汇率升值要担忧利率吗

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 人民币为何升值？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 汇率升值对利率意味着什么？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 汇率和利率都是基本面的反映 6 HYPERLINK l _TOC_250004 汇率升值与出口 6 HYPERLINK l _TOC_250003 汇率升值与外资买债 8 HYPERLINK l _TOC_250002 汇率升值与央行操作 9 HYPERLINK l _TOC_250001 回顾历史：汇率和利率是什么关系？ 11 HYPERLINK l _TOC_250000 总结与展望：

2、未来怎么看？ 15图表目录图 1：今年以来人民币汇率走势 4图 2：人民币汇率走势、美元指数与中美关系 5图 3：内生升值压力 5图 4：资本流动与汇率 5图 5：中美短端利差 6图 6：中美长端利差与人民币汇率 6图 7：PMI 与人民币汇率 6图 8：利率与汇率 6图 9：人民币有效汇率与出口 7图 10：人民币兑美元汇率与出口 7图 11：美国自华各类商品进口增速 7图 12：外资增持同时利率上行 8图 13：外资买债与中美利差 8图 14：考虑汇率对冲成本的中美利差 8图 15：日元汇率与日美利差 8图 16：格林斯潘之谜 9图 17：外国投资者加大买入美国国债 9图 18：日元升值与

3、降息 9图 19：西德马克升值与降息 9图 20：汇率与供求因素 10图 21：汇率调控事件 10图 22：准备金率与外汇占款变动 11图 23：央票发行量 11图 24：经常项目各分项变化 11图 25：资本流出新兴市场特别是权益市场 11图 26：国际收支双顺差 12图 27：人民币汇率与贬值预期 12图 28：811 汇改之后外汇储备急剧下降 12图 29：银行即远期结售汇差额 12图 30：2015-2016 年汇率利率走势 13图 31：中美利差与人民币汇率 13图 32：2017 年美元指数走弱、人民币走强 13图 33：2017 年人民币汇率跟随美元指数 14图 34：2017

4、年利率汇率走势 14图 35：美元指数、中美关系是汇率重要决定因素 14图 36：2018 年以来债券利率与央行操作 15图 37：人民币汇率与 DR007 15图 38：中美利差的影响趋于弱化 15图 39：美元投机头寸 16图 40：欧洲疫情反复 16图 41：人民币汇率走势和政治经济格局走向 16表 1：日本贴现率调整及理由 95 月以来人民币持续升值，国庆节后汇率再度超越美元指数变化大幅升值并接近 6.70，10月 10 日央行将远期售汇风险准备金下调至零。那么，人民币为何升值？对利率意味着什么？人民币为何升值？我们首先对今年以来汇率走势进行简要回顾，大致可以分为四个阶段：年初至疫情前

5、，受益于中美签署第一阶段协议，人民币显著升值。疫情后至 5 月底，人民币震荡贬值。1 月 20 日确认新冠病毒“人传人”，1 月 23 日武汉封城，人民币快速走弱；2 月下旬开始随着中国新增确诊病例现拐点，汇率出现短暂升值；3 月随着海外疫情扩散、美股熔断、全球美元荒等，人民币出现再度快速贬值；3月下旬美元荒缓解，人民币汇率维持一个多月的震荡行情，但随着中美关系生变，汇率继续贬值。（3）5 月底至 8 月，随着疫情得到控制，中国复工复产形势较好，同时中国货币政策回归常态，欧洲出台共同救助基金，美元趋势走弱、人民币对应升值。（4）8 月以来，美元阶段性震荡走高，人民币升值节奏加快。图 1：今年以

6、来人民币汇率走势资料来源：Wind，天风证券研究所那么，人民币为何升值？2018 年以来人民币汇率主要受两个因素影响：一是美元指数，美元升则人民币跟随贬值；二是是中美关系，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值。今年以来人民币汇率总体仍然维持这一特征：趋势上跟随美元。本轮疫情之后美联储实施零利率政策并重启 QE，财政赤字大幅提高，同时欧洲疫情防控和经济恢复均好于美国，这导致美元指数持续走弱。这种情况下，国际主要货币均对美元升值，人民币也不例外。中美关系进入复杂状态。2018 年 3 月贸易战开启，此后贸易摩擦进展往往会对人民币汇率产生重要影响，常出现偏离美元指数的变化。今年以来中美关系依然波

7、折不断，但随着美国大选临近，市场开始有新的期待。图 2：人民币汇率走势、美元指数与中美关系资料来源：Wind，天风证券研究所注：绿色为贸易摩擦紧张之时，橙色时间段为贸易摩擦缓和之时基本面和政策面的支撑。中国疫情防控较好，经济率先恢复，货币政策率先回归常态，广义货币扩张速度相对放缓，同时经常账户顺差增加，从货币供求角度来看人民币本身面临内生升值压力。图 3：内生升值压力图 4：资本流动与汇率资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所疫情之后美联储实施无限 QE 和零利率政策，而 5 月以来随着中国货币政策回归常态，资金利率和长端利率均明显上行，中美长端利差接近 250B

8、P 的高位，短端利差恢复到 2018年初的水平，人民币资产吸引力提升，客观上也支撑资本流入和人民币走强。图 5：中美短端利差图 6：中美长端利差与人民币汇率资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所汇率升值对利率意味着什么？汇率和利率都是基本面的反映2014 年以后，人民币结束单边升值态势，“811 汇改”之后汇率浮动弹性明显增强。可以看到，2014 年以来人民币汇率和利率变动趋势整体一致，背后的原因是基本面的变化，利率和汇率分别是基本面在国内和国外的反映。5 月以来随着基本面好转、货币政策收紧，利率持续抬升，同时汇率也在 5 月底进入持续升值通道，这是本轮人民币升值

9、的大背景。从这个角度来看，汇率和利率其实是基本面好转的一体两面。图 7：PMI 与人民币汇率图 8：利率与汇率资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所汇率升值与出口与出口直接相关的是有效汇率。人民币虽然兑美元出现大幅升值，但对欧元贬值，对日元升值幅度相对较小。因而，从有效汇率角度来看，人民币升值幅度并不大。5 月以来，人民币兑美元升值 3.77 ，而名义有效汇率、实际有效汇率升值幅度仅 0.62 、0.92 。从历史数据来看，人民币有效汇率与出口相关度更高，领先出口 6 个月左右。升值对出口的影响可能到年底才开始显现。图 9：人民币有效汇率与出口资料来源：Wind，

10、天风证券研究所图 10：人民币兑美元汇率与出口资料来源：Wind，天风证券研究所我们在前期报告未来出口怎么看？指出，5 月以来出口韧性主要来自防疫物资、“宅经济”、份额替代的特殊性支撑。我们更新了美国自华进口商品中各批关税清单的进口增速，可以发现各类商品进口增速都有明显恢复，这还是在人民币兑美元大幅升值、中美贸易争端持续的情况下。因而可以判断汇率目前可能并不是出口主要制约因素，只要疫情还在持续，短期内出口可能不会受到特别大的冲击进而危及国内基本面。图 11：美国自华各类商品进口增速资料来源：Wind，天风证券研究所汇率升值与外资买债如果人民币持续升值，是否有助于提升外资买债并推动利率下行？对此

11、，有以下几个问题需要说明：一是外资并非债市主导力量。4 月以来外资一直在持续增持中国国债，但并未阻挡国内债券利率上升的节奏。当然，随着国内债市进一步开放，从更长的周期来看对国内债市有利，但是落实到具体利率走势上，则未必能够直接影响走向。图 12：外资增持同时利率上行图 13：外资买债与中美利差资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所二是外资配债也要考虑汇率对冲成本。通常而言，外资实际获得的收益要按远期汇率换算，因而对于未来汇率的预期可能更加重要。如果人民币升值同时存在升值预期，那么外资买债总收益会提高（持有收益+汇兑收益），理论上确实可能提升外资流入规模。当前人民币

12、升值预期仍不稳定，远期汇率甚至显示出贬值预期（利率平价下高息货币的正常情形）。图 14：考虑汇率对冲成本的中美利差图 15：日元汇率与日美利差资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所最为极端的情形是“格林斯潘之谜”，短端利率上行但长债利率反而下行。“格林斯潘之谜”的一种解释是，外国投资者特别是新兴市场经济体累积外汇储备并买入美国国债，但是这是建立在美元是全球储备货币的前提下，而且外资买债的逻辑并非故事的全部。至少目前而言，人民币作为新兴市场货币，外资买债是否能够有效压低长端利率还值得观察。图 16：格林斯潘之谜图 17：外国投资者加大买入美国国债资料来源：Wind，

13、天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所汇率升值与央行操作本轮人民币升值主要受弱美元推动，或者说本次人民币升值是中美防疫与基本面错位的一个结果。这种情况下货币政策是否会出手干预？我们先来看一种极端情形，汇率外生、大幅度升值。可以参照的例子是广场协议之后，为了对冲本币升值压力，日本、德国均进行了多次降息操作。当然，相对而言利率调控方面德国央行更加谨慎。表 1：日本贴现率调整及理由日期利率新水平（）调整的理由1986 年 01 月 30 日4.50刺激国内需求1986 年 03 月 07 日4.00遏制日元升值，刺激国内经济1986 年 04 月 19 日3.50遏制日元升值，参与全球货币

14、政策协调1986 年 11 月 01 日3.00遏制日元升值，刺激国内经济1987 年 02 月 21 日2.50遏制日元升值，刺激国内经济1989 年 05 月 31 日3.25预先采取措施，防止通货膨胀1989 年 10 月 11 日3.75预防日元贬值引发的通货膨胀资料来源：Japan Economic Journal，麦金农、大野健一美元与日元：化解美日两国的经济冲突，天风证券研究所图 18：日元升值与降息图 19：西德马克升值与降息资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所当前人民币汇率变化更多是基本面变化的一个结果，虽然同时面临贸易冲突，但与当年德日面临的

15、情况仍有不同。近年来央行关注从预期的角度去稳汇率：“2019 年以来，外汇市场运行平稳，市场预期总体稳定。8 月 5 日，受中美贸易摩擦升级影响，人民币对美元汇率突破了 7 元，市场预期保持平稳。9 月以来，美联储两次降息，美元指数走低，加之市场对中美经贸谈判预期改善，市场风险偏好上升，人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值。11 月 5 日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降 5 个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破 7 元，汇率双向浮动特征明显。”2019 年第三季度货币政策执行报告前期人民币汇率快速升值，叠加节后人民币一次性大幅升值并明显偏离中间价，市场情绪

16、可能助推形成单边升值预期。因而，10 月 10 日央行将远期售汇风险准备金下调至零，应该也有合理引导市场预期的用意。图 20：汇率与供求因素资料来源：Wind，天风证券研究所大国央行关注内部均衡，双支柱框架下预计以宏观审慎政策为主。作为大国央行，货币政策优先关注内部均衡，近年来央行操作多次印证这一点（例如 2018 年 10 月降准）。除了常规的货币政策之外，对于汇率和资本流动央行还可以实施宏观审慎管理，例如通过逆周期因子引导汇率、加强外汇真实性审核、外汇风险准备金等，而且从历史来看调控政策基本都能见效，因而短期内可能看不到货币政策对汇率有特别的反应。图 21：汇率调控事件资料来源：Wind，

17、天风证券研究所关注资本流入对货币政策的可能影响。疫情之后全球央行大放水，危机过后资本重新流入新兴市场，这与金融危机之后的情形具有一定的相似性。除了汇率之外，还要关注在此过程中资本流动如何变化。金融危机之后面对国际热钱流入，人民币主要通过发行央票、提升法定存款准备金率等方式回笼过剩流动性。如果热钱大规模流入，可能加剧国内资产泡沫，同时会对货币政策形成干扰和制约。图 22：准备金率与外汇占款变动图 23：央票发行量资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所考虑到经常项目顺差回升与出口改善、服务贸易逆差减少有关（可能只是暂时的），同时 人民币并未形成单边升值预期，这种情况下

18、应该不会出现金融危机之后的大规模热钱流入；而且跨境资本流动宏观审慎管理措施不断完善。此外，国际金融协会数据显示投资正在退 出新兴市场，特别是权益市场表现最为明显。只要不发生资本大规模流入，预计对货币政 策应该不会形成大的干扰。图 24：经常项目各分项变化图 25：资本流出新兴市场特别是权益市场资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：国际金融协会，天风证券研究所回顾历史：汇率和利率是什么关系？（1）2014 年之前，人民币单边升值，汇率与利率关系较弱如前文所述，2014 年之前汇率和利率相关度并不高。2014 年之前我国国际收支整体呈现双顺差格局，除个别时点外人民币面临持续的单边升值预期，因

19、而无论国内基本面好坏汇率总是往升值方向，这一时期汇率和利率脱钩，并没有呈现明显的相关关系。图 26：国际收支双顺差图 27：人民币汇率与贬值预期资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所（2）“811”汇改之后，单边贬值预期强化2015 年 8 月 11 日人民银行优化中间价报价机制，参考上日收盘价、供求情况以及国际主要货币汇率变化，人民币汇率浮动弹性明显增加。8 月 11 日人民币一次性贬值 1.86 ，并在之后出现持续贬值。而在国内经济下行压力加大、第二轮股灾爆发的情况下，8 月 25 日央行再度降准降息，一直到当年年底整体呈现汇率贬、利率下的格局。随着单边贬值预

20、期不断强化、外汇储备急剧下降，央行也开始对汇率进行干预。8 月 31 日对远期售汇业务征收外汇风险准备金；2015 年 12 月发布三种人民币汇率指数，并多次强调人民币汇率要看人民币汇率指数；2016 年 2 月正式对外公布中间价定价公式“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率”，稳定市场预期。由于此时央行关注汇率稳定，货币政策一度也受到了掣肘，例如 2015 年 4 季度货币政策执行报告提到“加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。”2016 年年初人民币汇率偏离美元指数急剧贬值引发市场担忧，直至 2 月 29 日央

21、行再度降准，释放稳增长信号。图 28：811 汇改之后外汇储备急剧下降图 29：银行即远期结售汇差额资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所2016 年上半年汇率基本平稳，利率则在“周期复辟”担忧下有所上行。6 月 24 日英国公投脱欧通过，人民币兑美元汇率突破 6.60，美联储加息预期、英国硬脱欧表态、特朗普当选等因素影响下，人民币汇率不断突破重要关口。英国公投脱欧后中国央行发布公告稳定预期，同时委外资金驱动利率继续下行，一直持续到 10 月底，随着“债灾”来临而牛市结束。这一阶段利率和汇率往往是由共同因素驱动，均反映了基本面、货币政策、外部环境的共同作用。市场开

22、始关注内外平衡，保汇率还是保利率的讨论较多，货币政策虽然同是关注外围，总体仍然保持对内为主的姿态，服从于经济稳增长的诉求，所以最终结果是利率和汇率的双降。图 30：2015-2016 年汇率利率走势资料来源：Wind，天风证券研究所（3）2016 年底至 2018 年年初：汇率升、利率升2016 年全球同步复苏、美元指数整体走弱、中美利差走阔、国际收支改善，同时央行引入逆周期因子引导市场预期，2016 年底至 2018 年年初人民币兑美元出现一年多的升值。随着基本面的企稳，监管开启一轮去杠杆，债券利率从 2016 年年底持续抬升，直到 2018年年初再度回落。图 31：中美利差与人民币汇率图

23、32：2017 年美元指数走弱、人民币走强资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所本阶段利率汇率其实都是经济复苏、货币收紧的反映。利率先于汇率上行，不过汇率主要跟随美元指数、中美利差，当时央行也多次跟随美联储加息维持较高的利差。图 33：2017 年人民币汇率跟随美元指数图 34：2017 年利率汇率走势资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所（4）2018 年以来：美元指数、贸易摩擦2018 年以来，汇率和利率关系出现了新变化，中美关系和贸易摩擦构成汇率重要决定因素，而中美利差对汇率的影响趋于弱化。可以看到，2018 年以来人民币兑美元

24、汇率整体跟随美元指数，但经常出现超调甚至背离。2018 年 4-9 月人民币贬值幅度明显超过美元指数变化，背后是中美贸易争端快速升温；而2018 年年底至 2019 年 4 月中美和谈、贸易摩擦缓和之时，人民币兑美元汇率则快速升值，一度升破 6.70；2019 年 5 月、8 月中美经贸关系再度紧张，人民币出现两次大的贬值；2019年年底中美达成第一阶段贸易协议，一度出现美元指数和人民币汇率同时升值的情形。图 35：美元指数、中美关系是汇率重要决定因素资料来源：Wind，天风证券研究所债券利率方面，2018 年以来前期金融严监管的冲击蔓延到实体经济，同时中美贸易战爆发，稳增长压力之下货币政策整

25、体宽松，2019 年货币政策整体继续偏宽松但有所节制，四季度猪通胀、库存周期回升一度压制债市，2020 年疫情爆发之后，货币政策超常宽松，5 月以来随着经济恢复、货币政策回归常态。利率走势基本跟随这一时期基本面和货币政策变化。大体而言，汇率和利率都反映了基本面从偏弱到恢复、货币政策由宽松到收紧的过程，两者并没有表现出明显的领先滞后关系。当然，在具体节奏上我们依然能够看到汇率对利率的制约：例如 2018 年 8 月前后人民币大幅贬值，央行出台一系列宏观审慎措施，同时市场对货币政策能否进一步宽松出现疑虑，利率短暂回调，利率汇率出现背离，但随着 10月央行降准释放稳增长信号而结束；2019 年 8

26、月人民币破 7，但债市则一直维持震荡，随着贸易谈判缓和、猪通胀等因素驱动共同走强。图 36：2018 年以来债券利率与央行操作资料来源：Wind，天风证券研究所由于汇率由美元指数、中美关系主导，中美利差对汇率的影响趋于弱化。图 37：人民币汇率与 DR007图 38：中美利差的影响趋于弱化资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所总结与展望：未来怎么看？人民币保持升值空间，短期可能受央行操作影响。人民币兑美元主要跟随美元指数；美元长期走弱的趋势仍在，所以对应人民币大概率走强；全球经济复苏前景之下未来可能还是会有持续的资本流入，这也对未来人民币强势提供了支撑；同时如果拜登胜选，中美关系或出现一些变化，甚至阶段性缓和。特别是国内货币政策偏向于防风险与适度，对汇率构成支撑。短期央行降低外汇风险准备金等措施，叠加外围局势变化，可能导致人民币汇率面临一定阶段性影响。图 39：美元投机头寸图 40：欧洲疫情反复资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所利率重点还是关注国内因素。利率与汇率都是来自基本面共同因素驱动，汇率在短期内可能会对货币政策以及利率节奏形成干扰，但趋势上两者基本一致，内外平衡对内为主，所以国内基本面以及对应而决定