青山遮不住毕竟东流去

1、一、长视角下的资本市场将 2015 年 6 月 12 日上证综指、沪深 300 指数和沪深 300（除金融）指数的点位标准化为 100，如图 1 所示，不难发现上证综指和沪深 300 指数表现出巨大的分化。当前上证综指距离上一轮高点仍有 35%左右的空间，而沪深 300 和剔除金融的沪深 300 指数比上一轮高点仅低约 10%和 5%。沪深 300 和上涨综指表现的巨大分化或许与指数编制的方式有关，比如前者用流通股本加权，后者用总股本加权；前者是成分指数，后者是综合指数；前者覆盖沪深两个市场，后者仅包括上海市场。由于这些原因，一般认为沪深 300 对市场的代表性更强。图1：上证综指、沪深 30

2、0 和沪深 300（除金融）指数，点上证综指沪深300沪深300（除金融）10595857565552020/062020/032019/122019/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/122015/092015/0645数据来源：Wind，安信证券注：将 2015 年 6 月 12 日上证综指、沪深 300 指数和沪深 300（除金融）指数的最高点标准化为 100。进一步观察沪深 300 全收益指数，如图 2 所示，权

3、益市场从 2016 年初以来上涨的趋势得到更大程度的强化。今年 8 月，沪深 300 全收益指数已经超过了 2007年和 2015 年的峰值，创出历史新高。图2：沪深 300 全收益指数，点沪深300全收益650055004500350025002020/082020/022019/082019/022018/082018/022017/082017/022016/082016/022015/082015/022014/082014/022013/082013/022012/082012/022011/082011/022010/082010/022009/082009/022008/0820

4、08/022007/082007/021500数据来源：Wind，安信证券对此我们想从宏观层面提出一些解释。将沪深 300 指数分解为两个板块：实体经济板块和金融板块。首先观察沪深 300 指数实体经济板块上市公司的 ROE。如图 3 所示，在2011-2015 年，随着经济增速持续下行，上市公司盈利不断走弱。尽管期间经济增速和企业盈利都经历过一定反弹，但合并来看，上市公司盈利下滑的幅度无疑是巨大的。从 2016 年开始，尽管经济在继续减速，但上市公司实体经济板块的盈利能力出现异常显著的改善。更确切地说，在过去四五年时间里，在经济增速改善时，上市公司盈利大幅回升；在经济增速降低时，上市公司盈利

5、下滑相对较小，这与 2011-2015 年期间的情况形成鲜明对比。今年上市公司 ROE 的下降，与新冠疫情造成的重大冲击有关，这一下降应该是临时性的。随着疫情得到控制，预计上市公司的盈利将会出现明显修复。简而言之，2016 年以来，实体经济端企业盈利能力的持续改善，从盈利和估值两个层面推动了权益市场的回升。图3：沪深 300（除金融）ROE，%沪深300除金融ROE16.015.014.013.012.011.010.09.08.02020/032019/092019/032018/092018/032017/092017/032016/092016/032015/092015/032014/

6、092014/032013/092013/032012/092012/032011/092011/032010/092010/037.0数据来源：Wind，安信证券再来观察金融板块的情况，如图 4 所示，过去十年，银行板块 ROE 始终处在持续下降的趋势之中，2019 年相比 2011 年 ROE 下降幅度达 50%。银行 ROE 的下降也许有很多原因，从行业层面来讲，利率自由化导致的息差收窄、监管要求推动的银行去杠杆，以及经济减速带来坏账的上升，可能都是导 致银行 ROE 持续下降的重要原因，其中部分结构性原因在长期内也许是不可逆的。银行盈利能力长期下降导致了银行股价的相对低迷。图4：银行

7、ROE，%中信分类下银行ROE（4Q TTM)242220181614122020/032019/102019/052018/122018/072018/022017/092017/042016/112016/062016/012015/082015/032014/102014/052013/122013/072013/022012/092012/042011/112011/062011/012010/082010/0310数据来源：Wind，安信证券为什么过去 5 年在经济增速总体下行的背景下，企业的盈利能力出现明显回升？我们认为最重要的原因是在 2015-2016 年期间，实体经济领域走过

8、了一个转折点。这个转折点的含义是 2016 年以后，在广泛的竞争性领域，产能过剩的问题开始得到彻底的缓解。这一缓解部分与 2016 年的供给侧改革有关系，比如供给侧改革对钢铁、煤炭等少数领域的产能出清影响巨大。但在更广泛的领域，市场力量所推动的优胜劣汰也许发挥了更为根本性的作用。在 2011-2015 年经济减速过程中，众多的竞争性领域，总体上产能过剩越来越严重。在产能过剩不断恶化的背景下，行业内部企业不断进行优胜劣汰、并购整合。2016 年左右，在众多领域经历并购整合后，行业的竞争格局开始稳定下来，行业中龙头企业的地位变得非常稳固和难以挑战，在边际上新进入者越来越少。由于行业竞争格局相对稳定

9、和需求增长缓慢，行业内的企业总体上投资意愿也偏低。因为这样根本性的转折，从供需角度来看，2016 年以后众多行业供应的增长持续弱于需求。在这样的背景下，尽管整个经济的增速偏低，但企业盈利能力开始出现持续回升。换句话说，2016 年之前企业盈利能力的改善很大程度上是由需求驱动的。2016年以后随着众多行业并购整合的结束，竞争格局趋于稳定，企业盈利的改善更多由供应的改善驱动。一个关联的证据见下图 5。2016 年之前制造业投资名义增速持续高于企业收入的名义增速；2016 年以后整个制造业名义投资增速在 4%左右，在很低的水平上稳定下来。但与此同时，工业名义增速比这一水平更高，这推动了供求格局的改善

10、。图5：制造业投资和工业名义同比，%工业名义同比制造业投资名义同比40353025201510502019/122019/062018/122018/062017/122017/062016/122016/062015/122015/062014/122014/062013/122013/062012/122012/062011/122011/06(5)数据来源：Wind，安信证券由于数据获取方面的困难，这里的数据集中在工业部门，但我们相信在实体经济的广泛领域，行业内部的整合，新增供应的减少是普遍存在的。我们认为新冠疫情对经济和企业盈利能力的长期影响，与上文讨论的逻辑存在一定联系。在疫苗大规模

11、制备、经济恢复正常以后，我们可能会发现，相比疫情前，众多领域都存在部分企业由于现金流断裂而退出市场的情况，这会造成有效资本存量的下降。这相当于一次供给出清，无疑有助于改善幸存企业的盈利能力，从而在客观上进一步加强了 2016 年来开启的盈利回升的趋势。二、长视角下的人民币汇率从众多指标来看，2015 年“8-11 汇改”到现在五年时间里，人民币汇率总体经历了幅度明显的贬值。我们倾向于认为过去 5 年人民币汇率所经历的贬值过程已经结束，人民币已经或者很快将要转入持续时间较长的升值进程。我们讨论几个方面的证据。首先观察中国出口在全球市场的份额，如图 6 所示，在 2015 年之前长达 15年甚至更

12、长的时间里，中国在国际市场的出口份额总体上不断扩大，反映出中国国际竞争力的持续提升。但在 2015 年这一比例达到历史最高点后， 2016-2018 年中国出口份额不断下滑，中国出口的国际竞争力出现下降。图6：中国出口的国际份额，%中国出口额占全球比重中国出口量占全球比重161412108642201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120000数据来源：WTO，荷兰经济政策研究局，安信证券注：出口量以 2000 年为基期，根据中国和全球的出口数量指数推算得到。其原因可能与 2015

13、年前后人民币汇率的明显高估存在紧密关联。一个重要的背景是，在 2014-2015 年，由于美国经济的率先复苏和美国货币政策的正常化取向，美元汇率在一年时间里经历了大幅升值。由于当时人民币汇率形成机制总体上缺乏弹性，以及人民币入围国际货币基金组织特别提款权组成货币的进程，这导致人民币兑一揽子汇率出现了显著升值，超过了基本面可以支持的水平。图7：人民币实际有效汇率指数，点人民币:实际有效汇率指数1401301201101009080702020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120

14、0019991998199760数据来源：Wind，安信证券随着“8-11 汇改”以来人民币汇率的持续调整，我们认为有证据显示当前人民币汇率已经跌透了。例如，从贸易层面来看，在 2019 年中美爆发严重贸易摩擦的背景下，中国对美国出口大幅收缩，而中国在全球的出口份额却止跌回升。剔除价格因素后，情况仍然是这样；进一步剔除国际原油贸易的影响，如图 8 所示，这一结果实际上变得更强。从最新的数据来看，2020 年中国在全球市场的出口份额会进一步显著提升。当然，今年中国出口偏强有疫情防控物资出口的提振，有海外供需缺口需要依赖中国填补的影响。但需要考虑的一个重要事实是：中国对疫情的防控成效显著强于大多数

15、国家，这使得疫情对中国资本存量造成的冲击无疑更小。在未来全球经济恢复正常以后，由于海外的资本存量下降更大，更多的需求将通过中国的生产来获得满足。换句话说，疫情的冲击将造成中国出口竞争力在中长期的进一步增强。图8：中国出口的国际份额（剔除原油），%中国出口额占全球比例（剔除原油）1514131211109876201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420035数据来源：WTO，BP，安信证券注：通过中国、世界原油出口量以及油价推算出口额。也许今年还有两个临时性因素压制人民币汇率的表现。一个因素是中美之间不断出

16、现的摩擦，另外一个是今年 2 月份以来中国异常宽松的信贷环境。这些因素合并在一起，暗示人民币汇率目前很可能处于一定的低估状态。图9：CFETS 人民币汇率指数，点CFETS人民币汇率指数104102100989694922020/072020/032019/112019/072019/032018/112018/072018/032017/112017/072017/032016/112016/072016/032015/1190数据来源：Wind，安信证券此外，未来美元指数的趋势走弱或许也有助于人民币汇率的长期升值。美元汇率可能已经处于贬值趋势，这存在各种原因，最基本的原因或许是，相对其他经

17、济体，美国的经济增长在过去十年间享有的优势，在疫情期间和疫情后很可能会出现明显下降。疫情爆发后，美国长期国债利率显著下行，创出新低后反弹乏力，显示市场对美国长期经济增长的预期十分谨慎。相对欧洲和日本的长期国债，美元国债的优势已经明显缩小。此外，美国国际收支的问题，以及国际领导力方面遇到的挑战，都可能会导致美元汇率的调整。人民币汇率升值趋势如果能够确立，无疑会提高人民币资产的吸引力。三、通胀，还是通缩？新冠疫情爆发至今，全球工业增速持续处于较深的负增长区间，这使得许多商品的消费量处在偏弱的水平。即便受益于中国基建和房地产市场的快速修复，当前螺纹钢产量的增速相对疫情之前仍出现明显的下滑。在这一背景

18、下，令人关注的事实是，许多商品价格都超过了年初的水平。如果勉强说螺纹钢、铁矿石的价格上涨有中国需求恢复的影响，但是其他商品价格的显著走强，与其需求的缓慢恢复，形成明显背离。一个可能的解释是许多商品具有金融属性，因此在全球货币宽松的情况下，投资者更看重商品的金融属性，进而带动相关品种价格上涨，这在金银上表现得尤为突出。另外一个关联的解释是，新冠疫情对供应造成了很大的扰动。观察宏观层面的证据。如图 10 所示，全球工业品价格的波动是高度同步的。历史上，我们用石油价格、全球工业增速、国内工业增速可以比较好地解释工业品价格的波动。以这样的解释为基础，可以提供工业品价格的基准预测。这一基准预测与今年以来

19、 PPI 价格的实际情况进行对比，如图 11 所示，实际价格表现显著强于基本面因素所能推断的价格。我们认为非常重要的解释是，新冠疫情对企业的生产和运输等产生了系统性的抑制，这种抑制作用使得商品价格在疫情爆发之时下滑幅度有限，而需求一旦恢复，价格反弹明显。图10：中国和美国 PPI 同比，%中国PPI同比美国PPI同比（右轴）1086420(2)(4)(6)2020/072020/012019/072019/012018/072018/012017/072017/012016/072016/012015/072015/012014/072014/012013/072013/012012/0720

20、12/012011/072011/01(8)5.004.003.002.001.000.00(1.00)(2.00)数据来源： Wind，安信证券图11：PPI 同比真实值和拟合值，%PPI:全部工业品:当月同比:季拟合值1050(5)(10)(15)2020/062019/122019/062018/122018/062017/122017/062016/122016/062015/122015/062014/122014/062013/122013/062012/122012/062011/122011/06(20)数据来源： Wind，安信证券注：2020 年 1 季度和 2 季度的基准

21、值使用 2011 至 2019 年的回归系数计算得到。一个进一步的证据是：当供应链受到抑制，经济不能正常工作时，失业率会出现大幅上升。这一情形在西方国家和我国均有发生。由于中国经济恢复相对更快，所以失业率率先出现下降。但即使中国经济已经快速恢复，当前失业率的水平仍然明显高于疫情之前的状态。需要引起注意的是：尽管经济恢复带来劳动参与率的显著恢复，但是当前中国劳动参与率仍然低于其合理水平。如图 15 所示，疫情导致中国劳动力市场的人数相对合理水平下滑了约 700 万。这些证据表明经济尽管出现明显的恢复，但就业市场的压力仍然较大。图12：农村外出务工劳动力人数，万人农村外出务工劳动力人数190001

22、800017000160001500014000130002020/062019/122019/062018/122018/062017/122017/062016/122016/062015/122015/062014/122014/062013/122013/062012/122012/0612000数据来源： Wind，安信证券注：2020 年 2 季外出务工劳动力人数比 2019 年 2 季度少约 500 万人，比基于历史数据推算理论值少 678 万人。就业市场压力比较明显，或许有两个原因：一是经济还没有完全恢复正常，另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的，由此带来的失业压力需要经

23、济更长时间的调整来吸收。如果失业压力的上升是暂时的，那么经济恢复后劳动力市场会立即恢复正常。但更可能的情况是，部分企业的倒闭导致相应的劳动力需求永久消失。在这一背景下，就业市场完全恢复正常需要显著更长的时间。因此，从宏观经济的角度来看，由于疫情形成的供应冲击，疫情后时代两个重要的长期特征似乎是：一是部分资本存量的消失；二是伴随劳动参与率的下降，失业率出现系统性上升。在此背景下，观察中国的工资收入增长，以及与劳动力密切关联领域的价格情况，能够发现，在低端劳动力工资增速仍然较低的同时，消费和服务价格存在普遍的向下压力。如图 13 和 14 所示，比如衣着、居住、生活服务、交通通讯、教育文化娱乐等领

24、域，迄今为止观察到的价格均在下行。图13：CPI 衣着、居住、生活用品及服务同比，%CPI:衣着:当月同比CPI:生活用品及服务:当月同比CPI:居住:当月同比2.52.01.51.00.50.0(0.5)2020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02(1.0)数据来源： Wind，安信证券图14：CPI 交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健，%CPI:交通和通信:当月同比CPI:医疗保健:

25、当月同比CPI:教育文化和娱乐:当月同比4.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)2020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/03(6.0)数据来源： Wind，安信证券因此，疫情冲击一方面在工业品领域形成了通货膨胀方向的压力，另外一方面在工资、生活服务和消费品领域形成了通货紧缩方向的压力。在理想的情况下，前者有助于改善企业的盈利，后者有助于较长地维持相对宽松的货币环境

26、。从历史的情况看，最大的不确定性在于食品价格的走向，这将影响 CPI 的趋势，和货币政策的取向。四、估值与泡沫今年 2 月新冠疫情爆发以来，中国社会融资增速出现了井喷式的上升，与此同时，信贷市场利率持续下行。如图 15 所示，今年 2 季度，一般贷款加权利率已经低于个人住房贷款的按揭利率，这种情况是不多见的。这反映在政策推动下，金融机构加大了对实体经济活动的支持。图15：金融机构贷款加权利率：一般贷款 vs 住房贷款，%金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款8.58.07.57.06.56.05.55.04.52020/062019/122019/

27、062018/122018/062017/122017/062016/122016/062015/122015/062014/122014/062013/122013/062012/122012/062011/122011/064.0数据来源：Wind，安信证券注：数据截至 2020 年 6 月在资产重估理论的框架下，一个标准情形是：信贷的扩张伴随信贷市场利率的下行，将推动股票和房地产等市场出现估值的抬升，并带来汇率贬值。这种情形（及其反例，即信贷收缩伴随信贷利率上升的情况）在过去十几年中多次出现，资产市场的变化始终与理论预言保持一致。今年以来的情况也不例外。在宽松的信贷环境下，今年股市整体表

28、现积极，自不待言。我们进一步观察房地产市场。如图 16 所示，今年 2 月以来，信贷出现井喷，3 月份开始商品房销售出现强劲恢复，最近三个月商品房销售面积增速稳定在比疫情前明显更高的水平。在这一背景下，如图 17 所示，3 月以来 70 个大中城市二手住宅的价格也呈现波动上行，当前所处的位置比疫情前更高。一线、二线和三线城市房价表现类似。在过去半年时间里，在流动性异常宽松的背景下，我们不仅经历了股票价格估值的上升，房地产市场上一定程度也在经历类似的变化。图16：商品房销售面积同比，%商品房销售面积当月同比1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)2020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02(40