美元流动性演变对美股、A股的影响

1、一、 美元流动性演变对美股、A 股的影响1、美股大跌向 A 股的传导9 月 3 日以来，美股明显波动加剧并出现调整。9 月 3 日，美股突发暴跌，纳斯达克指数大跌 5.0%、道琼斯工业指数下跌 2.8%；9 月 4 日，美股延续了跌势，此后美股进入高波动模式，截至 9 月 9 日，纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别下跌 7.6%、4.0%。当前美国经济恢复、美联储维持现有政策的背景并没有大的变化，但两点因素可能促成了近日大跌：一是新的财政纾困迟迟没有在两党之间达成一致，二是前期较为快速的上涨实际上也缺乏宏观层面的有力支撑，市场的上涨可能受到资金和投机因素推动的成分加大。这可能造成了美股的调整，并

2、使得短期美股可能呈现一个高波动的状态。值得注意的是，VIX 恐慌指数更早出现抬升，与美股走势分化。自 8 月 18 日以来，VIX指数即开始出现抬升，而在这期间美股仍然处于上涨趋势之中。通常而言，VIX 指数与美股股指表现反向，原因在于 VIX 指数是指数期权隐含波动率加权平均后所得的指数，美股下跌通常使得隐含波动率出现上升，因为美股下跌，风险对冲的需求将上升。但是指数下跌也并不是隐含波动率上升的唯一影响因素。最近美股的一个热门话题就是散户的大量入场及其影响。在今年流动性宽松、实体经济受冲击、居民获得现金补助的情况下，资金“脱实向虚”，散户大量涌入美股市场。近期散户不断因个股因素而买入部分龙头

3、科技股及其看涨期权，从而推动了市场的上涨和期权价格的上涨，并使倒推出的隐含波动率出现上升。这既解释了 VIX 与美股表现的分化，也解释了前期没有明确宏观因素支撑下美股指数的上涨。图 1：VIX 恐慌指数率先下行，此后美股调整美国:标准普尔500指数点美国:标准普尔500波动率指数(VIX)(右,逆序)3,80003,600103,400203,200303,000402,800502,600602,400702,200802,000902020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8资料来源：Wind，招商证券A 股的外资资本流动形势与 VIX 指数的变化更

4、为一致。8 月 18 日-9 月 9 日，VIX 整体处于抬升阶段，外资通过陆股通净流出规模为 271 亿元；9 月 3 日美股开始调整后，VIX 快速抬升，A 股外资流出加快，截至 9 月 9 日净流出 102 亿元，从表面上看是美股大跌引起了 A 股的调整，实际上是美股下跌背后的政策、风险偏好等因素，叠加 A 股自身的因素，共同影响了 A 股表现。前一阶段美股上涨更多由龙头公司的个股因素推动，自然也不构成外溢效应和对 A 股的积极影响。图 2：8 月 18 日以来 VIX 指数抬升，外资流出加速陆股通:当日买入成交净额(人民币)美国:标准普尔500波动率指数(VIX)25010200151

5、501002050250(50)30(100)35(150)(200)402020/62020/72020/72020/72020/82020/82020/9资料来源：Wind，招商证券2、再谈美元流动性我们早在 8 月初的报告从美联储政策取向看外资流入中就一直强调，对于资产价格而言，当前宏观背景下，流动性环境如何演变成为一个关键因素。从经济基本面而言，美国疫情的二次发酵已逐渐缓和改善，前几个月的复工进程已经显著推动经济基本面改经，而当前的宏观主题仍然以“复工”为主。疫情以来，美股在初期的深跌之后即大幅反弹，从 3 月 23 日的最低点到 9 月 2 日的最高点，标普 500 指数上涨了 60

6、%，虽然有近期复工的支撑，但流动性因素显然在其中发挥了极为重要的作用。在这种情况下，流动性环境如何演变对资本市场而言必然成为了一个关键因素。对于美元流动性环境，我们有以下两点看法：第一，当前美联储的宽松力度是“货币政策+财政政策”的合力。3 月 23 日，美联储宣布采取了不限量 QE 政策，不限量按需买入美国国债和 MBS。美联 储宣布的新政策相当于开放式的量化宽松政策，对于所需购买的资产规模不设额度上限，近期政策调整后，美联储表示将每月至少买入 800 亿美元美国国债、400 亿美元机构MBS，但仍然没有上限。既然没有了量的目标，那么价格就成为了美联储政策操作的隐含目标。 4 月以来，在美联

7、储 QE 和市场因素的共同影响之下，10Y 美债收益率多数时候维持在0.6-0.8%区间，这可能是美联储认为的一个合意水平。而无论美联储对于收益率曲线的合意水平在哪里，都意味着如果美国政府明显增加新的国债发行，美联储为了维持利率的相对平稳，或需增加购买美债的规模，从而使得美联储资产负债表进一步扩大。通过这样的途径，美联储的货币与财政政策产生了较为明确的关联。因此，美国新一轮纾困计划受阻也成为打击风险偏好和流动性预期的一个因素。美国针对新冠疫情的新一轮纾困计划自 7 月下旬就开始酝酿，但由于两党的分歧，计划一直未能通过两院投票、落地，明显低于市场预期。9 月 10 日，参议院将就共和党提出的新一

8、轮疫情纾困提案投票，如果通过，将对风险偏好和流动性预期构成支撑。从伴随的资产价格表现看，从 9 月 3 日美股调整以来，长端美债收益率保持相对平稳，原油等大宗商品价格有所调整，也表明并非是单纯的美联储货币政策收紧。图 3：长端美债收益率大体保持平稳美国:国债收益率:10年 %0.80000.70000.60000.50000.40000.30000.20000.10000.00007/67/137/207/278/38/108/178/248/319/7资料来源：Wind，招商证券第二，美联储资产增速或将回落，这可能使得未来较长一段时间美股波动性上升。对于海外金融市场而言，尽情享受“流动性盛宴

9、”的阶段或已经过去。虽然美联储表明不急于退出宽松的货币政策，但是基本面的演变方向也使得美联储缺乏动力再加码宽松，且向更长期看，美联储可能逐步退出非常规货币政策宽松，这对于美股的表现可能产生明显影响。从过去情况看，在美联储货币政策正常化速度较快、美联储总资产增速出现下降的阶段，美股表现更差且波动明显加剧。今年美联储采取大力度资产购买，美联储资产大幅增长，美股亦快速反弹。当前美联储资产增速趋于平稳，虽然美联储可能会采取比较缓和、渐进的方式，但未来当财政扩张告一段落、且美联储政策回归正常后，也将经历资产增速下降的阶段，这可能使得未来较长一段时间美股波动性上升。图 4：美联储资产增长与美股表现美国:存

10、款机构:资产:总资产:同比%美国:标准普尔500指数（右轴） 点1004,000803,500603,000402,5002002,000(20)2015/12016/12017/12018/12019/1资料来源：Wind，招商证券2020/11,5003、以上因素对 A 股市场的影响美股和美元流动性因素主要对A 股产生两点影响。第一，通过信息传播、资本流动和经济互动等方式，海内外市场形成共振，这在近期加剧了 A 股的调整；从某种程度而言，由于中国较早从疫情中恢复，A 股更早面临了流动性拐点这个问题，也更早进入震荡，鉴于外资存在一定趋势追逐的特性，A 股涨势放缓也使得外资流入放缓。鉴于与中国

11、类似的原因，当下美元流动性发生边际变化，美股大跌，VIX 波动率出现抬升，中美在政策、经济环境方面形成共振，从而通过信息传播、资本流动和经济互动等方式，使得中美股市亦形成共振。第二，继续推动由成长向价值的风格切换和价值股的修复。从 2018 年中开始，A 股和美股都开始呈现出成长占优的风格，原因之一是“经济下行+流动性宽松”的宏观背景，原因之二是美国将中国科技企业作为重点制裁对象的事实，使得中美双方都进一步认识到了前沿技术、高端装备等核心资产的价值。中国为进一步支持科技创新，则持续推动了科创板设立、创业板试点注册制等资本市场改革措施，以及国有企业、要素市场、市场经济体制等领域的深度改革和扩大开

12、放。新冠疫情引起的一系列连锁反应使得宏观环境进一步、加速向支持成长占优发展并达到某种极致，中美关系在此期间也趋于紧张。在国内经济已逐步恢复之后，海外复苏可能使得海内外市场进一步形成共振，并加剧由成长向价值的风格变化，不过这种变化更接近从极致状况回归到常态之下的一种修复。图 5：7 月外资流入 A 股市场规模下降创业板指数:/上证综合指数点美国:纳斯达克综合指数:/美国:道琼斯工业平均指数点0.900.850.800.750.700.650.600.550.500.452019/52019/72019/9 2019/11 2020/12020/32020/52020/7资料来源：Wind，招商证

13、券0.430.410.390.370.350.330.310.290.27二、 8 月陆港通资本流动速览从陆股通的统计数据来看，8 月份单月外资净减持A 股 20 亿元，较 7 月有所下降（7 月陆股通净流入 104 亿元）。8 月陆股通累计净流出 20 亿元，较上月下降 124 亿元。其中，沪股通 8 月全月累计净流出 34 亿元，深股通全月累计净流入 14 亿元。此外，港股通 8 月份累计流入资金 380 亿陆股通每周流入规模陆股通累计买入额（右轴）港币，较上月大幅下降，目前港股通已连续 19 个月实现资金净流入。图 6：陆股通流入情况4003002001000-100-200-300-4

14、0014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062019-07-062019-09-062019-11-062020-01-062020-03-062020-05-062020-07-06-5000资料来源：Wind，招商证券 恒生AH股溢价指数8 月 AH 股溢价显著上升。图 7：AH 股溢价1451401351301251201152017-01-032017-03-032017-

15、05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-03110资料来源：Wind，招商证券从外资的行业配置情况来看，8 月份外资主要增持了资本货物、医药生物、运输、银行等行业，减持了半导体、保险、材料、电信服务、多元金融等行业。图 8：8 月份外

16、资的行业配置情况北向资金累计净买入（亿元）3020100(10)(20)(30)(40)(50)半导体与半导体生产设备保险材料电信服务多元金融房地产公用事业技术硬件与设备家庭与个人用品零售业媒体耐用消费品与服装能源汽车与汽车零部件软件与服务商业和专业服务 食品、饮料与烟草食品与主要用品零售消费者服务医疗保健设备与服务银行运输制药、生物科技与生命科学资本货物(60)资料来源：Wind，招商证券8 月份 A 股市场小幅上涨，食品饮料板块大幅跑赢上证 50，医药生物有所调整。图 9：月度累计涨跌幅（%）2020-0812.042.912.59-2.7714121086420-2-4医药生物指数食品饮

17、料行业上证50指数上证综指料来源：Wind，招商证券三、 8 月境外机构人民币债券托管情况根据中债登与上清所最新发布的托管数据，境外机构 8 月份在中债登的债券托管总量达到 24620 亿元，8 月份单月增持债券 1178 亿元，增持规模相较上月下降 303 亿元（7 月增持债券 1481 亿元）；境外机构 8 月份在上清所的债券托管总量为 3409 亿元，8 月单月增持 169 亿元（7 月增持 126 亿元），增持规模相较上月上升 43 亿元，其中增持同业存单 119 亿元（7 月增持同业存单 96 亿元）。8 月份单月，境外机构在中债登与上清所合计增持 1304 亿元人民币债券，增持情况

18、小幅下降，境外机构截至 2020 年 8 月末持有的人民币债券规模为 28029 亿元。图 10：境外机构增持人民币债券的规模境外机构人民币债券托管量变动（亿元）2000150010005000-5002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-1000资料来源：中债登，上清所，招商证券美联

19、储货币政策维持宽松、中美利差大体持平的背景下，外资继续大幅增持人民币债券，本月外资仍然大幅增持国债、政金债。8 月份单月境外机构共增持利率债 1191 亿元出现回落，其中增持国债 609 亿元（境外机构 7 月增持国债 463 亿元），增持政金债 581 亿元（7 月增持 999 亿元）。中美利差在 8 月维持 234bp，较 7 月上升 1BP，汇率风险对冲后的中美利差也大体持平。图 11：境外机构仍青睐利率债境外机构增持政金债规模（亿元）境外机构增持国债规模（亿元）2000150010005000-5002014-072014-102015-012015-042015-072015-102

20、016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-1000资料来源：中债登，上清所，招商证券分机构情况来看，8 月各类机构均增持了利率债，商业银行、保险、基金、境外机构和证券公司有增持规模分别为 3342 亿元、104 亿元、1781 亿元、1191 亿元、222 亿元。图 12：6 月商业银行、保险减持，基金和境外机构增持利率债商业银行证券公司保险基金境外机构（右轴）800060

21、00400020000-2000-400016001400120010008006004002000-2002019-092019-112020-012020-032020-052020-07-4002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07资料来源：Wind，招商证券8 月份境外机构减持同业存单 119 亿元，继续增持，与人民币汇率的回升相一致。图 13：同业存单增持情况7006005004003002001000-100-200-300境外机构增持同业存单（亿元）人民币汇率（右轴，逆序）6.2

22、6.36.46.56.66.76.86.977.12016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-077.2资料来源：Wind，招商证券8 月境外机构在我国国债市场中的占比持平于 9.16%（7 月为 9.06%），利率债市场占比为 6.89%（7 月为 6.69%）债券市场整体的境外占比为 2.86

23、%（7 月为 2.79%），均较上月有所上升。图 14：我国债券市场中境外机构占比情况10.50 国债市场境外机构占比（%）9.508.507.506.505.504.503.502.501.502014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-060.50 债券市场境外机构占比（%） 利率债市场境外占

24、比（%）9.166.892.86资料来源：中债登，上清所，招商证券四、 7 月外汇零售市场供求形势7 月我国外汇市场供求形势有所改善，虽然涉外收支有所恶化，但是结汇率大幅回升，与人民币汇率的上升一致。图 15：结汇率恶化使得整体外汇供求显著恶化（亿元）来自结售汇率的改善银行代客结售汇顺差改善来自涉外收支的改善3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-0

25、42019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07-4,000资料来源：Wind，招商证券7 月我国外汇市场供求形势边际改善，代表零售外汇市场的银行结售汇实现逆差-177 亿元，较 6 月份恶化 238 亿元，恶化主要来自于银行代客结售汇，银行自身结售汇有所改善。图 16：6 月零售外汇市场供求改善（亿美元）结售汇顺差 代客结售汇顺差 代客涉外收付款顺差6004002000-200-400-600-800-1,000-1,200201

26、5-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06-1,400资料来源：Wind，招商证券分项目来看，代客结售汇的经常项目差额恶化、资本金融项目差额改善：经常项目由-418亿元的逆差上升至 179 亿元的顺差，与 6 月我

27、国贸易顺差收窄相一致；7 月资本与金融项目结售汇实现顺差 46 亿元，相较上月恶化 156 亿元。图 17：分项目结售汇情况（亿元）资本与金融项目经常项目2,0001,5001,0005000-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500资料来源：Wind，招商证券远期结汇签约（亿元）远期售汇签约（亿元） 远期结售汇签约差额（亿元）7 月远期净结汇签约 594 亿元，较上月上升 212 亿元，好于往年同期水平。图 18：远期结售汇情况3,0001,3002,5008002,0001,5001,000500300-200-7000-1,200资料来源：Wind，招商证券7 月银行代客涉外收付款实现逆差-20 亿元 ，较上月水平有所恶化，边际下降 249 亿元，涉外外汇收支差额、人民币收支差额均有所恶化。人民币收支方面，从经常项目的情况来看，7 月由上月的-179 亿元逆差恶化至逆差-276 亿元；资本与金融项目差额规模边际下降 1673 亿元至顺差 90 亿元。图 19：涉外收付款的分项结构（亿元）资本与金融项目差额经常项目差额 涉外收付款差额4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-