信视角看债：近期市场的五个关注面

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 地方债最新发行情况跟踪 1 HYPERLINK l _TOC_250013 一月及二月地方债发行情况跟踪 1 HYPERLINK l _TOC_250012 2020 年 2 月地方债预计发行情况 3 HYPERLINK l _TOC_250011 2 月以来信用债发行情况 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2 月新发信用债以短期限 AA+为主 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2 月和 3 月信用债发行到期情况 7 HYPERLINK l _TOC_250008 学习效应下有政策呵护，信用风险无需过度担

2、忧 9 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 年债券违约和非标舆情 11 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年新增债券违约事件 11 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年新增非标舆情 12投资策略： 12 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资上升，收益率下行，交投回暖 13 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量趋势回暖，资金成本有所波动 13 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率继续下行，信用利差有所收窄，期限利差变化不一 16 HYPERLI

3、NK l _TOC_250001 主体评级调整情况 20 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 20插图目录图 1：一月及二月至今地方债发行期限分布 2图 2：一月及二月至今地方债发行地域分布 2图 3：一月及二月至今地方债已发行募集资金用途分布 2图 4：一月及二月至今地方债已发行票面利率分布 2图 5：2020 年 2 月以来新发信用债评级分布 6图 6：2020 年 2 月以来信用债分债券类型认购倍数 6图 7：2020 年 2 月以来信用债分票面利率认购倍数 7图 8：2020 年 2 月以来信用债分企业属性认购倍数 7图 9：2020 年 2 月以来信用债分

4、行业认购倍数 7图 10：2020 年 2 月以来信用债分城市认购倍数 7图 11：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡 8图 12：信用债发行量及净融资额走势 13图 13：城投债发行量及净融资额走势 13图 14：地产债发行量及净融资额走势 13图 15：钢企债发行量及净融资额走势 14图 16：煤企债发行量及净融资额走势 14图 17：国企信用债发行量及净融资额走势 14图 18：民企信用债发行量及净融资额走势 14图 19：资产支持证券发行量及净融资额走势 15图 20：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 15图 21：中资美元债发行量及净融资额走势 15图 22：城投中资美元债

5、发行量及净融资额走势 15图 23：地产中资美元债发行量及净融资额走势 15图 24：资金成本 16图 25：城投债周度换手率 19图 26：产业债周度换手率 19图 27：各类机构债市杠杆率走势 20图 28：各类商业银行债市杠杆率走势 21表格目录表 1：各发行期限地方债二级市场收益率与一级市场发行票面利率对比 3表 2：2020 年 1 月 17 日至今各地已披露地方债发行计划。 3表 3：2020 年 2 月以来新发信用债个券 5表 4：2 月四周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况 8表 5：3 月四周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况 9表 6：近期各部委出台的疫情应对措施梳理

6、9表 7：2020 年截至目前新增首次信用债违约主体 11表 8：2020 年截至目前新增违约债项情况 11表 9：2020 年新增城投非标舆情 12表 10：资金成本变动情况 16表 11：信用债收益率变动情况-中短票 16表 12：信用债收益率变动情况-企业债 17表 13：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 17表 14：信用利差（国开债）变动情况-中短票 18表 15：信用利差（国开债）变动情况-企业债 18表 16：期限利差变动情况-中短票 18表 17：期限利差变动情况-企业债 19表 18：上周（2.10-2.16）主体评级调低债券 20表 19：上周（2.10-2.16）主

7、体评级调高债券 20疫情叠加货币宽松，利率打开下行空间，信用债收益率也受益，但与此同时更应理性看待疫情冲击下的信用市场。我们对信用债市场关注的地方债、信用债发行、到期、政策呵护和城投非标五个部分作出分析。 地方债最新发行情况跟踪一月及二月地方债发行情况跟踪2020 年截止 2 月 14 日地方债已发行 8936.96 亿元。2020 年截至目前地方债已经发行共计 290 只，合计 8936.96 亿元。平均发行期限为 13.55 年，其中有 34.15%为 10 年期债券，20.56%为 15 年期债券，13.94%为 7 年期债券，地方债发行期限渐长。地方债发行最多的省市为广东省。平均发行利

8、率为 3.49%。其中一般债 17 只，合计 794.43 亿元，专项债 270 只，合计 7748.21 亿元，全部为新增债券。按月份来看 2020 年与 2019 年地方债同期对比尤其是专项债发行大幅增加。2020 年月份地方债共发行 7850.64 亿元，相比 2019 年 1 月份 4180 亿元同比激增 87.8%。其中一般债发行702.43，相较2019 年1 月的2276 亿元同比减少69.1%，专项债发行7148.21亿元，相较 2019 年 1 月的 1412 亿元同比增加 406.2%，即增加 4 倍发行量。2 月份截至目前地方债共发行 1665.3 亿元，相比 2019

9、年 2 月份 3642 亿元同比减少 1976.7 亿元。其中一般债发行 92 亿元，相较 2019 年 2 月的 1607 亿元同比大幅减少，专项债发行 600亿元，相较 2019 年 2 月的 1667 亿元同比减少。近期财政部再次提前下达 2020 年新增地方债务限额共计 8480 亿元。其中一般债务限额 5580 亿元、专项债务限额 2900 亿元。加上此前提前下达的专项债 1 万亿元，共提前下达 18480 亿元，正好等于国家允许提前使用新增地方债务限额的上限 60%，适度缓解财政收支压力，助力稳增长。因此两会之前还有 9937 亿元，即接近万亿元规模的新增地方债空间可以使用。再次提

10、前下达规模也是为了在两会前防止地方债融资的真空期，旨在利用新增资金传导至地方政府缓解资金压力。截至目前地方债发行最多的省市为广东省，募集资金用途主要是基础设施建设，平均发行利率 3.49%，主要集中在 3.3%4.0%，最低为 2.88%，最高为 4.02%。平均发行期限为 13.63 年，10 年期、15 年期和 7 年期债券分别占比为 34%、21%和 13%。图 1：一月及二月至今地方债发行期限分布图 2：一月及二月至今地方债发行地域分布（亿元）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 截至 2 月 14 日地方债募集资金用途主要为基础设施建设， 票面利率分布在3.14%-4.02%。

11、截至 2020 年 2 月 14 日已经公布的发行计划中地方债募集资金用途56.89%都为基础设施建设，与去年的土储棚改占重头成鲜明对比。细分下来园区建设、收费公路、生态环保等用途也占比例较高，对于基建和民生领域有明显的倾斜。债票面利率最低 3.14%，最高 4.02%。图 3：一月及二月至今地方债已发行募集资金用途分布图 4：一月及二月至今地方债已发行票面利率分布资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 早买早收益，各期限地方债 2 月 14 日中债估值到期收益率均低于发行票面利率。对比 2020 年 2 月 14 日地方债二级市场估值收益率和一级市场发行票面利率，我们可以看到基本所有期限

12、的地方债二级市场价格均低于一级发行利率。这说明了地方债发行和抢购火爆的同时也印证了我们 1 月份关于地方债“早买早收益”的观点。地方债爆发增长，收益与时间抢跑，地方债相比国债具有溢价优势，抢先配置才能避免出现踏空风险。表 1：各发行期限地方债二级市场收益率与一级市场发行票面利率对比（2020 年 2 月 14 日）（%）发行期限（年）22.103.2232.183.6152.473.5172.773.57103.083.55153.383.73203.433.79303.684.02二级市场估值收益率(%)一级市场发行票面利率(%)资料来源：Wind， 2020 年 2 月地方债预计发行情况根

13、据目前已披露的地方债募集资金用途的发行计划，各省市用途占比最高的仍为基础设施建设。我们梳理了目前披露 2 月份募集资金用途计划的省市地方债发行文件，按照各省市专项债用途来看，各省市 2020 年新增专项债发行期限均较长，以 10 年以上为主。债券发行规模按用途分类来看，各省市专项债用途包括基础设施建设、园区建设、收费公路、生态环保等民生领域，最高占比主要为基础设施建设，大部分省市最低超过 1/4，部分省市已披露地方债发行计划用途全部为基础设施建设。2020 年截至目前全部已披露用途中基础设施建设单项为 5345.24 亿元。表 2：2020 年 1 月 17 日至今各地已披露地方债发行计划。发

14、行时间发行省份发行总规模专项债用途债券期限债 券 规 模 占比（亿元）（亿元）1 月 17 日云南141基础设施建设15141100.00%浙江327.55污水处理1016.34.98%其他项目15311.2595.02%广东91.68基础设施建设1091.68100.00%1235基础设施建设201235100.00%1 月 20 日湖南100生态环保3079.379.30%基础设施建设3020.720.70%黑龙江6.86园区建设7687.46%基础设施建设70.8612.54%2.41园区建设152.2191.68%停车场150.28.32%14.94铁路建设2010.872.29%水利

15、水务204.1427.71%1.8水利水务301.8100%贵州69.9停车场1521.630.90%铁路建设301927.18%基础设施建设1513.118.74%铁路建设109.513.59%产业园区106.79.59%1 月 21 日天津68.9轨道交通1523.634.25%基础设施建设151217.42%发行时间发行省份发行总规模专项债用途债券期限债 券 规 模 占比（亿元）（亿元）医疗卫生1011.116.11%医疗卫生51014.51%水利水务30710.16%水利水务155.27.55%湖北10轨道交通710100%2园区建设72100%26.2基础设施建设1018.0969.

16、05%交通物流10622.90%污水治理101.34.96%园区建设100.72.67%停车场100.110.42%3.79园区建设151.8649.08%生态环保15126.39%交通停车场150.615.83%教育150.338.71%天津109.21生态保护1051.347.02%园区建设71715.58%基础设施建设10109.17%生态保护59.78.89%民政事务798.25%铁路建设308.57.79%水利水务102.92.66%教育事业100.70.64%山西160基础设施建设1564.5640.35%基础设施建设1045.6828.55%基础设施建设2027.7217.33%

17、基础设施建设3017.210.75%基础设施建设74.843.03%陕西100基础设施建设106060%一带一路152222%轨道交通101515%水利水务1533%甘肃123.22基础设施建设305645.45%基础设施建设2034.0127.60%收费公路1028.623.21%收费公路204.613.74%吉林10.55园区建设30656.87%基础设施建设10218.96%城乡公用101.5514.69%园区建设1019.48%2 月 10 日北京600基础设施建设10237.739.62%基础设施建设5129.721.62%园区建设30121.420.23%园区建设2083.5913

18、.93%发行时间发行省份发行总规模专项债用途债券期限债 券 规 模 占比（亿元）（亿元）收费公路15122.00%基础设施建设1511.41.90%水利水务54.210.70%资料来源：财政部，国家发改委，各省市财政厅网站， 近年来地方债发行规模节奏的逻辑推导呈日益前置趋势。从 2013 到 2019 年地方债发行规模的节奏来看，地方债的发行节奏呈日益前置的趋势。2019 年首次在 1 月份就开始发行地方债。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，预计 2020 年的发行将大部分在 9 月前发完，集中在二季度前后。 2 月以来信用债发行情况月新发信用债以短期限 AA+为主2020 年 2 月以来

19、（截至 2 月 14 日，下同）新发行信用债认购倍数最高为 3.71，平均认购倍数为 1.18。根据 Wind 数据不完全统计，有认购倍数的 14 只新发信用债中，新发信用债认购倍数最高的 3.71，为江苏发行的 20 江宁经开 SCP001，票面利率 2.95%。认购倍数在 2 以上的新发信用债共有 2 只，分布在房地产、资本货物行业，地域分布均在东部地区。时间区间内无认购倍数低于 1 的个券。表 3：2020 年 2 月以来新发信用债个券（截至 2 月 14 日，下同）发行规交易代码债券简称模(亿)发行期限(年)特殊期限主体评级票面利率(%)发行人企业性质发行人是否认购倍行业省份城投数20

20、 江宁经开地方国有房地012000288.IBSCP00120 均瑶 SCP0026.00000.245990DAA+4.1000企业民营企业上海产综合否2.3667012000291.IB20 科伦(疫情防8.00000.7377270DAA+2.9000民营企业四川省医药否1.6000控债)SCP001生物012000298.IB20 云投(疫情防控债)SCP00310.00000.082030DAAA2.6000地方国有企业云南省综合是1.0000012000300.IB20 东航股30.00000.240488DAAA1.6500中央国有上海交通否1.0000SCP002企业运输072

21、000026.IB20 华泰证券CP00250.00000.245990DAAA2.6500地方国有企业江苏省非银金融否1.0000012000299.IB20 皖交控15.00000.7104260DAAA2.6500地方国有安徽省交通否1.0000SCP001企业运输012000301.IB20 华数 SCP0015.00000.7377270DAAA2.5000地方国有企业浙江省传媒否1.0000012000286.IB7.00000.226883DAAA2.9500江苏省是3.714320 中材国际中央国有建筑012000294.IB4.00000.136650DAA+2.9600上海

22、否1.000020 南山(疫情防中央国有交通012000292.IB3.00000.7377270DAAA2.5000广东省否1.000020 九州通(疫情医药012000295.IB5.00000.7377270DAA+3.0000民营企业湖北省否1.000020 华发(疫情防地方国有公用012000290.IB10.00000.245990DAAA2.5000广东省是1.0000SCP001企业装饰控债)SCP001企业运输防控债)SCP002生物控债)SCP003企业事业发行规发行期特殊期主体票面利发行人企发行人是否认购倍模(亿)限(年)限评级率(%)业性质省份城投数交易代码债券简称行业

23、012000284.IB20 亦庄投资SCP00114.00000.163960DAAA2.5000地方国有企业地方国有北京综合否1.0000商业012000285.IB20 象屿 SCP00110.00000.4918180DAAA2.6000资料来源：Wind、 福建省企业贸易否1.0000分评级来看，AA+评级认购倍数最高。AA+低评级的加权平均认购倍数最高为 1.57，明显高于高评级信用债的认购倍数 1.12。下沉资质的策略仍被较多采用。从期限来看，时间区间内新发行的信用债期限均在 1Y 以内。分债券类型和票面利率来看，超短融和 4%以内的票面利率信用债认购倍数最高。相比其他债券类型的

24、信用债，超短融认购倍数最多，为 1.25，。按票面利率看，4%以内的信用债认购倍数偏高达到 1.14，超过同期 4%-4.5%的票面利率信用债。时间区间内，资金偏好稍长久期的超短久期的票息债。图 5：2020 年 2 月以来新发信用债评级分布图 6：2020 年 2 月以来信用债分债券类型认购倍数资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 分企业属性和企业类型来看，地方国有企业和交通运输行业较受欢迎。民营企业认购倍数最高，为 1.68；地方国有企业次之，为 1.16。行业分布来看，房地产行业认购倍数最高，超过 2 倍，为 3.71；医药生物和综合行业其次。图 7：2020 年 2 月以来信用债

25、分票面利率认购倍数图 8：2020 年 2 月以来信用债分企业属性认购倍数资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 按地域分布看，中西部省份得到市场青睐。时间区间内新发信用债的各省份中，四川省认购倍数最高，达到 1.60，江苏省和上海市其次，认购倍数均在 1.0 以上。图 9：2020 年 2 月以来信用债分行业认购倍数图 10：2020 年 2 月以来信用债分城市认购倍数资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2 月和 3 月信用债发行到期情况2020 年信用债全年到期较为平稳，整体到期压力不大。2020 年信用债 1 月和 2 月到期量较小，3 月 4 月到期量相对增加，若市场流动性

26、充足预计整体偿还压力不大，信用债不会出现大面积暴雷违约情况。图 11：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡资料来源：Wind， 月信用债分周来看到期情况，2 月下旬国企到期较多，每周约 800 亿元。2 月份信用债到期规模不大，城投、地产和民企总偿还量均较为有限，国企到期量偏高，下旬每周到期量均为 800 亿元左右。表 4：2 月四周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况总偿还量（亿元）总偿还只数到期偿还量（亿元）到期只数提前兑付量(亿元)提前兑付只数回 售 量 (亿元)回售只数2020/2/3 - 2020/2/9城投184.215186.51296.01381.71国企681.99851

27、01.6139567.43712.989民企60.89747.9312.994房企38.941320.4593.4215.0922020/2/10 - 2020/2/16城投224.7526212.5218.843.451国企710.556611.25695.9603.451民企27.2540.05111216.201房企63.20547416.2012020/2/17 - 2020/2/23城投164.0325155.5206.442.121国企814.598111.45801.07752.121民企32.75832.758房企19.9051.8118.142020/2/24 - 2020/

28、3/1城投310.0852252.83257.2820国企820.029057.2820762.7470民企65.49965.499房企45542413资料来源：Wind， 月信用债分周来看到期情况，整体大于 2 月，国企和城投到期均有明显增加。相较2 月份，3 月份信用债到期整体增加，分周来看，国企到期规模逐渐增加，下旬相较上旬翻倍。城投到期规模也较多，3 月最后一周超过 600 亿元。民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量不大。表 5：3 月四周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况总偿还量（亿元）总偿还只数到期偿还量（亿元）到期只数提前兑付量(亿元)提前兑付只数回 售 量 (亿元)回售只数

29、2020/3/2 - 2020/3/8城投241.9248192.262349.6625国企914.249851.6626862.5972民企70.961367.5123.461房企54101364142020/3/9 - 2020/3/15城投396.0266335.14054.72246.202国企1061.1313359.3226995.191046.623民企131.1014131.1014房企141.395.62135.772020/3/16 - 2020/3/22城投439.46733754464.4629国企1368.1014964.46291279.1411924.51民企11

30、8.93160.331118.615房企48.3810.8513224.512020/3/23 - 2020/3/31城投639.01133445.254193.8179国企2016.24207197.73811818.51126民企86.61201.36285.251800房企90.222230.21460.028资料来源：Wind， 学习效应下有政策呵护，信用风险无需过度担忧政策呵护具有学习效应，无需过度担忧疫情所致的新增信用风险。违约是信用风险集聚的结果，而疫情-宏观经济-产业链条-实体企业-信贷非标以及债券还本付息-风险违约这一传导的过程非一蹴而就。我国过去也曾出现疫情导致的一系列负面

31、冲击，政策机关应对方面有了很强的学习效应，我们看到过节期间政策多维发力以应对金融风险。一方面是央行流动性支持，同时银行信贷体系也在进行灵活处理；同期政策维稳意图更强，连续的政策出台呵护资本市场，加强流动性管理与风险应对。不过值得注意的是，对于长期处于违约边缘的风险主体而言，存在疫情期间借坡下驴的可能性，不过这种风险个例更多反映了自身积弊的长期累积，而非疫情导致，整体来看短期疫情料难以导致信用市场系统性风险。表 6：近期各部委出台的疫情应对措施梳理时间发布机构文件/通知标题内容概要2020.01.26发改委国家发展改革委紧急下达中央预算内投资 3 亿元支持湖北做好疫情应对工紧急下达中央预算内投资

32、 3 亿元，专项补助收治新型冠状病毒感染肺炎患者的武汉火神山医院和武汉雷神山医院项目建设，作重点用于购买重要医疗设备2020.01.26财政部关于疫情防控采购便利化的通知建立采购“绿色通道”；在确保采购时效的同时，提高采购资金的使用效益，保证采购质量等2020.01.26银保监会关于加强银行业保险业金融服务配落实疫情防控要求；保障金融服务顺畅；开辟金融服务绿色通合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情道；强化疫情防控金融支持；做好受困企业金融服务防控工作的通知2020.01.28发改委国家发展改革委协调增加武汉蔬菜供为增加武汉市蔬菜市场供应，国家发展改革委加强与山东等蔬应菜主产地的联系，及时组织供需衔

33、接2020.01.29发改委国家发展改革委协调相关企业做好武为做好应对新型冠状病毒感染肺炎疫情生活物资保障工作，加汉市米面油肉供应保障大湖北省和武汉市米面油肉生产供应力度时间发布机构文件/通知标题内容概要2002.01.30银保监会中国银保监会党委办公室关于动员强化监管引领，指导银行保险机构全力配合做好金融服务系统各级党组织和党员干部积极投身新型冠状病毒感染肺炎疫情防控阻击战的通知2020.01.31发改委国家发展改革委协调相关企业确保湖全面保障食盐供应，加强食盐储备及企业库存的统计和定点投北等地区食盐稳定供应放2020.01.31发改委、商务部国家发展改革委、商务部进一步部署着力复工复产，增

34、加供应；着力提供保障，解决难题；着力协做好生活物资运输等综合保障工作调运输，畅通物流；着力进货补架，繁荣市场；着力加强监管，维护秩序；着力完善政策，完善预案；着力加强引导，稳定预期；着力科学防控，统筹兼顾。2020.02.01财政部、海关总关于防控新型冠状病毒感染的肺炎适度扩大慈善捐赠物资免征进口税收暂行办法规定的免税署、税务总局疫情进口物资免税政策的公告进口范围，对捐赠用于疫情防控的进口物资，免征进口关税和进口环节增值税、消费税；对卫生健康主管部门组织进口的直接用于防控疫情物资免征关税等2020.02.01中国人民银行、财关于进一步强化金融支持防控新型保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度

35、；合理调度金融政部、银保监会、冠状病毒感染肺炎疫情的通知资源，保障人民群众日常金融服务；保障金融基础设施安全，证监会、外汇局维护金融市场平稳有序运行；建立“绿色通道”，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率；加强金融系统党的领导，为打赢疫情防控阻击战提供坚强政治保证。2020.02.01中央人民银行人民银行副行长潘功胜就关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感在疫情防控期间，人民银行将向主要全国性银行和湖北等重点省（市、区）的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元低成本染肺炎疫情的通知接受媒体采访专项再贷款资金，要求获得再贷款资金的银行向应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提供优惠利率的信贷支

36、持；要求各商业银行主动加强与名单内的相关企业对接，提供足额信贷资源，全力满足重点企业的合理融资需求。2020.02.01发改委国家发展改革委会同有关部门加强对将疫情防控用具用品及其上游关键材料、零部件生产企业列为应对疫情重点企业的融资支持融资支持的重中之重，实施名单制管理2020.02.01深交所关于全力支持上市公司等市场主体坚按照一切有利于疫情防控工作、一切有利于促进深市平稳运行决打赢防控新型冠状病毒感染肺炎疫的原则，加强业务支持和服务保障，针对特殊时期市场主体实情阻击战的通知际需求作出相应安排，改进市场服务方式，优化业务操作安排2020.02.02中国人民银行2 月 3 日中国人民银行将开

37、展 1.2 万亿元公开市场逆回购操作投放流动性为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2020 年 2 月 3 日中国人民银行将开展 1.2 万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多 9000 亿元。2020.02.02财政部关于支持金融强化服务 做好新型对疫情防控重点保障企业贷款给予财政贴息支持；加大对受疫冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通情影响个人和企业的创业担保贷款贴息支持力度；优化对受疫知情影响企业的融资担保服务；加强资金使用绩效监督管理；认真抓好政策贯彻落实2020.02.02上交所关于全力支持防控新型冠状病毒感染（一

38、）支持发行人、主承销商等中介机构通过线上办理公司债肺炎疫情相关监管业务安排的通知券、资产支持证券的审核、发行上市、信息披露等各项业务。（二）受疫情影响，可按规定申请采取中止时限计算等措施、可按规定申请暂缓披露定期报告、临时报告。（三）积极配合做好湖北等疫情较重地方政府一般债券、专项债券发行业务、技术支持和服务工作，对注册地在湖北等疫情严重地区的企业及债券募集资金用于疫情防控相关领域的，建立发行服务绿色通道，切实做好疫情防控融资服务工作。（四）适当放宽债券、资产支持证券发行办理时限。非公开发行公司债券、资产支持证券已经取得发行办理文件，但因受疫情影响未能在文件有效期内完成发行的，可申请延期发行。

39、（五）如因受疫情影响，债券市场参与人在债券、资产支持证券发行申请、发行、信息披露、交易结算及相关业务中出现特殊情况的，可及时与本所债券业务中心沟通联系。2020.02.05交易商协会关于进一步做好债务融资工具市场建立债务融资工具注册发行绿色通道；延长企业注册和发行环时间发布机构文件/通知标题内容概要服务疫情防控工作的通知节相关时限；做好疫情防控期间注册发行、债务融资工具存续期管理、存续期偿付风险监测、防范与处置等方面工作。资料来源：国务院、财政部、发改委、央行、银保监会、税务总局、交易商协会、证监会、上交所、深交所等官网， 交易商协会建立“绿色通道”支持疫情防控，多家企业短时间内完成发债募集资

40、金。近日，交易商协会开通“绿色通道”，与疫情防控有关的企业，债务融资工具注册发行流程大幅提速。在短时间内，有多家企业通过“绿色通道”顺利完成债券发行工作流程，募集资金将用于支持企业做好疫情防控相关的药品生产、医院建设等方面用途。已发行的发行人有中国南山开发（集团）股份有限公司、珠海华发集团有限公司、四川科伦药业股份有限公司等公司。待发行的发行人中，有厦门航空、深圳航空等多家公司。 2020 年债券违约和非标舆情2020 年新增债券违约事件2020 年截至目前共有 2 家新增违约主体。截至目前，2020 年信用债新增违约主体共有 2 家，分别是康美药业和大连天神娱乐。两家公司分别属于医药制造业和

41、互联网娱乐行业，其中康美药业是民企，天神娱乐是公众企业。两家主体违约均因各种原因导致企业流动性不足而未能按期兑付。表 7：2020 年截至目前新增首次信用债违约主体违约债是否发行人首次债券违约日期违约债券代码债券简称券余额(亿元)发行时主体评级企业性质上市省份行业公司康美药业股份有限公司2020-02-03122354.SH大连天神娱乐股份有限公2020-01-20112496.SZ司资料来源：Wind， 15 康美债17 天神0124AA+10AA民营企业 公众企业广东医药制造是省业辽宁互联网和是省相关服务2020 年截至目前共有 8 只新增违约债项。截至目前共有 8 只新增违约债项，大部分

42、是位于山东省的西王集团有限公司，为食品饮料行业的民营企业。表 8：2020 年截至目前新增违约债项情况代码名称发生日期发行人债券余额(亿元)票面公司属利率性是否上市公司省份债券品种行业011901154.IB19 西王SCP0032020-02-10西王集团有限公司5.007.75民营企业否山东省超短期融食品资债券饮料122354.SH15 康美债康美药业股份民营企一般公司医药2020-02-0324.006.33是广东省有限公司业债生物136154.SH16 西王 01西王集团有限民营企一般公司食品2020-01-2010.007.80否山东省公司业债饮料112496.SZ17 天神 01大

43、连天神娱乐公众企一般公司2020-01-2010.007.79是辽宁省传媒股份有限公司业债101800021.IB18 皖经建MTN0012020-01-16安徽省外经建设(集团)有限公司5.007.30民营企业否安徽省一般中期建筑票据装饰011900931.IB19 西王2020-01-13西王集团有限5.007.75民营企否山东省超短期融食品代码名称发生日期发行人债券余额(亿元)票面公司属利率性是否上市公司省份债券品种行业SCP002公司业资债券饮料011901154.IB011900931.IB19 西王SCP00319 西王SCP0022020-01-032020-01-03西王集团有

44、限公司西王集团有限公司5.007.755.007.75民营企业 民营企业否山东省否山东省超短期融食品资债券饮料超短期融食品资债券饮料资料来源：Wind， 2020 年新增非标舆情2020 年截至目前城投共发生 3 起非标违约。2020 年至今接近两个月的时间中城投非标舆情共有三起，相较过去有明显较少。其中 2 起非标违约后续已得到足额兑付，1 起 AA级主体贵州省遵义市汇川区城投的非标违约仍待解决。表 9：2020 年新增城投非标舆情涉及主体时间事件行政级别省份城市主体评级后续进展曲靖市沾益区城市投资开发有限责任公司遵义道桥建设集团有限公司遵义市汇川区城市建设投2020/1/62020/1/1

45、5中江国际.金马 555 号曲靖市沾益区城镇化建设投资集合资金信托计划东海瑞京-瑞信 63 号专项资产管理计划云南曲靖地级市省市贵州遵义地级市省市贵州遵义足额兑付AA+足额兑付资经营2020/1/21国釜-华府 1 号私募投资基金地级市省AA待解决市资料来源：Wind, 非标信托计划的发行方融资方市场公告， 投资策略：盯住利率做信用。开年以来信用债收益显著，源于配置型机构主动加仓叠加无风险利率下行而导致的利差被动收窄双向因素，而近期疫情冲击下利率走低的斜率进一步陡峭， 信用债收益率的压降略微滞后，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足，因此，高等级信用债成为慢半拍的高确定性机会

46、，但前提是无风险利率不出现迅速的大幅反弹。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的站位不会轻易转向。短期疫情对于利率走势是助推而非根基，后续新冠疫情进入平台阶段乃至缓和阶段都不是改变利率方向的主变量，34 月的数据能否企稳才是判断无风险利率拐点的前提，在当前的真空期内应珍惜债牛行情。非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明， “按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到 2020 年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快

47、速下行将加速这一进程。对于 2020 年前半阶段的信用债投资，配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于交易盘而言，建议配置 3 年左右高流动性信用债和中长期利率债作为交易核心。 市场回顾：融资上升，收益率下行，交投回暖一级发行：净融资量趋势回暖，资金成本有所波动发行来看，信用债发行规模 2 月 10 日至 2 月 16 日为 1485 亿元，发行 137 只，总偿还量 737.8 亿元，净融资 747.2 亿元。其中城投债 128.5 亿元，发行 15 只，净偿还 154.75亿元；地产债 28 亿元，发行 6 只，净偿还 25.2 亿元；钢企债 40

48、亿元，发行 2 只，净偿还 5 亿元；煤企债 118 亿元，发行 7 只，净融资 85.6 亿元。图 12：信用债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日图 13：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 14：地产债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日图 15：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 16：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日资料来源：Wind， 20

49、20 年 2 月截止 2 月 16 日国企信用债发行规模 2 月 10 日至 2 月 16 日为 1410 亿元，发行 123 只，总偿还量710.55 亿元，净融资 699.45 亿元。民企信用债发行规模 53.00 亿元，发行 10 只，总偿还量 27.25 亿元，净融资 25.75 亿元。图 17：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 18：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日资产支持证券发行规模 2 月 10 日至 2 月 16 日为 49.12 亿元，

50、发行 11 只，总偿还量84.81 亿元，净偿还 35.69 亿元。房企无发行，净偿还 0.24 亿元。图 19：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 20：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日中资美元债发行规模 2 月 10 日至 2 月 16 日为 7 亿美元，总偿还量 76.57 亿美元，净偿还 69.57 亿美元。其中城投无发行，净偿还 5 亿美元；房企发行 3 亿美元，无偿还。图 21：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，

51、 2020 年 2 月截止 2 月 16 日图 22：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 23：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日资金成本有所波动。2 月 10 日至 2 月 16 日，R001 下行 49.74bps，现值 1.36%；R007上升 2.69bps 至 2.24%，R1M 上升 19.96bps 至 2.94%；R3M 下行 29.60bps，现值 3.04%。图 24：资金成本（%）资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止

52、2 月 16 日表 10：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0011.36-49.7412.72%2.022.512.90R0072.242.6916.56%2.533.003.62R1M2.9419.9626.78%3.073.874.67R3M3.04-29.6030.54%3.194.124.84IRS:FR007：1 年2.39-4.940.082.573.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.67-6.930.003.053.944.56资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日二级市场：收益率继

53、续下行，信用利差有所收窄，期限利差变化不一收益率方面（2.10-2.16）：（1）中短票收益率整体下行。其中 AAA 短融下行 9bps， 3Y 中票下行 9bps，5Y 下行 6bp；AA 短融下行 2bps，3Y 中票下行 6bps，5Y 下行 4bps； AA-短融下行 3bps，3Y 下行 9bps，5Y 下行 6bps。（2）企业债收益率整体下行。AAA 企业债 1Y 下行 9bps，3Y 下行 9bps，5Y 下行 6bp；AA 企业债 1Y 下行 6bps，3Y 下行 6bps， 5Y 下行 4bps；AA-企业债 1Y 下行 6bps，3Y 下行 7bps，5Y 下行 6bps

54、。表 11：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票3Y中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/2/142.762.923.065.113.103.263.475.513.383.564.066.092020/2/72.852.973.085.143.203.353.545.613.443.694.106.152019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）-9-5-2-3-9-8-6-9-6-13-4-6较年初变化（BP）-75-82-99-94-66-73-9

55、2-92-62-74-92-96历史均值3.994.274.555.534.314.655.026.214.564.955.416.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.203.413.684.963.683.924.225.824.034.374.846.251/2 位置4.044.284.525.534.394.715.036.144.604.975.416.673/4 位置4.634.975.266.234.815.205.586.755.035.465.907.11收益率短融中票 3Y中票 5Y最大值6

56、.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-123-135-149-42-121-138-154-69-118-140-135-57收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/2/142.762.923.055.093.083.273.475.533.383.564.076.102020/2/72.852.983.115.153.173.333.535.603.443.694.116.162019/1/23.513.744.056.053.703

57、.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）-9-6-6-6-9-6-6-7-6-13-4-6较年初变化（BP）-75-82-100-96-63-65-90-88-62-74-91-95历史均值3.864.234.535.394.244.675.046.074.525.015.456.53最小值1.752.152.522.852.522.973.273.623.033.313.564.411/4 位置3.083.343.614.883.563.884.225.663.964.364.836.071/2 位置3.964.294.525.394.304.705.046.0

58、74.565.025.506.553/4 位置4.684.995.236.114.835.365.646.725.045.595.967.10最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-111-132-149-31-117-140-157-54-114-145-139-43资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日表 12：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日收益率方面（2.10-2.16）：（1）产业债收益率整体下行。其中 AAA 产业债

59、 1Y 下行9.3bps，3Y 下行 9.3bps，5Y 下行 6.3bps；AA 产业债 1Y 下行 6.3bps，3Y 下行 6.3bps，5Y 下行 4.3bps；AA-产业债 1Y 下行 6.3bps，3Y 下行 7.3bps，5Y 下行 6.3bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA 城投债 1Y 下行 8.6bp，3Y 下行 12.4bps，5Y 下行 12.5bps；AA 城投债 1Y 下行 5.6bps，3Y 下行 14.4bps，5Y 下行 15.5bps；AA-城投债 1Y 下行 6.6bps， 3Y 下行 9.4bps，5Y 下行 10.5bps。表 13：各评级、期限

60、产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA-9.3-9.3-6.3AA+-6.3-6.3-13.3AA-6.3-6.3-4.3AA-6.3-7.3-6.3城投债AAA-8.6-12.4-12.5AA+-6.6-9.4-10.5AA-5.6-14.4-15.5AA-6.6-9.4-10.5资料来源：Wind， 2020 年 2 月截止 2 月 16 日信用利差方面（2.10-2.16）：（1）中短票信用利差（国开债）有所收窄。其中 AAA 短融下行 3bps，3Y 下行 5bps，5Y 下行 7bps；AA 短融上行 4bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 5