行情复盘和持仓点评：商业银行配置依旧强劲广义基金持仓大幅反

1、引言8 月份债市波动有所收敛，但跌势延续，从暴跌到阴跌的切换意味着空头思维已全面形成。上半月债市处于青黄不接的状态，市场形成“短多长空”的看法，债市陷入震荡，但随着“短多”逻辑开始向“长空”收敛并共振，债熊完成进阶，10Y 国债向上轻松突破 3%。8 月利率债的持有回报率仍然为负，环比明显改善，短久期的票息策略优势依旧。从 8 月各类机构持仓可以看出：1）地方债净供给为全年第二高，信用债回暖，同业存单延续量价齐升。由于地方债发行激增，8 月利率债总托管量增加 1.58 万亿。地方债主要是全国性大行、保险、广义基金和城商行增持。同业存单主要是农商农合行、广义基金、券商增持。银行负债端压力导致存单

2、量价齐升延续。2）8 月资金面紧张，债市杠杆率环比基本持平，交易盘加杠杆，配置盘降杠杆。全国性大行资金净融出有所反弹，待购回债券余额回升。银行间市场杠杆率上升 0.1 个百分点至 106.4%。商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时增持国债、同业存单和超短融。作为最大增持机构，全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债。城商行配置需求反弹，主要增持国债、地方债和超短融。农商农合行购买力度放缓，增持政金债、国债和同业存单。广义基金持仓大幅反弹，大幅加仓利率债，增持同业存单，连续四个月减持信用债。由于摊余成本法债基发行和理财负债端修复，总托管量增加 3582 亿，为 8 月第二大增持机构，

3、增持利率债 2532 亿（政金债为主），减持信用债 334 亿。境外机构配置需求维持高位，继续大幅增持国债和政金债。总托管量增加 1304 亿，连续 21 个月增持利率债。中国基本面和货政领先美国，导致中美利差维持高位、人民币汇率持续升值、外资持续流入。券商风险偏好回暖，保险配债意愿回升。券商增 1104 亿，增持同业679043存单、国债和信用债。保险增持 1080 亿，集中在地方债。p2图 1：8 月中债财富指数变动图 2：8 月各机构在中债登和上清所总托管量的变动0.4%0.2%2020/82020/7200.18%20/60.15%0.23%(亿元)10,0009,2048,0000.

4、0%-0.2%-0.12%6,0002020/82020/72020/6-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-0.23%-0.39%4,0003,5822,3292,0901,080 1,1041,3041883002,0000-2,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究8 月债市行情复盘8 月份债市波动有所收敛，但跌势延续，从暴跌到阴跌的切换意味着空头思维已全面形成。整个 8 月份，10Y 国债利率在2.94%，3.07%的范围内波动，并在月末正式突破 3.0%的重要关口。利率曲线继续熊平，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 国债利率分别上行

5、31bp、38bp、25bp、13bp、 5bp。根据中债指数，8 月国债和国开债的持有回报率分别为-0.39%和-0.12%，较 7 月的-0.65%和-0.81%的表现明显改善，而短久期的票息策略优势依旧，8 月企业债、中票、短融的持有回报率分别为 0.18%、0.15%、0.23%，均好于 7 月 0.09%、-0.03%、0.21%。图 3：8 月债市行情复盘3.207月初低估值板块暴涨，10年国债利率(%)10年/2年利率(bp，右)709.4 美股暴跌3.153.103.0510Y国债突破3%7.10 央行:重心从“灵7.13 蓬佩奥南海声明8.8 特朗普正式宣布45天后禁止美国实

6、体与字节跳动和腾讯进行交易8.25 中美经贸会议结果良好， 10Y国债突破3%资金面紧张8.28 沪指 60重回3400503.002.95活”切换为“适度”7.16 二季度GDP3.2%7.30 政治局会议7.22 美国关闭中国驻休斯敦总领馆8.14 央行提前预告MLF续作8.24 14天OMO引发锁短放长担忧9.2 国债巨量一级发行，央行连续6日40净回笼302.908.3 特朗普计划 8.11 7月金融2.852.807.15 央行量缩价平续作 MLF、特朗普签署涉港自治法案、深圳楼市调控升级禁止TikTok在美运营7.24 中方反制关闭美国成都总领馆数据不及预期8.5 马骏:下半年货政

7、逆周期调节暂无必要加码8.17 央行超预期续作7000亿 MLF8.31 8月制造业20PMI未超预期，股市跳水1006/30 07/05 07/10 07/15 07/20 07/25 07/30 08/04 08/09 08/14 08/19 08/24 08/29 09/03 09/08数据来源：Wind，国泰君安证券研究p38 月上半月债市处于青黄不接的状态，市场形成“短多长空”的看法，债市陷入震荡。导致债券中长期熊市的原因很简单，用一句话就能解释：中国最先控制住疫情，经济最先企稳复苏，货币政策最先回归中性（详见 8.30不要把简单问题复杂化）。短期看法和中长期看法共振才有趋势性行情，

8、而短期与中长期逻辑背离则带来熊市反弹/牛市回调，但最终短期逻辑会向中长期收敛，直到大级别拐点的出现（详见 8.16债券市场的第一性原理）。5-6 月债市的主跌浪结束后，市场由于中美摩擦升级形成的短期逻辑（看多）与中长期逻辑（看熊）出现背离，从而形成“短多长空”的看法，导致债市在 7月中旬走出一波 20bp 的熊市反弹，而这种背离则延续到 8 月上半月。当“短多”的逻辑迟迟无法兑现，“短多”逻辑开始向“长空”收敛并共振。8 月市场短期看多的观点主要有三个逻辑：下半年经济复苏斜率可能放缓、货币政策不可能再趋势性收紧、中美摩擦深化压制风险偏好。然而，以上三个逻辑似乎暂时都无法得到很好的印证：经济逐季

9、抬升 的趋势的确定性较高，斜率高低并不影响方向的判断；面对 8 月利率 债供给年内第二高峰，央行流动性投放依然矜持，8 月资金利率中枢进 一步抬升至 2.37%；中美第一阶段经贸协议执行情况的会议结果良好。8 月下旬以来债熊完成进阶，市场切换为全面空头思维，10Y 国债向上轻松突破 3%。在超储率下行和监管层压降结构性存款的背景下，8 月央行流动性投放更多体现的是银行负债端的缺乏，从同业存单发行利率上升也能窥知端倪。空头思维下，市场倾向于将任何非利好信息理解为利空，不再因为利率债供给而预期央行匹配以流动性对冲，财政部国债发行公告通常都对应相应期限利率的上行，而 8 月末一度重启 14 天 OM

10、O 也引发市场“锁短放长”、“隐性加息”的担忧。展望下一阶段，我们认为本轮熊市第二主跌浪或将止跌于 3.3%附近。参考过去债券熊市的下跌规律，7 月下旬启动的本轮债熊第二主跌浪的下跌幅度应该要比 5-6 月份的第一主跌浪小（详见 9.610 年国债第二主跌浪或将止跌于 3.3%附近）。图 4：央行流动性投放依然矜持图 5：资金利率中枢进一步抬升亿元投放量回笼量净投放量亿元 R007利率 逆回购利率:7天15,00010,0008,0006,0004,0004.003.50 IOER 10年国债利率(右)7月中位数 2.27%3.603.405,0002,0003.008月中位数 2.37%0-

11、5,000-10,000-15,0000-2,000-4,000-6,000-8,0002.502.001.501.000.500.003月R007中位数 2.07% 6月中位数 1.99%4月中位数 1.56%5月中位数 1.53%3.203.002.802.602.4012/31 01/31 02/29 03/31 04/30 05/31 06/30 07/31 08/31数据来源：Wind，国泰君安证券研究p4 数据来源：Wind，国泰君安证券研究8 月中债登和上清所托管数据概览截止 2020 年 8 月末，中债登和上清所债券总托管量为 97.92 万亿，较7 月增加 2.26 万亿，增

12、量环比增加 8376 亿。以总托管量增量来简单衡量净供给，地方债净供给为全年第二高，信用债回暖，同业存单延续量价齐升。由于 8 月份地方债发行激增，利率债净供给达到 1.58 万亿，环比增加 5686 亿，其中地方债净供给 8762 亿（环比增加 8862 亿），国债净供给 4765 亿（环比减少 890 亿），政金债净供给 2319 亿（环比减少 2086 亿）。图 6：8 月各类债券的总供给和净供给总供给(亿元)*净供给(亿元)2020-082020-07变动2020-082020-07变动合计(中债登+上清所)54,82742,29812,52922,64814,2728,376记账式国

13、债5,0599,006-3,9474,7655,655-890地方政府债11,9972,7229,2758,762998,662政策性银行债4,8085,155-3472,3194,405-2,086国开债1,8532,088-2351,4981,791-293进出口债1,3521,300526671,040-373农发债1,6021,767-1651541,574-1,420利率债21,86416,8834,98115,84510,1595,686企业债408164245-35-373中票2,2491,34390767756622短融和超短融4,8333,4091,424198-114313

14、信用债7,4914,9152,575841-96937同业存单19,62917,1052,5243,0444,973-1,929商业银行债2,2529751,2772,190502,140数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究，注：净供给为中债登和上清所总托管量增量信用债净供给回暖，同业存单延续量价齐升。信用债 8 月份净供给为841 亿，环比增加 937 亿。中票、短融/超短融、企业债净供给分别为 677亿、198 亿和-35 亿，环比分别增加 622 亿、313 亿、3 亿。同业存单 8月份净供给为 3044 亿，环比减少 1929 亿，同比增加 2405 亿。在资金面趋紧、监管层压降

15、结构性存款、三四季度利率债供给压力较大的背景下，商业银行负债端压力陡增，1 年期股份制和城商行存单发行利率持续上行，目前都明显高于 1 年期 MLF 利率。p5图 7：8 月利率债净供给为全年第二高图 8：同业存单利率持续上行，突破 MLF 利率(亿元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000利率债净融资（国债+政金债+地方债）202017-19年平均净融资1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4.54.03.53.02.52.02018-082018-092018-102018-1

16、12018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-081.5同业存单:发行利率(股份制银行):1年同业存单:发行利率(城商行):1年1年期MLF数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究8 月全国性大行和城商行分别是一级市场中地方债和政金债最大认购主力。全国性大行和城商行净认购分别达 13861 亿和 5083 亿（仅公布国债

17、、政金债、地方债、企业债和商业银行债等），环比分别增加 3107亿和 1531 亿。此外，农商农合行、券商和广义基金的净认购分别为 1386亿、1184 亿和 899 亿。从认购偏好来看，全国性大行以地方债、国债为主，城商行以政金债、国债为主。全国性大行净认购地方债 8588 亿、国债 2134 亿，城商行净认购政金债 2152 亿、国债 1566 亿。8 月资金面紧张，全国性大行资金净融出量有所反弹。大行资金净融出量较 7 月上升 1.77 万亿至 15.70 万亿，环比增加 12.7%，而以待购回债券余额反映的资金需求较 7 月增加 1886 亿至 4.66 万亿，环比增加 4.2%，其中

18、广义基金、银行理财、保险和券商分别增加 1915 亿、1032 亿、609亿和 462 亿。图 9：待购回债券余额 vs 银行间市场整体杠杆率图 10：8 月各机构银行间杠杆率对比65,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,0002016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-0825,000待购回债券余额(亿元）银行间市场杠杆率(,右)113%112%111%11

19、0%109%108%107%106%105%104%170%111.4%115.6% 116.0%101.7%108.8% 110.4% 106.2% 106.9%160%150%140%130%120%110%100%90%2020/72020/8162.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中债登，国泰君安证券研究债市杠杆率环比基本持平，交易盘加杠杆，配置盘降杠杆。以“待购回债券余额/中债登托管量+p6 1”衡量的 8 月银行间市场杠杆率为 106.4%，环比上升 0.1 个百分点，同比下降 0.8 个百分点。银行理财、券商、广义基金的杠杆率分别环比上升 3.7、2.4、1.1

20、 个百分点至 116.0%、 162.0%、115.6%；城商行、全国性大行、农商农合行的杠杆率分别环比下降 0.9、0.3、0.2 个百分点至 111.4%、101.7%、108.8%。8 月各券种的托管数据变动按券种来看，利率债方面，全国性大行、广义基金、城商行是最大增持机构。信用债主要是广义基金继续减持，城商行、全国性大行、券商增持。各机构都在增持同业存单，主要以农商农合行、广义基金、券商为代表。具体情况如下：记账式国债：主要为全国性大行、城商行、境外机构、农商农合行增持，分别增持 1510 亿、832 亿、609 亿和 388 亿。政金债：主要为广义基金、农商农合行和境外机构增持，分别

21、增持 1554 亿、754 亿和 581 亿；全国性大行和券商分别减持 387 亿和 132亿。地方债：主要为全国性大行、保险、广义基金和城商行增持，分别增持 6321 亿、914 亿、751 亿和 686 亿。短融/超短融：主要为广义基金减持 519 亿，城商行、全国性大行分别增持 395 亿和 269 亿。中票：主要为广义基金、全国性大行和券商增持，分别增持 209 亿、141 亿和 108 亿。企业债：仅券商增持 34 亿，其余机构均减持。同业存单：农商农合行、广义基金、券商是主要增持力量，分别增持588 亿、515 亿和 475 亿。图 11：8 月各券种、各机构的托管数据变动主要机构

22、利率债同业存单信用债各机构总托管量变动合计国债政金债地方债合计合计企业债中票短融和超短融合计全国性大行7,4441,510-3876,321115354-561412699,204城商行1,56483245686260431-14503952,329农商行及农合行1,4483887543065889-17-11372,090信用社-2180-97-4343-14-5-156300外资行175254-878-2015-0510188保险1,019386691418-27-1413-261,080券商252354-1322947520834108661,104广义基金2,5322261,55475

23、1515-334-24209-5193,582境外机构1,1916095810119-0-411-81,304各券种总托管量变动15,8454,7652,3198,7623,044841-35677198数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究p78 月各机构的托管数据变动利率债供给放量，商业银行配置力量依旧强劲，主要增持地方债，同时增持国债、同业存单和超短融。8 月主要增持地方债 7320 亿（环比增加 6603 亿）、国债 3008 亿（环比减少 1439 亿）、政金债 334 亿（环比减少 2436 亿），增持同业存单 1287 亿（环比减少 672 亿）。另外，增持信用债 805 亿

24、（环比增加 457 亿），以短久期品种为主，其中短融/超短融 719 亿（环比增加 401 亿）、中票 174 亿（环比增加 220 亿）。全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债。作为连续四个月最大增持机构，全国性大行总托管量增加 9204 亿至 37.89 万亿，较 7 月环比多增 4268 亿。8 月主要增持地方债 6321 亿（环比增加 5967 亿）、国债 1510 亿（环比减少 2443 亿），减持政金债 387 亿（环比减少 918 亿）。同时，增持 354 亿信用债（环比增加 399 亿），其中增持短融/超短融 269亿、中票 141 亿。图 12：利率债供给放量，商业银行配

25、置力量依旧强劲图 13：全国性大行主要承接地方债，增持国债、信用债(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究城商行配置需求反弹，主要增持国债、地方债和超短融。8 月城商行总托管量增加 2329 亿至 7.58 万亿，较 7 月环比多增 1169 亿。8 月增持利率债 1564 亿（环比增加

26、 706 亿），其中增持国债 832 亿、地方债 686 亿、证金债 45 亿。另外，增持信用债 431 亿（环比增加 182 亿），其中增持短融/超短融 395 亿。另外，增持同业存单 260 亿（环比增加 179 亿）。农商农合行购买力度放缓，增持政金债、国债和同业存单。8 月农商农合行总托管量增加 2090 亿至 7.69 万亿，较 7 月环比少增 1248 亿。8 月增持利率债 1448 亿（环比减少 757 亿），其中增持政金债 754 亿、国债388 亿和地方债 306 亿，同时增持同业存单 588 亿（环比减少 325 亿），是 8 月同业存单最大的配置盘。p8图 14：城商行需

27、求反弹，增持国债、地方债和超短融图 15：农商农合行主要增持政金债、国债和同业存单(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债4,000 3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究境外机构配置需求维持高位，继续大幅增持国债和政金债。8 月境外机构总托管量增加 1304 亿至 2.80 万亿，较 7 月创造的单月增持最高记录回落 346 亿。主要

28、增持利率债 1191 亿（环比减少 272 亿），其中增持国债 609 亿（环比增加 146 亿）、增持政金债 581 亿（环比减少 418 亿），实现连续 21 个月增持利率债，同时增持同业存单 119 亿。中国基本面和货币政策领先于美国，导致中美利差维持高位、人民币汇率持续升值、外资持续流入。8 月份美元指数贬值 1.4%，人民币对美元即期汇率则升值 1.8%，10Y 中美利差收窄 12bp，但仍然维持在 230bp的较高水平。图 16：人民币汇率持续升值、中美利差维持高位图 17：境外机构继续大幅增持国债和政金债7.207.107.006.906.806.706.60即期汇率:美元兑人民

29、币10年中美利差(右, bp)30025020015010050Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-200(亿元)国债政金债地方债同业存单信用债2,000 1,5001,0005000-500数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：中债登，上清所，国泰君安证券研究广义基金持仓大幅反弹，大幅加仓利率债，增持同业存单，连续四个月减持信用债。8 月广义基金总托管量增加 3582 亿至 27.44 万亿，较 7 月环比增加 5233 亿，成为 8 月第二大增持机构。在 7 月大