汽车行业深度分析：换购有望开启新一轮黄金成长周期

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 送“增量”迎“存量”，换购潮悄然已至 4 HYPERLINK l _TOC_250012 换购潮来袭，车市步入“存量时代” 4 HYPERLINK l _TOC_250011 增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道 5 HYPERLINK l _TOC_250010 换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升 7 HYPERLINK l _TOC_250009 换购分化剧烈，豪华合资受益 7 HYPERLINK l _TOC_250008 大众遥遥领先，两田奋勇直追 10 HYPERLINK l _TOC_250007 换购单价高，格局好，盈利非线

2、性增长 13 HYPERLINK l _TOC_250006 对标日本，行业洗牌在即，龙头盈利提升 15 HYPERLINK l _TOC_250005 日本：行业持续整合，龙头盈利提升 15 HYPERLINK l _TOC_250004 中国：换购周期已至，行业洗牌在即 21 HYPERLINK l _TOC_250003 投资建议与风险提示 22 HYPERLINK l _TOC_250002 广汽集团 23 HYPERLINK l _TOC_250001 星宇股份 23 HYPERLINK l _TOC_250000 继峰股份 23图表目录图 1：中国车市迎来转型和调整 4图 2：20

3、16 年换购率进入快速提升通道 4图 3：中国基尼系数较大 5图 4：各国基尼系数对比 5图 5：适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人） 5图 6：年轻人口大幅流入一二线城市 5图 7：结婚率自 2013 年“五连降”，2018 年创新低 6图 8：出生人口数自 1988 年下滑，至 2002 年企稳 6图 9：乘用车换购比例加速提升 7图 10：3-6 年车龄的二手车交易量稳居 42-43% 7图 11：换购前自主和合资份额高 8图 12：换购后自主降低，豪华增高 8图 13：豪华车换购多选豪华车 8图 14：合资车换购后多选合资和豪华 8图 15：自主车换购多选择自主和合资 8图 16：

4、合资车品牌壁垒高 9图 17：换购前自主最高，日系和德系次之 9图 18：换购后德系最高，日系次之，且份额上升 9图 19：换购时德系、法系、韩系、美系、日系和英系 30%以上选择德系 10图 20：换购前大众、五菱、长安份额高 10图 21：换购后，德系、日系和别克份额高 10图 22：德系忠诚度 20%以上，日美系 10-20% 11图 23：除五菱外，其他自主忠诚度低于 10% 11图 24：换购转变中，SUV 最受欢迎 12图 25：换购前后价格上涨至少 14 万（单位：万元） 13图 26：汽车售价越高，单车盈利越高 14图 27：2014-2017 吉利单车均价持续提升（单位：万元

5、） 14图 28：吉利汽车单车盈利走势与均价相近 14图 29：广本单车均价先降后升，2016 触底（单位：万元） 15图 30：广本单车盈利与其均价走势也基本相近 15图 31：上汽大众单车均价波动大先降后升（单位：万元） 15图 32：上汽大众单车盈利与其均价走势吻合度较高 15图 33：日本上世纪七十年代进入低速成长期 16图 34：日本上世纪七十年代进入换购周期 17图 35：日本微型乘用车和普通乘用车占比提升 18图 36：主力购车群体 1980 年达到顶峰 18图 37：日本财富多集中于老年人手中 18图 38：丰田市场份额提升，大发和富士份额下降 19图 39：丰田销量大幅上涨

6、19图 40：丰田净利润大幅上涨 19图 41：1976 年乘用车出口销量首次超过国内乘用车销量 20图 42：七十年代大发、富士出口大幅上涨 20图 43：日本乘用车行业开始洗牌和整合 21图 44：行业洗牌和整合后，市场份额更集中 21图 45：丰田（包括大发）市场份额大幅上涨 21图 46：丰田净利率大幅上涨 21图 47：中国市场分散，日本市场集中 22表 1：大众产品矩阵丰富，丰田、本田产品少 11表 2：B 级轿车和 SUV 保值率排名中，日系几乎霸屏 12表 3：两田技术更新快，产品力强 13表 4：日本乘用车不同车型规格 17送“增量”迎“存量”，换购潮悄然已至换购潮来袭，车市

7、步入“存量时代”历经十多年增长，中国车市步入转型调整期。2002 年汽车进入家庭市场，2004 年国家颁布新汽车产业发展政策，在经济发展和产业政策等多重因素作用下，中国汽车行业迅猛发展为全球最大汽车消费市场。2000 年以来，中国乘用车市场发展大体可以分为三个阶段：1） 2004-2010 年为快速增长期，CAGR 高达 27.05%，2）2011-2017 年为平稳增长期，剔除小排量乘用车免征购臵税政策影响，乘用车销量增速稳定在个位数水平；3）2018 年至今为转型调整期，乘用车销量增速下滑，2018 年甚至经历了 28 年来的首次负增长，市场迎来转型和调整。图 1：中国车市迎来转型和调整资

8、料来源：中汽协， 换购潮已至，中国乘用车市场跨入存量市场。随着汽车保有量的不断积累，换购率不断提升。据国家信息中心数据显示，2011-2015 年乘用车换购率稳定维持在 19%左右，2016 年开始换购率进入快速提升通道，2016-2018 年分别提升 3.0、3.3 和 3.5pp，提升速度加快，主要原因是 2016 年迎来了 2010-2015 年车市快速扩张积累的老用户的大规模臵换。乘用车销量增速放缓，叠加换购率大幅提升，中国乘用车市场正式由增量市场跨入存量市场。图 2：2016 年换购率进入快速提升通道5.608.504.608.80.605.80% 6% 6% 6.% 7.60% 7

9、.40% 7.80% 8%.301% 1% 1% 1% 1% 2%26%2%7% 7% 7% 7% 7% 66.20% 6% 6%9.902.702.709.702.209.50.303.809.40804.609.102011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年首购换购增购资料来源：国家信息中心， 增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道宏观经济下行，乘用车市场进入阶段性瓶颈期。汽车销量短期影响因素主要是政策，中长期主导因素是财富和人口。财富主要体现在，1）宏观经济：中国经济转型期投资率降幅显著低于其他经济体，主要原因是政府冒着国企和政府背负大量负债的

10、代价，持续使用逆周期政策对抗经济下降，未来随着政府逐渐减少使用反周期政策，更多选择结构政策，叠加人口老龄化不断加速，预计未来几年中国宏观经济或呈趋势性下滑。2）收入分配机制：2011-2018年，中国基尼系数较高，与美国相当，显著高于欧盟与日韩。叠加宏观经济下行，中国市场潜在的汽车购买力受抑制，外加中国汽车购臵成本和使用成本相对较高，千人保有量或始终与发达国家保持较大差距。从边际上观察，据中央经济工作会议，国家从 2018 年开始启动精准扶贫，2020 年将会作为主要任务，或将一定程度上改善低收入群体的购买力，但传导至汽车终端消费仍需时日。图 3：中国基尼系数较大图 4：各国基尼系数对比0.4

11、80.470.460.450.440.430.420.410.402011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年0.600.500.400.300.200.100.000.470.490.300.310.31中国美国日本韩国欧盟资料来源：wind， 资料来源：wind， 人口则主要体现在人口年龄结构、分布结构和结婚率，人口年龄结构方面，根据每年出生人口数据推演，预计 2018 年开始适龄购车人口数量步入下滑期，直至 2030 年逐步企稳，但25-39 岁的主力购车人群数量在未来三年仍处上行周期。人口分布结构方面，人口持续大幅流入一二线城市，且主要

12、为年轻人口，预计未来仍将持续流入一二线大城市大都市圈和部分区域中心城市。一二线乃至周边卫星城高昂的房价、紧缺的牌照和停车位资源，以及发达的出行网络，或都将削弱新迁入年轻人口的购车需求。图 5：适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人）图 6：年轻人口大幅流入一二线城市86422011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年050-5445-4940-4435-3930-3425-2920-24资料来源：wind， 资料来源： ， 结婚率方面，在中

13、国结婚生子与购车存在密切关系。据民政部统计，中国结婚率 2006-2013年稳步提升，自 2013 年起出现“五连降”， 2018 年结婚率更是创近 10 年来最低。结婚率降低的根本原因是出生人口数降低带动适婚年龄人口数下降，当前 23-30 岁为主力的适婚年龄人口为 1988-1995 年出生的人口。据国家统计局，自 1988 年起中国出生人口下滑，直到2002 年企稳，因此未来几年结婚率或将持续下滑。此外，单身和晚婚是目前较为普遍的社会现象，据共青团中央青年之声当代青年群体婚恋观调查报告，约 40%的女性和 20%的男性倾向于单身。宏观经济下行的大趋势下，年轻人口往一二线城市集中，适龄购车

14、人口数量下滑叠加低结婚率，乘用车市场增长短期或将遭遇瓶颈。图 7：结婚率自 2013 年“五连降”，2018 年创新低图 8：出生人口数自 1988 年下滑，至 2002 年企稳1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%300025002000150010005001980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年02006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年20

15、16年2017年2018年资料来源：民政部， 资料来源：wind， 换购进入加速通道，2022 年后预计将成购车主力。据历年二手车车龄分布，3-6 年车龄的二手车始终是交易量最多的，近三年的占比稳定在 42-43%之间，其次是 3 年以内车龄的二手车，占比通常在 22-25%之间，紧随其后的是 7-10 年车龄的二手车，交易量占比在 21-22%。对于 2020 年，2014-2016 年销售的新车将大规模进入换车周期，其次是 2017-2019 年。以此类推，2021-2022 年换购量大幅增加而乘用车销量进入瓶颈，换购占比快速提升，换购加速。基于历史数据和以上分析，假设广义乘用车销量 20

16、20-2022 年增速为-3%、10%和 2%，增购占比每年增加 0.10%-0.20%，我们根据过往每年乘用车销量的换购率测算出 2020-2022年乘用车换购量分别为793、961 和1073 万辆，换购比例分别为38.11%、42.02%和45.98%，而首购用户占比将于 2021 年首次低于 50%，增换购人群预计将成为未来购车主力人群。图 9：乘用车换购比例加速提升25002000150018.46%18.74%19.18%45.98%42.02%38.11%33.83%29.36%26.07%22.65%19.70%50%45%40%35%30%25%100019.44%20%15

17、%50010%5%00%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年E2021年E2022年E首购换购增购换购占比（%）资料来源：国家信息中心， 测算8%221%6% 43.43% 215%24.77%222%15%21%7% 1817.7.17% 259% 23.997% 21.0.3.52.4.8.0429%487%76%3% 71% 7271%751%76.39% 2122%20.9.40.91.8.0.5.31图 10：3-6 年车龄的二手车交易量稳居 42-43%100 %7%42%.6.7.590%80%70

18、%60%50%40%30%20%10%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 2019年1-9月3年以内3-6年7-10年3-10年10年以上资料来源：中国汽车流通协会， 换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升换购分化剧烈，豪华合资受益换购升级趋势明显，换购市场是豪华车和合资车的竞技场。从换购前后的份额来看，换购前合资份额最高，在 50%-60%，自主份额次之，在 35%-40%，豪华份额最低，仅个位数。换购时升级趋势明显，自主多换购合资和自主，合资近 1/3 向豪华换购。换购后，合资仍占最大份额为 50-60%，而自主份额则降低至不到

19、20%，豪华反而一跃仅次于合资，2019 年高达 25.8%，换购市场俨然是豪华和合资的竞技场。图 11：换购前自主和合资份额高图 12：换购后自主降低，豪华增高100%80%60%40%20%0%2%3%2%56.32%3.88%5%5%0%56.54.3358.96.2658.95.6634.89%35.339.139.82016年2017年2018年2019年100%80%60%40%20%0%2%24.653.242%222.95.08%5%5%556.436.486.077.478.49%18.87%10.680%219.62016年2017年2018年2019年豪华合资自主豪华合资

20、自主资料来源：中汽中心数据中心， 资料来源：中汽中心数据中心， 1.31%1.58%1.15%1.05%8%7%7%77.487.659.570.441.47%21.20%28.85%118.25图 13：豪华车换购多选豪华车图 14：合资车换购后多选合资和豪华100%80%60%40%20%0%2016年2017年2018年2019年100%80%60%40%20%0%2%2%228.368.368.358.78%6%6%560.380.159.170.561.26%11.49%12.49%10.6612016年2017年2018年2019年豪华合资自主豪华合资自主资料来源：中汽中心数据中心

21、， 资料来源：中汽中心数据中心， 图 15：自主车换购多选择自主和合资100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34.03%34.64%33.99%33.85%56.93%55.72%56.02%56.04%9.04% 9.64%10.00%10.11%2016年2017年豪华2018年合资自主2019年资料来源：中汽中心数据中心， 换购市场看重品牌属性，豪华和合资品牌壁垒高。换购具备明显的消费升级特征，换购消费者更加看重品牌的价值。比较合资与自主的销量结构，合资在 15-25 万和 25 万以上销量的绝对值和相对值更高，而自主几乎没有 25 万元以上的产品，且 15-

22、25 万销量绝对值和占比都较低，主要原因是合资具备比自主更高的品牌价值，更符合换购消费者的品牌需求。图 16：合资车品牌壁垒高200180160140120100806040200广丰广本东本东日一众一丰上众长福长安吉利长城奇瑞15万以下15-25万25万以上资料来源：交强险， 注：上汽通用包含凯迪拉克，一汽大众不包含奥迪换购品牌分化大，德系最高，日系次之。据中汽中心数据，换购品牌分化很大，换购前自主份额最高，在 35-40%，日系和德系均接近 20%，换购后德系份额最高，在 30%以上，日系份额次之，自主位列第三，美系位列第四，韩系、法系和英系合计持有 10%。具体来看，德系、法系、韩系、美

23、系、日系和英系换购时 30%以上选择德系，德系、法系、韩系、美系和日系换购的第二选择是日系，英系换购的第二选择则是英系，而自主换购时更倾向于自主和德日系。换购选择的不同导致换购品牌分化日趋加大，2016-2019 年德系份额从 31.80%逐年上升至 32.83%，日系份额从 20.54%上升至 23.61%，自主份额则从 2016 年的 19.64%下滑至 2019 年的 18.55%，美系和英系比较稳定，韩系和法系持续下滑。图 17：换购前自主最高，日系和德系次之图 18：换购后德系最高，日系次之，且份额上升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%1%1%7.

24、39%1%7%18.8918.6717.617.57.43%7.72%7.142.311%2.081%0.97%110.292%0.339.808.3718.693%33%4.875.459.219.9219.64%20.72%1%18.55%20.54%20.05%2%23.61%12.76%6.62%13.48%6.12%1%4.22%12.55%4.00%31.80%31.21%32.69%32.83%2016年2017年2018年2019年100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.912.553.172016年2017年2018年2019年德系法系韩系美系

25、其他日系英系自主德系法系韩系美系其他日系英系自主资料来源：中汽中心数据中心， 资料来源：中汽中心数据中心， 0.27%8.58%12.87%14.22%11.55%9.64%9.84%18.56%28.36%21.09%23.39%21.02%19.79%34.00%33.01%10.59%1.54%14.85%13.99%14.62%22.39%13.59%19.47%12.93%2.38%2.13%2.23%11.56%1.72%5.51%0.00%11.94%51.04%46.03%2.34%30.30%32.20%34.16%38.03%35.72%21.10%图 19：换购时德系、法

26、系、韩系、美系、日系和英系 30%以上选择德系100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%德系法系韩系美系其他日系英系自主德系法系韩系美系其他日系英系自主资料来源：中汽中心数据中心， 大众遥遥领先，两田奋勇直追BBA 广受欢迎，大众、两田、别克和日产是换购市场主力。据中汽中心数据，换购前大众、五菱、长安等份额较高，换购后份额最高的是德系的大众、BBA，日系的丰田、本田和日产，以及别克，换购时 BBA 份额大幅上涨，有力支撑德系成为换购的首选。图 20：换购前大众、五菱、长安份额高图 21：换购后，德系、日系和别克份额高16%14%12%10%8%6%4%2%大众五菱 长安

27、 现代 本田 奇瑞 别克 丰田 日产 铃木 雪佛兰夏利比亚迪0%16%14%12%10%8%6%4%2%大众奥迪丰田宝马别克本田日产奔驰现代福特五菱长安起亚0%资料来源：中汽中心数据中心， 资料来源：中汽中心数据中心， 大众忠诚度更高，两田产品矩阵丰富有望提升换购份额。各品牌忠诚度可以分为三档，德系忠诚度最高，在 20%以上，日系和美系等合资忠诚度在 10-20%，自主忠诚度最低，多在 10%以下，五菱因其低廉的价格和超强的实用性成为自主中唯一一个忠诚度达到 13%的品牌。大众忠诚度 25%，远超过丰田、本田等其他合资车，主要原因是大众产品数量众多，产品矩阵丰富密集，消费者的可选范围更大，换购

28、时原大众车主仍然可以在大众产品体系中选择，满足了消费者的多种个性化需求，而丰田和本田产品少，产品矩阵尚未完善，尤其是在换购消费者更偏好的 SUV 车型上存在严重缺失，比如一汽丰田没有 B 级 SUV，广汽丰田的 A 级 SUV 威兰达今年 3 月才上市，广汽本田在 2019 年底刚刚补齐 A 级 SUV 皓影，随着产品矩阵的丰富，两田有望提升换购忠诚度争夺换购份额。图 22：德系忠诚度 20%以上，日美系 10-20%图 23：除五菱外，其他自主忠诚度低于 10%40%35%30%25%20%15%10%5%2016201720182019奥迪宝马奔驰大众丰田本田日产别克福特20%15%10%

29、5%0%2016201720182019比亚迪传祺哈弗吉利名爵奇瑞荣威五菱长安资料来源：中汽中心数据中心， 资料来源：中汽中心数据中心， 表 1：大众产品矩阵丰富，丰田、本田产品少类型级别一汽大众上汽大众一汽丰田广汽丰田东风本田广汽本田轿车A0 级Polo威驰致享飞度晶锐致炫A 级捷达凌渡卡罗拉/双擎雷凌/双擎享域锋范宝来昕动竞瑞凌派蔚领明锐哥瑞高尔夫朗逸思域速腾桑塔纳杰德昕锐B 级大众 CC帕萨特亚洲龙/双擎凯美瑞Inspire雅阁迈腾速派C 级辉昂皇冠SUVA0 级途铠奕泽C-HRXR-V缤智柯米克A 级探歌途岳RAV4威兰达CR-V皓影捷达 VS5途观柯珞克B 级探岳途观 L汉兰达UR-

30、V冠道柯迪亚克C 级途昂普拉多MPV途安艾力绅奥德赛资料来源：汽车之家， 注：威兰达预计 2020 年 3 月或 4 月上市图 24：换购转变中，SUV 最受欢迎资料来源：中汽中心数据中心， 注：对角线表示车身形态无变化日系和豪华车更符合换购需求。就换购而言，消费者已经有过用车体验，最关心的指标主要是品质、保值率、使用成本和操控性等，综合来看相对受益的无疑是豪华车和日系车，其次是德系车。保值率作为换购群体十分关心的指标，从换购集中的 B 级轿车和 B 级 SUV 来看，日系车几乎霸屏，其次是豪华车（奔驰），自主仅哈弗 H5 入围，本田和丰田较大众更受益换购需求。排名轿车1 年2 年3 年排名S

31、UV1 年2 年3 年1本田雅阁77.88%71.44%65.02%1本田 CR-V75.50%70.96%65.15%2丰田凯美瑞80.94%71.68%64.29%2日产奇骏73.15%68.69%61.79%3丰田锐志68.45%62.76%3丰田 RAV470.98%67.33%61.65%4奔驰 C 级72.29%67.20%61.66%4日产逍客69.21%65.09%59.62%5雷克萨斯 IS75.15%67.56%59.98%5马自达CX-571.12%65.37%58.56%6大众迈腾72.61%67.32%59.49%6奔驰 GLA67.54%62.38%56.46%7奔

32、驰 C 级 Coupe71.53%66.65%59.24%7马自达CX-468.27%62.83%56.41%8马自达 6 阿特兹70.77%65.48%59.11%8斯巴鲁 XV68.35%62.20%55.53%9本田思铂睿71.98%65.78%58.92%9铃木超级维特拉73.32%65.23%55.41%10本田雅阁混动71.64%65.38%58.86%10哈弗 H569.91%63.25%54.50%表 2：B 级轿车和 SUV 保值率排名中，日系几乎霸屏资料来源：中国汽车金融暨保值率研究委员会， 两田燃油车技术处于升级周期，产品力更强。除了已有的品牌定位固化引致的换购分流外，同

33、级竞争对手之间，产品力的强弱也是影响换购走向的重要指标。从近些年的技术进步来看，合资中的丰田、本田进步最快，2018-2019 年均引进新技术，大众多年未变，目前仍停留在 2013 年的老技术和老平台上，福特普及三缸机自毁长城，通用从三缸机切回四缸机，口碑受损且四缸机为老技术。从技术来讲，两田技术处于上升周期，产品力强，更满足换购市场对产品升级和高品质的需求。表 3：两田技术更新快，产品力强品牌技术进化轨迹大众2009 年引入 TSI+DSG 黄金动力组合，2013 年国产化MQB 平台，开发朗逸等中国特供车丰田2015 年引入双擎动力，2017 年引入TNGA 架构，CVT 从模拟 8 挡升

34、级到 10 挡，2019 年引入涡轮增压技术本田2015 年引入地球梦发动机，2016 年引入混动和涡轮增压技术，2018 年CVT 大幅升级日产2016 年引入涡轮增压，2018 年引入可变压缩比涡轮增压发动机马自达2013 年引入创驰蓝天发动机和魂动造型设计，2020 年将引入创驰蓝天 2.0 和魂动 2.0 技术通用2015 年引入 8AT，2017 年引入 9AT，2018 年引入可变缸发动机和三缸发动机，开发君威等中国特供车福特2010 年引入 Ecobost 发动机，2018 年大规模量产三缸机，2019 年大规模切换至国产供应链资料来源：各公司官网， 换购单价高，格局好，盈利非线

35、性增长换购消费升级趋势明显，竞争格局更好。从中汽中心的统计数据来看，换购的消费升级趋势非常明显，换购后均价在 26-30 万，虽然均价在逐年下降，但截止到 2017 年上半年，换购后的单车均价相比换购前仍然提升了 14.1 万元。换购后的价位区间主要对应的是豪华品牌和合资品牌，但豪华品牌的主营阵地是在 30-50 万元，缺乏品牌溢价的自主除领克和部分车型外，基本都被排除在外，换购市场的竞争格局远好于整体市场。图 25：换购前后价格上涨至少 14 万（单位：万元）30.429.728.026.926.113.212.912.211.912.0353025201510502013201420152

36、0162017H1换购前价格换购后价格资料来源：中汽中心数据中心， 单车均价越高，单车盈利越高。传统燃油车，主要是通过车身尺寸和配臵拉开价差，但尺寸的拉大并不会带来成本的显著增加，所以通常车型尺寸越大，毛利率越高。我们通过测算不同价位段的车企单车盈利情况，可以看到2018 年北京奔驰和华晨宝马平均售价在25 万以上，单车盈利在超过 3.5 万元，而平均售价在 10-15 万元的车企多为合资车，平均盈利在 0.8-1.5万元不等。归根结底，高价车型的超额盈利还是源于品牌溢价。图 26：汽车售价越高，单车盈利越高4.5354.030单车利润（万元）平均售价（万元）3.53.0252.5202.01

37、51.5101.00.550.00资料来源：wind， 注：不考虑折扣计入方式对售价的影响行业景气周期，销量结构对盈利的影响显著强于销量增速。据中汽协数据，2014-2018 年吉利汽车单车盈利从 0.32 万元/辆提升至 0.84 万元/辆，其中盈利增速始终高于销量增速，主要原因是吉利的销量结构也在同步升级，单车均价从 4.90 万元提升到了 7.12 万元，广汽本田和上汽大众亦然。销量结构的重要性显著强于销量增速，尤其是在一定规模之后，换购车型的价区一般都落在 15-25 万元和 25 万元以上区间，无论对于主流合资品牌还是自主品牌，都是主要走量和盈利车型，换购潮相比于 SUV 红利，或是

38、对车企盈利贡献是更大的一个趋势。7.317.126.735.624.90图 27：2014-2017 吉利单车均价持续提升（单位：万元图 28：吉利汽车单车盈利走势与均价相近7.576.565.554.541.00.80.60.40.20.020142015201620172018140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20142015201620172018单车盈利（万元/辆）盈利增速销量增速资料来源：中汽协， 资料来源：中汽协，年报， 图 29：广本单车均价先降后升，2016 触底（单位：万元图 30：广本单车盈利与其均价走势也基本相近1413.51312.51

39、211.5110.80.70.60.50.40.30.20.10.02014201520162017201860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%13.0513.2012.0711.9611.8720142015201620172018单车盈利（万元/辆）盈利增速销量增速资料来源：中汽协， 资料来源：中汽协，年报， 图 31：上汽大众单车均价波动大先降后升（单位：万元图 32：上汽大众单车盈利与其均价走势吻合度较高1413.51312.51211.51.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0020142015201620172018

40、15%10%5%0%-5%-10%-15%13.7312.4212.5612.1011.431120142015201620172018单车盈利（万元/辆）盈利增速销量增速资料来源：中汽协， 资料来源：中汽协，年报， 换购升级带动中高端车型放量，销量结构优化将大幅提升车企盈利能力，两田或将成为合资品牌大赢家。换购升级带动中高端车型销量快速增长，销量结构的改善将提升 ASP 水平，从我们上述研究中可知，车企盈利将呈非线性拉升，BBA、大众和两田作为换购最受欢迎的品牌，有望在汹涌的换购潮中分一杯羹，合资车中两田满足换购群体十分看重的高保值率需求，近几年乃至未来几年产品力上都相对占优，随着产品矩阵的

41、进一步丰富和渠道的进一步扩展，有望超越大众成为换购潮中合资品牌的大赢家。对标日本，行业洗牌在即，龙头盈利提升中国汽车行业进入普及后期，汽车销量增速已然放缓，换购群体逐渐成为消费主力。我们认为先发国家的换购经验对中国汽车行业发展具备借鉴意义，因此对换购时间和社会文化相近的日本汽车行业在换购周期的发展进行梳理和分析，以资借鉴。日本：行业持续整合，龙头盈利提升日本汽车行业七十年代进入换购周期。日本汽车行业发展可以分为导入期、成长期、成熟期： 1）导入期（1955-1965 年）：二战结束后，日本政府决定将汽车行业确立为拉动国民经济增长的源动力，1955 年日本通产省提出发展国民车的大胆构想，本土车企

42、研发重点由军用车转变为民用车，期间日本先后提出鼓励轻/小型车、限制中大型车的行业政策，轻型车实现较快发展。1955-1965 年，日本乘用车销量由2.01 万辆猛增至 58.63 万辆，GAGR 高达 40.15%。 2）高速成长期（1966-1973 年）：1966 年是日本轿车普及元年，期间日本经济逐步恢复并实现高速增长，刺激国内民用车消费需求，1966-1973 年乘用车销量和保有量均保持两位数增长，CAGR 分别为 22.4%和 26.24%，汽车开启了大规模普及阶段。1966 年日本设臵了汽车排量系数和一氧化碳排放标准，大大有利于轻型车的发展。彼时的汽车消费以首次购车为主，多为出行刚

43、需，换购占比在 25%左右。低速成长期（1974-1990 年）：进入 70 年代，两次石油危机的爆发，叠加固定汇率制瓦解和日元大幅度升值，日本经济增长减速，实际 GDP 年均增长率降至 4.5%，乘用车销量和保有量增速均下降至个位数，CAGR 分别为 5.14%和 5.06%。1985-1990 年乘用车销量大幅上涨的原因是日本政府为消除“广场协议”引发的“日元升值萧条”，先后出台“休养地法”和第四次“综合开发计划”，引导民间大量闲臵资金投入到房地产行业和相关传统行业，引发泡沫经济刺激汽车消费。70 年代初乘用车千人保有量超过 100 辆，日本汽车行业开始进入普及后期，汽车消费逐渐由首购向增

44、换购转变，换购比例由 25%提升至 1985 年的 77%，短暂的泡沫经济刺激乘用车首购消费，1985 年之后换购比例下滑，首购比例上升。成熟期（1991 年至今）：1991 年泡沫经济破裂，日本经济陷入“失去的二十年”，乘用车销量自 1990 年的顶峰开始下滑，此后二十年销量增速呈现正负交替的局势。乘用车销量和保有量年均复合增速仅为-0.60%和 3.07%，日本汽车市场进入成熟期。泡沫经济的突然破裂压制了日本国内换购需求，直到 1997 年换购比例才开始回升，目前已是换购为主导的成熟市场。1998 年日本政府再次修订微型车标准，叠加 1989 年商品税改消费税中大型车税费降低，微型车和普通

45、车不断发展。图 33：日本上世纪七十年代进入低速成长期资料来源：JAMA, 图 34：日本上世纪七十年代进入换购周期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%换购首购+增购资料来源：JAMA, 测算从销量结构来看，日本车型尺寸大小主要是取决于政策和日本人口地理结构，仍然体现了换购后消费升级现象，但不及中国明显。由于日本地狭人多的人口地理特性，以及实用化的消费理念，决定了微型车在日本

46、具有着天然的旺盛需求。进入到 1970 年之后，随着日本进入了换购周期，叠加政府削减了对微型车的补贴，车市出现明显升级，微型车的市场份额从 1970年的 30.14%锐减至 1975 年的 5.74%。1989 年日本政府将商品税改为 6%消费税，普通、小型和微型车在政策上达到相对平衡，再加上 1990 年日本政府再次修订微型车标准，导致1990 年微型车和普通车市场份额大幅提升，分别从1985 年的5.19%和2.37%提升至15.60% 和 9.16%。1990-1995 年虽然日本经济陷入低迷期，但是普通车市场份额还是一路扩大到 20.01%。1998 年日本再度提升微型车的车身尺寸，带

47、动微型车市场份额扩大至 30%左右并 延续至今。2003 年日本改变了统计标准，按照用途而非底盘统计销量，连年销量增长的大 型 minivan 主要用途为家用而非商用，因而改为了乘用车，划为普通乘用车中的 MPV，同样 体现为人口年龄结构改变后的消费升级现象，带动普通乘用车份额一路扩展至三分之一左右。表 4：日本乘用车不同车型规格日期普通车（米）小型车（米）微型车（米）1958.4.1尺寸大于小型车4.70*1.70*2.003.00*1.30*2.001976.1.13.20*1.40*2.001990.1.13.30*1.40*2.001998.10.13.40*1.48*2.00现在尺寸

48、大于小型车4.70*1.70*2.003.40*1.48*2.00资料来源： 注：日本小型车的尺寸与中国紧凑型的尺寸基本相当。图 35：日本微型乘用车和普通乘用车占比提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1970年1975年1980年1985年1990年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%普通乘用车小型乘用车微型乘用车资料来源：JAMA, 1

49、970-1985 年换购加速周期：宏观经济减速叠加适龄购车人口企稳压制乘用车需求，财富老龄化助推换购加速。随着乘用车千人保有量超过 100 辆，七十年代初日本汽车市场进入换购周期，汽车消费逐渐由首购向增换购转变，换购比例由 25%提升至 1985 年的 77%。两次石油危机的爆发，叠加固定汇率制瓦解和日元大幅度升值，日本经济增长速度显著放缓，从人口结构来看，日本 25-44 岁主力购车人群自 1950 年的 0.21 亿人持续上涨至 1980 年的 0.37亿人，随后步入下行通道，2015 年降至不足 0.32 亿人，宏观经济减速叠加适龄购车人口企稳，日本乘用车销量遭遇瓶颈。从收入分配来看，虽

50、然日本的基尼系数低于中国，贫富差距不大，但是日本的财富主要集中于老年人手中，据日本卫生劳动福利部数据，日本 60-69 岁居民人均储蓄为 1340 万日元，是日本社会可支配财产最多的群体，助推日本进入换购加速周期。此外，与倾向于依靠老人购房的中国年轻人相比，日本的年轻人储蓄低负债高且较少依赖老人，通常选择租房或自行还房贷，相对较大的生活压力抑制了汽车首购需求。图 36：主力购车群体 1980 年达到顶峰图 37：日本财富多集中于老年人手中14012010080604020015001339.41263.51286.31051.2652.7404.1154.829岁以下 30- 39岁 40-

51、49岁 50- 59岁 60- 69岁 70岁以上65岁以上-264.1-252.9-135-164.2-582.4-866.2-863.510005000-5000-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上-100 01950年1955年1960年1965年1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年2010年2015年人均储蓄（单位：万日元）人均负债（单位：万日元）资料来源：Wind、 资料来源：彭博、日本卫生劳动福利部、 龙头公司销量增加，份额上涨，盈利能力提升，行业竞争不强。随着乘用车千人保有量超过100 辆，七十年

52、代初日本汽车市场进入换购周期。彼时的日本乘用车市场被本土车企霸屏，1970 年前十大本土车企占比 99.29%，丰田以 29.79%的份额遥遥领先于其他车企，突出的份额、品牌、技术和经济性优势使得丰田成为换购消费者的首选。1970-1985 年，丰田的销量和净利润的年均复合增速分别达到了 4.25%和 14.16%，市场份额提升了近 12.83%，而竞争力弱、市占率低的大发、富士、铃木等车企市场份额纷纷下滑。图 38：丰田市场份额提升，大发和富士份额下降6.00%43%39.19%41%37.28%5.78%39%37%35%3.19%3.21%33%2.99%31%2.70%29.79%29

53、%19701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199027%42.62%3.14%2.65%7%6%37.11% 6%5%5.00%5%4%4%3.23%3%3%2%丰田（左轴）大发（右轴）富士（右轴）资料来源：Wind、JAMA、 图 39：丰田销量大幅上涨图 40：丰田净利润大幅上涨2001501005001970197519801985199060%50%40%30%20%10%0%-10%350030002500200015001000500019701975198019

54、851990200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%销量（单位：万辆）销量增速（%）净利润（单位：亿日元）净利润增速（%）资料来源：Wind、JAMA、 资料来源：彭博、JAMA、 1985-1990 年首购需求抬升：1985 年美国与西方主要工业国家共同签署推动日元升值的“广场协议”导致日元兑美元的汇率大幅度上升，日本政府为消除“广场协议”引发的“日元升值萧条”，出台了“休养地法”和第四次“综合开发计划”诱导民间大量闲臵资金投入到房地产行业和相关传统行业，引发了泡沫经济，刺激汽车消费，首购需求抬升，换购比例下滑，尾部车企市场份额逆势回升，大发、富士等车企市场份额分别回

55、升了 1.86%和 0.58%。石油危机爆发，日本车企悉数发力海外，国内竞争减小。六十年代时日本乘用车市场已经形成了以丰田、日产和本田为首的 10 家左右的竞争格局，换购影响的仅仅是各车企的市场份额，长达二十年的时间里日本乘用车市场竞争稳定，并未出现大规模整合和出清的情况。主要原因是 1973 年和 1979 年的两次石油危机为具备排量优势的日系车打开了海外市场的大门，乘用车出口销量从 1970 年的 72.56 万辆猛增至 1985 年的 457.28 万辆，CAGR 高达12.19%，1976 年乘用车出口销量达 253.89 万辆，首次超过国内乘用车销量。不论是前期的直接出口还是后期的海

56、外办厂，九十年代之前的日本车企均忙于拓展海外市场，即使是在国内竞争力弱的大发、富士和铃木等车企都可以依靠出口来生存。图 41：1976 年乘用车出口销量首次超过国内乘用车销量120010008006004002001950年1955年1960年1965年1970年1971年1972年1973年1974年1975年1976年1977年1978年1979年1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%出口（单位：万辆）内销（单位：万辆）增速（%）资料来源：Wind、J

57、AMA、 图 42：七十年代大发、富士出口大幅上涨183016251420121015810654200-51970年1975年1980年1985年1990年大发出口（单位：万辆）富士（单位：万辆）大发增速（%）富士增速（%）资料来源：Wind、JAMA、 1991 年至今以换购为主导的成熟市场：行业加速集中，三大集团诞生，盈利能力先降后升。缘起 1985 年的日本泡沫经济于 1990 年到达顶峰后突然破灭，日本陷入长达十几年的经济大萧条。破灭初期日本以换购为主的汽车市场受到冲击，换购比例下滑，直到 1997 年换购比例才开始回升，在换购中占据优势的头部车企的市场份额和盈利能力均有所下滑。后期

58、换购比例回升，日本国内汽车行业重新进入以换购为主导的成熟期，经济衰退压制了部分消费需求，彼时海外市场已经开拓完毕，有限的需求刺激日本汽车行业竞争加剧，在换购中具备份额、品牌、管理和技术优势的前三大车企丰田、日产和本田带领日本汽车行业开始洗牌，市场份额加速向头部集中，期间盈利能力持续大幅提升，目前已经形成丰田（丰田、大发、日野、马自达、铃木）、日产（雷诺、日产、三菱）和本田三足鼎立的局面。图 43：日本乘用车行业开始洗牌和整合资料来源：官网，新浪汽车、 图 44：行业洗牌和整合后，市场份额更集中60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.70%0.60%0.50%

59、0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%0.00%丰田-大发-马自达-铃木本田日产-三菱五十铃（右轴）资料来源：Wind、JAMA、 注：日产-三菱确实雷诺份额图 45：丰田（包括大发）市场份额大幅上涨图 46：丰田净利率大幅上涨45%43%41%39%37%35%33%31%29%27%25%10%8%6%4%2%1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年0%199119931995199719992001200320052007200920112013201520

60、17-2%资料来源：Wind、JAMA、 资料来源：Wind、JAMA、 中国：换购周期已至，行业洗牌在即经验：借鉴日本换购周期汽车行业的发展，我们认为在当前中国经济增速放缓的大背景下，进入换购周期的汽车行业将加速整合，前期表现为份额向头部集中，中期可能也会在经济刺激政策的作用下市场集中度出现阶段性下滑，后期再度迎来行业的洗牌和整合。换购市场中换购消费需求的高端化和品牌化将促使份额加速向德日系等合资集中，随着换购潮的进一步推进，尾部合资和自主将不断承压，汽车行业将迎来洗牌和整合，破产退市并购等可能接踵而至，最终汽车行业格局整体改善，市场集中度提升，盈利能力持续改善。换购市场的竞争对手不同，日本