利率市场交易策略：中短端发力长端仍显落后

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 一宏观基本面：经济走入疗伤期 3 HYPERLINK l _TOC_250005 高频物价数据跟踪 3 HYPERLINK l _TOC_250004 其他高频数据跟踪 4 HYPERLINK l _TOC_250003 汇率跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、资金面跟踪：TMLF 量缩价降，资金宽松延续 6 HYPERLINK l _TOC_250001 人行公开市场操作 6货币市场 7三、利率产品：上涨延续 8二级市场：中短端加速下行 8期限利差：利差收窄 9 HYPERLINK l _TOC_250000 四

2、、债市走势预判：中短端发力，长端仍显落后 10图图 1：猪肉价格监测 3图 2：商务部蔬菜类价格环比（ ） 4图 3：十大城市商品房成交及可售套数 5图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 6图 6：人行资金回笼/投放（亿） 7图 7：shibor 走势（ ） 7图 8：银行间回购利率走势（ ） 8图 9：国债收益率（ ） 8图 10：国开债收益率（ ） 9图 11：国债期限利差（ ） 9图 12：金融债期限利差（ ） 10一 宏观基本面：经济走入疗伤期高频物价数据跟踪猪肉价格继续回落3 月猪肉价格同比上涨 116.4，涨幅回落 18.8 个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显

3、示，春节前猪肉价格小幅回升，节后已逐步回落，尤其是 3 月以来猪肉价格出现了连续回落。整体来看，春节和肺炎疫情加快了猪肉价格的上涨。但为了保证疫情期间食品的供应，加大了储备肉投放，增加猪肉进口，也缓解了猪肉供给压力。一季度我国进口猪肉 95.1 万吨，增加 1.7 倍；进口牛肉 51.3 万吨，增长 64.9%。图 1：猪肉价格监测22个省市:平均价:生猪 周22个省市:平均价:猪肉 周60.0050.0040.0030.0020.0010.002014089-3602014-112-0492015034-2482015-067-027201

4、5101-2042016-02-20922016056-2712016101-0482017023-2182017078-1152017-190-2942018-01-20822018045-27220181009-0942018-112-1382019045-0272019089-2042019-102-0932020034-2710.

5、00数据来源：wind，上海证券研究所蔬菜价格低位运行从 3 月 CPI 数据来看，鲜菜环比下降 12.2%，同比价格下降 0.1 ，由涨转降。随着气温的回升，蔬菜供应充足，价格将位于低位。图 2：商务部蔬菜类价格环比（）15.0010.005.002015-07-022015-08-062015-09-102015-10-152015-11-192015-12-242016-01-282016-03-032016-04-072016-05-122016-06-162016-07-212016-08-252016-09-292016-11-032016-12-082017-01-122017-

6、02-162017-03-232017-04-272017-06-012017-07-062017-08-102017-09-142017-10-192017-11-232017-12-282018-02-012018-03-082018-04-122018-05-172018-06-212018-07-262018-08-302018-10-042018-11-082018-12-132019-01-172019-02-212019-03-282019-05-022019-06-062019-07-112019-08-152019-09-192019-10-242019-11-282020-

7、01-022020-02-062020-03-122020-04-160.00-5.00-10.00-15.00数据来源：wind，上海证券研究所其他高频数据跟踪房地产：成交缓慢恢复从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，受疫情影响，商品房成交遭受重创后逐渐恢复，可售套数微升。 3 月周平均成交套数为 211 万方，4 月周平均成交套数为 270 万方，虽已有所恢复，但较疫情前水平还有差距。预计随着疫情形势愈发好转后，需求进一步释放，而房企或也将加快销售回款，缓解资金压力，成交将回升，回到长期的平衡区。19 年中央经济工作会议中再提房住不炒原则，落实因城施政。住建 部工作会

8、议要求，2020 年着力稳地价稳房价稳预期，保持房地产市 场平稳健康发展。长期坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平 稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。突如其来的疫情冲击下，不少地方只顾眼前和局部利益而悄悄出台 的楼市刺激政策很快被叫停。4 月政治局会议强调要坚持房子是用 来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。我们 认为全国调控基调并未改变，中央的调控方针并未出现松动，加强 市场监管稳控楼市秩序仍然是楼市调控重点。中央遏制房价上涨的 决心不会发生改变，未来各地将继续严格执行前期已出台的调控政 策

9、，楼市政策将依然维持收紧态势。从中央到地方，政策正从多维 度平衡市场，调控进入了一个博弈平衡期，防止房价过快上涨，也 防止房价大幅下跌。图 3：十大城市商品房成交及可售套数 十大城市:商品房可售套数日十大城市:商品房成交套数日900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002014-102-0172015035-0842015089-2392015-112-1522016045-0182

10、016180-0732016-112-1962017045-1630.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002017190-0182017-112-2412018045-1182018190-1632018-112-2962019045-2632019190-1182019-112-3412020-

1104-20-1,000.00数据来源：Wind，上海证券研究所汇率跟踪4 月 24 日，在岸人民币兑美元 16:30 收盘报 7.0829，较上一交易日跌 38 个基点，全周累计下跌 65 个基点。人民币兑美元中间价调升 84 个基点，报 7.0803，全周人民币中间价累计调贬 85 个基点。近期人民币走势呈现窄幅震荡格局。此前我国公布一季度重要经济数据，一季度 GDP 同比下降 6.8，疫情冲击显著，但已好于预期，并且就随着疫情防控以及复工复产形势向好，3 月单月数据也显示了经济一定程度的恢复，也支撑了人民币走势的回稳。而国外方面，受疫情影响，经济仍属于停滞。美国 4

12、 月 Markit 制造业 PMI 初值为 36.9，创 11 年多新低，预期为 38，前值为 48.5；欧元区 4 月制造业 PMI 为 33.6，成为 2009 年 3 月以来最低水平。整体来看，排除疫情的短期影响外，市场对汇率持续贬值预期的消退，并非完全是中国货币当局对市场进行预期引导和调控的结果。从世界经济版图演绎看，中国经济在全球经济中重要性上升，以及发达国家货币重新进入宽松期和普遍滑入负利率状态，人民币越来越具备了走强的基础。中国经济将逐渐走出底部徘徊阶段，“一带一路”和人民币国际化是战略方向，海外经济和货币在持续的货币过度宽松下，中期仍难以走出危机阴影。因此，从国际经济和金融格局

13、的演变看，人民币汇率中长期走势将表现为“稳中偏升”态势；中外疫情防控以及经济情势的不同变化和经济前景的不同预期，显然表明经济格局演变也是有利于人民币保持“稳中偏升”态势的。我们坚持认为，人民币是管制货币，在资本项目未完全开放前，汇率管控是有效的，人民币汇率走向基本取决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化，人民币汇率虽会波动加剧，但整体平稳格局不变！图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率中间价:美元兑人民币日美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价日7.40007.2000

14、7.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.60002015046-20932015190-12612015-112-23502016-023-092016-045-182016-067-272016-180-30152016-112-01942017035-20932017089-12602017-101-292018-012-072018-034-182018-056-272018-089-052018-101-1420198-0112

15、-213922001199056-01822019190-2350201290-021-082020-023-182020-04-225.4000数据来源：wind，上海证券研究所二、资金面跟踪：TMLF 量缩价降，资金宽松延续1. 人行公开市场操作上周央行未开展公开市场操作，而上周无逆回购到期，全周实现零投放。另外上周有 2674 亿元 TMLF 到期，央行续作了 561 亿元，但利率下调了 20BP 至 2.95%。随着此前逆回购利率下调，MLF 利率的下调，再到 LPR 利率的下调，体现了逆回购-MLF-LPR 的传导路径，带动利

16、率体系的整体下行。此前 TMLF 就是为了定向支持小微和民企而创设的结构化工具，特点就是较 MLF 利率低，期限更长。但随着 MLF 利率的调降，TMLF 利率的下调也在预期内。但下调后利率与 MLF 利率持平，并且明显缩量，一方面由于疫情冲击下，央行先后采取了再贷款再贴现以及两次定向降准（释放约 9500 亿元长期资金）支持小微、民企，再实施大规模 TMLF 必要性有所下降；另外当前资金充裕且价格偏低，金融机构对于 TMLF 需求也在降低。利率优势的丧失或使得 TMLF 工具或逐步向 MLF 靠拢。本周无公开市场操作到期，随着资金面的宽松持续，央行有望维持零操作。请务必阅读尾页重要声明7图

17、5：人行资金回笼/投放（亿）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周 shibor 利率维持低位。图 6：shibor 走势（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：wind，上海证券研究所表 1 shibor 涨跌情况数据来源：wind，上海证券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N1.30801.31501.65800.9080最新利

18、率( )0.60-0.20-6.00-0.40昨日涨跌(bp)0.000.80-7.9019.20本周涨跌(bp)2014-02-102014-03-212019-03-02019-03-22019-04-052019-04-12019-05-032019-05-12201906-142019-06-202019-07-12019-07-262019-08-012019-08-22019-09-10362019-0 22019-10-042019-10-12019-11-02019-11-152019-11-202019-12-21032019-12-22020-0

19、1-12020-01-22020-02-012020-02-22020-03-012020-03-2702020-04-032020-04-172014-04-292014-07-162014-06-072014-10-022014-08-242014-12-192014-11-102015-03-072015-01-272015-05-242015-04-15货币投放2015-09-182015-08-102015-07-022015-12-052015-10-272016-02-212016-01-132016-05-092016-03-312016-07-262016-06-172016

20、-10-122016-09-03货币回笼SHIBORO/N 日SHIBOR2W 日2017-02-062016-12-292016-11-202017-04-252017-03-172017-07-122017-06-032017-09-282017-08-202017-12-152017-11-062018-03-032018-01-23货币净投放2018-06-282018-05-202018-04-112018-09-142018-08-06SHIBOR1W 日SHIBOR1M 日2018-12-012018-10-23交易策略2019-02-172019-01-092019-05-06

21、2019-03-282019-07-232019-06-142019-11-172019-10-092019-08-312020-02-032019-12-262020-03-132020-04-21图 8：国债收益率（ ）中债国债到期收益率:1年 日中债国债到期收益率:3年 日中债国债到期收益率:5年 日中债国债到期收益率:7年 日中债国债到期收益率:10年 日4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind，上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明82015-01-312015-03-082015-04-132015-05-19

22、2015-06-242015-07-302015-09-042015-10-102015-11-152015-12-212016-01-262016-03-022016-04-072016-05-132016-06-182016-07-242016-08-292016-10-042016-11-092016-12-152017-01-202017-02-252017-04-022017-05-082017-06-132017-07-192017-08-242017-09-292017-11-042017-12-102018-01-152018-02-202018-03-282018-05-03

23、2018-06-082018-07-142018-08-192018-09-242018-10-302018-12-052019-01-102019-02-152019-03-232019-04-282019-06-032019-07-092019-08-142019-09-192019-10-252019-11-302020-01-052020-02-102020-03-172020-04-222014-012-0142上周回购利率低位徘徊。图 7：银行间回购利率走势（ ）10.00008.00006.00004.00002.00000.0000-2.0000数据来源：wind，上海证券研究

24、所三、利率产品：上涨延续1. 二级市场：中短端加速下行上周国债收益率曲线中继续下行。1 年期国债较前一周下行 9.33BP至 1.1324%，3 年期下行 21.95BP 至 1.4076%，5 年期国债较前一周下行 18.69BP 为 1.8424%，7 年期国债下行 12.19BP 至 2.3376%，10年期国债下行 3.85BP 至 2.5205%。2014067-01982014-08-02642014-112-122015045-12762015-087-012422001155-0190-2209R001 日R014 日201

25、6024-20322016-056-192016-07-02852016-101-12422016-12-30182017076-0145R007 日R1M 日2017112-01872018045-12322018190-126522001189-1021-0131交易策略201905-10862019101-1192019-12-2082020-043-1235请务必阅读尾页重要声明92015-01

26、-312015-03-082015-04-132015-05-192015-06-242015-07-302015-09-042015-10-102015-11-152015-12-212016-01-262016-03-022016-04-072016-05-132016-06-182016-07-242016-08-292016-10-042016-11-092016-12-152017-01-202017-02-252017-04-022017-05-082017-06-132017-07-192017-08-242017-09-292017-11-042017-12-102018-01

27、-152018-02-202018-03-282018-05-032018-06-082018-07-142018-08-192018-09-242018-10-302018-12-052019-01-102019-02-152019-03-232019-04-282019-06-032019-07-092019-08-142019-09-192019-10-252019-11-302020-01-052020-02-102020-03-172020-04-22上周以国开债为代表的政策性金融债收益率下行幅度不及国债。1年期国开金融债收益率较前一周下行 3.81BP 至 1.2055%，3 年期

28、下行 7.45BP 至 1.7366%，5 年期国开金融债收益率下行 9.05BP 为 2.1714%，7 年期下行 7.3BP 至 2.6709%；10 年期下行 1.86BP 至2.817%。图 9：国开债收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind，上海证券研究所2. 期限利差：利差收窄国债方面，由于 3、5、7 年期利率下行较快，除 10-1 年外均有收窄。图 10：国债期限利差（ ）2.502.001.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券

29、研究所政策性金融债方面，除 10-1 年均有收窄。2015-03-082015-01-312015-04-132015-05-192015-06-242015-07-302015-09-041年2015-10-102015-11-152015-12-212016-01-262016-03-022016-04-072016-05-133年-1年7年-1年2016-06-182016-07-243年2016-08-292016-11-092016-10-042017-01-202016-12-152017-04-022017-02-252017-06-132017-05-085年2017-08-2

30、42017-07-192017-11-042017-09-292018-01-152017-12-102018-03-282018-02-207年5年-1年10年-1年2018-06-082018-05-032018-08-192018-07-142018-10-302018-09-242019-01-102018-12-0510年2019-03-232019-02-15交易策略2019-06-032019-04-282019-08-142019-07-092019-10-252019-09-192019-11-302020-01-052020-02-102020-03-172020-04-2

31、23年-1年7年-1年5年-1年10年-1年图 11：金融债期限利差（）2.001.501.000.502015-01-312015-03-082015-04-132015-05-192015-06-242015-07-302015-09-042015-10-102015-11-152015-12-212016-01-262016-03-022016-04-072016-05-132016-06-182016-07-242016-08-292016-10-042016-11-092016-12-152017-01-202017-02-252017-04-022017-05-082017-06-

32、132017-07-192017-08-242017-09-292017-11-042017-12-102018-01-152018-02-202018-03-282018-05-032018-06-082018-07-142018-08-192018-09-242018-10-302018-12-052019-01-102019-02-152019-03-232019-04-282019-06-032019-07-092019-08-142019-09-192019-10-252019-11-302020-01-052020-02-102020-03-172020-04-220.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所四、债市走势预判：中短端发力，长端仍显落后上周债市继续上涨，短端的快速下行逐步向其余期限传导，3、5、 7 年期均出现了大幅度的下行，此前陡峭的利率曲线有平坦化的趋势。值得注意的是，10 年期利率受政策加大刺激经济反弹的预期在这波行情中表现落后于短端，但在上周也出现了一定程度的补跌。整体来看，由于资金的宽松，尤其是资金利率的低位，隔夜持续位于 1 以下，短端首先开启了快速的下行，利差持续走扩，曲线日益陡峭，随后带动中短端的利差压缩。目前政治局会议已明确要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。比较确定的是财政发力会带来