样？经济下行压力较大年份财货政策梳理在定量预测完 2020 年信贷和社融增速之后，我们来对对标历史上经济下行压力较大的年份，复盘国家为对冲经济下行所采取的货币政策和财政政策，对我们分析今年新冠影响下的财货政策发力方向有着重要意义。由图 3 可发现，1998 年、2

35、008 年、2012年、2015 年 GDP 增速处于相对低位，故进行这四个年份的政策梳理，从而为预测今年疫情下的政策发力提供参考。14 / 25东吴证券研究所1985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-12201

36、6-122017-122018-122019-1216.014.012.010.08.06.04.02.00.0GDP:不变价:同比 年图 3：我国历年实际 GDP 增长率（单位：%）数据来源：Wind,东吴证券研究所货币政策梳理由图 4 和图 5 可发现，1998 年、2008 年、2012 年、2015 年均采取了降准降息等措施来对冲经济下行风险。具体操作如下：1998 年 3 月 21 日，中国人民银行将法定准备金账户和备付金账户合二为一，同时将法定存款准备金率从 13%下调至 8%。且在 3 月、7 月、12 月连续三次下调存贷款基准利率，1 年定期存款利率和中长期贷款利率分别下调 1

37、.89 个百分点和 2.7 个百分点。2008 年 9 月、10 月、11 月、12 月连续四次下调法定存款准备金率，中小型存款类金融机构存款准备金率由 17.5%下降到 13.5%，大型存款类金融机构存款准备金率由 17.5%下降到 15.5%。且连续五次下调存贷款基准利率，定期存款利率和中长期贷款利率分别下调 1.89 和 2.16 个百分点。2012 年 2 月和 5 月，中国人民银行连续两次下调法定存款准备金率，每次下调 0.5个百分点，共下调 1 个百分点。且连续两次下调存贷款基准利率，定期存款利率和中长期贷款利率各下调 0.5 个百分点。2015 年从 2 月开始，连续四次降准，每

38、次下调存款准备金率 0.5 个百分点共下调 2个百分点。且连续五次降息，定期存款利率和中长期贷款利率各下调 0.5 个百分点。15 / 25东吴证券研究所1993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-01中长期贷款利率:1至3年(含)定期存款利率:1年(整存整取)10.008.006.004.002.000.00次降息次降息次

39、降息次降息12.002012 年央2015 年央行连续两行连续五2008 年央行连续五1998 年央行连续三14.00图 4：我国历年存贷款利率调整（单位：%）数据来源：Wind,东吴证券研究所图 5：我国历年存款准备金率调整（单位：%）人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)0.00次降准5.002012 年央行连续两10.00准一次15.001998 年央行 降次降准次降准20.002015 年央行连续四2008 年央行连续四25.00数据来源：Wind,东吴证券研究所16 / 25东吴证券研究所1990199119921993

40、19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019财政政策梳理由图 6图 8 可发现，1998 年、2008 年、2012 年、2015 年均采取了较为积极的财政政策，具体表现在如下方面：（一）财政赤字率1997 年 7 月爆发亚洲金融危机，1998 年我国财政赤字率由 97 年的 2.23%提高到2.91%，同比增长 30.56%。为应对 2008 年次贷金融危机给我国经济带来的影响，财政赤字率由 2007 年的-0.57%提高到 20

41、10 年的 1.58%，增幅高达 3.76 倍。此后的 2011-2019年，财政赤字率整体上呈现一个上升的趋势，财政政策均较为积极。（二）国债发行2008-2010 年共发行国债 42566 亿元来对冲 2008 年次贷金融危机给经济带来的影响。2012 年-2017 年，国债发行呈一个稳步增长的态势，由 12 年的 14362 亿元增长至 17 年的 40042 亿元，增幅约 1.79 倍。（三）政策性金融债发行2008-2009 年、2011-2012 年、2014-2015 年期间，国内经济面临保增长压力，政策性银行主动扩表，发挥逆周期调节职能。由图 8 也可发现，国开债、口行债和农行

42、债发行均有一定程度的增加。财政赤字率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%在四个经济下行压力大的阶段国家均选择提高财政赤字率来对冲影响5.00%6.00%图 6：我国历年财政赤字率（单位：%）数据来源：Wind,东吴证券研究所17 / 25东吴证券研究所图 7：我国历年国债总发行量和净融资额（单位：亿元）净融资额(亿元)总发行量(亿元)45000.0040000.0035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.000.00数据来源：Wind,东吴证券研究所图 8：我国历年政策性金融债总发行额（单位：亿元）农发

43、行债券总发行量进出口行债券总发行量国开行债券总发行量20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00数据来源：Wind,东吴证券研究所18 / 25东吴证券研究所政策梳理总结表 18：经济下行压力较大年份货币政策和财政政策梳理指标名称背景政策主要货币政策措施主要财政政策措施1998 年1997 年 7 月，亚洲爆发金融危机，席卷东南亚诸 国，我国经济形势受其影响严重，由通胀风险变为紧缩风险，国内市场疲 软，有效需求不足。全年 GDP 增速 7.8%。稳健的货币政策

44、和积极的财政政策3 月 21 日，中国人民银行将法定准备金账户和备付金账户合二为一，同时将法定存款准备金率从 13%下调至 8%。且在 3 月、7月、12 月连续三次下调存贷款基准利率。一、增发国债。1998 年下半年增发 1000 亿长期建设国债筹资基金加强基础设施投资，并向四大行发行 2700 亿元特别国债用于置换不良资产。二、调整税收政策，以支持出口、吸引外资和减轻企业负担。三、增加转移支付，增加社会保障、科教等重点领域支出。2008 年2008 年下半年次贷金融危机爆发，中国经济增长明显减速，经济下行压力加大。全年 GDP 增速 9.7%。适度宽松的货币政策和积极的财政政策9 月、10

45、 月、11 月、12月连续四次降准、五次降息。相继停发 3 年期中央银行票据、减少 1 年期和3 个月期中央银行票据发行频率,引导中央银行票据发行利率适当下行,保证流动性供应。同时取消了对商业银行信贷规划的约束。一、扩大政府支出，实施 40000 亿拉动内需投资计划。二、减少税收，如下降证券交易税和取消利息税。2012 年2012 年全球经济增长显著放缓，美国财政悬崖、欧债危机继续恶化使全球经济下行风险大幅上升。我国经济增速也出现较为明显的回落，GDP 增速跌破 8%，外汇占款趋减、CPI下行趋势确立、PMI 疲软以及工业增加值继续下降。全年 GDP 增速 7.9%。稳健略宽松的货币政策和积极

46、的财政政策2012 年 2 月和 5 月，中国人民银行连续两次下调法定存款准备金率和存贷款基准利率。一、发行长期建设国债，带动全社会固定资产投 资。二、是调整税收政策，刺激需求增长。三、是支持国民经济战略性调整，促进国有企业改革和产业结构优化。2015 年2014 面对全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加，中国经济进入“新常态”的特征也更趋明显。我国经济正从高速增长转向稳健略宽松的货币政策和积极的财政政策从 2015 年 2 月开始，连续四次降准、连续五次降息，来对冲经济下行风 险。一、增加财政支出。赤字率高达 3.42%。且支出侧重结构优化调整

47、，尤其是投向基础设施、高新产业等领域。二、结构性减税和普遍性降费持续推进，尤其是一19 / 25东吴证券研究所中高速增长，我国 GDP 也在 2014 至 2015 年连续 2年低于政府目标值，这一系列支持小微企业和“双创”的税收措施相继出台，力度不断加大。情况在之前从未发生过。全年 GDP 增速 7.0%。数据来源：Wind,东吴证券研究所由上述分析来看，我国在 1998 年、2008 年、2012 年、2015 年等历史上经济下行压力较大的年份，均采取了一系列降准降息、增支减税等措施，实行较为宽松的货币政策和财政政策，以此来对冲经济下行风险。故我们预测，2020 年国家很可能会采取财货政策

48、双发力的策略，实行降息降准、信贷和社融强投放、提升赤字率、提高地方政府专项债发行额度等措施，来保证金融系统对于实体系统的反哺，从而对冲新冠疫情这种黑天鹅事件给经济带来的影响。再复盘历史上经济下行时期，财政以及货币政策的发力方式之后，我们进一步对今年财政和货币政策的发力方向以及力度、节奏进行预测。政策何方？疫情影响下政策变化预测疫情影响下，财政政策预测我们预判今年财政政策可能在以下方向发力：（一）国债发行总量与节奏今年疫情给经济带来的影响与上述所复盘的年份相似，赤字率有抬升的空间，因此我们预计赤字率为 3%。以近五年（2015-2019）的中央地方赤字为标准，计算了中央地方的赤字占比为 66%和

49、 34%。按照 7.7%的名义 GDP 和 3%的赤字率，得到中央赤字 21129.80 亿元，同时 2020 年（截至数据下载 3 月 4 日）有 25247.74 亿元国债到期，预计国债发行量为 25248+21130=46378 亿元。且预计 2020 年国债发行节奏是一四季度发行量较少，二三季度为发行高峰，特别是第二季度，这与两会召开时间有一定关系。（二）地方政府专项债发行总量与节奏专项债是基建稳增长的重要资金来源，在前期基建低迷叠加疫情需要专项债支持企业恢复生产的情况下，地方政府专项债有继续扩容的可能性：2019 年全国地方债限额 240774.3 亿，新增专项债限额 21500 亿

50、，实际发行额 25882.06 亿。预计 2020 年新增专项债增加 62.79%至 35000 亿。且预计在第三季度达到发行高峰。（三）政策性银行金融债发行总量与节奏20 / 25东吴证券研究所国开行有望进一步发力，来缓解疫情增支减收形成的赤字压力。综合考虑实现全面小康的社会经济目标和利率下行的双重因素作用，我们认为国开债发行净融资增长率为 20%，预计 2020 年国开债净融资量为 8088 亿元，总发行量为 20459.48 亿元。受疫情影响，全球净融资额增速设置为10%，预计2020 年口行债净融资量为3204.52亿元，总发行量为 8793.72 亿元。今年是脱贫攻坚战的收官之年，预

51、计农开行发债额度不会受到疫情的大幅刺激，基本与去年持平，因此，净融资额增速设置为 5%，预计 2020 年农发行净融资量为 2970.03亿元，总发行量为 10177.23 亿元。预计农发行在发行节奏上，一、二季度发行量最大。（四）其他广义财政手段由于地方政府隐形债务以及赤字压力约束，一般财政难以显著扩张，但可能会从放松资管新规、广义财政如PSL、城投债、专项建设基金、非标资产等方面发力来对冲疫情风险。其中准财政工具 PSL 可能会重点投向疫情相关项目建设、基建、新兴产业和地方政府相关项目等领域，值得重点关注。疫情影响下，货币政策预测对货币政策而言，我们预测今年的力度也会有明显的强化，其原因有

52、三：第一、如我们上文所分析的，历史上经济下行期间货币和财政总是双发力；第二、货币政策发力可以为财政发力提供足够的空间。第三、货币政策有助于实现宽信用的主要目的。但从近期的政策看，货币政策的定位仍然是精准调控、不进行大水漫灌。因此预计今年货币政策措施将集中在定向降准、MLF 降息（引致 LPR 降息）、TMLF 等手段上。这里我们尤其关注降准的空间以及降息（LPR）的力度和节奏。降准的空间和节奏根据我们统计的数据可以发现，2015 年-2019 年间，MLF 操作与降准操作呈现出如下几大特征：（1）MLF 操作有多期限（半年、1 年、2 年）逐渐过渡到 1 年为主的结构。（2）MLF 投放由大量

53、净投放转向净回笼，而同时降准次数和力度不断加强，显示央行对降准（尤其是定向降准、降准置换）的使用在不断加强。（3）降准呈现定向化、高频化、精准化（口径调整、下调幅度基本保持 0.5%幅度）。因此我们预测今年降准仍将延续以往的方式。根据 Wind 的统计，2020 年到期的 MLF 为 36900 亿元，同时根据近几年的历史经验，每降准 0.5 个百分点可以释放 7000-8000 资金。有鉴于今年下行压力较大，我们预计今年降准对冲到期 MLF 的量将大于去年降准对冲的水平（约 2.4 万亿，3 次降准总释放量）。因此从目前看，2020 年 3 月-12 月间仍有 3 次降准（每次 0.5 个百

54、分点）的调整空间。时间上来看，梳理 2014 年以来 12 次降准时间，其降准时间的选取一般多选择21 / 25东吴证券研究所在大月税期（1、4、7、10）、假日（资金需求较多，主要是春节以及国庆期间）以及 MLF大量到期的月份。因此对今年合理预判，预计今年 3 次降准有可能会在 4、7、10 等税期月份进行操作。表 19：2020 年 MLF 尚未到期的量（单位：亿元）年份MLF 到期MLF 操作MLF 净投放降准次数降准释放金额2019 年4951036900-126102+1第一次净释放 8000 亿（下调约 1 个百分点，释放 1.5 万亿，对冲到期 9000 亿资金之后净投放 8000 亿），第二三次释放 9000亿2018 年452154951042953其中两次属于降准转换，部分对冲到期MLF2017 年4265353295106420只有一次口径调整，不属于严格意义上的普降或者定向降准2016 年5523527314279181下调 0.5 个百分点，释放 7000 亿资金2015 年9495161506655