期权在公募基金的应用

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 1、 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 期权指数增强策略 4 HYPERLINK l _TOC_250012 CBOE 期权组合策略指数 4 HYPERLINK l _TOC_250011 备兑看涨策略 5 HYPERLINK l _TOC_250010 基于认沽期权的策略 7 HYPERLINK l _TOC_250009 保护性双限策略 8 HYPERLINK l _TOC_250008 实证比较 9 HYPERLINK l _TOC_250007 灵活设计套期保值方案 9 HYPERLINK l _T

2、OC_250006 3、 基于期权的保本型理财产品 10 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 绝对收益产品 12 HYPERLINK l _TOC_250004 期权无风险套利 12 HYPERLINK l _TOC_250003 期权波动率套利策略 14 HYPERLINK l _TOC_250002 5、 期权 smart-beta 产品 18 HYPERLINK l _TOC_250001 CBOE 的纯期权策略指数 18 HYPERLINK l _TOC_250000 卖出跨式期权组合&价差期权组合更为看好 19图表目录图 1：CBOE 提供的基于期权组合策略的指数

3、5图 2：CBOE 各期权策略指数的表现 5图 3：备兑策略到期损益 6图 4：PUT 到期损益 7图 5：PPUT 到期损益 7图 6：CLL 策略到期损益 8图 7：指数增强策略对比 9图 8：SPIN 到期盈亏 11图 9：固收+买入期权 11图 10：固收+期权策略 12图 11：50ETF 历史波动率与期权波动指数比较 14图 12：隐含波动率曲面 15图 13：波动率曲面套利方法 15图 14：PBS 波动率曲面套利方法(红点为隐含波动率实际值，曲面为理论值) 16图 15：CBOE 提供的期权 smart beta 指数 18图 16：BFLY 策略到期损益 18图 17：CND

4、R 策略到期损益 19图 18：RXM 策略到期损益 19表 1：期权在公募上的应用 3表 2：北美基于备兑策略的基金 6表 3：SPIN 10表 4：期权平价套利 13表 5：三大期权波动率比较 错误!未定义书签。表 6：跨品种套利几种可能 171、 引言期权产品独具的非线性回报模式和波动率挂钩特质，使我们能够基于期权创设多样化的风险回报形态，从而满足各类投资者个性化的风险回报需求。我们可以预见，在 A 股市场的期权时代，各类金融机构将在金融产品设计、投资策略研发、风险管理技术等领域展开高端竞争。2015 年 2 月 9 日，A 股市场第一只股票期权上市，上市 4 年以来运行状况良好。201

5、9 年 12 月 23 日，上交所、深交所、中金所同步上市交易华泰柏瑞沪深 300ETF期权合约（代码 510300）、嘉实沪深 300ETF 期权合约（代码 159919）以及沪深 300 股指期权，而在未来期权市场有望进一步扩大。表1：期权在公募上的应用那么，期权时代的大浪淘沙中，以公募基金为代表的公募资管机构，应如何把握和面对期权式金融创新的机遇与挑战？毫无疑问，掌握必备的期权投资策略是这一征程的起点。我们将围绕公募资管机构对于期权投资策略的需求，详细介绍公募资管业务中常见的期权投资策略与产品设计方案。套期保值&收益增强（利用期权作为套期保值的工具）收益增强期权组合策略备兑看涨策略持有

6、300ETF+卖出认购期权领口策略持有 300ETF+卖出认购期权+买入认沽期权保护性卖权持有 300ETF+买入认沽期权套利保值期权作为对冲工具，灵活卖出或者买入期权保本型理财产品（在保证资金不亏损情况下，利用期权赚取或有的高额收益）固收+期权固收+买入期权固收+期权类策略绝对收益产品（通过纯期权策略在期权市场赚取收益）波动率择时交易看多波动买入跨式期权组合买入宽跨式期权组合看空波动卖出跨式期权组合卖出宽跨式期权组合套利期权无风险套利平价套利凸性套利期权与股指期货套利波动率套利建立模型找出波动率高估和低估的期权跨品种套利跨品种平价套利跨品种波动率套利期权 smart beta 产品（跟踪期权

7、经典策略的工具化产品）期权 smart beta产品日历价差卖出跨式期权牛市价差熊市价差数据来源： 如表 1，财通金工整理了期权在公募里可能的应用，并把它们归纳为四大类：套期保值&收益增强保本型理财产品绝对收益产品期权 smart beta 产品在接下来，我们将分四个章节为大家展开介绍具体的应用场景。2、 期权指数增强策略众所周知，期权投资策略种类繁多，其风险收益形态也千变万化。由于公募基金 通常奉行稳健的投资风格，因此其所运用的期权投资策略也自然符合这一风格。根据海外公募基金实践案例，我们将公募基金运用的期权投资策略归纳为两大类：套保与增值策略、保本策略。其中，套保与增值策略主要出于对现货资

8、产的风险 管理需求，我们将详细介绍备兑看涨策略、备兑看跌策略、保护性看跌策略、保 护性双限组合等四类策略。保本策略则是将期权运用于保本基金产品的设计中。在海外金融市场，公募基金对上述策略的运用已经非常普遍，具体体现在如下几 个方面：第一，交易所编制期权策略指数，其中以 BuyWrite 策略最为常见，典型代表有 CBOE 的 BXM、BXY 等指数；第二，公募基金基于期权策略指数推出相应的指数基金（ETF），以 BuyWrite 指数基金最为常见；第三，公募基金根据期权策略发行主动投资管理产品，比如基于 BuyWrite 或者 PutWrite 策略主动管理期权空头头寸的主题基金产品；第四，公

9、募基金将上述策略择时运用于资产组合管理中，海外部分股票型基金会运用期权策略进行小规模建仓，进行方向性投资。CBOE 期权组合策略指数美国的 CBOE 对于期权组合策略做过大量的研究，官网上有海量的文献以供投资者参考。同时，CBOE 还发布了许多基于期权组合策略的指数，帮助投资者跟踪这些期权指数增强策略的表现。 图 1：CBOE 提供的基于期权组合策略的指数数据来源：CBOE, 如图 1，在 CBOE 提供的所有指数中，基于备兑策略（BuyWrite）的指数占比最大，而基于认沽期权的策略也被 CBOE 单独归为一类。 图2：CBOE各期权策略指数的表现数据来源：CBOE, 如图 2，在众多的 C

10、BOE 期权策略指数中，BXMD 指数（持有标普 500 现货，卖出 delta 为 0.3 的看涨期权）表现最佳。备兑看涨策略基于认购期权的指数在 CBOE 提供的指数中占比最大，这些指数具体的策略构成都是基于备兑策略，也就是持有标的资产同时卖出认购期权。作为一种非常普遍的交易策略，备兑看涨策略优势在于能够降低单独持有标的现货的风险，从而降低投资组合的价值波动，达到避险的目的；另外，该策略使用现券担保，无需缴纳额外保证金，从而无强行平仓风险。因此，在熟悉行情走势的基础上，投资者可将备兑看涨策略作为一种长期投资策略来运作，从期权出售获得定期收入，降低组合持有成本与波动，以达到避险增值的目的。下

11、述三个指数均是基于备兑策略。 图 3：备兑策略到期损益数据来源： BXM CBOE S&P 500 BuyWrite IndexBXM 指数的策略构成为:1)买一个 S&P500 股票指数组合的同时，2)卖出一个 S&P500 平值认购期权。 BXY - CBOE S&P 500 2 OTM BuyWrite IndexBXY 指数的策略构成为:1)买一个 S&P500 股票指数组合的同时，2)卖出一个 S&P500 2虚值（行权价为当前价格 102）认购期权。BXMD - CBOE S&P 500 30 -Delta BuyWrite IndexBXMD 指数的策略构成为：表2：北美基于备兑

12、策略的基金1)买一个 S&P500 股票指数组合的同时，2)卖出一个 S&P500 delta = 0.3 的虚值认购期权。名称基金规模发行日期BMO Covered Call Canadian Banks ETF (ZWB.TO)1.88B2011/2/3Eaton Vance Tax-Managed Buy-Write Opportunities Fund1.19B2005/6/27Eaton Vance Tax-Managed Buy-Write Income Fund (ETB)394.05M2005/4/27Invesco S&P 500 BuyWrite ETF (PBP)292.

13、88M2007/12/20数据来源： 如表 2，基于备兑策略的几只基金均有较大规模。BXM 策略相比于 S&P 500 现货策略，具有明显的波动率较低的优势，并且长期来看，其回报率非常接近于 S&P500 现货策略。正是这一优势让备兑看涨类型策略得以被广泛应用于公募基金资管实践中。基于认沽期权的策略CBOE 基于认沽期权的策略指数有两个，一个是持有债券卖出认沽期权的 PUT，另一个是持有标的买入认沽期权的 PPUT。备兑看跌策略（PUT）是指做空看跌期权，并同时持有满足履约需求的无风险资产（通常为无风险债券）。此策略到期盈亏形态与备兑看涨一致，保护性看跌策略（PPUT）是指同时现货多头和看跌期

14、权多头，即通过看跌期权头寸来对冲现货下跌风险，需要支付期权费（相当于保险费）。此策略到期盈亏形态（见下图）与看涨期权多头相同，所以也称作“合成的看涨期权策略”。 图 4：PUT 到期损益 图 5：PPUT 到期损益数据来源： 数据来源： PUT - CBOE S&P 500 PutWrite IndexPUT 指数的策略构成为：1）买 K 份债券的同时，2）滚动卖出一个月 S&P500 平值（行权价为 K）认沽期权。PPUT - CBOE S&P 5 Put Protection IndexPPUT 指数的策略构成为：1）买一个 S&P500 股票指数组合的同时，2）滚动买入一个月 S&P50

15、0 5虚值（行权价为当前价格 95）认沽期权。保护性双限策略保护性双限（Protective Collar）策略指持有现货头寸，同时卖出等头寸的看涨期权，并买入等头寸的看跌期权，其中看涨期权行权价格要高于看跌期权行权价格。策略到期盈亏图如下所示。如果执行了保护性看跌策略的投资者认为现货价格上涨空间不大，愿意放弃上方收益，那么可以卖出看涨期权来冲抵保险成本。保护性双限策略使得投资者在消除现货大幅下跌风险的同时，也损失了潜在的大幅上涨收益。CLL 指数是 CBOE 用来跟踪保护性双限的指数。 CLL - CBOE S&P500 95 -110 Collar IndexCLL 指数的策略构成为：1）

16、买一个 S&P500 股票指数组合的同时，2）买入 S&P500 虚值认沽期权（行权价格=95指数价格），3）卖出 S&P500 虚值认购期权（行权价格=110指数价格），使得卖出认购期权权利金=买入认沽价差期权权利金。 图 6：CLL 策略到期损益数据来源： 实证比较 图 7：指数增强策略对比1.9 1.71.51.31.10.90.7 0.5protectiveputcoveredcallcollar50ETF数据来源： 我们在 50ETF 期权上对备兑策略，保护性看跌策略以及保护性双限策略进行了测试，发现保护性看跌策略在几种策略中收益最高，保护性双限策略收益曲线更加稳定，而备兑策略相对来

17、说表现不佳，未能跑赢 50ETF，不过其收益曲线较 50ETF更加平稳。灵活设计套期保值方案上文我们提到了期权与现货的期权组合策略，持有现货的同时卖出或者买入期权可以实现增强收益或者降低波动的目的。与期货套保相比，期权可以从另一个维度帮助我们进行灵活的套期保值。由于期权的损益结构是非线性的，随着标的价格的变动，我们会发现期权的收益或者亏损会越来越快或者越来越慢。如果完全套保，确实能够锁住价格单边变动风险，只留基差波动风险，但这样一来也基本上没有了潜在收益的可能，期权的优势在于对冲掉一部分风险的同时保留了收益的可能。期权套期保值基本包括保护性（买入期权）保值策略、抵补性（卖出期权）保值策略和双限

18、性（买卖期权）保值策略。根据价格变动方向、变动幅度、保值成本及目标需要，投资者可以有多样化的保值策略选择：当期权隐含波动率较高时，可以选择卖出认购期权，形成备兑策略，当期权隐含波动率较低时，可以选择买入认沽期权，形成保护性看跌策略。通过灵活的套期保值策略组合，套期保值策略效果有望进一步提升。3、 基于期权的保本型理财产品基于期权和固定收益债券的保本基金产品通过采用“价值底线+期权”的模式将一定比例资产配置于无风险资产，以达到保本的目的，剩余资产投资于期权，以产生潜在收益。基于期权的保本策略，其灵魂在于期权的运用。而期权本身丰富的回报形态，以及挂钩标的资产的灵活多样性，使得此类产品也具备了多样化

19、个性化的特征。第一，可以嵌入不同的期权类型，例如：看涨型保本票据可由零息债券和看涨期权多头构建，看跌型保本票据可由零息债券和看跌期权多头构建，看涨价差保本票据可由零息债券和牛市价差多头构建。另外，考虑到国内场外衍生品市场的机会，保本产品可以嵌入诸如二值期权、亚式期权等奇异期权类型。第二，可以设计期权收益部分的参与率。产品总回报率=保本率+参与比率额外回报率，通过调整参与率，来满足不同风险收益偏好投资者的需求。第三，可以选择多样化的标的资产，例如股价指数、个股、一篮子股票、ETF（比如上证 50ETF）、汇率、大宗商品价格、能源指数等等。表3：SPIN最早的股权挂钩保本票据是由 Salomon

20、Brothers 于 1986 年 9 月发行的 1 亿美元 S&P 500 指数挂钩次级票据（S&P 500 Indexed Subordinated Note）。发行时间1986.9.1 至 1990.9.1面额$ 1000票面利息2（付息频率：每半年付息一次）发行总额$ 100,000,000参与率92.2乘数3.6985挂钩指数S&P 500超额收益max(0, 0) 其中0和分别为发行日和到期日 S&P 500 的指数水平0数据来源： 图8：SPIN到期盈亏到期盈亏产品回报看涨期权多头固定利息O标的资产到期价格数据来源： 很显然，我们可以将 SPIN 做如下拆解： SPIN=债券+（

21、股指看涨期权乘数）可见 SPIN 运用了最简单的期权策略保本原理。在 SPIN 成功发行之后，各类挂钩股权的结构性票据随着金融创新的步伐陆续被开发出来，比如 LYON、SIGN 等，其中保本票据更是种类繁多。固收+买入期权 图9：固收+买入期权数据来源： SPIN 代表的是期权保本产品中固收+期权的传统思路，主要资金被用来投资固收产品从而保证一定的利息收益作为保底，一部分资金用来购买期权以实现或有的高收益。固收+期权策略组合 图10：固收+期权策略数据来源： 另一种思路是利用期权策略的高收益构建新型的理财产品。期权策略往往是风险与收益并存的，年化收益达到 20可能就有 56的回撤，而如果使用套

22、利策略，可能年化收益达到 10回撤为 12。如果把期权和固收产品结合起来，使得产品整体年化收益达到 67，回撤控制在 1以内，这样的产品会非常受低风险资金欢迎。4、 绝对收益产品除了将期权与现货、期权与固收进行结合，纯期权策略也可以设计相应的产品。期权的波动率多空策略和期权的套利策略均是期权投资者常用的策略，都有较大的策略资金容量并能贡献可观的收益率。期权无风险套利通常，期权套利策略涉及期权、现货、期货之间的无套利关系。我们根据套利机会理论依据的不同，将期权无风险套利策略划分为边界套利、凸性套利、平价套利等类别。下面以平价套利为例介绍期权组合之间的无风险套利条件。对于相同标的资产、相同到期日、

23、相同行权价格的无收益欧式看涨期权和看跌期权来说，二者满足如下平价关系： + () = + 其中，、和均为时刻的价格，期权到期日为。这个关系通常被称为 Put-Call Parity，即欧式期权的看跌-看涨期权平价公式。其原理很简单，即可将等式的左右两边都认为是两个投资组合，左边的代表一份看涨期权和()数量的现金，右边的代表一份看跌期权和一份标的资产（这里注意看跌期权和标的资产），两者到期的价值均为( , )，在其他条件相同的情况下，根据无套利原理，两者的现值也相等。另外，看跌-看涨期权平价公式也可以写成如下形式： = ()从投资组合的角度，等式左边相当于用看涨期权和看跌期权合成了一份相同执行价

24、和到期日的期货多头，而等式右边就是这一期货头寸的价值。表4：期权平价套利当看跌-看涨期权平价关系被打破时，便出现了无风险套利机会。套利类型无套利条件套利机会（理论上）转换套利 + () = + OR = ()转换套利 ()逆转换套利 ()盒式价差套利1 1 + 1 ()= 2 2 + 2 ()OR 1 2 + 2 1 = (2 1) ()1 2 + 2 1 (2 1) ()果冻卷套利1 1 + (1)= 2 2 + (2)1 2 + 2 1= (2) (1) )1 2 + 2 1 (2) (1) )1 2 + 2 1 (2) (1) )数据来源： 如表 4，我们展示了转换套利、盒式套利、果冻卷

25、套利等套利类型的套利机会，这些套利机会都和期权平价关系相关，不过类似平价套利的无风险套利策略机会稍纵即逝，难以形成规模，因此投资者套利收益主要来源还是资金容量更大的波动率套利策略，未来跨品种套利或许也有很大空间。期权波动率套利策略隐含波动率 vs. 历史波动率 图 11：50ETF 历史波动率与期权波动指数比较80 706050403020100波动指数(30d)HV数据来源：WIND, 如图 11，最近期权波动率指数一直高于标的历史波动率，波动率指数也一路走出下跌行情，卖期权策略有不错收益。如果在市场中隐含波动率经常大于历史波动率，那么就会有波动率套利的空间，在实际操作上，主要就是卖空期权或

26、期权组合，并进行 Delta 对冲。其中常用的期权组合包括垂直价差、跨式期权和宽跨式期权。当然，选择哪些期权或期权组合、什么执行价格、什么到期时间、对冲频率如何、何时进行交易、如何设置仓位等都将对业绩产生很大影响，也是决定交易成败的关键所在。此类交易策略较高，也是当前很多投资者所使用的方法之一。不过，作为期权的卖方，在市场出现暴涨暴跌行情时，策略往往会遭遇较大回撤，因此风险控制方法以及极端情形的止损设置也极为关键。在期权市场上长期赚钱的交易员大多是做期权空头的交易员。空头与多头方的盈利概率大概是 80比 20。原因就是在美国的大部分股票和股指市场，大部分时候隐含波动率大于历史波动率。也就是说，

27、当你卖出期权时，收到的权利金要大于期权的内在价值。所以空头方比多头方收取了更多的溢价。期权波动率曲面套利隐含波动率是期权的市场价格通过定价公式“翻译”的结果。隐含波动率本质上是市场对期权标的证券未来波动率的一致预期，同时也是衡量期权估值水平的指标。在 BS 模型的假定下，不同期权的隐含波动率应该为恒定值，但是实际上由于模型和实际市场的种种差异，每一张期权合约的价格都对应了一个隐含波动率。不同执行价格和不同剩余期限的期权的隐含波动率形成一个曲面，这就是隐含波 动率曲面。图 12：隐含波动率曲面数据来源：WIND, 波动率曲面套利策略比较的对象不是隐含波动率和历史波动率，而是市场当前呈现的隐含波动

28、率与波动率曲面模型计算的理论波动率之间的差异。这种差异可能体现在平值期权上（波动率水平），也可能体现在虚值期权上（波动率偏度），还可能体现在远期期权上（波动率期限结构）。图 13：波动率曲面套利方法建立模型找出低估或者高估的期权买低卖高并进行delta对冲数据来源：WIND, 我们可以建立丰富多样的波动率套利模型，从而实现波动率套利。以 PBS 模型为例我们尝试介绍波动率曲面套利具体方法：利用期权的横截面数据通过 BS 公式计算隐含波动率，选择一个 DVF 并估计模型参数，对于给定的行权价格和到期日，根据 DVF 参数计算模型下波动率，找出最低估和最高估的期权，买低卖高并进行 delta 对冲

29、。 图 14：PBS 波动率曲面套利方法(红点为隐含波动率实际值，曲面为理论值)数据来源：WIND, 跨品种套利由于沪深 300 期权上市，股票期权市场迎来了一个新的套利机会，那就是 50ETF以及三个沪深 300 期权这 4 个期权品种间的套利交易机会。表5：各期权品种波动率日期华泰 300ETF嘉实 300ETF沪深 300华夏 50ETF2020-02-0724.5424.7826.5122.472020-02-1023.0423.5725.2422.062020-02-1121.0621.4223.2720.272020-02-1219.8220.2021.4219.472020-02

30、-1320.8121.4822.1719.842020-02-1419.8520.4721.4219.082020-02-1720.4120.8921.8119.302020-02-1820.8721.4122.6619.322020-02-1921.1921.5422.9719.742020-02-2021.9421.7823.2619.95数据来源：wind， 表 6：跨品种套利几种可能目前两个 ETF 期权品种的波动率指数都在 22 左右，股指期权波动率在 23 左右， 50ETF 波动率较低，在 20 左右。跨品种平价套利投资者可以对以下价格进行监控，从而捕捉相关的套利机会：华泰柏瑞

31、ETF 期权合成现货；嘉实 ETF 期权合成现货；股指期权合成现货；IF 股指期货的价格。跨品种波动率套利投资者可以分析两个沪深 300 期权品种的波动率变化，观察是否出现明显的偏离观察两个沪深 300 期权品种的波动率微笑，观察波动率微笑是否有显著不同50ETF 期权与沪深300 期权的波动率套利上交所 50ETF 与沪深 300ETF 的波动率并不相同,但两者波动率十分接近，并且波动率之差有均值回归的特性，如果两个期权品种的隐含波动率出现明显差异，那么就会有套利的空间。数据来源： 当前关注的重点依然在单品种和跨品种的套利策略。目前平价套利机会并不是很多，而且为数不多的套利机会也会被市场上的成熟玩家快速收割。50ETF 期权的波动率与沪深 300 期权的隐含波动率目前相差 3 个点，50ETF 期权与沪深 300 期权的波动率套利可能存在机会。而对于沪深 300 期权跨品种波动率套利，在此前我们都发现了较多的相关套利机会，两个 300ETF 期权波动率一旦出现偏离往往会迅速回归，另外沪深 300 股指期权与 ETF 期权的隐含波动率也有 1左右的差异，如果出现显著偏离也会有获利机会。5、 期权 smart-beta 产品公募基金作为市场的中坚力量，还可以在期权策略的产品化方向发力。可以针