美元流动性分化暗示那些问题

1、图 1：美国金融市场架构为应对资本市场剧烈震荡和美元流动性紧张，美联储近期频频颁布货币政策，运用各种货币工具，多渠道、多角度为金融系统和实体经济提供流动性支持。美股、黄金、美债相应回升，美元指数回落，但不同流动性指标表现分化，哪些缓解、哪些仍紧张？流动性危机基本过去，但流动性局部阻塞原因为何？接下来，美国金融市场还有哪些风险点？1、此次流动性危机，是哪个环节出了问题？美国的金融市场可以分为货币市场、股票市场、债券市场和衍生品市场。其中货币市场在流动性的传导中居于重要位置，包括联邦基金市场、回购市场、商业票据市场及外汇掉期市场等短期资金拆借平台。联邦基金市场是无担保的资金借贷市场，主要供存款性金

2、融机构之间拆借准备金。2008 年 QE 开启后，因超额准备金过于充裕，银行间拆借交易量日渐萎缩，主要参与者从美国银行转为政府支持企业（GSEs）和外资银行在美分支机构。回购市场是有担保的资金借贷市场，参与者包括银行和券商、基金、保险等非银金融机构，2008 年之后成为在岸主要短期流动性融资场所。回购市场目前主要有传统三方回购市场、一般担保品回购市场和双边回购市场，前两者为三方回购市场，需第三方机构托管担保资产和清算。传统三方回购市场主要为货币基金、机构资金等现金提供者向证券交易商（银行、证券公司等多种金融机构）提供流动性的平台，一般担保品回购市场主要供交易商之间互相拆借资金。双边回购市场则为

3、交易商向对冲基金提供资金的场所。商业票据市场类似债券市场，是高评级金融机构和企业的短期融资工具（商业票据）的发行和交易市场。外汇掉期市场则为国外央行、海外主权基金、跨国企业等提供离岸美元的交易平台。（图 1）国投瑞银资料来源：Key Mechanics of The U.S. Tri-Party Repo Market, New York Fed.注：TGCR: Tri-Party General Collateral Rate；BGCR: Broad General Collateral Rate；SOFR: Secured Overnight Financing Rate EFFR: ef

4、fective fed funds rate；OBFR: overnight bank funding rate。那么，美国金融市场的流动性如何传导？此次流动性危机是哪个环节出了问题？美联储的主要货币政策包括调整基准利率（Fed Fund Rate, FFR）、 QE、公开市场操作、及贴现窗口等。美联储首先向一级交易商投放流动性，一级交易商和银行再通过回购市场等货币市场向非银金融机构（对冲基金、投行、共同基金、养老金、保险公司、海外机构）提供流动性。因此，一级交易商和银行等中介机构在传统流动性传导中起到非常重要的作用。图 2：美国金融市场流动性传导路径资料来源：Fed， 。在此次流动性危机中，

5、回购市场成暴风眼，中介流动性供给冻结。面对市场的大幅下跌、质押品价格波动率加大，交易对手风险上升，而次贷危机后出台的 Volcker 法则使得银行等中介不能再承受过多的信用风险，一级交易商和银行资金融出意愿大幅下降，且疫情冲击可能恶化银行资产端风险，也暂缓向非银机构融出资金。传统的流动性传导渠道堵塞，回购利率结构性分化，资质较差的非银金融机构融资成本急剧上行。图 3：回购利率结构性分化SOFR中值1%分位数 25%分位数%3 75%分位数 99%分位数 联邦基金目标利率上限22110-12020-12020-22020-32020-4资料来源：Wind，数据截至 2020 年 4 月 16 日

6、。高杠杆的对冲基金成为流动性危机的导火索。对冲基金是双边回购市场的主要资金需求方，通常采取相对价值策略、事件驱动策略、股票多空策略、以及战术交易策略，同时其杠杆在近几年节节攀升，平均杠杆率一度接近 9 倍。例如，某些相对价值策略是基于收益率曲线的多空组合，危机前预期美国宏观基本面向好，收益率曲线会呈牛陡状态，因而做空长端国债，做多短端国债，由于长短端利差波动较小，杠杆需加到较高以获得预期收益。但在疫情冲击加剧市场波动、导致油价暴跌与外国主权基金变卖资产的情况下，银行惜贷使得短期利率急剧上行，长期国债由于避险功能使得收益率下降，基于此策略的基金亏损被迫平仓，并产生大量现金需求以满足客户赎回要求。

7、同样的，在股、债、商品价格齐跌情况下，基于风险平价策略的基金也受到巨大的市场冲击，流动性需求猛增。价格下行、波动率上升又反过来促进了客户赎回和追加保证金要求，形成了流动性挤兑。抵押品价格的波动导致中介融出资金意愿下降，短期流动性供给冻结。图 4：对冲基金投资策略图 5：对冲基金杠杆近几年逐步增加比率 对冲基金杠杆（平均值）9876543201320142015201620172018资料来源：Investment Strategies of Hedge Funds, by Filippo Stefanini. 。资料来源：美国 2019 年金融稳定报告。部分货币基金和商业票据被抛售。这一轮资产

8、价格的大幅下跌造成了投资者的恐惧与抛售，投资者只愿意持有现金资产，因此投资于短期政府债务的货币基金受到投资者追捧，与此同时美国优先型货币基金资金大幅流出。美国货币基金包括政府型、优先型、免税型三种，其中优先型货币基金是唯一能够将资金投入商业票据市场的货币基金，政府型货币基金则主要投向风险低的国债、政府债以及回购市场，被投资者看作的现金的替代品，在其安全性的支撑下获得了大量的资金流入。从 3 月 11 日开始的后两周，政府型货币基金吸收了资金流入，其他类型的资金则面临着资金流出。优先型货币基金遭到的赎回又使得这些基金面临着流动性压力，进而导致“抛售”传导到商业票据市场，企业短期融资渠道又被进一步

9、堵塞。债券、股票市场因流动性冲击暴跌，而采取被动投资策略的指数基金也相应承压，企业由于多年回购自身股票加杠杆行为导致现金紧缺，流动性冲击也使企业资金链面临断裂风险，开始使用银行授信额度补充资金，进一步造成了银行流动性的紧张。图 6：货币基金规模分化百万美元优先型政府型免税型5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000020132014201520162017201820192020资料来源：Wind。数据截止 2020 年 4 月 15 日。机构投资者使用互换工具

10、融入美元的需求提升，而银行风险偏好下降导致美元供给短缺，流动性危机蔓延至离岸市场。美元是主要的无风险资产。在过去的十年中，美国境外公司的美元贷款和以美元计价的债务数量持续增加，机构投资者投资美国资本市场、对冲风险比例也在提升，进一步增加了对美元的需求。比如部分外国投资者在回购市场质押美国国债融资、并做多海外资产，但是流动性短缺导致这些投资者在全球范围内平仓，将海外货币换成美元，导致海外的美元流动性紧缩。其次，一些非美国投资者投资于美股，为了对冲汇率风险而做空美元，随着美国资产价格的急剧下跌，这些投资者需要回补美元空头头寸，从而增加了离岸美元的融资需求。在疫情导致收入萎缩且经济陷入停顿之际，离岸

11、投资者避险需求激增，使得美元流动性紧张在离岸市场蔓延。2、美联储多管齐下应对流动性问题面对流动性冲击，美联储迅速推出多种政策工具为市场注入美元，货币政策呈现从常规政策转移到非常规政策工具、重点从 AAA 级大型机构转移到中小型机构的特点。月 3 日-16 日期间，美联储货币政策重心仍在传统流动性投放渠道，但效果有限，主要受制于一级交易商参与意愿不高。美联储通过下调联邦基金利率目标区间、下调再贴现窗口利率、展开回购操作等向银行和一级交易商提供流动性，鼓励其积极展开信贷行为，虽有一定效果，但一开始资金仍淤积在银行和一级交易商等中介。图 7：一级交易商实际回购意愿有限十亿美元1000实际回购回购上限

12、80060040020002020-2-32020-2-172020-3-22020-3-16 2020-3-30 2020-4-13资料来源：纽约联储。数据截至 2020 年 4 月 20 日。美联储于 3 月 17 日开始启用 2008 年次贷危机期间的货币政策工具，直接为非银机构如共同基金、商业票据发行方提供流动性。为应对商业票据市场流动性危机以及由此可能引发的企业破产风险，美联储重启商业票据融资便利工具（CPFF）、货币市场共同基金借贷工具（MMLF）、一级交易商信贷便利工具（PDCF），分别为商业票据发行方、共同基金和一级交易商提供资金。其中 PDCF 由于将接收的抵押品范围较回购操

13、作扩大到投资级债券（商业票据、市政债券）和股票证券，相当于引导一级交易商为商票发行方（资质较好的非银机构和实体企业）提供流动性。但商业票据市场利率并未相应回落，实体企业流动性问题仍在持续，美联储创设新型政策工具以进一步加深市场参与程度，支持实体企业融资。美联储在财政部资金支持下，于 3 月 23 日启用定期资产抵押证券融资工具 TALF向部分 AAA 级ABS 持有企业发放贷款，除了向持有企业外还相当于向 ABS发行方提供流动性。一级和二级市场企业信用工具（PMCCF 和 SMCCF）则使美联储通过 SPV 直接参与到一级市场认购与二级市场交易中，为符合条件（BBB-/Baa3 以上，期限在三

14、年/四年以下）的债券发行企业提供资金，变相成为企业的“直接贷款方”。美联储还进一步扩大 MMLF 和 CPFF 可接受的担保资产，以缓解大型企业的资金问题。针对基本面数据并未好转，失业人数攀升，美联储资金支持对象进一步扩大到中小型企业，购买对象从投资级债券扩大到垃圾债，与财政政策配合打出组合拳。数据显示，美国 3 月 28 日当周首次申领失业金人数达 664.8 万人，远超 08 年次贷危机数据。3 月 Markit 制造业 PMI 季调数据为 48.5，处于荣枯线以下，显示经济基本面并未恢复。美联储于 4 月 9 日宣布设立新一轮的最多可达 2.3 万亿美元的纾困贷款，设立薪资保护计划融资便

15、利 PPPLF、大众借贷计划 MSLP，鼓励商业银行为小企业提供贷款（这些企业有美国小企业局的担保），美联储再为这些银行提供相应资金，并以上述贷款作为抵押品。这些贷款将被用于支付员工工资，确保企业把工人保留在岗位上从而降低失业率。在财政部资金支持下还设立市政流动性工具 MLF 购买市政债券，为规模以上州、市提供资金。同时，将原有的PMCCF 和SMCCF 的购买范围扩大至垃圾债，将 TALF 担保品范围扩大至杠杆贷款和商业地产抵押证券。为应对离岸美元流动性紧张问题，3 月 19 日-20 日，美联储与九国央行设立临时互换协议，规定至少持续 6 个月。其中澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、表 1：美

16、联储近期政策回顾新加坡和瑞典央行额度各 600 亿美元，丹麦、挪威和新西兰央行各 300 亿美元；与加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士央行建立长期互换协议，并于 3 月 23 日起增加互换操作频率从每周一次到每天一次。针对离岸非银机构可能持续存在的流动性紧张与美国国债被抛售带来的次生危机，美联储于 4 月 9 日设立 FIMA 海外央行回购便利工具，为任何持有美联储账户的海外央行提供再贴现流动性，提供公开市场以外的流动性来源。时间针对银行体系流动性投放直接支持非银机构与实体企业2020.3.3联邦基金利率的目标区间下调 50bp 至 1-1.25%；超额准备金率 IOER 下调 50bp

17、 至 1.1%2020.3.125000 亿美元 3 月期回购操作，3.13 提供 5000 亿美元3 月期回购操作和 5000 亿美元 1 月期回购操作2020.3.15联邦基金利率区间降 100bp 至 0-0.25%；与五国央行将互换协议价格下调 25bp；推出 7000 亿美元的大规模量化宽松计划（5000 亿美元国债+2000 亿 MBS）2020.3.16下调再贴现窗口利率 150bp 至 0.25%；存款准备金率降为 02020.3.17更改监管资本规则以鼓励银行向居民和企业放贷；周二额外隔夜回购操作，最高 5000 亿美元启用商业票据融资便利工具 CPFF，通过 SPV 为合格

18、的商业票据提供贴现，为企业短期融资需求提供支持；启用一级交易商信贷便利工具 PDCF，抵押品扩大至商业票据、市政债券和股票，维护一级交易商购买证券以支持市场流动性2020.3.18启用货币市场共同基金流动性便利 MMLF，金融机构可以购买的货币基金资产为抵押向联储借贷2020.3.19与九国央行设立临时互换协议至少持续 6 个月，其中澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典央行各 600 亿美元，丹麦、挪威和新西兰央行各 300 亿美元与加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士央行建立长期互换协议2020.3.20购买国债规模提升至 750 亿美元；提升公开市场操作频率至每天两次，每次提供

19、5000 亿美元额度；与加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士央行互换协议操作频率从每周增加到每天扩大 MMLF 担保品范围，为美国市政债券市场提供流动性支持2020.3.23就不良资产认定和减值计划暂时放松对银行的限制；无限量购买国债、MBS设立一级市场信贷便利 PMCCF、通过 SPV 为投资级企业提供流动性；设立二级市场信贷便利 SMCCF 购买投资级公司债券；启用定期资产抵押证券融资工具TALF 为企业/居民发行的AAA级 ABS 提供流动性；承诺为中小企业提供信贷支持；扩大已推出的 CPFF、PDCF 和 MMLF 政策工具合格抵押品范围2020.3.26-27放宽小型金融机构银行

20、控股公司合并财务报表（FRY-9C）和美国银行控股公司的非银行子公司财务报表（FRY-11）提交时限鼓励银行、存储信贷机构为受疫情冲击的居民、小企业提供小额贷款并颁布支持措施（美国 2 万亿财政刺激计划生效）2020.3.31设立 FIMA 海外央行回购便利工具，为任何持有美联储账户的海外央行提供再贴现流动性，提供公开市场以外的流动性来源2020.4.6宣布设立由“薪资保护计划 PPP”为抵押品的定期融资机制，为中小企业提供贷款援助；放宽社区银行杠杆率限制，从 8%逐步过渡到 9%鼓励支持中小企业2020.4.9宣布设立新一轮的最多可达 2.3 万亿美元的纾困贷款，设立薪资保护计划融资便利 P

21、PPLF、大众借贷计划 MSLP 为中小企业提供资金支持；扩大已推出的 TALF 合格抵押品范围；设立市政流动性工具 MLF 购买市政债券资料来源：美联储。 。3、目前流动性危机过去了吗？、在岸市场：债券收益率回落，票据利差滞后国债、投资级、投机级债券收益率下降，价格回升。面对美联储救市措施，资本市场反应相对迅速。VIX 指标于 3 月 16 日开始回落，国债、股市因流动性短缺抛售形成的价格下跌开始部分回补。图 8：美国标准普尔 500 波动率指数(VIX)回落3.16开始回落9080706050403020102020-12020-22020-32020-4资料来源：Wind。数据截止 20

22、20 年 4 月 17 日。%3.18开始回落图 9：美国 10 年期国债收益率回落图 10：美国投资级、投机级债券指数基金价格回升2.52.01.51.00.50.0HYD指数价格LQD指数价格（右轴）3.19开始反弹706560555045401401351301251201151101051002020-12020-22020-32020-42019-11 2019-122020-12020-22020-32020-4资料来源：Wind。数据截止 2020 年 4 月 17 日。资料来源：Bloomberg。数据截止 2020 年 4 月 17 日。但商业票据市场流动性缓解有所延迟，无担

23、保与有担保商业票据信用利差处于高位、且前者发行量下降，票据市场信用风险仍存。从截止到 4 月 17 日的数据看，有资产担保的 3 月期商业票据利率下行快于传统无担保 3 月期商业票据利率。商业票据发行方主要为大型金融机构和非金融企业，发行主体评级较高信誉好，信用资质较差的企业需要提供资产质押才能参与，即发行有担保的商业票据。过去有担保商业票据利率一直略高于无担保商业票据利率，近期二者关系翻转，且从供给角度看，有担保商业票据发行量明显增多，说明市场对有担保商票的旺盛需求促进有担保商业票据利率下行。图 11：无担保与有担保商票利差处于高位图 12：有担保商票发行量上升90天AA金融机构商票利率-有

24、担保AA级商票利率%90天AA非金融机构商票利率-有担保AA级商票利率 1.71.20.70.2-0.3-0.8-1.32020-12020-22020-32020-4十亿美元 AA非金融CP发行量AA金融CP发行量有担保CP发行量6005505004504003503002502001502019-4 2019-6 2019-8 2019-10 2019-12 2020-2 2020-4资料来源：美联储。数据截止 2020 年 4 月 17 日。资料来源：美联储。数据截止 2020 年 4 月 15 日。金融机构商业票据利差回落较慢，流动性风险尚未真正解除。美国商业票据主要由货币基金持有，金

25、融机构发行的无担保商业票据约占未偿付商业票据的一半左右。金融机构商业票据利率难降，存在实体企业资金链紧张向金融体系二次传导风险的担忧。%90天AA非金融机构商业票据-OIS90天AA金融机构商业票据-OIS4.6开始回落图 13：商业票据利差回落较慢图 14：商业票据余额3.02.52.01.5非金融商业票据余额金融商业票据余额有担保商业票据余额25.8%24.9%49.3%1.00.50.0-0.52020-12020-22020-32020-4资料来源：美联储。数据截止 2020 年 4 月 17 日。资料来源：美联储。数据截止 2020 年 4 月 15 日。同时，金融机构商业票据呈现各

26、期限利率分化的现象。3 个月期金融商业票据和隔夜商票利率自 3 月 19 日出现分化，且 80 天以上商业票据发行量并未明显增加，市场对较长期限的商业票据需求明显下降进而推升了 3 个月期商业票据利率，期限溢价上升。图 15：金融机构 AA 级商业票据利率各期限走势图 16：金融机构 AA 级商业票据发行量AA金融商票隔夜AA金融商票7天 AA金融商票1个月 AA金融商票2个月AA金融商票3个月3.19分化%百万美元大于80天金融商票发行量（14天移动平均）百万美元3.02.52.01.51.00.50.01,00090080070060050040030020010001-4天金融商票发行量

27、（14天移动平均，右轴）3.20转降10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020-12020-22020-32020-42019-4 2019-6 2019-8 2019-10 2019-12 2020-2 2020-4资料来源：Wind。数据截至 4 月 16 日。资料来源：美联储。数据截至 4 月 17 日。、离岸市场：外汇互换基差回落，LOIS 滞后美元作为国际货币，在全球经济和金融体系中扮演着重要角色，以外汇互换基差为代表的离岸美元流动性有明显缓解。外汇互换基差代表融入美元方的资金成本。以日元互换机制为例，双方约定在一

28、定期限内互换利息，到期时以约定汇率互换一定额度的日元/美元，融入美元方在合约期限内的成本为美元利息（收到日元利息+基差），基差一般为负（相当于融出美元方给融入方打的折扣），因此基差越小意味着融入美元成本越高，美元越紧缺。而欧、日银行与养老金是外汇互换市场融入美元的主要参与者，因而欧元/日元对美元外汇互换基差是离岸美元紧张程度的代表性指标。图 17：外汇互换交易机制图 18：外汇互换基差上升bps100500-50-100-150欧元互换基差日元互换基差3.19回升-2002019-42019-72019-102020-1资料来源： 。资料来源：Bloomberg。数据截止 2020 年 4 月

29、 20 日。2020-4但同样代表离岸美元流动性的指标，Libor-OIS 利差相对外汇互换基差而言，回落仍有滞后。Libor USD 由16 家大型国际银行报价形成（4 家总部在美国），是银行愿意无担保纯信用拆借美元的价格，被视为是衡量全球大型银行美元融资成本的指标，有隔夜、7 天到 12 个月七种，常用的是 3 个月期利率。而 OIS 是隔夜指数互换的简称，常用的 OIS 值是 3 个月期互换的固定端利率，由联邦基金利率几何平均得到。由于 OIS 互换合约双方仅对浮动利率和固定利率的差额进行支付，且每天不断展期，若一方出现信用风险另一方可随时停止展期或约定以更高的利率进行下一期操作，因而被

30、视为无风险利率/银行贷款基准利率。Libor-OIS 利差此前一度冲到历史高位甚至高于 2008年次贷危机，3 月底后开始回落，但仍在高位。外汇互换一是相当于有本币担保拆入外币，二是定期互相交割利息， 而 Libor-OIS 为拆借利差，有对手方交易风险。Libor-OIS 利差仍高能说明离岸市场的信用风险仍高。图 19：Libor-OIS 利差拐点滞后且仍在高位图 20：Libor-OIS 利差回落延迟于外汇互换基差回升bpslibor-OIS 3Mbps 欧元互换基差bps1601401201008060402003.30左右开始回落100500-50-100-150日元互换基差-2030

31、80130180LIBOR-OIS（右轴，逆序）LOIS延迟缓解2020-12020-22020-32020-42020-12020-22020-32020-4资料来源：Bloomberg。数据截止 2020 年 4 月 17 日。资料来源：Bloomberg。数据截止 2020 年 4 月 17 日。下面我们从三个 Libor-OIS 基差的拆解来看下具体的风险来源。首先，Libor 与 SOFR 利差走势由负转正，或表明市场担忧交易对手风险，担保品价值凸显。SOFR 是回购市场利率，是传统三方回购市场、一般担保品回购市场和 FICC 清算双边回购市场隔夜利率成交量加权形成的中位数。 SOF

32、R 利率与 Libor 走势一直较为一致，由于 SOFR 是市场交易形成，且回购市场交易量大，而 Libor 是报价形成、存在操纵可能，SOFR 未来可能替代 Libor 而成为短期借贷的核心指标。但近期二者出现分化。由于 SOFR 相对 Libor 覆盖的范围更广，不仅包括大型银行，还有证券公司、货币基金、对冲基金、保险公司等资产管理公司，且 SOFR 为有担保利率，质押品为国债、MBS 等资产，两者走势分化可从参与者、有无担保两个角度解释。前期 SOFR 高于 Libor，反映出特定对手方风险占市场担忧主导，银行近乎切断了向非银机构的资金提供；近期 Libor 高于 SOFR，则反映出美联

33、储救市后市场仍疑惧信用风险发生，无担保交易被要求支付更高的溢价。这与 2008 年次贷危机后回购市场日渐繁荣、银行间市场萎缩的趋势一致。其次，Libor-EFFR 回落较快，但 3 个月期 Libor 与隔夜 Libor 利率走势分化，说明市场对期限风险的担忧仍存。从报价机制上看，Libor USD 由 16家大型国际银行报价形成（4 家总部在美国），和EFFR 利率一样反映了银行向他行借出无担保贷款的日常参考利率。但交易产生 EFFR 的联邦基金市场参与者除了美国银行、外资银行外还有政府支持机构，且 EFFR 为隔夜利率。由此可用隔夜 Libor-EFFR 可以反映离岸银行系统和在岸银行融资

34、利率的差别，EFFR-OIS 反映隔夜与三个月银行借贷无风险利率的期限利差。从 Libor-EFFR 回落可见外汇互换协议一定程度上缓解了离岸银行的美元流动性问题，Libor-OIS 利差滞后回落应主要来自期限溢价的影响。也即市场对风险的担忧仍未缓解，3 个月期借贷利率无法应时回落。从 Libor 各期限走势分化可以看出，除隔夜、1 周 Libor 走势有明显回落外，1-3 月期 Libor 利率回落均出现时滞。再者，Libor-OIS 与 TED 利差走势接近，信用利差虽缓解但仍高，同时，短期国债发行大增，短期国债-OIS 利差转正。3 月期 Libor-OIS 可以拆解为TED利差（3 月

35、期 Libor-3 月期美国国债利率）以及 3 月期国债-OIS 利差。同为 Libor-无风险利率，TED 利差和 Libor-OIS 利差在大多时间差别很小。但从 OIS 形成机制可看出，OIS 仅为银行系统的无风险借贷利率，3 月期美国国债利率则可视为经济体的无风险利率，其包括的范围更大。且国债的避险属性会使风险发生时 TED 利差大于 Libor-OIS 利差。从 TED 利差的角度分解 Libor-OIS，则 3 月期 Libor-3 月期国债收益率可代表信用利差，3 月期国债收益率-OIS 可代表流动性风险。在 2 月底 3 月初的流动性危机中，短端国债被抛售，3 个月期国债收益率

36、-OIS 转正，随着流动性缓解，该利差转负。但 4 月以来，短期国债发行规模飙升，短期国债与 OIS 利差再度转正。总体看 Libor-OIS 与 TED 走势接近，表明信用利差虽缓解但仍高。图 21：Libor 与 SOFR 利差走势转变图 22：LIBOR-EFFR 回落Libor(隔夜)-SOFR3.19下降%0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.42020-12020-22020-32020-4%Libor（隔夜）-EFFR3.19下降0.160.120.080.040-0.04-0.082020-12020-22020-32020-4资料来源：Wind。数据截止 2020 年 4