疫情冲击下的行业半年成绩单

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 从中报看发债行业分化 4 HYPERLINK l _TOC_250009 上半年盈利普遍下行，休闲服务、交运等受冲击最大 4 HYPERLINK l _TOC_250008 8 月信用债市场：新增两个首次违约主体 11 HYPERLINK l _TOC_250007 信用事件跟踪：8 月新增两个首次违约主体 11 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：8 月国企发行规模明显上行 12 HYPERLINK l _TOC_250005 二级市场：成交量下降 15 HYPERLINK l _TOC_250004 信用趋势：

2、信用债收益率环比上行，利差短升长降 17 HYPERLINK l _TOC_250003 估值水平：收益率环比上行，信用利差短升长降 17 HYPERLINK l _TOC_250002 债券到期：关注下半年信用债偿付压力 18 HYPERLINK l _TOC_250001 信用策略：关注理财后续政策微调带来的需求变化 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22图表目录图表 1： 农林牧渔、新能源、通讯、建材等净利润同比上行，休闲服务、交运、传媒、纺织等同比下滑严重 5图表 2： 行业 ROE 同比大多下行，农林牧渔、建材绝对值较高 5图表 3： 市场整体营收同比增

3、速较 19 年整体放缓 6图表 4： 农林牧渔毛利较 19 年上升，交运、休闲服务毛利较 19 年大幅下行 6图表 5： 绝大多数行业存货周转效率同比下降 7图表 6： 20 年上半年城投净融资额达 1.11 万亿 8图表 7： 上半年大多数行业净融资额同比上行 8图表 8： 盈利承压，融资扩张，大多数行业负债率较 19 年末上行 8图表 9： 休闲服务 EBIT/总有息负债指标恶化严重 9图表 10： 行业 ROE、资产负债率和行业利差综合视角 10图表 11： 2020 年 8 月违约债券明细 11图表 12： 2020 年 1-9 月 20 日民企债券违约率为 5.03% 12图表 13

4、： 8 月国企发行规模同比和环比均上行 12图表 14： 8 月民企净融资额为负 12图表 15： 不同行业信用债新发行情况 13图表 16： 不同行业信用债净融资情况 13图表 17： 2020 年 8 月信用债细分行业发行情况 13图表 18： 2020 年 8 月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿元） 14图表 19： 中短期票据平均发行利率（月度）情况 14图表 20： 公司债平均发行利率（月度）情况 14图表 21： 信用债月度成交结构 15图表 22： 信用债细分行业成交情况 15图表 23： 产业债不同主体评级成交情况 16图表 24： 城投债不同主体评级成交情况 1

5、6图表 25： 信用债中债收益率及月环比变化 17图表 26： 信用债中债利差及月环比变化 17图表 27： 中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015 年以来） 17图表 28： 中债收益率利差分评级历史分位情况（2015 年以来） 17图表 29： 行业利差中位数大多上行，轻工制造业绝对利差较高 18图表 30： 按行权期限计算 2020 年 11 月为近期偿债高峰，下半年到期规模较大 18图表 31： 信用债收益率变动 19图表 32： 信用利差变动 19图表 33： 中长久期信用债初具配置价值 20图表 34： 套利空间回升 20图表 35： AAA 主体评级各行业利差分位数情况（BP

6、） 21图表 36： 永续债发行票面利率显著上行 22从中报看发债行业分化2020 年发债企业中报正在陆续公布中，截至 2020 年 9 月 18 日晚 10 点，总计 3563 个公募债发行主体，已有 3150 个披露并可提取 2020 中报财务数据。我们按照发债企业实际从事的业务，调整了发债企业所属行业，如将 1681 个主体认定为城投行业，将主业不明确的控股型企业划分为综合行业等；管中窥豹，可见一斑，根据 3150 个公募债发行主体披露的年报数据，我们对各行业 2020 年中报进行点评。我们划分的石油行业主要包括“三桶油”及其子公司等少数企业，由于样本内上述公司营收、利润规模较大，整体信

7、用资质好，影响整个行业判断，我们在下文的点评中将此行业剔除。上半年盈利普遍下行，休闲服务、交运等受冲击最大20 年上半年受国内外新冠疫情冲击，行业净利润同比增速整体下滑，Q2 同比降幅较 Q1收窄。30 个行业中，23 个行业净利润同比下滑，市场整体营收同比增速过半数为负，毛利率比 19 年普遍下行。分行业来看，上半年生猪养殖、光伏等景气较好，净利润同比上行，通讯、建材、非银金融、电气设备、食品饮料等受冲击较小，休闲服务、交运、传媒、纺织等行业上半年受新冠疫情冲击影响较大。上半年受新冠疫情影响大多行业净利润同比下降，休闲服务、交运等首当其冲，国内疫情得到较好控制后，二季度行业净利润降幅环比大多

8、收窄。根据上半年整体行业平均净利润同比增速来看，受益于子行业带动的农林牧渔、新能源板块分别同比增长了296%及24%，通讯同比小幅增长 9.1%，建材、非银金融、电气设备、食品饮料等基本持平于去年同期。建筑工程、机械设备、电力、医药、有色金属及房地产同比小幅下降。周期品煤炭、钢铁平均净利润分别同比下滑 34%及 37%。出口受到严重影响的纺织同比降幅超过 50%，受国内疫情冲击严重的交运、休闲服务等同比降幅分别为 156%及 248%。二季度绝大多数行业净利润同比降幅收窄，二季度环比一季度增速上行超过 50 个百分点的有建材、电气设备、城投、纺织及休闲服务。上半年生猪养殖、光伏等景气较好，通讯

9、、建材、非银金融、电气设备、食品饮料等受冲击较小。2020 年上半年国内农牧行业呈现出猪好禽差局面。由于生猪行业存在一定的供需缺口，生猪价格持续高位运行，牧原股份净利润同比大幅上涨带动行业盈利大幅改善，其他涉及养猪、猪饲料等的主体盈利同比也明显上行，而涉及其他农林牧渔产品的主体整体变动不大。新能源方面，疫情短期冲击需求和供给，但整体上半年光伏国内抢装需求持续旺盛，海外需求恢复较好，风电装机同比略有下滑，但仍处于抢装期，行业景气较高。此外，通信、建筑材料、非银金融、电气设备及食品饮料等受疫情冲击较小，净利润同比小幅增长。休闲服务、交运、传媒、纺织等行业上半年受新冠疫情冲击影响较大。国内疫情冲击主

10、要集中在一季度，期间交运需求同比下行，休闲服务、传媒行业均受到重创。海外疫情在一季度末开始扩散，对纺织服装出口需求造成很大拖累。图表1： 农林牧渔、新能源、通讯、建材等净利润同比上行，休闲服务、交运、传媒、纺织等同比下滑严重亿元20H1平均净利润20H1平均净利润增速(右) 302520151050(5)(10)建 电 机 家 汽 通 房 农 综 食 钢 建 煤 电 医 有 化 计 非 新 电 轻 公 商 租 传 纺 城 休 交筑 力 械 用 车 信 地 林 合 品 铁 筑 炭 气 药 色 工 算 银 能 子 工 用 业 赁 媒 织 投 闲 通% 4003002001000(100)(200)

11、(300)材设 电料备 器产 牧饮工渔料程设金机 金 源备属融制 事 贸造 业 易服服 运装务 输注：平均净利润指行业净利润算术平均值，净利润增速根据 2020 年已披露中报数据的企业 2019 年中报数据计算资料来源：Wind，华泰证券研究所除农林牧渔、新能源、通信行业 ROE 同比上升外，其他行业 ROE 同比下行。行业 ROE中位数由 2019 年中的 3.5%下降至 2.8%，20 年中农林牧渔、建材、家电、食品饮料、新能源、医药六个行业加权平均 ROE 在 5%以上。交通运输、休闲服务 ROE 为负数，同比大幅下降。ROE 降幅较大、且 20 年中 ROE 绝对值处于后 2/3 的行

12、业有汽车、租赁、交运及休闲服务。图表2： 行业 ROE 同比大多下行，农林牧渔、建材绝对值较高%20H1行业加权平均ROE19H1行业加权平均ROE121086420(2)(4)(6)20H1行业加权平均ROE中位数19H1行业加权平均ROE中位数农 建 家 食 新 医 房 机 计 建 汽 电 通 非 化 电 综 轻 租 公 商 有 煤 钢 传 纺 电 城 交 休林 筑 用 品 能 药 地 械 算 筑 车 气 信 银 工 力 合 工 赁 用 业 色 炭 铁 媒 织 子 投 通 闲牧 材 电 饮 源产 设 机 工设金制事 贸 金服运 服渔 料 器 料备程备融造业 易 属装输 务注：行业加权平均

13、ROE 指行业净利润之和比行业净资产之和；为增加可比性，2019 年中行业加权平均净利润根据 2020 年已披露中报数据的企业 2019 年中报数据计算资料来源：Wind，华泰证券研究所市场营收同比增速较 19 年整体放缓，过半数行业收入同比增速为负。20 年上半年市场营收增速比 19 年整体放缓，17 个行业营收增速回落，13 个行业有所增长。农林牧渔、非银金融、有色金属、房地产、城投、建筑工程、计算机、电气设备收入同比增速超过 5%，其中农林牧渔、非银金融收入增速较 19 年进一步提高，其中有色金属收入增长主要是由于江西铜业、洛阳钼业子公司并表影响，剔除后行业整体同比增速持平。周期性行业中

14、，钢铁收入同比微幅增长，煤炭、建材收入同比分别下滑 3.1%及 4.2%。传媒、汽车、交运收入同比下滑超过 10%，纺织服装、家用电器收入同比下滑超过 20%，休闲服务收入同比下滑达 49.3%。图表3： 市场整体营收同比增速较 19 年整体放缓亿元20H1平均营业收入20H1平均营业收入增速(右)19年平均营业收入增速(右) 6005004003002001000农 非 有 房 城 建 计 电 通 新 电 食 钢 租 商 综 煤 轻 机 化 医 电 建 公 传 汽 交 纺 家 休林 银 色 地 投 筑 算 气 信 能 子 品 铁 赁 业 合 炭 工 械 工 药 力 筑 用 媒 车 通 织 用

15、 闲% 140120100806040200(20)(40)(60)牧 金 金 产工 机 设源饮贸制 设材 事运 服 电 服渔 融 属程备料易造 备料 业输 装 器 务注：平均营业收入指行业营业收入算术平均值，营业收入增速根据 2020 年已披露中报数据的企业数据计算，20H1 平均营业收入增速为（20H1 平均营业收入/19H1 平均营业收入-1）*100，19 年平均营业收入增速为（19 年平均营业收入/18 年平均营业收入-1）*100资料来源：Wind，华泰证券研究所毛利率大多较 19 年下滑，交运、休闲服务毛利较 19 年大幅下行。30 个行业中仅 4 个毛利较 19 年上行，其中农

16、林牧渔上行 2.5 个百分点至 16%，食品饮料、新能源、电子比 19年增幅不超过 1 个百分点。交通运输、休闲服务毛利较 19 年下行超过 10 个百分点，其中交运下行 11.5 个百分点至 6.7%，休闲服务下行 14.4 个百分点至 24%。绝对值来看，建筑工程、商业贸易、有色金属及交通运输毛利率最低，20 年中报行业加权平均毛利率均低于 10%。图表4： 农林牧渔毛利较 19 年上升，交运、休闲服务毛利较 19 年大幅下行亿元20H1企业中位数净利润20H1行业加权毛利率(右)% 15 702019年行业加权平均毛利率(右) 6010504053002010(5)0农 食 新 电 公

17、化 汽 医 电 电 机 通 纺 建 计 建 轻 商 钢 有 租 传 城 煤 房 家 综 非 交 休林 品 能 子 用 工 车 药 气 力 械 信 织 筑 算 筑 工 业 铁 色 赁 媒 投 炭 地 用 合 银 通 闲牧 饮 源事设设服 工 机 材 制 贸金产 电金 运 服渔 料业备备装 程料 造 易属器融 输 务注：企业中位数净利润指行业内全部企业净利润中位数，行业加权平均毛利率指(行业营业收入之和-行业营业成本之和)/行业营业收入之和，2019 年行业加权平均毛利率根据 2020 年已披露中报数据的企业 2019 年数据计算资料来源：Wind，华泰证券研究所存货周转效率普遍下行，周期类应收账

18、款周转率微升从存货周转率和应收账款周转率来看，由于市场整体营收同比增速明显放缓，行业运营效率也大多下行。仅煤炭、钢铁、建材、化工等周期行业应收账款周转效率较去年同期微升，其他行业应收、存货周转效率同比普遍下行，家用电器、汽车、纺织服装由于需求不振，库存累计，存货周转效率同比明显下降。各行业经营模式区别较大，周转率横向可比性差，主要与本行业此前年度进行纵向对比。举例来说，房地产企业将拟开发土地、开发成本和已完工待售的开发商品计入会计科目“存货”中，城投将土地开发成本、基建成本计入存货科目，导致两个行业存货规模很大，存货周转率较低。周期行业应收账款周转率同比微升，大多行业应收账款周转率同比下降。2

19、020 年上半年大多行业应收账款周转率较去年同期下降。过剩产能行业大多应收账款周转率上行，但幅度很小，有色、煤炭、钢铁、建材、化工加权平均应收账款周转率分别微升 1.8、1.0、0.7、0.1 及 0.1 次，其中有色受行业内大主体并表影响较大。受收入明显下滑影响，传媒、纺织应收账款周转效率明显下降。绝大多数行业存货周转效率同比下降。受疫情影响需求，除有色、建筑工程、电气设备外大多数行业存货周转效率同比 19 年中下降。城投、地产、农林牧渔变动不大，周期类煤炭、钢铁、建材存货周转效率同比小幅下滑，家用电器、汽车、纺织服装由于需求不振，库存累计，存货周转效率同比明显下降。图表5： 绝大多数行业存

20、货周转效率同比下降周转次数20H1行业加权平均应收账款周转率变化20H1行业加权平均存货周转率变化 3210(1)(2)(3)(4)(5)有 钢 计 煤 农 食 建 轻 化 电 新 建 城 通 机 电 医 家 汽 商 公 综 传 电 房 纺 交 休色 铁 算 炭 林 品 筑 工 工 气 能 筑 投 信 械 子 药 用 车 业 用 合 媒 力 地 织 通 闲金机牧 饮 材 制设 源 工设电贸 事产 服 运 服属渔 料 料 造备程备器易 业装 输 务注：金融类行业，非银金融、租赁行业周转率数据可比性较差，未纳入研究范围；行业加权平均应收账款周转率指行业营业收入之和/行业内企业年度平均应收账款之和，

21、行业加权平均存货周转率指行业营业成本之和/行业内企业年度平均存货之和，两种周转率都为周转次数资料来源：Wind，华泰证券研究所盈利承压，融资扩张，大多数行业负债率上行上半年资金面整体宽松，信用债净融资额上行至 3 万亿，城投、综合、电力、交运、地产、行业净融资额最高。受疫情冲击经济影响，春节后大量金融支持政策出台，债市收益率走低，信用债发行量大幅走高。统计近两年发行的企业债、公司债，中票，短融及定向工具来看，信用债净融资额上半年高达 3 万亿，比去年同期上行 183%。分行业来看，城投、综合、电力、交运、地产等大中型国企为主的行业净融资额较高，超过 1000 亿，同比增速普遍超 100%，其中

22、上半年城投净融资额上行至 1.11 万亿。非银金融净融资额较去年同期下降 543 亿至 811 亿，煤炭净融资额较同期下行 89 亿至 425 亿，通讯是唯一上半年净融资额为负的行业，净融资额为-153 亿，主要是中国电信相关债券到期量较大。图表6： 20 年上半年城投净融资额达 1.11 万亿图表7： 上半年大多数行业净融资额同比上行净融资额亿19H119H220H112,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)城投综电交合力通房建非钢地筑银铁净融资额亿19H119H220H1 6005004003002001000(100)(200)(300)(400)(

23、500)煤休化商机汽租有食公家建医农传电计纺电新轻通炭闲工业械车赁色品用用筑药林媒子算织气能工信运产工金输程融服 贸设务 易备金饮事电材 牧属料业器料 渔机服设源制装备 造资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所盈利承压，融资扩张，大多数行业负债率上行。一方面受疫情影响企业盈利普遍承压，另一方面融资宽松、企业筹资流入增加，上半年较 19 年底除非银金融、建筑材料、电子、电力加权平均负债率微降外，其他行业普遍上行。其中，家用电器及休闲服务上行幅度最大，分别上行 2.5 及 4.7 个百分点至 65.3%及 64.9%。食品饮料受部分主体季节性增加负债率影响明显上行，农

24、林牧渔部分主体盈利向好并且加大融资扩张，负债率上行。图表8： 盈利承压，融资扩张，大多数行业负债率较 19 年末上行20H1中位数带息债务规模19年行业加权平均资产负债率(右)20H1行业加权平均资产负债率(右)亿元%40085350803007525070652006015055100505045040非 建 电 电 机 租 新 煤 电 纺 通 房 综 计 有 传 钢 汽 医 建 化 轻 交 商 公 城 农 食 家 休银 筑 子 力 械 赁 能 炭 气 织 信 地 合 算 色 媒 铁 车 药 筑 工 工 通 业 用 投 林 品 用 闲金 材设融 料备源设 服产机 金备 装属工制 运 贸 事程

25、造 输 易 业牧 饮 电 服渔 料 器 务注：中位数带息债务规模指行业内企业带息债务中位数，行业平均加权资产负债率指行业总负债比行业总资产，2019 年行业加权平均资产负债率根据 2020 年已披露中报数据的企业 2019 年数据计算资料来源：Wind，华泰证券研究所行业 EBIT/总有息负债同比大多下降，休闲服务长期偿债指标恶化严重，通讯、建材、医药负债率较低且长期偿债指标尚可。泛金融类行业租赁、非银金融由于行业性质的影响，杠杆率较高属于正常情况。我们综合行业的资产负债率和长期偿债能力指标 EBIT/总有息负债，进行观察。如下图所示，左上角地产、建筑工程、综合、计算机行业负债率较高，其中综合

26、、计算机 EBIT/总有息负债比率较低。上半年由于休闲服务受冲击较大，EBIT 整体为负，行业 EBIT/总有息负债降至-1.7%，交通运输该比率也降至低位。左下角医药、 建筑材料及通讯行业负债率低，虽然长期偿债指标也有下滑但仍处于较高位置。图表9： 休闲服务 EBIT/总有息负债指标恶化严重% 8520H1行业加权平均资产负债率租赁75计算机综合房地产建筑工程非银金融煤炭化工商业贸易食品饮料家用电器65休闲服务有色金属交通运输钢铁电力汽车轻工制造 电气设备农林牧渔新能源医药公用事业城投电子机械设备建筑材料55纺织服装通信(2)传媒4502468101214 %20H1行业加权平均EBIT/总

27、有息负债注：行业平均加权资产负债率指行业总负债比行业总资产，行业加权平均 EBIT/总有息负债根据行业EBIT 之和比总有息负债之和计算资料来源：Wind，华泰证券研究所行业高低等级分化加剧，地产、农林牧渔、新能源等可适度挖掘行业高低等级分化加剧，AAA 利差中位数普遍小于 100BPS。截止 9 月 18 日，接近 2/3的行业 AAA 利差中位数处于 13 年以来的 20 分位数内，轻工制造、计算机、纺织服装、家电 AAA 利差中位数超过 50%分位数，食品饮料、电气设备、电子、地产、建筑工程、商业贸易及农林牧渔 AAA 利差中位数 20-50%之间。AA+等级中一半以上行业利差中位数处于

28、 13 年以来 50%以上分位数以上，其中钢铁、通信、轻工制造、租赁、汽车、有色、地产、建材、家电、医药、化工及农林牧渔超过 70%历史分位数。AA 等级中近半行业利差超过历史 90%分位数。景气较高的农林牧渔、新能源可适当挖掘，建材收益率较低，地产行业调控趋严精选稳健个券。整体来看，上半年农林牧渔中猪产业持续较高、新能源光伏板块景气度上行，行业仍有一定利差，建议从景气上行主体中精选个券，长期需考虑农林牧渔投资扩张对未来供给的影响。建材特别是水泥板块经营持续稳健，一季度淡季影响不大，二季度内需恢复、基建发力等带动需求上行，行业集中度较高，基本面较好，整体利差较低。周期品中煤炭一季度受到冲击较大

29、，二季度需求修复带动煤炭、钢铁价格上行，但钢铁利润一定程度上受到上游铁矿石挤压，行业利差整体处于较低分位数。地产债调控趋严，“三道红线”限制意味着高杠杆房企风险进一步加大、分化加大，地产债国企利差已压至历史低位，利差从土储布局较好、财务杠杆适中、或经营方向明显向好的大中民企挖掘。警惕交运、休闲服务、纺织服装、传媒低等级主体风险凸显。上半年受疫情影响，交运、休闲服务业、纺织服装、传媒等基本面受到重创，经营现金流恶化，由于交运、休闲服务行业内国企较多，融资整体顺畅，短期偿债风险不大，但近期随着债券市场调整，融资支持整体减弱。基本面方面，二季度以来随着国内疫情得到较好控制，内需率先修复，海外需求逐步

30、恢复，但一方面上半年对上述行业冲击很大，另一方面需求恢复需要过程且有一定不确定性，建议对上述行业基本面恶化严重的中低等级主体整体谨慎，特别是民企较多的纺织、传媒。图表10： 行业 ROE、资产负债率和行业利差综合视角 20H1行业加权平均85资产负债率（%）气泡大小表示行业信用利差中位数大小租赁房地产程建筑工80煤炭 非银金融机计算综合7570器家用电65 休城投备公用事业轻工制造机械设医药建筑材料农林牧渔新能源汽车电气设备钢铁电子交通运输闲服务食品饮料电力化工商业贸易有色金属6055通信20H1行业加权平均ROE(纺织服装50传媒45%)(5)0510注：行业平均加权资产负债率指行业总负债比

31、行业总资产，行业加权平均 ROE 指行业净利润之和比行业净资产之和，行业利差为 2020 年 9 月 18 日数据，取本行业全部公募信用债利差中位数资料来源：Wind，华泰证券研究所8 月信用债市场：新增两个首次违约主体信用事件跟踪：8 月新增两个首次违约主体2020 年 8 月新增 2 家首次违约主体，分别为民企和国企。8 月合计新增违约债券 8 只，共涉及本金规模 122 亿元、6 家违约主体，其中铁牛集团有限公司和天津市房地产信托集团有限公司为首次债券违约的主体。受行业景气下行、公司流动资金紧张、短期偿债压力大等因素的集中影响，铁牛集团未能按期兑付“16 铁牛 01”本金，构成违约。作为

32、汽车生产制造的民营企业，铁牛集团受行业景气度下行的影响，销量逐年大幅下降，公司 2017 年-2019 年营业收入分别为 304.89亿元、220.09 亿元、66.19 亿元。公司 2019 年净利润亏损 124.76 亿元。此外，公司短期债务负担重，有较大的集中偿付压力，2017 年-2019 年短期债务总额分别为 137.64 亿元、194.05 亿元、183.73 亿元，占总有息负债比分别为 66.92%、78.92%、84.83%。且公司应付债券回售日均在 2020 年。2019 年 6 月 21 日，联合评级下调公司主体评级及债项评级。2020 年 2 月 10 日，联合评级将铁牛

33、集团及“16 铁牛 01”列入可能下调信用等级的评级观察名单。8 月 12 日，联合评级下调公司主体及债项等级至 A，评级展望由稳定调整至负面。2020 年 8 月 24 日，公司未能按照约定按期兑付“16 铁牛 01”本金，构成实质性违约。房信集团作为房地产行业的国有企业，受天津市房地产政策影响、公司流动负债压力、母公司重组不确定性及融资渠道受限等叠加因素，未能按期兑付“16 房信 01”回售本金和利息，构成违约。受房地产行业相关政策紧缩，房信集团公司业绩大幅下行。房信集团 2016年至 2018 年中营业收入分别为 99.45 元、63.72 元、24.21 亿元。公司 18 年年中净利润

34、亏损为 0.58 亿元。此外，公司流动负债占比高，2016 年至 2018 年中分别为 65.79%、 69.46%、61.78%。2019 年 6 月 26 日、2020 年 4 月 8 日及 5 月 11 日，房信集团发布公告称 “16 房信 01”偿债保障措施因公司债券担保人天房集团所持股份全部被司法冻结而发生重大变化。2020 年 8 月 24 日，受现金流短缺的影响及融资渠道受限的原因，公司未能按照约定按期兑付“16 房信 01”回售本金和利息，构成实质性违约。图表11： 2020 年 8 月违约债券明细日期违约债券名称违约债券代码本金规模（亿元）企业性质备注2020/8/318 泰

35、禾 01114357.SZ15民营企业2020/8/515 华业债122424.SH15外资企业2020/8/1016 信威 03136610.SH10民营企业2020/8/1717 康美 MTN002101754083.IB20民营企业2020/8/1717 泰禾 01114205.SZ30民营企业2020/8/2416 房信 01136412.SH2地方国有企业首次违约2020/8/2416 铁牛 01145204.SH15民营企业首次违约2020/8/2418 泰禾 02114373.SZ15民营企业资料来源：Wind，华泰证券研究所截至 2020 年 9 月 20 日，2020 年内信

36、用债违约达到 1025.51 元，总违约率 0.81%；其中国企、民企分别违约 462.41、563.1 亿元，违约率分别为 0.40%、5.03%，民企债券违约率显著高于国企。图表12： 2020 年 1-9 月 20 日民企债券违约率为 5.03%（亿元）国企违约规模民企违约规模国企违约率(右)1,4001,2001,000800600400民企违约率(右)总违约率(右)1.94%5.51%5.50%6%5.03%5%4%3%02%2001.38%1.43%0.84%0.82%1%.81%0.54%0 0.04%0.26%0.40%0.20%0%2014201520162017201820

37、192020.9注：数据截至 2020 年 9 月 20 日。资料来源：Wind，华泰证券研究所一级市场：8 月国企发行规模明显上行8 月国企净融资额回升、民企继续下行。8 月信用债发行量环比大幅上行，同比小幅上升。2020 年 8 月信用债总发行量为 10953.75 亿元，同比上升 24.4%，环比上行 42.7%，其中国企债券发行 10086.49 亿元，较去年同期上行 27%，民企债券发行 867.3 亿元，较去年同期持平。8 月信用债净融资额总计为 1795 亿元，同比下降 30%，环比上升 230%，国企净融资额升至 2121 亿元，同比下降 20%,8 月民企净融资额降幅扩大，从

38、 7 月的-62亿降至-326 亿。图表13： 8 月国企发行规模同比和环比均上行图表14： 8 月民企净融资额为负16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000国企发行额（亿元）民企发行额（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)国企净融资额（亿元）民企净融资额（亿元）16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-0719-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：Win

39、d，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所2020 年 8 月产业债、城投债发行总量分别为 7234.31 亿元、3477.64 亿元，净融资额分别为 174.8 亿元、1375.1 亿元，8 月发行与净融资额略有修复。图表15： 不同行业信用债新发行情况图表16： 不同行业信用债净融资情况）2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月 2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月（亿元12,00010,0008,0006,0004,0002,0000城投产业债（亿元） 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月 2020年5月2020年6月20

40、20年7月2020年8月城投产业债7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所城投信用债保持较高发行热度，地产债发行量下降。8 月信用债发行量前五的行业分别为城投、电力、综合、交通运输、房地产，其中城投债发行始终高居第一，各行业发行量普遍上行，但较 7 月，地产债发行量下降较多，此外建筑工程、有色也小幅下降。图表17： 2020 年 8 月信用债细分行业发行情况（亿元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002020年8月城 电 综 交 房 石 煤

41、 租 化 建 钢 商 非 建 有 机 食 建 家 传 公 休 农 通 汽 电 医 纺 新 电投 力 合 通 地 油 炭 赁 工 筑 铁 业 银 筑 色 械 品 筑 用 媒 用 闲 林 信 车 子 药 织 能 气运 产工贸 金 装 金 设 饮 材 电事 服 牧服 源 设输程易 融 饰 属 备 料 料 器业 务 渔装备资料来源：Wind，华泰证券研究所产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债等级分布较均匀、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA 级产业债发行量占总发行量的 83.86%，其中 1 年以内、1-3 年发行量分别为 3869 亿元和 2789.3 亿元，分别占产业债发行总量的

42、53.49%和 38.56%，体现出 8 月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债剩余期限集中在 1-3 年，占 8 月总发行量的 50.88%，等级集中在 AA+级，AA+级总发行量 1331.9 亿元，占比 38.30%。图表18： 2020 年 8 月不同类型企业信用债分评级、剩余期限发行情况（亿元）行业主体评级/期限(0,1(1,3(3,5(5,10合计产业债合计3,869.02,789.3538.236.87,233.3AAA3,425.82,180.8429.030.06,065.6AA+400.3430.562.73.3896.8AA42.9125.646.53.5218.5AA

43、-及以下9.59.5无评级43.043.0城投债合计962.31,769.4618.2127.83,477.6AAA404.4466.0204.011.01,085.4AA+400.6626.4263.541.51,331.9AA157.3673.0150.775.31,056.3AA-及以下4.04.0资料来源：Wind，华泰证券研究所8 月公司债票面普遍下降，中短期票据发行利率分化。AAA 级 9 个月期中短票在 8 月平均发行利率为 2.57%，AAA 级 3 年期为 4.21%，AA+级 9 个月期为 3.88%，AA+级 3 年期为 4.57%，平均发行利率相比去年同期分别变化-56

44、bp、+10bp、-29bp 和-41bp，除 3 年 AA+外，环比 6 月均上行。公司债方面，AAA 级 5 年期平均发行利率为 3.89%，AA+级 5年期为 4.59%，AA 级 5 年期为 6.07%，相比去年同期分别下降 35bp、19、57bp，公司债 8 月发行利率相比于今年 7 月普遍下降。图表19： 中短期票据平均发行利率（月度）情况图表20： 公司债平均发行利率（月度）情况(%)765432116-070AAA 9个月 AAA 3年AA+ 9个月 AA+ 3年(%) 8765432117-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0716-07

45、0AAA 5年AA+ 5年 AA 5年17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所二级市场：成交量下降2020 年 8 月信用债成交量环比下降，中期票据、企业债、定向工具下降较多。8 月二级成交总量为 21604 亿元，环比 7 月下降约 14%，其中中期票据成交量占比最高为 9147.28亿元，环比减少 23.1%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别 8,679.99、 541.67、1,440.77、1,794.29 亿元，环比分别变动+0.6%、-10.1%、-21.5%

46、、-17.6%。图表21： 信用债月度成交结构30,000中期票据短期融资券公司债企业债定向工具25,00020,00015,00010,0005,000019-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08资料来源：Wind，华泰证券研究所8 月二级市场成交规模下降。8 月成交量最大的前五个行业分别为城投债、电力、交通运输、综合、煤炭，成交量分别为 6,704.1、2,207.0、2,170.3、1,636.6、1,258.8 亿元。成交量环比分别-23.9%、-7.2%、-9.4%、-11

47、.8%、-13.1%。图表22： 信用债细分行业成交情况（亿元）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020年8月2020年7月城电交综煤房石钢有非建化商租机建休食公传通医汽农家电纺电轻建新计投力通合炭地油铁色银筑工业赁械筑闲品用媒信药车林用子织气工筑能算运产金金工输属融程贸设材服饮事易备料务料业生牧电物渔器服设制装源机装备造饰资料来源：Wind，华泰证券研究所产业债低等级、城投债高等级成交量下降较多。8 月产业债 AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为 13219.5、1316.1、275.1、89.1 亿元，等级仍

48、然以 AAA 级为主；高等级成交量环比小幅下降 9.1%，AA+成交量分别环比上升 4.6%、AA 成交量环比下降-33.2%。 8 月城投债中高等级成交量下降，AAA 降幅最大，AA+成交规模最大，为 2482.7 亿元。 AAA、AA+、AA 和 AA-及以下成交量环比-32.2%、-27.8%、-10.5%和+13.3%。图表23： 产业债不同主体评级成交情况图表24： 城投债不同主体评级成交情况（亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020年7月2020年8月（亿元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001

49、,0005002020年7月2020年8月0AAAAA+AAAA-及以下0AAAAA+AAAA-及以下资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所信用趋势：信用债收益率环比上行，利差短升长降估值水平：收益率环比上行，信用利差短升长降信用债收益率环比上行，曲线走势转向平缓，信用利差短升长降。截至 2020 年 9 月 18日，中短票和城投债收益率较上月同期上行，且短端上行幅度较大，曲线走势转向平缓。中债中短票 AAA 级 1、3、5 年期曲线收益率分别为 3.20%、3.68%、3.97%，相比 2020年 8 月 18 日 1Y、3Y 和 5Y 分别上行 27BPS、2

50、1BPS 和 14BPS， AA+级 1、3、5 年期曲线收益率分别为 3.36%、3.90%、4.23%，相比 2020 年 8 月 18 日 1Y、3Y 和 5Y 分别上行 29、27 及 14BPS。城投债收益率方面，AAA 级 1、3、5 年期收益率分别为 3.23%、 3.72%、4.02%，相比 2020 年 8 月 18 日 1Y、3Y 和 5Y 分别上行 26、22、19BPS。信用利差方面，相比 2020 年 8 月 18 日，短久期普遍上行，中长久期普遍下行。图表25： 信用债中债收益率及月环比变化图表26： 信用债中债利差及月环比变化（BP）400350300250200

51、150100500中短票环比(右) 中短票利差城投债环比(右) （BP）城投债利差20151050(5)(10)1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-%）中短票环比(右)中短票收益率城投债环比(右) （BP城投债收益率1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-（）83573062552043152101500注：数据截至 2020 年 9 月 18 日，对比 8 月 18 日数据，右图同。资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所信用债收益率普遍处于历史中游水平，信

52、用利差分化。截至 9 月 18 日，中债中短票和城投债收益率绝对水平仍处于 2015 年来历史 30-45%分位数水平，AA-评级的中短票和城投债收益率处于较高位置。近一个月信用利差短升长降，但中长久期利差仍处于历史高位，短久期处于较低水平。3-5 年 AAA 及 AA+中短期票据、3-5 年 AAA 及 AA+城投收益率升至历史 40%左右分位数，而 5 年期 AAA、AA+、AA-级城投债和 5 年期 AAA 级、AA-级的中短票和 3 年 AA-级城投债利差则位于 60%分位值以上的较高水平，信用债相对利率债配置价值仍存。图表27： 中债收益率曲线分评级历史分位情况（2015 年以来）图

53、表28： 中债收益率利差分评级历史分位情况（2015 年以来）(%) 中短票收益率城投债收益率1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-(%) 100%80%100%80%中短票利差城投债利差1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 AAAAA+AAAA-60%60%40%40%20%0%20%0%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所分行业看，行业利差大多走阔，轻工制造业绝对利差较高。截至 9 月 18 日，AAA、AA+和 AA 评级利差大多走阔。以 AAA 评级为例，最近一个月

54、行业利差全部上行，其中电子利差上行 19.83BP，为上行幅度最大的行业。从最新绝对水平看，31 个行业中电气设备、电力等 28 个行业利差中位数在 100BP 以下；计算机、轻工制造行业利差中位数在 200BP以上。由于行业融资政策收紧，地产 AA+等级利差大幅走阔 121BPS，AA+农林牧渔、通讯、医药及煤炭下行超过 40BPS。图表29： 行业利差中位数大多上行，轻工制造业绝对利差较高注：最新指 2020 年 9 月 18 日，1W、1M、6M、1Y 分别表示 1 周前、1 月前、6 月前、1 年前资料来源:Wind，华泰证券研究所债券到期：关注下半年信用债偿付压力截至 2020 年

55、9 月 18 日，按行权期限计算预计 10 月、11 月、12 月信用债到期量分别为8514 亿元、9496 亿元和 8257 亿元，其中 11 月城投债、产业债到期量分别为 2076 亿元、7420 亿元，达到 2020 年偿债高峰期。债券市场整体调整背景下，下半年信用债偿债压力整体较大，需关注弱主体再融资难度加大。图表30： 按行权期限计算 2020 年 11 月为近期偿债高峰，下半年到期规模较大8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000产业到期量亿城投到期量亿20-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10

56、资料来源：Wind，华泰证券研究所信用策略：关注理财后续政策微调带来的需求变化我们曾在 8 月提及债市难有趋势性机会，仍坚持信用票息思路，资管新规带来的理财压降压力和类货基统一监管等政策带来的供求矛盾值得关注，杠杆策略保持中性。短期来看，流动性趋紧及供求矛盾仍有待逆转，信用债吃票息的防守思路仍是主流；久期策略上，中长久期信用债开始初具配置价值，但后续类货基统一监管办法和资管新规下老理财压降压力等可能影响长久期信用债需求；杠杆策略中性，建议投资者择机适度锁定低成本资金；此外，需提防地产债信用资质分化及永续债估值压力。首先，流动性逆转及供求矛盾导致信用债收益率上行、短久期信用利差走扩，债市趋势仍有

57、待逆转，坚持信用票息思路。首先，5 月份以来，货币政策边际收敛，引导货币市场利率向常态回归，货币市场资金利率从低点快速上行，存单利率也同步上行，资金利率上行带动短久期信用债收益率上行；其次，供求矛盾也加剧了收益率曲线的上行，8 月份以来，债市需求疲弱表现的较为明显，这主要来自两方面因素：一是 7 月底超储率下降至 1%以下，导致商业银行配债能力、意愿弱；二是虽然资管新规过渡期延长一年，但是理财的整改压力超预期，其中老账户处于整改压缩状态，新产品发行难、没有赚钱效应，因此理财面临收缩压力，导致理财的债券配置需求较弱，而 8 月信用债发行量环比大幅上行，供给压力较大。短期内流动性及供需矛盾仍待逆转

58、，信用债吃票息策略仍是主流。图表31： 信用债收益率变动图表32： 信用利差变动AAA+AAAAA+AA353025201510501Y3Y5Y7Y10Y20151050(5)(10)AAA+AAAAA+AA1Y3Y5Y7Y10Y注：数据自 2020.8.16 至 2020.9.18资料来源：Wind，华泰证券研究所注：数据自 2020.8.16 至 2020.9.18资料来源：Wind，华泰证券研究所其次，久期策略上，中长久期信用债开始初具配置价值，但后续类货基等政策值得关注，中长久期信用债浅尝辄止。从曲线形态来看，3 年期及 5 年期 AAA 品种分位值（2015 年起）较高，但监管政策是

59、重要的不确定性因素，货币类产品统一监管办法如果出台，该类理财只能投资短久期信用债（即便考虑过渡期，也将短于两年），可能导致信用债期限利差拉大。因此，我们认为对净值波动相对不敏感的投资者可以适度参与并关注期限利差的机会，而净值波动较为敏感的投资者，仍将以中短久期信用债作为主要配置品种。图表33： 中长久期信用债初具配置价值均值 75分位 25分位(%)2020-09-182020-08-142020-01-235.04.54.03.53.02.52.06M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y资料来源:Wind,华泰证券研究所第三，杠杆策略中性，建议投资者择机适度锁定低成本资金。资金面近期超预期宽松，但扰动犹存，建议择机适度锁定低成本资金。上周央行公开市场净投放，呵护资金面态度较为明显，叠加 9 月份财政存款投放，资金面超预期宽松。但考虑到基本面仍在修复过程中，货币政策面临的宏观杠杆率、房价等约束越来越多，货币政策维持中性的概率更大，关注资金面