流动性“缩短放长”发出政策转变信号影响几何

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250003 目 录 2 HYPERLINK l _TOC_250002 一、货币政策近两周“缩短放长”，流动性投放趋缓 3二、从历史来看，货币政策“缩短放长”，股债、市场风格如何表现？ 4 HYPERLINK l _TOC_250001 三、对当前货币政策怎么看？后续货币政策怎么走？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 附：如何定义央行“缩短放长”操作？2015 年以来有哪几次？ 9第一周第二周一、货币政策近两周“缩短放长”，流动性投放趋缓2 月 17 日，央行开展 2000 亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率 3.15%，上次

2、3.25%。中期借贷便利（MLF）利率跟随 2 月 3 日逆回购利率下调 10BP 在市场预期之内。但值得注意的是，本周（2 月 21 号）有 12200 亿元逆回购到期（图 1），并无 MLF到期（图 2）。也就是说，本周央行用增发一年期 MLF 对冲到期的短期逆回购。从期限来看，“缩短放长”；从数量来看，21 号到期 12200 亿逆回购，MLF 增发仅 2000 亿元。图 1：本周（2 月 21 号）有 12200 亿元逆回购到期图 2：整个一季度无 MLF 到期资料来源：Wind， 疫情发生以来的春节后两周，第一周公开市场超额流动性投放，第二周实际是净回笼的（图 3）。虽然我们现在还不

3、能说央行流动性投放边际趋缓，但伴随金融市场的稳定，“缩短放长”，加这两周流动性投放边际趋缓的趋势值得我们关注。疫情发生以来，整体货币政策宽松还是超出市场预期的。随着疫情得到初步控制，政策也逐步过度到“防疫情、稳经济”两手抓。货币政策着眼点也从短期“稳定金融市场”（通过公开市场超额流动性投放等）转到为修复实体经济提供中长期资金支持。那会对股、债产生什么影响呢？本报告对此进行探讨。图 3：春节后第二周公开市场净回笼图 4：2020 年 1 月、2 月份流动性净投放超预期资料来源：Wind， 二、从历史来看，货币政策“缩短放长”，股债、市场风格如何表现？2015 年以来“缩短放长”同时“流动性净回笼

4、”的月份:2019 年 11 月，2019年 7 月；2018 年 7 月-8 月；2017 年 12 月-2018 年 3 月；2017 年 2 月-3 月； 2016 年 1 月、2 月、5 月。2015 年以来“缩短放长”同时“流动性净投放”的月份:2020 年 1 月，2016年 1 月，2015 年 1 月，7 月、8 月。我们发现，“缩短”大多数情况下意味着流动性投放边际趋缓。即货币政策在公开市场“缩短”同时，整体资金投放大部分情况下出现净回笼。具体如何界定“缩短放长”月份以及流动性整体净投放（回笼）的情况如附表。1、货币政策“缩短放长”同时“流动性净回笼”期间，上证综指、创业板、

5、沪深 300；国债收益率、期限信用利差等表现如表 1、表 2。表 1：央行“缩短放长”同时“流动性净回笼”股票市场多回调日期上证综指创业板沪深 3002019 年 11 月-1.9486-0.3839-1.49432019 年 7 月-1.55673.89590.25542018 年 8 月-5.2549-8.0741-5.20672018 年 7 月1.0179-2.82920.19002018 年 3 月-2.77698.3743-3.11022018 年 2 月-6.36131.0703-5.89952018 年 1 月5.2511-1.00396.07922017 年 12 月-0.3

6、020-0.99700.61792017 年 3 月-0.5929-1.02850.09372017 年 2 月2.61362.16981.91412016 年 5 月-0.73880.98480.40592016 年 2 月-1.8126-5.7129-2.3293数据来源：WIND、 表 2：央行“缩短放长”同时“流动性净回笼”债券收益率变化不明显日期国债到期收益率变化： 1 年国债到期收益率变化： 10 年期限利差（10 年-1年）：变化信用利差：变化2019-11(0.01)(0.14)(12.33)(1.60)2019-07(0.02)(0.07)(5.62)(3.46)2018-0

7、8(0.13)0.0821.180.862018-07(0.16)0.0016.60(16.77)2018-030.09(0.07)(16.87)0.322018-02(0.25)(0.10)15.580.212018-01(0.30)0.0332.917.412017-030.13(0.01)(14.23)1.512017-02(0.02)(0.05)(3.32)5.632016-05(0.02)0.1011.172.962016-02(0.08)0.018.52(9.08)数据来源：WIND、 a、 货币政策“缩短放长”+“流动性净回笼”月份，上证综指当月多出现回调。这说明货币政策月度间调

8、整，市场确实受到压制（图 5）；图 5：2015 年以来“缩短放长”+“流动性净回笼”，市场出现回调数据来源：WIND、 b、货币政策“缩短放长”+“流动性净回笼”月份，伴随市场调整，上证 50、创业板表现不一。这说明，货币政策月度间调整对市场整体风格趋势、主线影响不大（图 6）；图 6：2015 年以来“缩短放长”+“流动性净回笼”，上证 50 和创业板表现对比数据来源：WIND、 c、货币政策“缩短放长”+“流动性净回笼”月份，1 年期较 10 年期国债收益率抬升波动更明显（图 7）图 7：2015 年来“缩短放长”+“流动性净回笼”，1 年较 10 年期国债收益率波动数据来源：WIND、

9、 d、央行“缩短放长”+“流动性净回笼”月份，全体产业债等信用利差抬升（图 8）。图 8：央行“缩短放长”+“流动性净回笼”，信用利差小幅抬升数据来源：WIND、 2、货币政策“缩短放长”同时“流动性净投放”2015 年以来仅有三次，多伴随股票市场剧烈向下波动。此时，货币政策承担稳定金融市场、支撑实体经济双重目标。上证综指、创业板、沪深 300；国债收益率、期限信用利差等表现如表 3。表 3：央行“缩短放长”同时“流动性净投放”股、债表现日期上证综指创业板沪深 300国债到期收益率变化：1 年国债到期收益率变化：10 年期限利差（10 年-1年）：变化信用利差：变化2016 年 1 月-22.

10、6488-26.5280-21.0376(0.02)0.002.61(7.09)2015 年 7 月-14.3433-11.1510-14.67240.58(0.15)(73.10)(19.91)2015 年 1 月-0.751714.1881-2.8105(0.14)(0.15)(0.47)(13.15)数据来源：WIND、 三、对当前货币政策怎么看？后续货币政策怎么走？综上，就短期货币政策而言：1、 最近货币政策操作的“缩短放长”确实释放了货币政策边际变化的信号，但这不代表货币政策的调整，而更多是政策着眼点的变化。即伴随疫情初步得到控制，通过超额流动性投放短期更多落脚于金融市场稳定开始转向

11、为实体经济提供资金支持。2、 货币政策进入疫情非常时期的第二阶段，从控疫情、保稳定，开始向“稳增长”侧重。在这种情况下，货币政策即使“缩短放长”也还是会维持“整体流动性净投放”，即更像 2015 年 1 月、7 月和 8 月。3、 整个一季度货币政策还将维持宽松。表现在一季度还将（定向）降准一次，2月调降 LPR（10BP）等。（表 3）展望后续：1、 疫情得到彻底控制后，包括货币政策在内的政策将着眼于经济修复、2020 年目标的实现。虽然疫情发生以来，中央对 2020 年目标态度有微妙变化（参考报告政治局会议的信号：哪些超出预期政策值得期待），但我们认为，2020年 GDP 目标落到“6%左

12、右”概率较大，且基准情形下疫情对一季度冲击导致GDP 落到 3.8%。2、 在基准情形冲击测算（一季度降至 3.9%）、“6%左右”目标两个假设下，2020年政策反映函数将较 2018-2019 年偏审慎向更积极转变，即中等强度。3、 “中等强度”刺激下的货币政策、财政政策配合模式是决定疫情非常期过后市场结构、主线的重要因素。就货币政策而言，通胀已不是制约因素。我们研究表明，疫情对通胀有正向推动，也有向下拖累，但更多是后者。后续货币政策在于汇率稳定约束下，美联储 3、4 月份议息会议定调以及全年走向；财政政策约束是财政支出能力。4、 我们预计，后续“稳增长”是财政、货币协同发力，而非货币政策持

13、续单兵突进。具体来说，财政赤字率突破“三”可能性较大。同时，宏观审慎监管有限度放开，表现在资管新规延长到 2021 年，放松房地产融资，但非标放开可能性较小。表 3：“中等强度”政策刺激下后续将出台的政策着力点及可能性政策工具可能性备注货币政策一季度定向降准2 月 7 日国新办新闻发布会，潘功胜指出：在货币政策方面，下一步，一是要加大逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕，为实体经济提供良好的货币金融环境。二是要进一步深化利率市场化改革（即 LPR），完善市场报价利率传导机制，提高货币政策的传导效率，降低社会融资成本。三是继续发挥结构性货币政策工具的作用，像定向降准、再贷款、再贴现这样一些结构性

14、货币政策工具的引导作用，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度2 月调降 LPR（10BP）大规模公开市场投放再贷款、再贴现调降存款基准利率在存贷款利差持续压缩下，商业银行面临负债端成本压力。有三种手段缓解：加大公开市场、MLF（TML）等操作；降准；调降存款基准利率。目前将以前两种为准。财政政策赤字率突破“三”2 月 7 日国新办新闻发布会，财政部副部长余蔚平指出，赤字安排已经考虑了一些不确定的因素，从目前的情况来判断，疫情防控的支出是有保障的，有信心完成各项财政指标。金融监管放松“非标融资”非标放开可能性较小。二季度偏晚时候是重要观察点资管新规延长资管新规过渡期延长预计一年左右房地产政

15、策放松房地产融资资料来源：CEIC， 附：如何定义央行“缩短放长”操作？2015 年以来有哪几次？第一、如何定义“缩短放长”的月份？我们将公开市场净回笼定义为“缩短”（L1红色部分），将通过 MLF（TML）净投放定义为“放长”（L2 红色部分）。因此， L1 红色+L2 绿色所在月份为“缩短放长”，如 L4 所示。第二、“缩短放长”后货币宽松整体如何？即 L3，资金总投放。这实际是 MLF（TML）对冲掉公开市场后的结果。如果 L3：资金总投放为负，我们定义为 L5:是否总体净回笼为“是”。L4 和 L5 都为红色“是”，即货币政策在“缩短放长”同时，资金投放在趋缓的月份。这是我们的观察点，

16、即 L6。反映在表中 L1、 L3 大多数情况下相关性很强。附表：2015 年以来货币政策“缩短放长”一览日期L1：公开市场L2:MLF（TML）L3:资金总投放L4：是否“锁短放长”L5:是否总体净回笼2020-01-200.005,405.005,205.00是否2019-126,350.001,265.007,615.002019-11-5,910.001,965.00-3,945.00是是2019-102,440.002,000.004,440.002019-091,950.00-2,415.00-465.002019-08850.00180.001,030.002019-07-5,1

17、00.0072.00-5,028.00是是2019-06275.00770.001,045.002019-055,300.00440.005,740.002019-040.00999.00999.002019-03-600.00-4,325.00-4,925.002019-02-4,415.00-3,930.00-8,345.002019-01-1,100.00-1,405.00-2,505.002018-126,100.00-25.006,075.002018-11-4,900.00-5.00-4,905.002018-103,300.00-4,980.00-1,680.002018-091

18、,600.001,435.003,035.002018-08-2,100.001,325.00-775.00是是2018-07-4,200.003,305.00-895.00是是2018-061,200.001,650.002,850.002018-051,300.00-2,365.00-1,065.002018-04900.000.00900.002018-03-3,600.001,375.00-2,225.00是是2018-02-4,000.001,495.00-2,505.00是是2018-01-2,000.001,085.00-915.00是是2017-12-5,600.001,010

19、.00-4,590.00是是2017-116,200.0080.006,280.002017-107,100.00585.007,685.002017-09-2,600.00150.00-2,450.00是是2017-08-2,900.001,120.00-1,780.00是是2017-074,700.0025.004,725.002017-06400.00667.001,067.002017-05200.00-170.0030.002017-042,100.00440.002,540.002017-03-7,200.003,030.00-4,170.00是是2017-02-6,900.001,885.00-5,015.00是是2017-013,850.001,155.0