如何看待央行再度增量投放MLF

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 货币乘数与超储率的最新变化 3 HYPERLINK l _TOC_250002 防风险和严监管下银行结构性负债压力高企 5 HYPERLINK l _TOC_250001 央行的态度如何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 利率曲线会如何变化？ 10图表目录图 1：货币乘数与法定准备金率 3图 2：货币乘数与超储率 3图 3：法定准备金率 4图 4：超储率 4图 5：存款成本率 5图 6：存款占比提升 5图 7：结构性存款规模增速 5图 8： 国有行、股份行存单发行占比提升 6图 9：国有行存单发行期限分布 6图 10

2、： 同业存单发行利率 6图 11：1 年同业存单发行利率 6图 12：LCR（ ） 7图 13：流动性比例 7图 14：逆回购投放 8图 15：MLF 投放与到期 8图 16：央行对商业银行资产情况 9图 17：MLF 利率与 CD 利率 10图 18：OMO 利率与资金利率 10图 19：10 年国债利率 10图 20：1 年国债利率 11图 21：3 年国债利率 11图 22：5 年国债利率 11图 23：7 年国债利率 11图 24：期限利差 11图 25：国债收益率曲线 12表 1：最近几个月央行关于货币乘数、超储率等相关表述 4表 2：央行关于利率水平的要求 102020 年 9 月

3、 15 日，央行进行大规模增量 MLF 投放1，这也是 8 月以来的第二次 MLF 增量投放，并且央行公开市场操作公告均提及“充分满足了金融机构需求”2。应该如何理解目前货币政策与流动性状态？未来央行还可能会有哪些操作？利率曲线又会有何变化？理解上述问题，我们先从货币乘数和超储率说起：货币乘数与超储率的最新变化货币乘数可以描述为货币供应量 M2 与基础货币的比值，基础货币主要由流通中现金 M0和准备金组成，M2 由 M0 和单位存款、个人存款组成。它们之间的关系可以简单用以下公式来表示：货币乘数=M2/基础货币（M0+存款）/（M0+准备金）=（M0+存款）/（M0+法定准备金+超额准备金）=

4、（c+1）/（c+r+e）其中，c 为现金比率（=M0/存款），r 为法定准备金率，e 为超额准备金率。可以发现，货币乘数主要受流通中现金对存款的比率、法定准备金率和超额准备金率的影响。流通中现金对存款的比率受公众行为影响，季节性特征比较明显。法定准备金率和超额准备金率与货币乘数呈负相关关系，历史数据也较好地体现了这一点。图 1：货币乘数与法定准备金率资料来源：WIND，天风证券研究所图 2：货币乘数与超储率1 HYPERLINK /zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4094097/index.html /zhengcehuobisi/125

5、207/125213/125431/125475/4094097/index.html.2 HYPERLINK /zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4072750/index.html /zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4072750/index.html.资料来源：WIND，天风证券研究所今年 6 月以来央行并没有降准操作，因而货币乘数上升实际上主要是超储率下降（按照我们的测算 7 月超储率下降到 1.1左右，8 月小幅回升到 1.2附近）所带来的结果。对于货币乘数上升和超储率下降，从最

6、近几个月央行相关表述来看，央行认为这是货币政策传导效率提升、金融机构资金使用效率提升以及加大信贷投放力度的体现。图 3：法定准备金率图 4：超储率资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所表 1：最近几个月央行关于货币乘数、超储率等相关表述时间来源相关内容2020/6/18易纲，陆家嘴论坛法定存款准备金率下降后，商业银行可以自主使用的钱相应增加，货币乘数上升了。3我国商业银行的资产负债表持续合理扩张，贷款保持较快增长，反映了货币政策传导效率不断提高，市场机制运行良好。2020/7/102020年上半年金整个商业银行和金融机构的超储率是1.6 ，这个水平比去年同期低了0

7、.4个百分点，应该说当融统计数据新闻发布会4前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。货币乘数是6.92，比去年同期高了0.79，处于历史上较高水平。整体上来看上半年金融总量是充足的，服务实体经济的效率是比较高的，有效的支持了疫情防控和经济社会的发展。当前我国的经济运行是处于基本平稳的状态，供需两方总体上来说比较平衡，货币政策也是保持稳健，而且更加灵活适度。2020/8/62020 年二季度2020 年上半年，在三次降低法定准备金率、开展中期借贷便利（MLF）操作和再贷款、再贴货币政策执行现基础上，中国人民银行灵活开展公开市场操作，始终保持银行体系流动性合理充裕，既未报告放松，也未收紧，

8、银行体系超额准备金率一直维持在约 1.52 。自 4 月 7 日起，将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72 下调至 0.35 。6 月末，金融机构超额准备金率为 1.6 ，比上年同期下降 0.4 个百分点，比降低超额存款准备金利率政策前的 3 月末下降 0.5 个百分点，反映这一措施对于鼓励银行加大信贷投放发挥了重要作用。上述政策有利于引导金融机构加大对中小微企业的信贷投放力度，提高金融机构资金使用效率，降低社会融资成本，支持实体经济发展。MLF 利率是央行的中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，由于中央银行掌握基础货币供应，央行的政策利率必然是市场利率

9、定价的基础，也是市场利率运行的中枢。MLF 等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银3 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html.4 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/i

10、ndex.html.行，银行通过资产扩张创造存款后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。资料来源：央行，天风证券研究所既然货币乘数提高指示货币政策传导效率上升，这是否意味着我们当前高企的货币乘数和低迷的超储率就是合意状态呢？答案显然是否定的。防风险和严监管下银行结构性负债压力高企2020 年上半年商业银行大规模信贷投放派生存款，存款占比有所上升，同时在央行宽松货币条件下银行存款成本利率（以及其他计息负债利率）整体下行。不过，表内存款规模和

11、占比的上升，以及负债成本的下降并不意味着银行负债压力减弱，结构性负债压力仍然存在。存款成本率下降主要发生在国有行，而股份行、城商行和农商行的存款利率继续上行。国有行派生存款相对充足，通过货币政策传导带来负债成本改善，而其他类型银行派生能力较弱，难以改善负债成本。图 5：存款成本率图 6：存款占比提升资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在防风险和严监管下，结构性存款快速压降，6 月以来银行开始依赖同业存单补充负债，最近 1 年期同业存单利率已经超过了 MLF 利率。今年 1-4 月在资金面宽松的情况下，商业银行结构性存款显著上行，这是商业银行补充负债和调剂指标的重

12、要工具，但在 5 月央行严监管之后快速压降。图 7：结构性存款规模增速资料来源：WIND，天风证券研究所结构性存款压降的同时，资产端增速仍然高企，加大了商业银行的负债压力，所以我们看到同业存单发行的新变化。国有行、股份行发行占比提升。6 月以来国有行、股份行同业存单发行占比明显提升，二者合计同比超过 60，已成为同业存单融资的主体。相应地，国有行和股份行存单余额持续增加，而城商行、农商行存单规模整体回落。这表明国有行和股份行面临负债的缺口。这里面需要强调的是，虽然国有大行结构性存款压降压力小于股份行，但是发行同业存单补充负债的需求并不弱。国有行发行期限提升。国有行存单发行期限明显拉长，期限由

13、3M 提升到 6M 为主。图 8： 国有行、股份行存单发行占比提升图 9：国有行存单发行期限分布资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所刚性负债压力下，同业存单发行利率持续上行，股份行同业存款发行利率已经超过 1 年MLF 利率。图 10： 同业存单发行利率图 11：1 年同业存单发行利率资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所流动性监管指标分化明显。流动性监管指标方面，银行整体 LCR 水平有所下降，显示考核压力有所提升，并且银行间分化较为明显。图 12：LCR（%）资料来源：Wind，天风证券研究所流动性比例方面，商业银行流动性风险管

14、理办法5规定流动性比例的最低监管标准为不低于 25，目前各类型银行流动性比例指标均远超监管要求。不过不同类型银行仍出现分化，城商行和农商行流动性比例整体上升，国有行和股份行则下降，这也与国有行和股份行加大同业存单发行力度相符合。图 13：流动性比例5 HYPERLINK /chinese/newShouDoc/8189EEE949DB48F8993ACCCA638ED24B.html /chinese/newShouDoc/8189EEE949DB48F8993ACCCA638ED24B.html.资料来源：Wind，天风证券研究所综上所述，在当前防风险和严监管的背景之下，银行负债结构性压力加

15、大，说明过低的超储和过高的乘数意味着失衡和压力，需要货币政策进行干预。央行的态度如何？对于超储率水平，央行阮健弘在对我国货币乘数决定因素的分析一文中曾指出：“1 2的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有 2011 年 6 月超储率下降到 1以下。2020 年二季度货币政策执行报告也提到：“2020 年上半年，在三次降低法定准备金率、开展中期借贷便利（MLF）操作和再贷款、再贴现基础上，中国人民银行灵活开展公开市场操作，始终保持银行体系流动性合理充裕，既未放松，也未

16、收紧，银行体系超额准备金率一直维持在约 1.52 6 月末，金融机构超额准备金率为 1.6，比上年同期下降 0.4个百分点，比降低超额存款准备金利率政策前的 3 月末下降 0.5 个百分点，反映这一措施对于鼓励银行加大信贷投放发挥了重要作用。”虽然央行明确表示过超储率下限问题，但是根据我们的预测，7 月超储率下降到 1.1 左右，8 月小幅回升至 1.2左右，8 月的数据变化在一定程度上是央行增量投放流动性的结果。一方面，8 月以来央行通过高频率和相对大额的逆回购投放来对冲政府债券发行缴款的影响和稳定资金面，并且也重启了 14 天逆回购进行配合。另一方面，8、9 月连续两月央行进行增量 MLF

17、 投放，并且央行公开市场操作公告均提到 “充分满足了金融机构需求”，显示央行有意呵护银行间流动性。这间接表明，央行对于当前商业银行所面临的负债结构问题有所关注。图 14：逆回购投放图 15：MLF 投放与到期 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所毕竟负债和流动性的结构性问题会导致进一步金融失衡，即使考虑防风险，这也并非央行所愿意见到。2020 年二季度货币政策执行报告和 9 月货币政策执行报告（增刊）都提到：“MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。在银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过

18、贷款等资产扩张创造存款货币后，需要更多的基础货币以满足法定准备金要求，因此对基础货币有持续需求。央行掌握基础货币的供应，只需作少量必要操作，就可对市场利率产生决定性的边际影响，而无需通过巨量操作使央行资金成为银行的主要负债。”当然不得不提的是，相对于 2018 年以来降准置换 MLF 补充基础货币，超额投放 MLF 对于缓解金融机构基础货币不足问题的作用仍然有其局限性。图 16：央行对商业银行资产情况资料来源：Wind，天风证券研究所当然，如果与前期防风险和适度（实际略紧）的政策行为对比，超量续作 MLF 毕竟可以缓释市场对于央行锁长放短的担忧，也补充了一部分稳定的中长期基础货币，同时有利于引

19、导市场利率。具体到利率方面，央行目前仍然希望市场利率围绕政策利率波动。这个围绕一词，目前我们的理解还是中枢的含义。对此 2020 年二季度货币政策执行报告和 2020 年 8 月 25 日国务院例行吹风会均有提及。资金利率围绕 7 天 OMO 利率 2.2波动。二季度报告中央行首先强调了“公开市场操作利率作为短期市场利率中枢”，然后对于二季度资金利率过低的情况，央行表示：“4 月份，银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响，压低了货币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。 5 月下旬以来市场预期回归理性，货币市场利率回升至公开市场操作利率附近。”同业存单和国债收益率

20、曲线围绕 MLF 利率 3 波动。二季度报告中央行强调 MLF 利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕 MLF 利率波动。图 17：MLF 利率与 CD 利率图 18：OMO 利率与资金利率资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所表 2：央行关于利率水平的要求时间来源相关内容2020 年 7 月 10 日央行新闻发布会总量适度要求信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，价格适度要求利率不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平。2020 年 8 月 6 日2020 年二季度货币政策执行资金利率应围绕 7 天 OMO 利率波动，同业存单利率和国债收益率报告曲线应围绕 MLF 利率波动。2020 年 8 月 25 日国务院例行吹风会，刘国强着力完善央行政策利率体系，健全以公开市场操作利率为短期政