星宇转债申购价值分析：内资车灯代表企业市占率不断提升

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 一、规模尚可，下修条款严格，平价和债底提供较强安全垫 4 HYPERLINK l _TOC_250008 1、发行规模尚可，对原股本摊薄比例不高 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2、债底预计在 87.08 元附近，发行公告挂网日平价为 99.24 元 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、内资车灯代表企业，发行转债完善产业园建设 5 HYPERLINK l _TOC_250005 1、深耕车灯领域，盈利能力走强 5 HYPERLINK l _TOC_250004 2、内资车灯供应先锋，市占率逐步提升 6

2、 HYPERLINK l _TOC_250003 3、在建产能较多，发行转债完善产业园建设 7 HYPERLINK l _TOC_250002 三、定价分析及申购建议 71、转债申购中签率预计落在 0.00211%-0.00295%之间 7 HYPERLINK l _TOC_250001 2、星宇转债一级市场申购风险较低，上市后积极关注 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 8图表目录图表 1星宇转债发行安排 4图表 2星宇转债发行条款信息 4图表 3星宇股份营收及归母净利润变动 5图表 4星宇股份下游客户 5图表 5星宇股份毛利率上升 6图表 6近年来星宇股份RO

3、E 处于上升通道 6图表 7前照灯和后组合灯市占率逐年提升 6图表 82018 年星宇股份占有 10%市场份额 6图表 9星宇股份车灯产能及产量 6图表 10公司在建产能项目 7图表 11可转债募投项目 7图表 12转债价格相对正股价格敏感性分析 8一、规模尚可，下修条款严格，平价和债底提供较强安全垫星宇股份于 10 月 19 日晚间发布公告，将于 2020 年 10 月 22 日公开发行可转换公司债。星宇转债发行规模 15亿元，债项评级 AA+，根据 10 月 19 日中债同等级企业债到期收益率 4.40%测算，债底约为 87.08 元，发行公告挂网日星宇转债平价为 99.24 元，平价提供

4、较强安全垫，债底有较强保护性。条款设置方面，本次转债的下修条款设置较为严格。1、发行规模尚可，对原股本摊薄比例不高星宇转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为 15 亿元，初始转股价为 158.00 元/股，目前公司总股本 2.76 亿股，本次发行摊薄比例为 3.44%左右。原股东可优先配售的星宇转债数量为其在股权登记日（2020 年 10 月 21 日，T-1 日）收市后中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售 5.431 元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按 1000 元/手的比例转换为手数，每 1 手（10 张）为一个申购单位

5、。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为 2020 年 10 月 22 日。网上发行时间为 2020 年 10 月 22 日，网上每个账户申购数量上限是 10,000 张（100 万元）。图表 1星宇转债发行安排交易日日期发行安排T-22020 年 10 月 20 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告T-12020 年 10 月 21 日原股东优先配售股权登记日；网上路演T2020 年 10 月 22 日刊登可转债发行提示性公告；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）；确定网上中签率T+12020 年 10 月 23 日刊登

6、网上中签率及优先配售结果公告；网上申购摇号抽签T+22020 年 10 月 26 日刊登网上中签结果公告；网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款(投资者确保资金账户在 T+2 日日终有足额的可转债认购资金）T+32020 年 10 月 27 日保荐机构（主承销商）国泰君安根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+42020 年 10 月 28 日刊登发行结果公告资料来源：wind，华创证券2、债底预计在 87.08 元附近，发行公告挂网日平价为 99.24 元债底约为 87.08 元，保护性较强。星宇转债期限为 6 年，债项评级为 AA+。票面利率为：第一年 0.20%、第二年

7、 0.40%、第三年 0.60%、第四年 0.80%、第五年 1.50%、第六年 2.00%。到期赎回价格为票面面值的 108%（含最后一期利息），按照 2020 年 10 月 19 日中债 6 年期 AA+企业债到期收益率 4.40%作为贴现率估算，星宇转债债底价值约为 87.08 元，保护性较强。初始转股价为 158.00 元/股，转股期自发行结束之日（2020 年 10 月 28 日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照 2020 年 10 月 19 日收盘价 156.80 元进行计算，发行公告挂网日平价为 99.24 元。下修条款严格，其他条款中规中矩，本次转债有条件下修

8、条款为：20/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为 108 元；有条件回售条款为：30/30，70%。转债名称星宇转债发行规模（亿元）15期限6 年图表 2星宇转债发行条款信息转债名称星宇转债票面利率第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.6%、第四年 0.8%、第五年 1.5%、第六年 2.0%初始转股价158信用等级AA+特别向下修正条款20/30,80%回售条款30/30,70%赎回条款15/30,130%；到期赎回价格 108每股配债面值5.431债底87.08平价（10 月 19 日收盘价）99.24资料来源：wind，华创证券测算

9、二、内资车灯代表企业，发行转债完善产业园建设1、深耕车灯领域，盈利能力走强星宇转债正股是深耕车灯领域的星宇股份，公司主要业务围绕车灯展开，是我国主要的汽车车灯总成制造商和设计方案提供商之一。专注于汽车（主要是乘用车）车灯的研发、设计、制造和销售，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等。公司是自主品牌车灯代表企业，积累了包括欧美系、日系以及内资品牌整车厂等丰富的客户资源。2020 年上半年公司前五大销售客户分别为一汽大众、一汽丰田、奇瑞汽车、一汽红旗和东风日产，前五客户营收占比合计为 69.62%。2020 年上半年公司主营业务继续保持快速发展，报告期内实现营业收入

10、 28.79 亿元，同比增长 6.33%，归母净利润 3.91 亿元，同比增长 15.21%。2020 年上半年，公司承接了 18 个车型的车灯开发项目，批产新车型 19 个，优质的新项目为公司的发展提供了强有力的保障。图表 3星宇股份营收及归母净利润变动图表 4星宇股份下游客户80.0060.0040.0020.000.0040.00%营业总收入 亿元营收同比 %归母净利润 亿元归母净利同比30.00%20.00%10.00%0.00% 资料来源：wind，华创证券资料来源：公司官网星宇股份近年来盈利能力逐步提升。2020H1 公司综合销售毛利率为 24.93%，较 2019 年底上升 0.

11、9 个百分点， 2015 年以来，公司毛利率逐年提升。一方面，公司主要客户为一汽大众、上汽大众、一汽丰田等行业巨头，受汽车行业整体景气度影响较小，公司在稳定现有订单的同时，积极开拓存量客户新增业务的机会。第二方面，公司加强研发，由卤素灯、氙气灯逐步向 LED 灯转变，技术含量的提升导致车灯毛利逐步增加；此外，公司积极通过“构造改革”和“项目成本管理”等内部精益生产管理，提升生产效率，降低单位成本。期间费用率保持稳定，毛利率提升带动净利率上涨，相应的近年来 ROE 处于上升通道。2019 年公司ROE 加权净资产收益率为 17.16%，较 2018 年提升 2.61 个百分点。图表 5星宇股份毛

12、利率上升图表 6近年来星宇股份ROE 处于上升通道30.0025.0020.0015.0010.005.000.00销售净利率(%)销售毛利率(%)销售期间费用率(%)201520162017201820192020H120.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00净资产收益率(加权)(%)20152016201720182019资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券2、内资车灯供应先锋，市占率逐步提升星宇股份所处汽车灯具行业竞争激烈，市场化程度较高。下游大型整车制造企业对汽车车灯等零部件供应商的资质要求非常严格，通常仅在

13、有限的名单内选择供应商，而且有部分大型整车企业倾向于选择系统内供应商。国内汽车灯具行业内主要企业包括小糸车灯、海拉集团、斯坦雷、法雷奥集团、韩国三立等外资企业和以华域视觉、星宇股份为代表的内资企业。与多数外资企业相比，星宇股份具有较为明显成本优势、本土优势，服务客户的能力更强，拥有的客户范围更广，但技术积累和高端车型市场占比也仍有提高空间。按照可转债募集说明书披露数据，星宇股份 2020 年前照灯市占率为 8.58%，后组合灯市场占有率为 13.80%，均处于逐年上升状态。图表 7前照灯和后组合灯市占率逐年提升图表 82018 年星宇股份占有 10%市场份额16.00%14.00%前照灯市场占

14、有率后组合灯市场占有率8.58%12.96%13.80%2018年中国汽车车灯行业市场份额12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%9.93%5.05%2017年11.065.96%2018年8.01%2019年其他27%华域视觉29%斯坦雷9%星宇股份10%法雷奥13%小糸12%2020年1-6月资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有前照灯产能 600 万只、后组合灯产能 1600 万只、雾灯产能 600 万只（以上均为理论设计产能）。公司产能利用率保持较高位置，2020 年前照灯产能利用率为

15、95.69%，后组合灯产能利用率为 86.42%，雾灯产能利用率为 45.10%。公司目前的生产基地主要集中于本部常州星宇，近年来公司在吉林长春和广东佛山建设生产基地，毗邻中国主要的汽车产业集中地，随着长春和佛山基地的逐步投产，公司产能区域分布趋于合理，有利于缩短运输时间。项目2017 年2018 年2019 年2020 年 1-6 月前照灯实际产能 万只403.2403.2443.52221.76图表 9星宇股份车灯产能及产量产量 万只442.53419.85420.13212.2后组合灯实际产能 万只1,134.001,134.001,335.60667.8产量 万只1,032.651,1

16、01.471,097.45577.12雾灯实际产能 万只630630630315产量 万只631.98671.32636.81142.06资料来源：wind，华创证券3、在建产能较多，发行转债完善产业园建设智能制造产业园项目于 2018 年 4 月正式启动，项目分三期建设，目前一期项目竣工，二期、三期在建，项目投产后，预计将形成各类车灯产品 1020 万只生产能力。公司于 2020 年 3 月份在塞尔维亚投资建设生产基地，满足欧洲客户全球同步开发、生产需求，塞尔维亚工厂主要配套宝马、奥迪、大众等欧洲主流品牌整车厂。2019 年公司处于批产阶段的定点项目 181 个，处于在研阶段的定点项目数量为

17、 315 个，未来具有较为充足的订单支撑公司现有的产能规划。图表 10公司在建产能项目项目预计完工时间产能智能制造产业园一、二、三期2021 年上半年形成新增各类车灯产品 1020 万只生产能力塞尔维亚星宇2021 年上半年形成生产各类车灯 570 万只车灯生产能力资料来源：可转债评级报告，华创证券序号项目名称投资总额拟投入募集资金1智能制造产业园模具工厂60,214.1057,000.002智能制造产业园电子工厂57,700.3854,500.003补充流动资金38,500.0038,500.00合计156,414.48150,000.00本次拟发行可转债募集资金，主要用于智能制造产业园配套

18、的模具工厂和电子工厂，用于车灯制造所需模具/工装和电子模组的加工制造，可完善现有产能配套，提升技术能力，符合既有产能规划，进一步增强市场竞争力。 图表 11可转债募投项目资料来源：wind，华创证券三、定价分析及申购建议1、转债申购中签率预计落在 0.00442%-0.00618%之间周晓萍女士通过直接和间接合计持有公司 43.52%的股权，为公司的控股股东及实际控制人。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比 65%-75%，配售金额为 9.75 亿至 11.25 亿元，则网上发行金额为 3.75 亿至 5.25 亿元。近期发行的金诺转债网上申购金额为 8.3

19、2 万亿；恒逸转债网上申购金额为 8.36 万亿，假设星宇转债网上申购金额 8.5 万亿，则中签率预计落在 0.00442%-0.00618%之间。2、星宇转债一级市场申购风险较低，上市后积极关注根据 2020 年 10 月 19 日星宇股份收盘价测算转债平价为 99.24 元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的鹰 19 转债（转股溢价率 15.50%）、亨通转债（转股溢价率 13.16%）以及同行业的中鼎转 2（转股溢价率 24.72%），星宇转债上市首日转股溢价率区间预计为 15%至 20%，对于发行公告挂网日平价，星宇转债上市价格预计在 114.13元至 119.09 元之间，根据正

20、股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示，星宇转债平价和债底提供一定支撑。正股星宇股份深耕汽车车灯领域，是国内车灯龙头供应商之一，产能不断增长，市场占有率稳步提升，毛利率提升。发行转债用于完善智能制造产业园建设，成长性可期，参与一级市场申购风险较低，可转债上市后，二级市场也可积极关注。图表 12转债价格相对正股价格敏感性分析股价变动10%12%15%18%20%22%143.1199.63101.44104.16106.88108.69110.50147.53102.71104.58107.38110.18112.05113.92152.10105.89107.81110.70113.

21、59115.52117.44156.80109.16111.15114.13117.10119.09121.07161.50112.44114.48117.55120.62122.66124.71166.35115.81117.92121.08124.24126.34128.45171.34119.29121.46124.71127.96130.13132.30资料来源：wind，华创证券测算四、风险提示正股波动较大、转债估值压缩等。固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。高级分析师：杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士，C

22、FA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。分析师：梁伟超北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：华强强香港科技大学理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。研究员：陈静南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：靳晓航中央财经大学会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：许洪波中央财经大学金融硕士。2020 年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总HYPERLINK mailto:zhan

23、gyujie zhangyujie杜博雅高级销售经HYPERLINK mailto:duboya duboya张菲菲高级销售经HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春钰销售经HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌销售经HYPERLINK mailto:houbin houbin过云龙销售经HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong刘懿销售经HYPERLINK mailto:liuyi liuyi达娜销售助HYPERLINK mailto:dana dana车一哲销售交易员 HYPERLINK mailto:cheyizhe cheyizhe广深机构销售部张娟副总经理、广深机构销售总HYPERLINK mailto:zhangjuan zhangjuan