政策破冰推动估值反弹板块迎来绝佳配置契机

1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 历史追溯：地产板块具有绝对收益和阶段性相对收益 4 HYPERLINK l _TOC_250010 地产板块具有明显的贝塔收益 4 HYPERLINK l _TOC_250009 地产板块阶段性具有明显的超额收益 5 HYPERLINK l _TOC_250008 地产板块相对收益的主要来源：政策和流动性的边际变化 6 HYPERLINK l _TOC_250007 销售增速与板块相对收益逐渐同步化 6 HYPERLINK l _TOC_250006 流动性利好板块取得超额收益 7

2、HYPERLINK l _TOC_250005 政策逐渐对相对收益产生主导性作用 7 HYPERLINK l _TOC_250004 流动性和政策面逐渐放开，板块迎来价值重塑契机 9 HYPERLINK l _TOC_250003 当前板块估值处历史低位水平 9 HYPERLINK l _TOC_250002 政策和流动性改善使得估值迎来修复契机 10高股息率升板块投资安全性 12 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 13 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 13有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图表目录图 1：2005 年至今

3、，申万房地产指数和沪深 300 指数有极强的相关性 4图 2：2005 年至今，申万房地产指数绝对收益跑赢沪深 300 指数 5图 3：2005 年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益 5图 4：月度销售同比增幅和相对收益的关系 6图 5：社融增速和相对收益率的关系 7图 6：政策和相对收益率的关系 7图 7：沪深 300 和申万地产成分股营收增速 9图 8：沪深 300 和申万地产成分股净利润增速 9图 9：沪深 300 和申万地产平均市盈率走势 9图 10：1 年期 10 年期国债收益率均下调，表明利率中枢下移 12图 11：主要房企的股息率相比指数和债券极具吸引力 13表 1：历年

4、1-3 月沪深 300 和地产指数的收益比较 6表 2：历年重要政策一览表 8表 3：近期政策整理 10表 4：近期公司发债情况 12有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分历史追溯：地产板块具有绝对收益和阶段性相对收益2020 年春节前夕爆发了新型冠状病毒疫情，对宏观经济和行业产生了巨大的冲击。我们在 2020 年月 6 日发布的深度报告短期销售开工回落，中长期稳定趋势不改中指出：新冠肺炎疫情短期对行业构成一定影响，但不改行业长期趋势。我们看到节后宏观政策和地方政策确实出现了边际宽松，有利于资金端压力的减缓以及销售的复苏，符合我们此前的预期。然而地产板块整体跑输了指数，截止

5、2020 年 2 月 21 日，申万房地产指数年初以来涨幅-6.5%，跑输沪深 300 指数 7.8 的百分点。本文旨在研究在什么样的市场环境下，地产板块整体相对指数具有相对收益。地产板块具有明显的贝塔收益首先我们选择沪深 300 指数作为我们的比较基准。沪深 300 指数是由沪深证券交易所于 2005 年4 月 8 日联合发布的，反映沪深 300 指数编制目标和运行状况的金融指标，自发布以来逐渐成为主动型基金的业绩比较基础。2005 年至今，申万房地产指数和沪深 300 指数有极强的相关性。回顾历史，我们可以看到在大多数时间，申万地产指数和沪深 300 指数的走势都表现出了较强的一致性，以周

6、度数据计算得到两者的相关性达到 0.86。其主要原因是地产是和经济周期强相关的行业，因而具有明显的贝塔收益。另外，沪深 300 指数编制时以市值和流动性为主要考量，因而包含了大量大盘蓝筹股，具备了价值型的风格，而地产板块由于其低估值和稳定的业绩表现，同样属于价值板块，因而收益率受到相似的因子影响。图 1：2005 年至今，申万房地产指数和沪深 300 指数有极强的相关性沪深300房地产(申万)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002005/1 2006/1 2007/1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 2013/

7、1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1数据来源：Wind，东方证券研究所从绝对收益来看，2005 年至今，申万房地产指数跑赢沪深了 300 指数。以 2005 年 1 月 1 日作为比较基准，截止到 2020 年 2 月 21 日，申万地产指数的绝对收益为 459%，而同期沪深 300 指数的绝对收益为 315%，申万地产指数跑赢了沪深 300 指数。这表明在某些时期，地产股还具备一定的相对收益。因而地产板块对于追求绝对收益的投资者具备战略性配置的价值。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图 2：2005 年至今

8、，申万房地产指数绝对收益跑赢沪深 300 指数1000%房地产(申万)沪深300800%600%400%200%0%-200%数据来源：Wind，东方证券研究所地产板块阶段性具有明显的超额收益2005 年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益。以月度收益率为例，这里我们统计了所有指数连续三个月以上具有超额收益的时间段，可以看到 2015 年 7 月-2006 年 3 月、2006 年 7 月-9 月、2009 年 1-6 月、2012 年 2-5 月、2012 年 10-12 月、2014 年 7 月-11 月、2015 年 10 月-12月、2019 年 9-12 月这些时间段地产板块相对

9、于指数均有较好的表现。过去 15 年中有 10 年 1-3 月地产板块收益率超过指数，平均超额收益率 7.8%。就春季行情来说，在过去的 15 年中，仅有 2005 年、2007 年、2013 年、2016 年、2017 年这五年板块的表现低于指数，其余 10 年均跑赢指数。这也表明地产板块择时配置确实存在其合理性。图 3：2005 年至今，申万房地产指数具有阶段性的超额收益30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分表 1：历年 1-3

10、 月沪深 300 和地产指数的收益比较沪深300房地产(申万)相对收益2005-5.8%-7.7%-2.0%200614.9%26.1%11.2%200736.3%32.2%-4.1%2008-29.0%-13.8%15.2%200938.0%58.5%20.6%2010-6.4%-3.7%2.8%20113.0%9.2%6.2%20124.7%11.3%6.6%2013-1.1%-7.7%-6.6%2014-7.9%1.5%9.4%201514.6%23.1%8.5%2016-13.7%-18.1%-4.4%20174.4%-0.7%-5.2%2018-3.3%-1.2%2.1%201928

11、.6%32.1%3.5%2020.2.211.3%-6.5%-7.8%资料来源：Wind、东方证券研究所地产板块相对收益的主要来源：政策和流动性的边际变化我们认为行业基本面、政策和市场流动性可能会贡献板块的相对收益。通过叠加板块相对收益和销售走势、社融增速以及主要政策，我们发现 2014 年以前销售增速的边际变化对板块收益有先导作用，周期大约为 6 个月。近年来，随着销售增速的放缓和振幅的收窄，销售已经不是相对收益的主要影响因素。流动性和政策的边际改善开始主导板块的相对收益。地产板块短期存在较强的对政策博弈的路径依赖，政策边际放松仍是短期最有效的催化。但在中长期维度下，流动性的变化正在主导板块

12、的相对收益，板块“低估值、高股息”的特征在资产荒时代背景下，将有望贡献长期稳定的相对收益。销售增速与板块相对收益逐渐同步化历史上销售的边际改变领先与相对收益，但近年来这种相关性逐渐同步化。从月度同比增速和地产板块相对于指数的相对收益的关系来看，销售增速的边际变化对板块收益有先导作用，周期大约为6 个月，相对收益较好地反映了行业基本面的变化。但是 2014 年之后这种领先关系逐渐消失，相对收益和销售增速依然保持着一定的正相关性。近年来，随着销售增速的放缓和振幅的收窄，销售已经不是相对收益的主要影响因素。图 4：月度销售同比增幅和相对收益的关系相对收益率销售面积同比增长-前移6个月销售面积同比增长

13、40.0%30.0%20.0%10.0%2007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/70.0%-10.0%-20.0%数据来源：Wind、东方证券研究所120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分流动性利好板块取得

14、超额收益社会流动性增加的时候，往往地产板块能够取得超额收益。我们用社融增速作为观察流动性的指标。从历史来看，一般来说，社融增速是地产相对收益的同向同步指标，社融增速较快的时候，一般板块具有一定的相对收益，而社融增速较慢的时候，一般地产板块也不太会产生超额的收益。但在流动性特别宽松的时期，比如 2012 年 9 月、2015 年 7 月、2017 年 7 月，板块反而不会产生明显的超额收益，这可能与 A 股的投资风格有关。图 5：社融增速和相对收益率的关系相对收益率社融同比增速40.0%400.0%30.0%300.0%20.0%200.0%10.0%100.0%2007/12007/92008

15、/52009/12009/92010/52011/12011/92012/52013/12013/92014/52015/12015/92016/52017/12017/92018/52019/12019/90.0%0.0%-10.0%-100.0%-20.0%-200.0%数据来源：国家统计局、Wind、东方证券研究所政策逐渐对相对收益产生主导性作用调控政策往往是相对收益的反向指标，并逐渐占据主导性作用。我们了梳理历年政策变化和相对收益的走势发现，表现为政策总是在板块相对收益突出的时候表现为打压，而在板块低迷的时候表现为扶持，因而我们认为政策往往是相对收益的先导和反向指标。图 6：政策和相对

16、收益率的关系有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：Wind、公开资料整理、东方证券研究所表 2：历年重要政策一览表时间政策时间政策2006年5月9070政策2014年11月降息2007年9月二套房贷首付40%，利率1.1倍2015年3月营业税免征5年变2年2007年12月以家庭为单位认定房贷次数2015年9月不限购城市首套房首付不低于25%2008年11月4万亿计划2015年12月房地产去库存2008年12月国三条2016年2月首套房首付比例最低可20%2009年6月银监会进一步加强按揭贷款风险管理的通知2016年8月核心二线城市重启限购2009年12月国三条：遏制

17、部分城市房价过快上涨2016年10月18个热点城市限购限贷升级2010年1月国十一条2016年10月预售证监管2010年4月新国十条2016年11月房企融资受限2010年6月6.4新政2016年12月“房住不炒”2010年9月国五条：各地出限购令2017年4月土地市场调控2011年1月新国八条2017年6月三线和弱二线密集出台人才政策2011年11月地方政策放松微调2017年9月累计40城出台限售2012年6月降息2018年3月第二波人才政策2012年7月降息2018年6月棚改货币化开始退出2013年2月新国五条2018年7月政治局提出坚决遏制房价上涨2013年3月收紧二手房个税征收标准201

18、8年12月中央经济会议重申房住不炒2013年11月14城出新政，加码调控2019年5月银保监会23号文收紧信托融资2014年5月央五条2019年6月南京高淳区放松限购2014年9月央行930房贷新政2019年7月政治局会议坚持房住不炒，提出房补刺经2014年9月限购政策全面松动2019年10月天津滨海中关村科技园、宝坻中关村科技城放开限购资料来源：Wind、东方证券研究所流动性和政策面逐渐放开，板块迎来价值重塑契机我们认为板块超额收益由行业基本面、政策和市场流动性共振决定。在基本面稳定的情况下，当前地产板块表现不佳的原因在于估值较低。当下市场流动性的逐渐宽松和政策面的逐渐放开，地产板块有望迎来

19、估值重塑的契机，迎来超额收益的行情。当前板块估值处历史低位水平与指数相比，地产板块收益稳定，但是估值持续走低。我们比较了沪深 300 和申万地产板块成分股的平均营收增速和净利润增速，地产板块表现要好于指数。从历史市盈率来看，2016 年以前，两者表现出很好的一致性，但是 2016 年之后，指数的估值逐渐修复，而地产板块的市盈率持续走低。截止至 2020 年 2 月 25 日，2011 年至今申万地产指数平均市盈率 16.8X，最大值 39.0X，最低值 8.1X，当前 9.1X，处于历史 3.7%分位点；而沪深 300 平均市盈率 12.4X，当前 12.3X，最大值 25.X，最低值 8.0

20、X，处于历史 52.2%分位点。尽管地产板块业绩依旧稳定，但是估值的持续走低使得板块整体的收益有限。图 7：沪深 300 和申万地产成分股营收增速图 8：沪深 300 和申万地产成分股净利润增速沪深300申万地产沪深300申万地产50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%2016201720180%201620172018有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所图 9：沪深 300 和申万地产平均市盈率走势有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分市盈率:房地产（申万）市盈率

21、:沪深30040353025201510502011/72012/72013/72014/72015/72016/72017/72018/72019/7数据来源：Wind、东方证券研究所政策和流动性改善使得估值迎来修复契机此前的政策主要集中在土地供应端，意在减轻现金流压力。此前政治局会议指出，要加大宏观政策调节力度。要更好发挥积极的财政政策作用。要保持稳健的货币政策灵活适度，要积极扩大内需、稳定外需，加快推动建设一批重大项目。受中央精神指引，此前的政策主要集中在土地供应端，涉及调整土地价款缴付方式和期限、顺延开竣工和投达产履约时间、调整土地出让竞买保证金比例、引导银行机构保持房地产和建筑施工企

22、业信贷合理适度增长、放宽预售条件等。需求端政策出现表明因城施策力度大于预期。从历史来看，需求端政策的出现往往意味着政策的风向的转变。当前已经有地方出台了需求端的政策，与 2019 年不同的是。2019 年地方政府也曾多次出台政策，但是大部分最终被叫停。从当前的政策环境下来看，虽然“房住不炒”依然是宏观调控的风向，但是今年“因城施策”的力度可能大于预期。政策往往是相对收益的先导指标。表 3：近期政策整理时间城市内容2月11日杭州减免土地相关费用；延长审批许可时效；调整出让时间节点；强化征地拆迁保障。2月12日西安支持疫情防控项目建设先行用地；调整公开出让土地的时间节点；分期缴纳土地出让价款；允许

23、变更出让价款缴纳期限；顺延土地评估和规划条件有效期等十项措施。2月12日南昌允许终止或中止土地招拍挂交易；允许延期签订成交确认书和出让合同；允许延期缴纳出让金至疫情消除日（含）的天数再加15天；允许延期开竣工，原则上不超过6个月；土地出让竞买保证金比例全部调整为20%；鼓励租赁方式供地；暂停开展土地出让合同履约巡查。2月12日无锡调整预售门槛；贷款支持；延期缴税；延期缴纳土地出让金；免中小企业租金；已领取施工许可证范围内的楼栋，申请预售时原形象进度要求调整为预售部分完成25%以上；对2020年6月30日前到期、贷款期限在一年以内的贷款落实无还本续贷。2月12日浙江优先保障疫情防控建设项目用地，

24、疫情解除后6个月内补办有关手续；预支省有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分重大产业项目用地指标；加快重大基础设施项目用地报批；调整土地交易和履约监管要求；地出让金可以延缓至疫情解除后3个月内缴纳；减免国有土地租金；优化抵押登记服务。2月12日上海调整土地价款缴付方式和期限；顺延开竣工和投达产履约时间；履约监管时充分考虑疫情影响；免除疫情期间的用地费用，各区可根据疫情具体确定免租期；降低产业用地成本。2月13日南京企业可延迟缴纳土地出让金。2月13日天津延期缴纳土地出让金；项目开竣工期限顺延。2月13日济南企业可贷款开发闲置土地；允许延期签订土地出让合同；允许延期缴纳土地出让

25、金；暂缓开（竣）工现场核验；允许土地收回签约和交地延期。2月14日厦门适度调整新建商品住房项目预售许可工程形象进度审批标准；加大对房地产开发企业的资金支持力度，适当调整商品房预售资金的监管方式；实施租金优惠的企业，可按照租金减免期间所缴纳的房产税和土地使用税给予50%扶持。2月14日衡阳买房补契税；本科生购房补贴5万；降低开发企业土地资金使用成本、资质开发企业预售资金监管比例下降50%；调整农民工劳动报酬保证金缴纳比例；加大住房公积金支持力度。2月15日福州顺延项目开竣工期限；延缓土地出让金缴纳期限；加大住房公积金支持力度；调整商品房预售条件；调整土地履约监管协议；落实财税金融扶持政策。2月1

26、5日苏州阶段性降低企业公积金缴存比例；公积金在此期间受影响并补缴的，视同连续足额正常缴存。2月16日重庆优化调整土地出让合同履约方式，可适当延长期限；降低企业融资成本；降低企业涉地成本；加快重大项目落地；允许先行用地。2月19日苏州延长土地出让金时限；不统一设置项目封顶预售和竣工备案销售：超过市场指导价的，不统一要求封顶预售；超过一次性报价的，不统一要求竣备销 售。已成交的地块，同样参照执行。2月19日东莞降低土拍保证金比例；延缓土地出让金缴纳期限；降低预售许可要求2月21日河南不随意抽贷、断贷、压贷；延期缴税；降低土增税预征税率2月21日驻马店降低土拍保证金比例；降低商品房预售门槛；调整公积

27、金贷款额度；下调首付比例；实施购房补助政策资料来源：地方政府门户网站、东方证券研究所年初至今，1 年期 10 年期国债收益率双双下调，表明利率中枢下移。作为市场无风险收益率的指标，2020 年年初至今，两者双双下调，1 年期收益率破”2”，10 年期收益率破”3”，表明市场的利率中枢在切实下移，流动性逐渐宽松。最近一些重点房企也开始密集发债，从发债情况来看，发债利率也比一年内发行同类债券利率要低，表明上市房企已经从流动性宽松中获益。研究发现，在流动性宽松的早期，地产板块更容易出现超额收益，从流动性角度来看，当前正是板块配置的最佳时期。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图

28、10：1 年期 10 年期国债收益率均下调，表明利率中枢下移中债国债到期收益率:1年 日中债国债到期收益率:10年 日4.00003.50003.00002.50002.00001.5000数据来源：Wind，东方证券研究所表 4：近期公司发债情况公司债券类型发行规模发行日期期限利率一年内同类债券利率融创中国美元企业债5.42020/1/1056.50%7.50%旭辉控股美元企业债4.02020/1/165.56.00%6.45%金融街短期融资29.02020/1/170.72.98%-招商蛇口短期融资10.02020/2/120.42.70%3.14%金地集团短期融资10.02020/2/2

29、00.72.83%3.20%金科股份公司债4.02020/2/2036.30%6.50%滨江集团中期票据12.02020/2/2034.00%4.50%保利地产中期票据9.02020/2/243+3+N3.39%3.60%资料来源：Wind、东方证券研究所高股息率提升板块投资安全性高股息率提升板块投资安全性。根据我们统计，2018 年重点房企平均股息率 4.67%，同期沪深 300平均股息率约 2.5%，10 年期国债收益率约 3%。地产股作为价值型股票的代表，长期以来具有高股份分红的优势，由于当前的低估值，使得股息收益率相比较其他金融工具具有吸引力，这也提升了板块投资的安全性。有关分析师的申

30、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图 11：主要房企的股息率相比指数和债券极具吸引力5.44%5.88%6.29%5.02%4.49%4.91%4.24%4.23%3.25%2.94%2.50%3%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%数据来源：Wind，东方证券研究所投资建议从历史情况看，板块在一季度具有明显的相对收益，今年受疫情及政策预期的扰动板块获得相对收益的时点预计将后移。我们认为当前板块在“低估值、高股息”以及政策和流动性边际均迎来改善的状态下，叠加市场风险偏好轮动的催化，已经迎来全年最好的布局时机！重点推荐业绩具有弹性、公司治理优秀

31、的潜力公司：融创中国(01918，买入)、旭辉控股集团(00884，买入)、阳光城(000671，买入) 和布局广泛、融资端具有优势的龙头公司，推荐万科 A(000002，买入)、保利地产(600048，买入)、金地集团(600383，增持)。风险提示疫情出现反复，导致销售大幅低于预期。目前疫情虽然出现平稳迹象，但由于复工潮的出现，可能导致二次传播的可能性，使得销售恢复的节奏进一步放缓，导致销售大幅低于预期。政策对于企业生产监管力度加大，使得复工速度慢于预期。处于疫情控制的考虑，政府对企业生产监管的力度加大，使得复工速度降低，生产效率放缓。全年政策逆周期调控力度不及预期。受到外部冲击影响，我们认为政策会增强逆周期调控力度来对冲宏观风险，但受其他政策目标的约束，可能全年政策逆周期调控力度不及预期。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分信息披露依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告