如何看待工程机械未来三年（~2022）的行业需求

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 讨论 1：基建投资钱从哪里来 6 HYPERLINK l _TOC_250008 中央政府：期待提高赤字率 6 HYPERLINK l _TOC_250007 地方政府：新增债券投向往基建倾斜 7 HYPERLINK l _TOC_250006 私营部门：PPP 有望继续撬动基建投资杠杆 8 HYPERLINK l _TOC_250005 讨论 2：当前行业信用销售并未过度透支 11 HYPERLINK l _TOC_250004 2.1 2011/2012 年挖机销量的断崖式下跌 11 HYPERLINK l

2、 _TOC_250003 2.2 主机厂当前的信用销售策略 12 HYPERLINK l _TOC_250002 讨论 3：2020 年出口影响有限 14 HYPERLINK l _TOC_250001 4. 未来三年（2020-2022E）的挖机销量预测 15 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 短期财报有韧性：板块仍处于景气提升区间 17图表目录图 1：工程机械产值占基建投资比例 6图 2：中央政府财政赤字率（%） 7图 3：中央财政国债余额（亿元） 7图 4：地方政府债务余额（亿元） 7图 5：新增地方政府债专项债占比 7图 6：2019 年地方政府新发债券投向 8图

3、7：2020 年 1-2 月地方政府新发债券投向 8图 8：PPP 项目模式 8图 9：固定资产投资项目资本金比例-交通运输 9图 10：PPP 项目入库情况（单位：亿） 9图 11：国内挖机销量情况（台） 12图 12：2011/12 国内挖机销量情况（台） 12图 13：三一重工信用销售占比预计 13图 14：挖机出口销量及占比 14图 15：挖机行业销量预测（台） 15图 16：国内挖机行业销量预测（台） 16图 17：国内挖机销量-新增需求（台） 16图 18：发动机排放升级示意图 17图 19：国内挖机销量-更替需求（台） 17图 20：工程机械板块毛利率（中位数）情况 18图 21

4、：工程机械板块净利率（中位数）情况 18图 22：工程机械板块应收账款周转率（中位数） 19图 23：工程机械板块经营性现金流（中位数）（亿元） 19图 24：挖掘机销量（辆） 19图 25：挖机销量单月同比 19图 26：挖机开工小时数（小时） 20图 27：庞源塔吊利用率 20表 1：主要省市的交通基建项目投资规划（2020 年 3 月） 9表 2：主要工程机械公司 2012-2016 年付出的惨痛代价 12表 3：主要工程机械公司海外业务毛利率水平（2019 年） 15表 4：主要工程机械重点公司季报业绩表现 18表 5：重点公司估值表 20讨论 1：基建投资钱从哪里来受新冠肺炎疫情对工

5、程施工节奏的影响，我们认为 2020 年工程机械的传统销售旺季可能由 1 季度延迟至 2 季度（3-5 月），行业短期景气度有望边际改善。与短期月度销量增减所对应，我们认为着眼行业中期需求的变化同样重要。基建投资作为我们最为看重的行业需求来源（2014-2018 年工程机械产值占基建投资比例为 2%-3%），我们将从其资金来源入手，从中央政府、地方政府、私营部门三个角度进行分析。 图 1：工程机械产值占基建投资比例2000001800001600001400001200001000008000060000400002000007%6%5%4%3%2%1%0%2007 2008 2009 201

6、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018基建投资额（亿元）工程机械产值占基建投资比例（右轴）资料来源：Wind， 研究中央政府：期待提高赤字率作为基建投资的重要资金来源之一，我们认为中央政府仍然具备加杠杆的潜力。2008年以来，中国政府的财政赤字率（财政盈余/GDP）区间为 0.3%-4.9%，2015 年以来财政赤字率出现上升趋势。2015-2019 年，中央政府财政盈余比例逐步由 6.3%下滑至 5.5%，而地方政府财政赤字率基本维持在 10%左右。我们认为核心原因为中央政府在逐步加杠杆，而地方政府赤字率变化较慢。根据2020 年4 月3 日财政部

7、副部长许宏才在国务院联防联控机制新闻发布会的介绍，2020 年中国财政赤字率将适当提高。我们认为与地方政府相对稳定的赤字率相比，中央政府提高赤字率的可能性更大，而对工程机械行业而言，无论是特别国债还是一般性国债，都意味着更加积极的财政政策。 图 2：中央政府财政赤字率（%） 图 3：中央财政国债余额（亿元） 中国政府中央政府地方政府12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%160000140000120000100000800006000040000200000资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究地方政府：新增债券投向往基建倾斜作为基建投资重要的资金来源之

8、一，地方政府新增债券的加速发行正有效刺激工程机械需求。从地方政府债务余额看，2019 年债务余额出现小幅下降，我们认为可能为部分新增地方政府债用于偿还之前债务所致，但 2020 年 1-2 月地方政府债务余额重回上升通道，举债规模上升可能预示着地方政府更加积极的财政支出。从新增地方政府债的角度看，地方政府专项债占新发行债券的比例有所提升，2020 年 2 月达到 53.7%。根据财政部副部长许宏才在 2020 年 4 月 3 日国务院联防联控机制新闻发布会介绍，将提高专项债券作为重大项目资本金的比例，我们认为这有助于更多的基建项目落地。而从新发债券投资方向看，投向基础设施领域的比例正在逐步提高

9、（2019 年为 28%，2020 年 1-2 月为 62%）。 图 4：地方政府债务余额（亿元） 图 5：新增地方政府债专项债占比24000023000022000021000020000019000018000017000016000015000070%65%60%55%50%45%2018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0340%2017201820192020-03资料来源：Wind， 研究资料来源：Wind， 研究 图 6：2019 年地方政府新发

10、债券投向 图 7：2020 年 1-2 月地方政府新发债券投向教科文卫、社会保障 6.2%保障性住 房、棚户区改造 27.8%其他16.2%土地储备22.3%基础设施27.5%教科文卫、社会保障 17.9%保障性住 房、棚户区改造0.5%其他8.5%脱贫攻坚、易地扶贫搬迁、农林水11.4%基础设施61.6%资料来源：财政部， 研究注：其他含生态建设、环境保护、脱贫攻坚、易地扶贫搬迁、农林水，自然灾害防治及其他资料来源：财政部， 研究注：其他含生态建设、环境保护、自然灾害防治及其他私营部门：PPP 有望继续撬动基建投资杠杆2020 年 3 月，财政部发布关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意

11、见，提出“正负面清单”，对地方政府 PPP 项目进行规范，我们认为更加严格的 PPP 项目管理同样有利于具体基建项目的落实。作为基建投资重要资金来源，PPP 模式使得私营部门可以通过合营公司的方式加入基建建设。我们认为当前以 PPP 模式继续推动基建投资落地的可能性来源于：1）项目资本金可能下调。2019 年 3 月，国务院总理李克强在十三届全国人大二次会议上提出将适当降低基础设施等项目资本金比例；另外，关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发201926 号）提出回报机制明确、收益可靠、风险可控的补短板基础设施项目的最低项目资本金可下调不超过 5 个百分点，有效降低了私营部门参与 PP

12、P 项目的门槛。2）专项债可作为重大项目资本金。根据 2019 年 9 月 4 日国务院常务会议，专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例一般控制在 20%左右。2019 年地方政府新增专项债共计 25882 亿元，假定其中 20%约 5200 亿作为项目资本金，我们预计可以撬动约 2.6 万亿投资。图 8：PPP 项目模式资料来源：中建政研， 研究 图 9：固定资产投资项目资本金比例-交通运输 图 10：PPP 项目入库情况（单位：亿）40%35%30%25%20%15%10%1996200920152000001800001600001400001200001000008

13、0000600004000020000020162017201820192020识别阶段准备阶段采购阶段执行阶段 资料来源：交通运输部，中央人民政府网站，新华网， 研究资料来源：wind， 研究从中央在政府赤字率、地方政府专项债、私营部门 PPP 的推进三方面可以看出，工程机械的重要需求来源基建投资未来具备一定的强度和投资持续性。根据 PWC 的统计，截至 3 月 11 日，大约 27 个省市出台了交通基建投资规模（或规划），投资总额约 52.4 万亿元。考虑到一般基建项目3 年左右的建设周期，我们预计每年有近16 万亿的交通基础设施投资。如果将其余基建项目考虑在内（例如市政、民生、环保），我

14、们预计未来三年（2020-2022年）基建投资可能不会下降（2019 年为 18 万亿元），进而工程机械的行业需求相对稳定。各地重点投资项目一览总投资额（亿元）2020 年度计划投地区资额（亿元）表 1：主要省市的交通基建项目投资规划（2020 年 3 月）2020 年共安排省重点项目 1230 个项目，总投资 5.9 万亿元， 年度计划投资 7000 亿广东7,00059,000元，推进 1230 个重点项目，涉及基 础设施、工业投资、民生项目三大领域。民生项目投资额 占到整个重点项目投资的 10%,重点包括教育、医疗等。云南4,400今年“四个一百”重点项目拟安排 525 项，总投资超 5

15、 万 亿元，年度计划完成投资 4400 50,000多亿元，以大项目为引领， 围绕交通基础设施、生态环境 公共卫生服务、行业区域 投资等进行。四川6,00044,0002020 年全省共列重点项目 700 个，计划总投资约 4.4 万亿 元，年度预计投资 6000 亿元以上。其中续建项目 484 个， 计划新开工项目 216 个。湖北-43,50020202021 年，湖北省拟推进 10 亿元以上重大项目 1172 个 项目总投资 4.35 万亿元。按投资领域划分， 20202021 年 10 亿元以上重大产业转型升级类项目 649 个、项目总投资 25542 亿元，重大基岀设施类项目 283

16、 个、项 目总投资 11600 亿元，重大社会事业类项目 167 个 项目 总投资 4462 亿元，重大生态文明类项目 73 个、项目总投 资 1897 亿元。福建5,00538,400福建省发展改革委口前印发了 2020 年度福建省車点项目 名单，蛹定 2020 年度福建省市点项目 1567 个，总投资 3.84 力亿元。项目具体包括机场、高铁、高速公路、保障 房、医院、学校、景区、产业园、新能源汽车、物流中心 等。山西8,15137,8792020 年全省投资项目 7181 个，总投资 37879 亿元，年度 计划投资 8151 亿元。省级层面，推进双百工业转型升级 重点项目（100 个新

17、兴制造业项目和 100 个传统制造业技 改项目）；市级层面，推进千项工业转型升级项目。能源 工业领域重点推进 292 个重大项目。陕西5,01433,826根据政府工作报告，陕西 2020 年拟安排省级重点项目 600 个，总投资 33826 亿元。主要包括机场、铁路、公路 水 利和 5G 网络基础设施建设。2020 年河南省重点建设项目名单已经省政府同意，名单 共列项目 980 个，总投资 3.3河南8,37233,000万亿元，2020 年计划完成投 资 8372 亿元，涵盖了产业转型发展、创新驱动、基础设施、新型城镇化、生态环保、民生和社会事业六大领域。山东29,000包括 1021 个

18、省级重点项目，总投资 2.9 万亿元。重点领域 包括交通领域、能源领域、水利领域、以及 5G、人工智 能、工业互联网、物联网、区块链等新基建领域。重庆将实施重大建设项目 924 个，估算总投资约 2.7 万亿元， 其中年度计划完成投资约 3400 亿元。2020 年基础设施在 年度重大建设项目投资计划中的占比为 47%。围绕重庆3,40027,000智能化 实施的加快产业升级、强链的项目成为仅次于基础设施的 重点投资板块，涵盖大数据智能化、住物医药、环保、汽 摩、材料 装备、物流旅游等，在新冠肺炎疫情背景下，重庆市 还积极谋划了应急医院等一批公共卫生应急服务体系项目 纳入重大项目名单，加快补齐

19、民生短板.江西7,75226,0002020 年江西省级层面重点推进大中型建设项目 2957 个， 总投资 26 力亿元，年度订划投资 7752 亿元，力争达到 8000 亿元重点项目涵盖铁路、机场、电力和产业方面，项目总数为 2236 个 总投资 2.2 万亿元，年度投资 4500 亿 元 包括交通基础设施、水甘肃4,50022,000广西1,67519,620河北2,40218,833天津2,10510,025利工程，以及加快建设“数 字甘肃”、加強 5G 网络基拙设施建设，基本实现地级市 城区 5G 基站全覆盖。共 1132 项，总投资 19619.5 亿元，年度计划投资 1674.5

20、亿 元。根据政府工作报告，广西将以“五网”建设为重点， 加速构建现代化基础设施体系。釆取超常规举措，开展“五网”（交通网、能源网、信息网、物流网、地下管网） 建设三年大会战。强力推进现代综合交通网建设。月 19H,河北省发改委重点项目办印发了2020 年省重 点项目计划。2020 年河北省重点项目计划共安排项目 536 项，总投资 18833 亿元，年计划投资 2402 亿元，以信 息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料、 钢铁、石化、食品、现代商贸物流、文体旅游、金融服务、 都市农业等 12 个发展重点为主攻方向。2020 年安排重点建设项目 346 个，总投资 10025 亿元

21、，年 度投资 2105 亿元。其中：工业优势项目 96 个年度投资 425 亿元；基础设施项目 112 个，年度投资 920 亿元；农林和 生态项目 39 个，年度投资 376 亿元；社会民生保障项目 47 个，年度投资 159亿元；现代服务业项目 52 个，年度投资 225 亿元。黑龙2,0008,856江资 5406 亿元；生态环保、城市更新和 水利设施工程作为重要配套工程，总投资规模接近 3000 亿元；为物流人流商流“打地基”的交通建设工程方面，共 涉及 23 个项目，3 月 4 日湖南省发改委向社会公布了今年首批 105 个省重点 建设项目名单，总投资额湖南-10,000近万亿元。此

22、次发布的首批省重 点建设项目名单中，共 75 个基础设施项目、13 个生态环 保项目和 17 个社会民生项目。其中，51 个交通网项目占 据总投资额五成多。浙江1,4733 月 3 日，浙江举行了 2020 年全省扩大有效投资重大项目 集中开工活动，共有 537个重大项目参加，总投资 8864 亿 元，年度计划投资 1473 亿元。省发改委数据显示，8,864从项 目投向上来看，高新技术与产业工程成为“重中之重”，共 计 291 个项目，总投投资规模 542 亿元。年初已确定 2020 年“百大项目”共 300 个，总投资 8856 亿 元。重点项目包括牡佳等高速铁路项目，启动哈尔滨机场 二期

23、扩建工程。开工建设中俄界河治理三期工程和关门嘴 子水库。推进城镇老旧小区和棚户区改造，以及老旧供热 供排水管网改造等。根据2020 年自治区重点项目投资计划通知，2020 年 重点建设项目共 80 项，总投宁夏5102,268资约 2268 亿元，年度计划投 资 510 亿元。重大基础设施项目包括水利 铁路、公路、市政建设等领域。江苏5,410根据江苏省 2020 年重大项目投资计划，年度计划投 资 5410 亿元，具体包括创新-载体项目 产业项目、战略 性新兴产业项目、基础设施项目、生态环保项目和民生项 目，特别是为应对新冠肺炎疫情，新增安排了南京市 第二医院（省传染病医院）扩建等公共卫生项

24、目。青海305（上半年）2,824贵州7,262-背景2,523-西藏1,872-上海1,500-安徽1,254-资料来源：普华永道， 研究结合省政府办公厅关于印发全省 2020 年一季度开复工 项目责任计划的通知，确定 4 月底前计划开复工重大项目 80 项，总投资 2823.6 亿元，一季度计划投资 63.6 亿元，上 半年计划投资 305 亿元。贵州省发改委近日下发通知，安排省重大工程项目 3357 个、年度计划完成投资 7262亿元。项目涵盖重大基础设 施、重大产业发展和重大民生工程等领域。安排了一批 5G、互联网、物联网等信息基础设施和城市轨道交通、 智慧停车场 综合管廊、冷链物流等

25、重大项目。同时，针 对这次新冠肺炎疫情应对中暴露出的短板和不足，新增安排了 111个新冠肺炎疫情防控、应急管理体系建设相关项目。2020 年市重点工程计划当年计划完成投资约 2523 亿元、建安投资约 1253 亿元。100个基础设施、100 个民生改善 和 100 个高精尖产业项目。今年北京市重点工程将集中资 源推动城市副中心、城市南部地区“三城一区”、新首钢 地区等重点地区建设。高精尖产业项目包括高能同步辐射 光源、综合极端条件实验装置等 18 个交叉研究平台及大科 学装置项目。西藏今年初步计划安排 179 个项目，年度计划完成投资 1872 亿元，较 2019 年实际完成投资增长 18%

26、。截至 2 月底， 拉林铁路、湘河和拉洛水利枢纽、大古水电站、墨脱至察 隅公路等 10 多个项目未停工或已复工。上海日前公布了今年市重大工程计划，总投资 1500 亿元， 再创世博会以来新高。根据计划，今年重大工程共有正式 项目 152 项，年内新开工项目 24 项，建成项目 11 项。安排 预备项目 60 项。其中有不少聚焦长三角一体化发展，这些 主要分布于临港新片区、虹桥商务区。月份全省贯彻“六稳”重大项目集中开工 251 个，总投 资 1253.8 亿元。近日召开的全省交通运输工作会议透露， 今年计划投资超过 700 亿元用于公路水运等重点领域项目 建设。加强先进制造、民生建设、基础设施

27、等领域项目建 设，推进 5G 网络建设，新建 5G 基站 1 万个以上。讨论 2：当前行业信用销售并未过度透支2019 年工程机械景气度再创新高，以挖掘机为例，2019 年国内销售挖机 20.9 万台，同比增长 13%，超过了上一轮 2011 年的销售高峰。在需求端基建投资的支撑下，我们认为若对信用销售政策有所控制，2019 年之后的挖机销量未必出现换档。2011/2012 年挖机销量的断崖式下跌上一轮挖机销量高峰的 2011 年，国内挖机销售 18.5 万台，但是 2012 年挖机销量急转直下，销量仅为 11.6 万台，2013 年继续下滑到 11.3 万台。从月度数据分析，自 2011年

28、5 月开始，挖机销量的月度同比增速就已经出现负增长，我们认为站在现在的时点回溯容易，但站在当时的时点分析，未必会对行业出现的边际变化引起足够的重视。从国内挖机销量历史数据看，2011 年之前的挖机销量几乎直线上升，与之相伴的是挖机渗透率的提升及保有量的增长。而 2011 年之后挖机出现的断崖式需求下滑则说明工程机械行业仍属于周期性行业。 图 11：国内挖机销量情况（台） 图 12：2011/12 国内挖机销量情况（台）2500002000001500001000005000050000450004000035000300002500020000150001000050000150100500-

29、502011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-11-1002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0国内挖机销量（左轴，台）同比增速（右轴，%）资料来源：工程机械协会， 研究资料来源：工程机械协会， 研究我们认为 2010 年的 4 万亿投资（占 2010 年名义 GDP 约 8%）过度刺激了工程机械市场，而厂商激进的信用销售策略则透支了行业未来的需求，这是导致全行

30、业 2012-2016年 5 年调整的直接原因，行业的主要参与者也付出了惨痛代价。主要参与者付出的代价表 2：主要工程机械公司 2012-2016 年付出的惨痛代价徐工机械2011-2012 年在香港上市计划两次搁浅2015 年转让施维英混凝土公司 75%股权2014、2015 年归母净利润分别同比下降 74%和 88%三一重工从 2011 年员工人数 51827 人下降到 2016 年的 13760 人中联重科2012 年计划转让环卫机械股权，2013 年计划搁浅，2017 年 5 月最终剥离2012-2016，连续四年收入下滑，下滑幅度达 58%柳工2012 年收入同比下降约 30%潍柴动

31、力2013 年转让西港新能源发动机公司 40%股权资料来源：Wind，21 世纪经济报道，第一财经日报，中国卡车网，徐工集团工程机械股份有限公司独立董事关于向徐州工程机械集团有限公司转让徐州徐工施维英机械有限公司 75%股权暨关联交易的事前认可意见书，中联重科股份有限公司独立董事关于出售长沙中联重科环境产业有限公司控股权暨关联交易的议案的独立意见， 研究主机厂当前的信用销售策略我们认为经历了 2011-2012 年由高峰下滑 37.6%的经验教训，以及全行业长达 5 年的深度调整（2012-2016），工程机械主机厂已经学会审慎的面对需求变化，2010-2011 年存在的“零首付”现象不大可能

32、重现。以挖机龙头三一重工为例，三一重工的信用销售包括：部分终端客户以所购买的工程机械作抵押，委托与三一重工合作的经销商（以下简称“经销商”）或湖南中发资产管理有限公司（以下简称“湖南中发”）向金融机构办理按揭贷款，按揭合同规定单个承购人贷款金额为购工程机械款的 70%-80%，期限通常为 2-4 年。根据三一重工与按揭贷款金融机构的约定，如承购人未按期归还贷款，湖南中发（或经销商）、三一重工负有向金融机构回购剩余按揭贷款的义务；三一重工与中国康富国际租赁股份有限公司（以下简称为“康富国际”）、湖南中宏融资租赁有限公司（以下简称“湖南中宏”）开展融资租赁销售合作，并与康富国际、湖南中宏及相关金融

33、机构签订融资租赁银企合作协议，约定：康富国际及湖南中宏将其应收融资租赁款出售给金融机构，如果承租人在约定的还款期限内无法按约定条款支付租金，则三一重工有向金融机构回购合作协议下的相关租赁物的义务；三一重工部分客户通过第三方融资租赁的方式购买三一重工的机械产品，客户与三一重工合作的经销商（以下简称“经销商”）或三一重工签订产品买卖协议，湖南中宏融资租赁有限公司（以下简称“湖南中宏”）或经销商代理客户向第三方融资租赁公司办理融资租赁手续。根据安排：（1）如果承租人在约定的还款期限内无法按约定条款支付租金，则湖南中宏或经销商向第三方融资租赁公司承担担保责任；（2）如果湖南中宏或经销商无法履行上述第（

34、1）项约定的相关义务，则三一重工有回购合作协议下相关租赁物的义务。 图 13：三一重工信用销售占比预计40035030025020015010050020092010201120122013201420152016201720182019信用回购义务余额（左轴，亿元）信用销售占比（右轴）60%控制信用销售50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：三一重工年报， 研究 注：预计的信用销售为信用回购义务的余额之差我们将三一重工承担回购义务的销售金额作为三一重工的信用销售，主要包括按揭和融资租赁。我们用三一重工信用销售余额的增量来近似代替三一重工的信用销售规模。 2

35、009-2011 年，三一重工信用销售额预计为 17.38 亿元、158.53 亿元、98.01 亿元，占收入比为 11%、47%、19%。以 2010 年为分界点，2010 年之前为信用销售扩张期（我们认为 2010 年的 4 万亿投资起到了刺激作用），2010 年之后进入信用销售收缩期，特别是2012-2016 年行业调整阶段，信用销售逐渐收缩，直至 2017 年逐步开始恢复。但需要注意的是，我们发现 2018-2019 年挖机行业销量不断创新高，但是三一重工信用销售占比并未发生明显提升，基本维持在 10%左右，只近似相当于 2011 年的一半。因此，我们认为头部公司的信用销售策略对行业存

36、在示范效应，2018/2019 的挖机旺销受信用刺激的影响较小，我们认为此轮工程机械行业的景气周期更加真实，也有望持续更长时间。讨论 3：2020 年出口影响有限我们认为中国工程机械目前是以内需为主导的产业，以挖掘机为例，从 2002-2019 年，出口占挖机销量的总体比例长期维持于 1%-22%之间。2002-2006 年挖机出口占比逐步上升，我们认为是国内企业海外建厂和并购带来海外需求增加所致；2006-2010 年挖机出口销量占比相对下滑，我们认为是由于国内挖机需求十分强劲；2011-2016 年挖机出口销量占比再度呈上升形态，我们认为是国内挖机需求出现断崖式下跌，以及海外需求在一带一路

37、政策驱动下的增长所致。自 2017 年以来，基建投资增加、行业逐步回暖，出口销量占比趋于稳定。结合近二十年来海外市场销量占比的变化，我们认为海外需求对于机械全行业销量影响有限。 图 14：挖机出口销量及占比（单位：台）3000025000200001500010000500025%20%15%10%5%2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年00%挖掘机出口销量（左轴）出口销量占比（右轴）资料来源：工程机械工业协会， 研究另一方面，从盈利能力角度，中国工程

38、机械出口产品的盈利能力大多低于国内。例如主机厂“三大一小”中三一重工、中联重科、柳工；核心零部件公司艾迪精密；重卡公司中国重汽。即便是主营高空作业平台的新兴成长型工程机械公司浙江鼎力，2018 年其国内业务毛利率 43.08%也高于其国外业务毛利率。行业类别公司国内毛利率海外毛利率表 3：主要工程机械公司海外业务毛利率水平（2019 年）主机厂三一重工35.00%25.90%中联重科31.24%16.22%零部件18.61%23.80%柳工（2018 年）徐工机械17.11%19.87%恒立液压（2018 年）35.99%38.62%34.49%43.09%艾迪精密新兴产业浙江鼎力（2018

39、年）43.08%37.96%-10.50%中国重汽重卡潍柴动力20.46%23.74%资料来源：wind， 研究未来三年（2020-2022E）的挖机销量预测基于以上分析，我们认为工程机械行业未来三年（2020-2022 年）行业需求较为稳定，同时由于主要参与者并未过度使用信用销售策略，我们预计行业销量有望总体保持稳定。以挖掘机为例，我们预计 2020-2022 年挖机行业销量将分别达到 23.77 万台、24.38 万台、25.02 万台，同比增速分别为+1%/+3%/+3%。 图 15：挖机行业销量预测（台）300000250000200000150000100000500000 国内挖机

40、销量（台）出口销量（台）国内销量yoy（右轴）出口销量yoy（右轴）资料来源：工程机械工业协会， 研究140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%国内挖机需求：由于逆周期调节加码，我们预计挖机行业短中期将以国内需求为主，在新增需求以及更替需求联合作用下，我们预计国内挖机行业销量 2020-2022 年有望达到 21.64 万台、22.25 万台、22.89 万台，同比增速分别为+4%/+3%/+3%。 图 16：国内挖机行业销量预测（台）250000200000150000100000500000资料来源：工程机械工业协会， 研究新增需求：2020 年由

41、于稳基建的政策基调，不少大型基建项目在 2020 年集中开工，例如浙江省总投资 8864 亿元，集中开工 537 个重大项目，其中生态环保、城市更新和水利设施工程总投资规模接近 3000 亿元；交通建设工程方面投资规模 542 亿元。我们预计2020 年国内挖机销量结构中，新增需求占比将上升。 图 17：国内挖机销量-新增需求（台）200000180000160000140000120000100000800006000040000200000 挖机销量-新增量YOY（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：工程机械工业协会， 研究更替需求：

42、受益于环保升级的积极影响，2020 年原本国3 标准的挖掘机有望提前淘汰。但受新冠肺炎影响，部分省市出现延迟执行淘汰国 3 设备的情况。我们由此预计，2021 年国 3 设备才开始淘汰。我们预计 2020-2022 年国内挖机销量中，更替需求分别为 13.80万台、17.71 万台、18.24 万台。图 18：发动机排放升级示意图资料来源：中国政府网，工程机械协会等， 研究图 19：国内挖机销量-更替需求（台）200000180000160000140000120000100000800006000040000200000自然更替（台）环保因素叠加资料来源：工程机械协会， 研究因此，受益于基建

43、投资扩张带来的新增需求和行业排放升级带来的更替需求，我们认为挖机行业未来三年销量总体稳定，逐年上升。短期财报有韧性：板块仍处于景气提升区间随着复工复产的有序推进，重大项目集中开工，我们认为板块短期仍处于景气上行周期。根据主要工程机械公司近期披露的 2019 年年报及 2020 年 1 季报，2019 工程机械重点公司收入增速中位数为 36%，归母净利润同比增速中位数为 55%，在 2018 年较高基数的情况下均维持较快增长，我们认为反映了行业需求动能依然强劲。2020 年受新冠肺炎疫情的影响，1 月底至 2 月全国几乎处于停工状态，完整的经营月份可能只有3 月一个月，在此情况下工程机械行业1Q

44、20 经营情况仍表现出一定韧性。1Q20工程机械重点公司收入增速中位数为-8%，归母净利润增速中位数为-20%。工程机械产业链中后周期的头部公司浙江鼎力（+21%），恒立液压（+6%）和中联重科（+2%）仍保持归母净利润同比增速正增长，其余重点公司三一重工、徐工机械、柳工、淮柴动力、艾迪精密 1Q20 归母净利润同比增速分别为-32%/-42%/-44%/-20%/-4%。我们认为尽管整个第一季度工程机械重点公司由于新冠肺炎疫情的影响，收入增速和归母净利润中位数增速出现下滑，但 3 月工程机械行业的复苏情况明显，回升较快。我们认为随着新冠肺炎疫情逐步得到有效控制，复工复产节奏加速趋势显现，行业

45、景气将逐步改善。收入增速净利润增速201820194Q191Q20201820194Q191Q20三一重工46%36%15%-19%192%83%66%-32%徐工机械52%33%54%-4%100%77%12%-42%中联重科23%51%51%1%52%116%24%2%柳工61%6%7%-8%145%29%81%-44%建设机械22%46%43%-15%572%236%264%-379%潍柴动力5%9%16%-14%27%5%-23%-20%恒立液压51%29%50%-13%119%55%223%6%艾迪精密59%41%38%5%61%52%68%-4%浙江鼎力50%40%147%7%70

46、%44%197%21%中位数50%36%43%-8%100%55%68%-20%表 4：主要工程机械重点公司季报业绩表现资料来源：wind， 研究从毛利率看，工程机械重点公司 1Q20 毛利率中位数为 28.2%，较 1Q19 小幅下滑 1.8ppt，较 2019 基本稳定。1Q20 净利率中位数为 11.6%，较 1Q19 提高 0.7ppt，环比4Q19 增加 1.7ppt，工程机械重点公司毛利率及净利率都处于较高区间。同时，1Q20 工程机械重点公司应收账款周转率中位数下滑到 3.9（将 1Q20 收入年化测算）。经营性现金流方面，1Q20 工程机械重点公司经营性现金流净额中位数为-0.3 亿元，较 19 年 36 亿元的高值有大幅下滑，我们认为这体现了新冠肺炎疫情之下公司应收款的回款效率及下游需求的景气程度的确受到干扰，但是随着行业景气度的改善，情况或将逐步好转。 图 20：工程机械板块毛利率（中位数）情况 图 21：工程机械板块净利率（中位数）情况34%32%30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：wind， 研究资料来源：Wind， 研究 图 22：工程机械板块应收账款周转率（中位数） 图 23：工程机械板块经营性现金流（中位数）（亿元） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201